楼市：哪是葫芦哪是瓢？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 7 月 26 日 宏观经济 楼市 : 哪是葫芦哪是瓢？ 追求公平系列报告之 八 宏观 深度 要点 楼市调控效果逐步显现， 金融周期见顶转向，楼市大周期一去难返，但 调控 由 “一刀切”模式 进入“因城施策”阶段，楼市亦由“同步时代”进入“异步时代”。 限购限贷 升级加码 ， 全国 28 个省（市） 80余城加入“五限” ， 今年全国各项房地产调控已超过 160 次 ， 但各地调控力度不同，逐线趋松。 一线与二线 调控最严，受限 城市比例 达 100%和 92%， 2.5 线（卫星城） 达 88%， 2.7 线（都市圈）和三线 受限较少，仅有 22%和 11%的城市进行调控 。 在整体“紧信用”的大方向下，开发商 融资分化， “ 偏门严正门松 ” ，小房企难大房企易 。 开发资金来源 累计同比 已经由 16 年初的 17%下滑到 2%。 有息负债 中 占比 20%的非标严重受压，资管、基金通道非标存量去年已经压缩 14%，信托通道尽管结构上仍 偏好 地产，但总量已在压缩 。 银行 对公 偏爱大房企 ， 开发贷 同比 大幅反弹 至 20%， 中长期工业贷款 增速只有 5%。 大房企 新融资途径 快速 发展 ，资产证券化产品去年发行量同比大增 60%，今年前 5 月年化发行量与去年相当，而今年前 5 月房企海外发债同比大增 5 倍。 市场集中度大幅提高 ， CR20销售金额 已经上升到 33%，全国商品房销售面积同比 几乎无增长 ，但前 20 大房企销售增速仍高达 33%。 楼价快速上涨现象得到有效控制 ， 楼市总体上表现平稳， 但 各地 分化明显 ， 一线 弱，二线稳， 2.5 和 2.7 线火爆 ，三线分化剧烈 。 一线 监管 最严，楼市 低迷 。 房地产投资最弱，房企拿地谨慎，房价下滑 ，出清周期最长，楼市成交量最为低迷 。 二线 “ 万人摇号 ” ，限价抑房价，房荒限成交 。 二线土地供应不弱。受益于区域规划提振的三亚和北海，以及调控偏松 的乌鲁木齐、青岛等二线拿地同比高达 2-6 倍 ， 溢价率高达 30-220%。 但部分热点城市一二手房倒挂 严重，“高地价，限房价” 影响 开发积极性 ，商品房有效供给不足 。人才争夺战愈演愈烈，二线力度最强，抢人力度 跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化 关系不大 。 2.5 线、 2.7 线 是 调控洼地 ， 一二线外溢需求 叠加 棚改货币化 ， 楼市 火爆 。 出清周期 各线中 最低，房价增速 与 投资 增速 各线最高。大房企纷纷涌入拿地，四大龙头房企在 2.5 和 2.7 线的拿地比例从2016 年的 24%上升到 2017 年的 40%， 个别房企 从 0.7%大升至60%。 棚改货币化拉动作用总体 不大 ， 2013-17 年，棚改货币化安置家庭中 20.4%为 新购住房， 仅为 全部购房家庭 的 4.1%。 三线 受调控不严、二线火热外溢、以及棚改影响，各项指标好于一二线，但弱于 2.5 和 2.7 线， 内部分化较大 。 在“房住不炒”背景下， 目前火爆的 2.5 线和 2.7 线调控或趋严， 下半年 全国 房地产开发投资 总体上缓慢回落 ，全年增速或 为 5-8%。 看远一点，人口结构变化叠加监管和长效机制的影响，楼价或有下行空间。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 迈入“异步时代” 金融周期见顶转向， 中国楼市已经经历了一个结构性变化，就是从以往的 普涨普跌的同步时代步入 “ 有 涨 有 跌”的 异步时代。 图 1 表明， 2015 年之前，我国房地产销售面积各线城市同涨同跌，但近三年情况已经不同，风水轮流转。 2015 年一线城市领涨， 2016 年二线城市领涨， 2017 年 以来 则是三线城市领涨，背后的一个重要原因是早前政策调控施行“一刀切”方式，而如今则是因城施策。 图 1：房地产销售面积从同步时代迈入异步时代 资料来源： Wind，克尔瑞 总体来看，房地产市场出现了“长尾现象”。 还是拿房地产销售面积为例。 