明年更像哪一年？.pdf

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。 (Please see appendix for English translation of the disclaimer) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 核心结论： 明年不像 18 年：当时货币政策明显收紧、企业盈利回落，明年政策略紧、盈利回升， 16-17 年是结 构市， 19 年来是牛市。 明年更像迷你版 07 年：宏观流动性收紧 +企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民 资金加速入市。 春季行情重视低估滞涨的大金融，明年全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。 明年不像 2018 年。 从资金面看， 2018 年流动性非常紧，而 2021 年货币政策定调为 “灵活精准、合理适度 ”。从基 本面看， 2018 年企业盈利增长见顶回落，而 2021 年盈利回升进行中。之前我们写过专题报告分析过，股市状态分 为牛市、熊市、震荡市（结构市），分别类似夏天、冬天、春秋天。 16-17 年是类似春秋天的结构市，但 19 年以 来是类似夏天的牛市，牛市三个特征全出现：指数普遍上涨、大多数个股涨、场外资金入市，而 16-17 年期间一个 都没有。 明年像 2007、 10 年，更似迷你版 07 年。 我们从宏观流动性和基本面来分析目前 A 股所处的背景与 07、 10 年类 似，在此我们进一步从微观流动性 来分析，我们认为这次更似迷你版 07 年。 2007 年 A 股当时正处在牛市第三阶 段， 05/06-06/12 期间上证指数涨幅达 164%，沪深 300 达到 150%， A 股显示出了巨大的赚钱效应，市场沉浸在牛 市氛围中，这吸引了增量资金加速入市，具体表现为居民存款搬家和新发天量基金。当前 A 股也处在牛市第三阶 段，目前市场赚钱效应较好，吸引增量资金入市，典型代表就是公募基金大发行，从而我们认为 2021 年更类似迷 你版的 2007 年。我们预计 2020 年全年资金净流入 1.5 万亿， 2021 年超 2 万亿元。 应对策略：保持乐观。 18 年底、 19 年 底时我们分别指出牛市将要来临以及牛市仍在途中， 2019 年 1 月 4 日上证综 指 2440 点为第六轮牛市的起点。至今市场仍然处在牛市格局中。根据牛市三段论，我们认为 2019 年市场整体处在 由资金面驱动的牛市孕育期， 20 年市场处在基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期， 21 年市场将进入由基本面和 情绪面驱动的牛市泡沫期，将是 “股 ”舞人心的一年。行业配置上，中短期看好三低（低涨幅、低配置、低估值） + 基本面回升的大金融板块。中期视角下，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技 +消费。我们认为 21 年行业配置的第 一梯队是科技，受益于政策推动和 产业链扩散，计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链 等产业发展空间更大。科技的背面是券商，逻辑是牛市贝塔 +金改。明年行业配置的第二梯队是内需：历史上刺激 政策推出后，高收入人群首先受益，待经济基本面修复，粮油、食品、饮料等大众消费增速接着崛起。今年以来 可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴 09-10 年经验，预计明年乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大 增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗 服务领域需求也有望提升。 风险提示： 阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。 Table_Title 研究报告 Research Report 27 Dec 2020 中国策略 China Strategy 明年更像哪一年？ Which Year will 2021 Be the Most Similar to? 荀玉根 Yugen Xun Amber Zhou, CFA Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 2 临近年末，投资者纷纷对 2021 年进行了展望，有人觉得明年像 2018 年，也有人 觉得明年更像 2007、 2010 年。