2013 年那一次房地产政策放 松，短期内销售面积急剧上升，后来调控政策一来，就急剧下调。而 2015 年之后的这一波调控就是上升速度比较慢，高点为 30%多，低于前一个高点（ 50%左右）。上升时期比较慢，下降时期也会降得慢，从高点到地点历时 27 个月，增速目前仍然为正（图 2）。 图 2：房地产的“长尾现象” 资料来源： Wind 那么，“异步时代”的 各地 楼市 表现 如何？开发商又是如何布局呢？房地产固定资产投资将如何演变呢？ 300 个城市的数据 中 告诉你 “魔鬼在 细节 ” 。 -40-200204060802013 2014 2015 2016 2017累计同比， % 一线城市 二线城市 三线城市 三线领涨 二线领涨 同步时一线领涨 异步时代 -20-1001020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018累计同比， % 商品房销售面积 15个月 27个月 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、 政策 “ 逐线趋松 ” 总体看，“房住不炒”的大前提不变，短期各地调控力度易紧难松。 据我们的不完全统计，本轮全国已有 28 个省（市） 80 余个城市加入“五限”1行列（限购、限贷、限价、限售、限商），而今年以来全国各项房地产调控已超过 160 次，近期住建部再就楼市调控密集约谈 12 城 ，其中 9 城已加码调控 。 地方政府各种方式围堵调控漏洞，很多城市不仅毛坯网签备案限价，而且装修标准限价；预售证不仅限价，而且要主体工程完工一定比例才可发证；土拍超过最高限价后不能预售，只能现房销售；竞拍 保障房或 自持 面积且附加各类严苛条件以控 制 土拍价格 ；不少地区 房贷利率上浮 10-30%； 成都等地限售 3 年，长沙更是限售 5 年 。 但因城施策之下，各地政策分化，调控力度不同，逐线趋松， 一线与二线 参与“五限”调控的城市比例在 100%和 92%， 2.5 线（卫星城） 2的比例在 88%， 但多以限购限贷为主，相对温和， 2.7 线（都市圈） 3和三线的比例则仅有 22%和 11%。 卫 星城包括 16 城市： （ 1） 北京 -天津 -石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州； （ 2） 广州 -深圳周边：惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴 。 表 1：本轮各线城市“五限”情况 个， % 全国 城市 限购 限贷 限价 限售 限商 参与调控城市 调控城市占比 一线 4 4 4 2 2 2 4 100% 二线 36 25 22 20 26 4 33 92% 2.5 线 16 13 11 3 3 1 14 88% 2.7 线 41 4 6 4 7 0 9 22% 3 线 197 9 14 12 14 2 21 11% 资料来源：光大证券宏观组整理 3、 融资 分化 ： “ 偏门 严正门松 ” ， 小房企难大房企易 房企面临的总体融资环境在收紧，但 “ 偏门 严 正门松 ”。 开发资金来源同比已经由 16年初的 17%下滑到 2%。 非有息负债方面 ， 受全国销售下滑 ，定金及预收款增速持续回落 ，融资趋紧，工程款推迟，应付款增速较高。 有 息负债方面 ， 非标受压 。 我们根据上市房企 2017年 的财务数据估算，房企有息负债占总体负债的 60%左右、占开发资金来源的 40%左右 ，（房企与其他企业不同，定金和预收款、以及应付工程款等非有息负债占比较高）。有息负债中，非标占比在 18%（图 3） （可能存在低估，部分企业未公布非标信息）。 非标中信托贷款占比 33%、委托贷款占比 18%、明股实债占比 11%，1限购是限制购买的资格和数量。限贷是限制贷款的金额和资格。限价是限制商品价格最高价。限售是限制房产转让的权利。限商是防止商业办公等建筑变相建成住宅。 2卫星城包括 16 城市： 1. 北京 -天津 -石家庄周边：廊坊、唐山、保定、秦皇岛、承德、张家口、沧州； 2. 广州 -深圳周边：广东、惠州、佛山、东莞、江门、肇庆、清远、珠海、中山；上海周边：嘉兴 3都市圈包括 ： 京津冀 、 珠三角 、 武汉 圈、 太原 圈、 济南 圈、 长三角 41 城市 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 票据占比 7%，融资租赁占比 1%（图 4） ，而资管新规之下，这几类非标均受到较大打击。 资管、基金通道的非标存量去年已经压缩 14%，而 去年唯一幸免的信托通道今年同样增速放缓 ， 存量同比由去年的 60%放缓至今年一季度的 50%， 但相较于其他 投向 而言 ， 信托 依然偏好房地产 ， 总体资金信托余额同比已从去年近 30%的增速拦腰砍半至 15%。 图 3：上市房企 有息负债 中非标占比达 18%（ 2017） 图 4：上市房企非标债权结构 （ 2017） 资料来源： Wind。注： 非标包括 信托贷款 、 委托贷款 、 融资租赁 、应付票据 、 明股实债 、 私募债 。 资料来源： Wind 从存量看，今年一季度资金信托存量已开始萎缩，但投向地产的存量仍在上升。 资金来源中的非银金融机构贷款 （包括信托贷款等） 同样趋势放缓（图 5） 。 限购限贷再升级，按揭 依然 额度紧、批贷慢，增速放缓。 2016 年全国平均房贷利率还有 92 折，去年来已有近 60 个城市加入限贷行列，房贷利率普遍上浮 10-30%。 开发贷大幅 反弹 ，银行对公偏爱地产 。 （图 6） 除了表外转表内，受 23 号文和地方政府债务规范影响 ，银行对城投的贷款受限，对公贷款倾向于投向 实力强 、 规模大 、 布局全国 的 大 房企 ， 开发贷 从去年开始大幅反弹，目前增速已在 20%。 图 5：信托资金投向房地产规模（ 存量 ） 图 6： 开发 贷逆势反弹 料来源：信托业协会 资料来源：信托业协会 股债 直融规模依然低迷 。 自 16年底 监管部门严控 房企再融资用途 （ 不鼓励用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地 ），过去两年房企股市净融资规模较 16年同期 大幅缩水 80%和 75%。 房企境内发债亦遭滑铁卢 。 16年 底 公司债再度收紧 ， 今年 前五月净融资较 16年同期 锐减 80%（图 7）。 银行贷款 , 64 非标 , 18 债券 , 16 其他 , 1 % 信托贷款 , 33 私募债 , 31 委托贷款 , 18 明股实债 , 11 应付票据 , 7 融资租赁 , 1 % -1001020304050607005,00010,00015,00020,00025,0002010 2012 2014 2016 2018年一季度 % 亿元 投向规模 同比（右） 05101520253012141618202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018% % 人民币贷款余额：同比 工业中长期贷款：同比（右） 开发贷：同比（右） 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 新融资发展 。 大房企将 购房尾款、应收物业费、租赁收入等 稳定 现金流作为 基础资产 对外发债 ， 住房按揭 ABS、 REITs和 商业地产抵押贷款 ABS快速发展 ， 2017年同比大增 60%，今年前 5月年化发行量已 与 去年相当。但资产证券化 占房企融资来源 仍偏低 ， 不足 4%（图 8） 。 今年 前 5月房企 海外发债依然较高 ， 增速 已是去年同期的 5倍 ， 但 外发债 亦占比较小， 占房 企总体融资规模仅有 2%。 图 7： 房企境内发债净融资规模锐减 图 8： ABS 大发展 资料来源： Wind 资料来源： Wind 大小房企融资分化 ， 市场集中度大幅提升 。 1） 小房企再融资难 ，非标到期续作难，而表内贷款白名单仅限排名靠前大房企，股债直融、 ABS和海外发债等新融资亦是大房企有绝对优势； 2）地方小企业拿地难 ，土地配资叫停，限价城市前期高价拿地企业入市难（要么开盘即亏、要么推迟入市），部分城市土拍高价需现房销售、或竞拍保障房，都需要雄厚的资金实力支撑；3）小房企品牌溢价难 ，融资成本高企的情况下 利润难保 。去年开始，房企集中度大幅上升， CR20销售金额 已经上升到 33%（图 9） 。 