我们认为明年 A 股更像迷你版的 2007 年，即宏观流动 性收紧，企业盈利加速回升， A 股延续牛市格局。 1. 市场策略：明年更像哪一年？ 1.1 明年不像 2018 年 资金面和基本面组合不像。 从资金面看， 2018 年流动性非常紧，而 2021 年货币 政策定调为 “灵活精准 、 合理适度 ”。 回顾 2018 年 ， 当时全年 M2 同比维持在 8.0%8.6%，而名义 GDP 增速高 达 8.8%10.0%， M2 同比增速远低于名义 GDP 增速。 今年 12 月中央经济工作会议提出 “稳健的货币政策要灵活精准 、 合理适度 ， 保持货币 供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 ， 保持宏观杠杆率基本稳 定 ”、 “政策操作上要更加精准有效 ， 不急转弯 ， 把握好政策的时度效 ”， 从而我们预计 2021 年流动性不会比 2018 年更紧。从基本面看， 2018 年企业盈利增长见顶回落，而 2021 年盈利回升进行中。回顾 2018 年，当时企业盈利开始见顶回落， A 股净利累计同比从 16Q2 的 -4.7%升至 2017 年的 18.3%，此后开始下滑，截 止 18Q4 为 -2.2%， ROE（ TTM） 从 16Q2 的 9.4%升至 18Q2 的 10.6%，此后开始下滑，截止 18Q4 为 9.4%。 这次 A 股归 母净利增速从 20Q1 见底后开始回升，已经持续了 2 个季度， ROE 从 20Q2 低点开始回 升，已经持续了 1 个季度。参考 A 股业绩周期， 2002 年以来 A 股经历了 5 轮归母净利 润增速和 ROE 上行周期，分别平均持续 6、 7 个季度。按照历史经验外推，预计 A 股 净利累计同比增速将持续回升至 2021Q3， ROE 持续回升至 2021 年年底。 市场背景不像： 16-17 年是结构市， 19-20 年是牛市。 之前我们写 过专题报告分析 过，股市状态分为牛市、熊市、震荡市（结构市），分别类似夏天、冬天、春秋天。 16-17 年是类似春秋天的结构市，但 19 年以来是类似夏天的牛市，牛市三个特征全出 现：指数普遍上涨、大多数个股涨、场外资金入市，而 16-17 年期间一个都没有。从 主要指数涨幅看， 16/01/27-17/12期间上证指数区间涨跌幅为 20%，沪深 300为 37%， 创业板指为 -12%，而 19/01-20/12 期间上证指数区间涨幅为 36 %，沪深 300 为 69%， 创业板指为 132%。从个股涨幅看， 16/01/27-17/12 期间 A 股（不 考虑新股）共计 2772 只，其中 1443只上涨，占比为 52%，期间全部 A股涨跌幅中位数为 -3.9%。 19/01-20/12 期间 A 股（不考虑新股）共计 3542 只，其中 2474 只上涨，占比为 70%，期间全部 A 股涨幅中位数为 23%。从场外资金看， A 股资金流入项包括银行转账、融资余额增 加、公募 +ETF 基金发行、私募证券基金、基金专户、银行理财、券商资管、信托、保 险类和外资，资金流出项目包括 IPO、产业资本减持、各项税费等，按照以上明细项 目统计， 16/01-17/12期间 A股市场累计增量资金为 -1946亿元，而 19/01-20/12期间为 2.4 万亿元。 图 1 我国 M2 同比和名义 GDP 增速走势对比 资料来源： Wind， HTI 图 2 2008 年以来企业盈利与库存周期对应 资料来源： Wind， HTI 0 5 10 15 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20Q 3 M2 同比均值（ % ） 名义 GDP 同比（ % ） - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 8 /0 3 0 8 /1 2 0 9 /0 9 1 0 /0 6 1 1 /0 3 1 1 /1 2 1 2 /0 9 1 3 /0 6 1 4 /0 3 1 4 /1 2 1 5 /0 9 1 6 /0 6 1 7 /0 3 1 7 /1 2 1 8 /0 9 1 9 /0 6 2 0 /0 3 工业企业 : 产成品存货 : 累计同比（ % ，左轴） A 股归母净利累计同比（ % ，右轴） Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 3 图 3 16/01-17/12 期间 和 19/01-20/12 期间指数表现分化 资料来源： Wind， HTI，截止 2020/12/25 图 4 16/01-17/12 期间 和 19/01-20/12 期间资金净流入额 资料来源： Wind， HTI，截止 2020/12/25 1.2 明年像 2007、 10 年，更似迷你版 07 年 像 07、 10 年：宏观流动性收紧，企业盈利加速回升。 回顾 2007 年，当时宏观流 动性收紧， 10年期国债收益率从 07年初的 3.02%升至 07 年末的 4.43%，上行了 140个 BP， M2 同比呈现双顶格局，分别在 06/07 达高点 18.4%、在 07/07 达高点 18.5%，此 后开始下滑。虽然 2007 年宏观流动性开始收紧，但是企业微观盈利持续改善， 06、 07 年 A 股归母净利累计同比保持高增长，分别为 48.4%、 45.4%， ROE 从 06Q1 的 7.3%升 至 07Q4 的 16.4%。回顾 2010 年，当时宏观流动性也开始收紧， 10 年期国债收益率 从 10年初的 3.66%升至 10年末的 3.88%，上行了 22个 BP， M2同比从 26.0%降至 19.7%。 虽然 2010 年宏观流动性开始收紧，但是企业盈利仍在加速回升， A 股归母净利累计同 比从 09 年的 25.2%升至 10Q1 的 62.2%，此后净利润增速仍维持高位震荡， 10 年全年 达到 40.9%， ROE 从 09Q2 的 10.3%升至 10Q3 的 15.4%。这次类似 07、 10 年，即宏观 流动性收紧，企业盈利仍加速回升。今年 10 年期国债到期收益率从 4 月低点 2.55%升 至当前的 3.23%， M2 同比从 4 月的 11.1%降至 11 月的 10.7%，未来随着疫情逐步得到 控制，宏观经济开始复苏，我们认为 2021 年流动性边际收紧趋势不变。前文我们提到 这次 A 股盈利从 20Q1 开始见底后回升，展望 2021 年，我们认为 A 股净利累计同比增 速将在 2021 前三季度保持高位，全年达到 15%， A 股 ROE 将持续回升至 2021 年底， 全年达 9%。 更似迷你版 07年：牛市氛围，居民资金入市。 前文我们从宏观流动性和基本面来 分析目前 A 股所处的背景与 07、 10 年类似，在此我们进一步从微观流动性来分析，我 们认为这次更似迷你版 07 年。 2007 年 A 股当时正处在牛市第三阶段， 05/06-06/12 期 间上证指数涨幅达 164%，沪深 300 达到 150%， A 股显示出了巨大的赚钱效应，市场 沉浸在牛市氛围中，这吸引了增量资金加速入市，具体表现为居民存款搬家和新发天 量基金。 05-06 年期间我国城乡居民储蓄存款同比增速保持在 17%左右，进入 2007 年 开始大幅下滑， 07/01 降至 10.5%， 07/11 进一步降至低点 4.0%， 2007 年居民储蓄搬家 进入股市。同时， 2007 年大量公募基金开始发行，全年累计发行偏股型基金共计 5941 亿，而 2005-06 年仅为 3579 亿，这为市场带来大量增量资金。反观 2010 年，当时并 未出现明显的存款搬家迹象，全年我国城乡居民储蓄存款同比增速保持 16%左右，而 且公募基金发行规模不大，全年累计发行偏股型基金共计 1963 亿，低于 2009 年的 3269 亿。 当前 A 股也处在牛市第三阶段，目前市场赚钱效应较好，吸引增量资金入市，典型代 表就是公募基金大发行，从而我们认为 2021 年更类似迷你版的 2007 年。增量资金望 超两万亿 2021 资金入市测算 -20201206 中 ， 我们测算到参考 05-07 年牛市经验 ， 宏观流动性收紧后微观股市资金仍在加速入场。目前 wind 统计下已经通过审核但是尚 - 2 0 30 80 1 3 0 上证指数 沪深 300 创业板指 全部 A 股 涨跌幅中位数 1 6 /0 1 /2 7 - 1 7 /1 2 期间涨跌幅（ % ） 1 9 /0 1 - 2 0 /1 2 期间涨跌幅（ % ） 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 1 3 /0 3 1 3 /0 6 1 3 /0 9 1 3 /1 2 1 4 /0 3 1 4 /0 6 1 4 /0 9 1 4 /1 2 1 5 /0 3 1 5 /0 6 1 5 /0 9 1 5 /1 2 1 6 /0 3 1 6 /0 6 1 6 /0 9 1 6 /1 2 1 7 /0 3 1 7 /0 6 1 7 /0 9 1 7 /1 2 1 8 /0 3 1 8 /0 6 1 8 /0 9 1 8 /1 2 1 9 /0 3 1 9 /0 6 1 9 /0 9 1 9 /1 2 2 0 /0 3 2 0 /0 6 2 0 /0 9 2 0 /1 2 资金净流入 ( 千亿元 , 左轴） 上证综指（右轴） Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 4 未发行的股票型和混 合型基金有 350 只，考虑到 wind 口径有疏漏（今年一共发了 800 多只基金，但是 wind 只有 400 只基金的数据，占比大概 50%），箭在弦上的基金可能 已经超过 700 只。