而与以往大小房企同涨同跌不同 ， 过去两年 ， 全国商品房销售面积增速持续下滑 ， 同比已接近 0增长， 但前 20大房企销售增速仍在高位 ， 达 33%， CR20销售面积趋势上行 ， 目前在 20%（图 10） 。 图 9：房企 销售金额 CR20 大幅上升 图 10： Top 20 房企销售与全国销售背离 资料来源： Wind 资料来源： Wind 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018前 5月年化 亿元 02,0004,0006,0008,0002014 2015 2016 2017 2018前 5月年化 亿 元 个人住房抵押贷款 REITS 商业房地产抵押贷款 57911131517192123101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017% % CR20： 销售金额 CR20： 销售面积 (右 ) -20-100102030405005101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017% % Top 20销售面积同比 全国商品房销售面积同比（右） 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 大房企 布局下沉 ， 纷纷涌入拿地 （图 11） ， 2.5 线和 2.7 线今年前 6 个月土 地成交同比增速 分别在 20%和 35%左右 ， 在各线中处于较高水平， 湘潭 、保定 、 南通、肇庆 等城市大增 130-630%。 去年 4 季度以来，房企在 2.5线拿地增速有所放缓，但 2.7 线依然强劲。 相比 2016 年， 2017 年 四家龙头房企（碧桂园、恒大、万科、保利）在 2.7 线的 新增 拿地面积显著增加，平均占比从 7%上升到 17%， 三线占比亦由 27%提升至 32%， 2.5 线占比持稳，但二线明显收缩，占比由 47%下滑 至 33%。 四家房企中恒大在 2017 年成功实现从规模第一到利润之王的蜕变，碧桂园也成为全年销售榜首，这其中都得益于二者的布局下沉，特别是在 2.5 线、 2.7 线 和 3 线 的大举布局 。 图 11：四家龙头房企各线城市 新增 拿地分布变化（ 储备 /建筑用地 面积） 资料来源：龙头房企年报（碧桂园、恒大、万科、保利）， Wind。碧桂园、恒大为新购土地储备 /建筑面积，万科、保利为新开发项目建筑面积 4、 哪是葫芦哪是瓢？ 近期中国楼市总体比较稳，但由于因城施策的缘故，有的地区楼市低迷，有的仍然比较好，甚至 楼价还 显著上涨。那么，哪些地方楼市仍然畅旺，哪些比较低迷呢？ 一线 ： 监管 最严， 最低迷 一线示范效应最强，因而监管政策最严，北京五限俱全，其他三市亦屡屡刷新最严监管，楼市也最为低迷。 拿地谨慎， 与房企在 2.5、 2.7 和三线的拿地热情高涨形成鲜明对比，一线限价房、共有产权房、租赁房等性质供地比重大，对融资成本已然高企的开发商来盈利不确定性大增，房企观望情绪加大。今年 前 6个月 一线拿地量价齐跌，土地供应和成交面积同比分别跌 27%和 6%，成交均价同比下降 36%，溢价率 只有 5.7%。 成交量低迷， 已经连续近两年同比负增长，今年 前 6 月同比下滑 23%，各线最低。 房价负增。 今年 前 5 月同比下滑 0.6%，为各线中唯一房价下跌的。商品房 出清周期最长 ，过去两年不断攀升，目前已达到近 20 个月。 房地产投资最弱， 持续放缓，今年 前 5 月的增速仅有 2%。下半年，一线楼市弱势表现或继续。 二线 ： “ 万人摇号 ” ，但限价抑房价，房荒限成交 二线 土地 供应不弱 ， 但商品房有效供给 不足 。 拿地不弱， 二线土地溢价率回归理性 ， 但 供应与成交量依然火热 。溢价率从 16-17 年的 50%回归到 今4% 5% 47% 33% 15% 14% 7% 17% 27% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100%2016年 2017年 1线 2线 2.5线 2.7线 3线 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 年前 6 个月的 17%，但土地供应与成交量同比 分别为 17%和 20%。