假设每只基金平均发行份额为 25 亿份（今年 800 只新发基金对应 2 万亿新发份额），再假设每只基金的股票仓位为 80%，则光明年一季度乃至二季度前半 段入市的基金就有望超过 1.4 万亿。我们预计 2020 年全年资金净流入 1.5 万亿， 2021 年超 2 万亿元，具体测算数据如下表 1。 图 5 2007 和 2010 年 10 年期国债收益率持续上行 资料来源： Wind， HTI 图 6 2007 年和 2010 年 M2 同比增速开始下滑 资料来源： Wind， HTI 图 7 2007 年居民储蓄存款增速大幅下滑，而 2010 年没有 资料来源： Wind， HTI 图 8 2007 年新发基金规模大幅增长，而 2010 年没有 资料来源： Wind， HTI 2 3 4 5 6 10 年期中债国债到期收益率（ % ） 8 13 18 23 28 0 0 /0 1 0 0 /1 2 0 1 /1 1 0 2 /1 0 0 3 /0 9 0 4 /0 8 0 5 /0 7 0 6 /0 6 0 7 /0 5 0 8 /0 4 0 9 /0 3 1 0 /0 2 1 1 /0 1 1 1 /1 2 1 2 /1 1 1 3 /1 0 1 4 /0 9 1 5 /0 8 1 6 /0 7 1 7 /0 6 1 8 /0 5 1 9 /0 4 2 0 /0 3 M2 同比（ % ） 0% 10 % 2 0 % 30 % 40 % 05 /1 2 06 /0 8 07 /0 4 07 /1 2 08 /0 8 09 /0 4 09 /1 2 10 /0 8 11 /0 4 11 /1 2 12 /0 8 1 3 /0 4 13 /1 2 14 /0 8 1 5 /0 4 15 /1 2 16 /0 8 17 /0 4 17 /1 2 18 /0 8 19 /0 4 19 /1 2 城乡居民储蓄存款余额同比 0 10 00 2 0 0 0 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 80 00 00 /0 3 01 /0 2 02 /0 1 02 /1 2 03 /1 1 04 /1 0 05 /0 9 06 /0 8 07 /0 7 08 /0 6 09 /0 5 1 0 /0 4 1 1 /0 3 1 2 /0 2 1 3 /0 1 1 3 /1 2 14 /1 1 15 /1 0 16 /0 9 17 /0 8 18 /0 7 19 /0 6 20 /0 5 新成立偏股型基金份额（亿份） Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 5 表 1 历年股市资金净流入规模测算（亿元，截至 2020/09/30） 资金流入 资金类型 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20/01-20/09 2020E 2021E 银行转账 2048 8046 26887 -129 -2330 -1221 3621 2600 4000 6000 融资余额变化 2578 6737 1540 -2356 860 -2726 2565 3831 5200 6000 公募 +ETF 基金 -1443 -657 5097 974 -1760 1567 3454 12382 15000 20000 私募证券基金 3754 4543 -1944 -164 961 920 1200 1500 基金专户 1179 5572 6777 -910 1957 -4745 -2737 -1215 -2000 -2500 银行理财 544 621 1810 -106 2016 504 726 500 800 1000 券商资管 1561 444 764 -212 663 -2635 2037 274 500 1000 信托 938 3150 7455 -5342 3873 -5172 -511 867 1000 1500 保险类 968 1926 3066 3330 2399 2560 3317 3233 4000 5000 外资类 397 686 829 1020 2280 3360 3800 937 1700 2000 累计 8770 26524 57981 814 8014 -8672 17232 24330 31400 41500 资金流出 IPO 666 1576 1496 2301 1378 2532 3557 5000 7000 产业资本减持 1073 1432 1949 466 223 831 2759 3922 5500 7000 各项费税 1115 1898 6215 3277 3011 2552 3286 3879 5500 7000 累计 2187 3996 9741 5239 5535 4761 8578 11359 16000 21000 资金净流入 6583 22528 48240 -4425 2479 -13433 8655 12971 15400 20500 数据来源： HTI 预测 1.3 策略观点：保持乐观 牛市格局没变，春季行情已在路上 。 18 年底我们提出牛市将要来临，并明确提出 牛市有三个阶段，期间驱动力、特征各不相同， 19 年为由资金面驱动的牛市孕育期。 19 年底 我们 提出牛市仍在途中， 20 年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发 期 。 “股 ”舞人心 2021 年中国股市展望 -20201127 进一步提出 ， 展望 21 年 ， 随着 宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从 20 年的爆发期转变为 21 年由基本面和情绪面驱动的泡沫期 ， 明年股市将是 “股 ”舞人心的一年 。 牛市格局未 变，这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年 Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目 前情绪指标才位于牛市高点的 60%。中短期，春季行情或已正在路上。 回顾历史，春 季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在 11 月，最晚在 2 月初，并非 简单的始 于元旦或者春节。牛市中的春季行情涨幅更大， 回顾 2002 年以来（沪深 300 历史数据 始于 2002 年）历次 A 股岁末年初的行情，牛市春季行情期间沪深 300 涨幅最大 89.6%、最小 5.7%、平均 35.3%，而非牛市行情沪深 300 涨幅最大 30.2%、最小 6.0%、 平均 16.5%。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处 春季行情之中，即属于启动较早的春季行情。 图 9 1991 年来上证综指每月胜率（截至 20/12/25） 资料来源： Wind， HTI 图 10 A 股一年中各阶段关注点不同 资料来源： HTI 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 5 5 % 6 0 % 6 5 % 7 0 % 7 5 % 8 0 % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1991 年以来上证综指胜率（正收益年数 / 总年数） 1 - 3 月： 躁动 + 一号文 + 两会 5 - 10 月： S e ll in M a y 9 - 12 月： 重要会议 + 年底博弈 4 月： 基本面验证期 Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 6 中短期继续关注后周期的金融补涨机会。 前期多篇报告分析到，牛市分为三个阶 段：孕育期、爆发期、泡沫期。回顾 05-07年和 12-15年牛市期间，牛市第三阶段启动 前往往出现滞涨板块补涨。 07/3-07/10 期间 A 股步入牛市第三阶段，牛市主线金融和 周期股表现强劲，而在 07年一季度低价小市值股票补涨。从代表性指数看，中证 1000 指数区间涨幅为 84%，而沪深 300 为 36%，上证指数为 19%。从个股看，股价低于 5 元的低价股区间涨幅中值为 81%，而股价高于 5 元的低价股为 64%，总市值小于 20 亿 元的股票 区间涨幅中值为 77%，而总市值高于 20 亿元的股票为 53%。 15/1-15/6 期间 A 股步入牛市第三阶段，牛市主线 TMT 行业表现依旧强劲，而在 14 年四季度前期滞涨 的金融周期板块迎来补涨行情。从代表性指数看，券商指数区间涨幅为 143%，建筑为 67%，银行为 60%，房地产为 42%，交通运输为 38%，而上证指数为 37%，创业板指为 -4%。 回到当下，资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看 全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体 涨幅低、配置低、估值低、基本面回升，银行 、保险、券商 20Q3 单季度 /20 年上半年 归母净利润同比增速分别为 -4%/-9%、 24%/-39%、 73%/26%。有投资者对金融估值修复 行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申 万一级行业中的银行指数目前 PB（ LF）仅 0.71 倍， 12 年底至 13 年初银行 PB 从低点 1.07 倍升至高点 1.38 倍， PB 提升了 28%， 14 年底至 15 年初银行 PB 从低点 0.84 倍升 至高点 1.25倍， PB提升了 49%。银行行业 ROE 下行的趋势中，估值中枢下移很正常， 但目前银行 PB 毕竟才 0.71 倍，如果修复至 0.9-1 倍附近，空间也很可观。 中长期科技 +消费。 当前正处政策红利和技术红利叠加期，中长期视角看， 本轮 牛市是转型升级牛，主线是科技 +消费。我们认为 21 年行业配置的第一梯队是科技： 一是政策推动 ， 中央经济工作会议将 “强化国家战略科技力量 ”列为排名第一的重点任 务 ， 继续强调依托新型举国体制突破核心技术 、 解决一系列 “卡脖子 ”问题 ， 同时强调 了清洁能源 、 绿色发展 ， “十四五 ”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展 ， 科技自立自 强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散， 2010-2015 年前后科技股 行情上下游行业间传导过 程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应 用，当前正处 5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需 求，最终万物互联、人工智能，依照硬件 -软件 -内容 -应用场景规律，往后看计算机 （云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。科技的 背面是券商。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩， 20Q3 券商归母净利润单季度 同比高达 73%，但今年以来申万券商行业涨幅只有 8%；中期看，金改将改变券商业 态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对 标，然 而美国券商 ROE13%、中国仅 6%，我们认为金改最终将提高券商 ROE。 20Q3 基 金重仓股中券商股持有市值占比为 1%，相比沪深 300（自由流通市值）低配 8.1 （ 4.3）个百分点。 明 年行业配置的第二梯队是内需 ： “十四五 ”规划 建议 再次强调构建 “双循环 ” 新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。刚刚闭幕的中央经 济工作会议强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消 费在构建 “双循环 ”格局中的重要作用 ， 努力形成需求牵引供给 。 展望明年 ， 大众消费 有望崛起。回顾 08 年金融危机历史经验 ，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收 入人群首先受益， 08Q4-09Q2 城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人 均现金收入增速的 6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可 选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升； 09Q3 起随着基 建、房地产投资落地和 制造业 、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城 镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到 疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大， 20Q3 城镇居民人 均 可支配收入同比增 5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速 3.3%，因此今年可选 消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴 09-10 年经验，预计乳制品、餐饮、超市等 大众消费需求或将大增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医 院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。 Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 7 图 11 银行业绩与 PB 走势 资料来源： Wind， HTI 图 12 保险业绩与 PB 走势 资料来源： Wind， HTI 图 13 券商基金配置情况 资料来源： Wind， HTI 图 14 计算机部分子领域 2021 年净利润同比预测 资料来源：根据海通分析师预测数据整理， HTI 图 15 我国 新能源 车逐年销量和同比增速 资料来源： Wind，预测数据来自海通分析师预测， HTI 图 16 高端消费与大众消费增速对比 资料来源： Wind， HTI 2. 估值跟踪：银行、建筑、房地产等估值较低 从行业估值绝对值来看，截至 2020 年 12 月 25 日（下同）， PE（ TTM，下同）历 史分位水平处于 05 年以来 10%以下的行业有综合金融、建筑、房地产、农林牧渔；处 于 10%-20%的行业有电力及公用事业；处于 20%-40%的行业有钢铁、传媒、煤炭、建 0 1 2 3 4 - 1 0 0 10 20 30 40 09 /0 3 09 /0 9 10 /0 3 10 /0 9 11 /0 3 11 /0 9 12 /0 3 12 /0 9 13 /0 3 13 /0 9 14 /0 3 14 /0 9 15 /0 3 15 /0 9 16 /0 3 16 /0 9 17 /0 3 17 /0 9 18 /0 3 18 /0 9 19 /0 3 19 /0 9 20 /0 3 20 /0 9 银行行业归母净利累计同比（ % ，左轴） 银行行业 PB （ LF ，倍，右轴） 0 1 2 3 4 5 6 - 4 0 0 40 80 1 2 0 0 9 /0 3 0 9 /0 9 1 0 /0 3 1 0 /0 9 1 1 /0 3 1 1 /0 9 1 2 /0 3 1 2 /0 9 1 3 /0 3 1 3 / 0 9 1 4 /0 3 1 4 /0 9 1 5 /0 3 1 5 /0 9 1 6 /0 3 1 6 /0 9 1 7 /0 3 1 7 /0 9 1 8 /0 3 1 8 /0 9 1 9 /0 3 1 9 /0 9 2 0 /0 3 2 0 /0 9 保险行业归母净利累计同比（ % ，左轴） 保险行业 PB （ LF ，倍，右轴） 0 . 4 0 . 9 1 . 4 1 . 9 2 . 4 2 . 9 3 . 4 - 1 1. 0 - 9 .0 - 7 .0 - 5 .0 - 3 .0 - 1 .0 1 . 0 1 0 /0 3 1 0 /0 9 1 1 /0 3 1 1 /0 9 1 2 /0 3 1 2 /0 9 1 3 /0 3 1 3 /0 9 1 4 /0 3 1 4 /0 9 1 5 /0 3 1 5 /0 9 1 6 /0 3 1 6 /0 9 1 7 /0 3 1 7 /0 9 1 8 /0 3 1 8 /0 9 1 9 /0 3 1 9 / 0 9 2 0 / 0 3 2 0 / 0 9 相对沪深 300 超配（ % ，左轴） 相对自由流通市值超配（ % ，左轴） 券商 / 沪深 300 （右轴） 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 物联网模组 网络安全 设备商 关键器材 云计算 全部 A 股 2021 年净利润同比增速预测（ % ） - 1 0 0 % 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 0 40 80 12 0 16 0 2 0 0 销量 : 新能源乘用车（万辆，左轴） 同比增速（右轴） - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 5 /0 3 0 5 /1 2 0 6 /0 9 0 7 /0 6 0 8 /0 3 0 8 /1 2 0 9 /0 9 1 0 /0 6 1 1 /0 3 1 1 /1 2 1 2 /0 9 1 3 /0 6 1 4 /0 3 1 4 /1 2 1 5 /0 9 1 6 /0 6 1 7 /0 3 1 7 /1 2 1 8 /0 9 1 9 /0 6 2 0 /0 3 高端消费零售额当季同比（ % ） 大众消费零售额当季同比（ % ） Table_header2 中国策略 27 Dec 2020 8 材、轻工制造、通信；处于 40%以上的行业有消费者服务、酒类、食品饮料、交通运 输、商贸零售、家电、汽车、医药、计算机、有色金属、电子、电力设备及新能源、 国防军工、纺织服装、石油石化、机械、银行。 PE（ TTM）绝对值最低的行业是银行 (6.5 倍 )、建筑 (8.7 倍 )、房地产 (9.2 倍 )，最高的行业是消费者服务 (300.0 倍 )、计算机 (179.0 倍 )、有色金属 (173.2 倍 )。 依据 PB（ LF，下同）衡量， PB 历史分位水平处于 05 年以来 10%以下的行业有综 合金融、传媒、石油石 化、银行、商贸零售、纺织服装、房地产、建筑；处于 10%- 20%的行业有非银行金融、电力及公用事业；处于 20%-40%的行业有交通运输、煤 炭；处于 40%以上的行业有酒类、食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药、电力 设备及新能源、国防军工、机械、汽车、 计算机 、建材、基础化工、农林牧渔、有色 金属、轻工制造、通信、钢铁。 PB绝对值最低的行业是银行 (0.7 倍 )、建筑 (0.9 倍 )、石 油石化（ 0.9 倍）、煤炭（ 1.0 倍），最高的行业是酒类 (12.0 倍 )、食品饮料 (10.6 倍 )、消 费者服务（ 8.4 倍）。 图 17 行业 PE 最新值 （ TTM，截至 20201225） 资料来源： WIND， HTI 图 18 行业 PB 最新值（ LF， 截至 20201225） 资料来源： WIND， HTI 图 19 行业 PE 历史分位水平（截至 20201225） 资料来源： WIND， HTI 图 20 行业 PB 历史分位 水平 （截至 20201225） 资料来源： WIND， HTI 风险提示： 阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 消 费 者 服 务 计 算 机 有 色 金 属 国 防 军 工 电 子 商 贸 零 售 交 通 运 输 医 药 电 力 设 备 及 新 能 源 酒 类 食 品 饮 料 汽 车 通 信 机 械 基 础 化 工 传 媒 纺 织 服 装 综 合 金 融 轻 工 制 造 家 电 石 油 石 化 电 力 及 公 用 事 业 非 银 行 金 融 建 材 农 林 牧 渔 钢 铁 煤 炭 房 地 产 建 筑 银 行 市盈率 PE （ TTM ，倍） 0 2 4 6 8 10 12 14 酒 类 食 品 饮 料 消 费 者 服 务 医 药 电 子 计 算 机 国 防 军 工 家 电 电 力 设 备 及 新 能 源 农 林 牧 渔 机 械 有 色 金 属 基 础 化 工 轻 工 制 造 通 信 建 材 汽 车 传 媒 非 银 行 金 融 综 合 金 融 纺 织 服 装 交 通 运 输 电 力 及 公 用 事 业 商 贸 零 售 房 地 产 钢 铁 煤 炭 石 油 石 化 建 筑 银 行 市净率 PB(L F ，倍 ) 100% 100% 100% 99% 99% 98% 97% 95% 94% 88% 84% 80% 72% 72% 64% 55% 47% 46% 38% 35% 33% 33% 28% 24% 22% 18% 6% 3% 2% 1% 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 消 费 者 服 务 酒 类 食 品 饮 料 交 通 运 输 商 贸 零 售 家 电 汽 车 医 药 计 算 机 有 色 金 属 电 子 电 力 设 备 及 新 能 源 国 防 军 工 纺 织 服 装 石 油 石 化 机 械 银 行 基 础 化 工 非 银 行 金 融 钢 铁 传 媒 煤 炭 建 材 轻 工 制 造 通 信 电 力 及 公 用 事 业 综 合 金 融 建 筑 房 地 产 农 林 牧 渔 各行业 PE （ TTM ，倍）处于 05 年以来的位置 （ 100% 为最大， 0% 为最小） M A X 当前 M I N 100% 100% 99% 98% 93% 86% 79% 75% 66% 58% 55% 55% 55% 51% 46% 45% 42% 40% 29% 26% 15% 12% 9% 9% 7% 2% 2% 0% 0% 0% 0 5 10 15 20 25 30 35 酒 类 食 品 饮 料 消 费 者 服 务 家 电 电 子 医 药 电 力 设 备 及 新 能 源 国 防 军 工 汽 车 机 械 计 算 机 轻 工 制 造 建 材 基 础 化 工 有 色 金 属 农 林 牧 渔 交 通 运 输 钢 铁 非 银 行