特别是今年 1-6 月 受益于区域规划提振 的 三亚 （国际旅游岛）和 北海 （北部湾 城市群 ） ， 以及 调控偏松 的乌鲁木齐、青岛 等二线 土地成交同比 增速 在 2-6 倍 （图12） 。 北海的土地溢价率高达 218%，合肥、杭州、沈阳 、兰州 的溢价率 亦高达 30-50%（图 13） 。 图 12：二线前 10 大城市 土地成交面积 图 13：二线前 10 大城市 土地 溢价率 资料来源： Wind(2018 年前 6 月 ) 资料来源： Wind(2018 年前 6 月 ) 但 部分 热点城市、一二手房 倒挂 区域有效供给不足 ， 如 杭州 、 南京 、 西安 、 长沙 、 武汉 、 成都 等 （图 14-15） ，尽管 1-5 月 6 大摇号城市 拿地同比增速仍高达 88%，但商品房库存的平均出清周期仅有 13 个月 （图 16-17） 。这主要是由于 供给方面， 16 年房企高价拿了较多地，地王频出，而 “高地价、限房价” 打击开发积极性，“开盘即亏损”，房企囤地推迟开发，或是超限价 难拿预售证 ，只能现房销售， 推迟入市 ，新房供给短缺； 而需求方面 ，在一二手房倒挂严重 区域，限价房“ 买到即赚到 ” 和 “ 买房中彩票 ” 的 心理壮大抢房大军。 但与此形成鲜明对比，逐渐入市的高价房却门可罗雀。未来 这些地区 高价房大量入市， 增供提价，抢房潮或渐冷却。 图 14： 6 大摇号城市一二手房倒挂严重 图 15： 6 大摇号城市库存低，需增供 资料来源： Wind 资料来源： Wind，中指。出清周期，杭州、南京为住宅，成都、长沙、西安为商品房 0100200300400500600乌鲁木齐 三亚 北海 青岛 济南 福州 沈阳 成都 长沙 太原 累计同比， % 0102030405060北海 合肥 杭州 沈阳 兰州 银川 大连 昆明 南昌 宁波 % 218% -10-505101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同比， % 一手房 二手房 -100-50050100150510152025302015 2016 2017 2018累计同比，% 月 出清周期 住宅土地成交面积（右） 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 16： 2016Q4 来 二线 二手房与一手房涨幅 之 差 前十 图 17： 二线出清周期最短的前十大城市 资料来源： Wind 资料来源： Wind 从 2017年初 开始 ，人才争夺战愈演愈烈，已有 53个城市出台抢人政策，二线占据了一半，而 抢人力度最强 top 15 城市全为二线城市 。 在房地产调控目标不变，力度不放松的原则下， 多 个 城市在 “先落户再买房” 的硬性限购约束 之下 ， 大力度 推出人才引进激励政策 ， 而且 主要对象 多是 购房刚需群体的 年轻人才 （ 大学生或中专生零门槛落户， 纳税优惠， 购房补贴，大学生购房打折等 ） ， 不免让人猜疑是为抢人，还是为抢房 。 我们发现， 抢人力度基本跟房价放缓幅度成正比，而与人口变化关系不明显。 抢人力度最 强 1/3 的城市 ， 房价增速放缓 的幅度（从 2016 年 10 月到今年 4 月房价同比增速的变化）亦最大 ， 达 -24 个百分点 ，但其 2017 年人口同比仍为正增长， 并非人口流失最严重的城市 （图 18） 。 而未出台人才引进计划的城市，恰恰是人口大幅负增长的城市，但或许因为房价同比仍在改善，抢人动机不强。 图 18：抢人力度、房价变动和人口流动 资料来源： 中指院， Wind， 光大证券研究所 。 注 1： 房价同比变动是指今年 4 月房价同比与 2016 年 10 月本轮房价同比高点的增速之差。 注 2： 抢人力度是从八个维度定义，分别是：针对对象、引才规模、落户放开程度、住房补贴力度、生活补贴力度、财政资金保障力度、政策频次、政治保障力度。 各个指标从 0 至 100 打分，力度最强 100，最弱 0， 之 后 平均而得。 尽管部分城市实行 人才 新政，局部松绑限购 ，但 总体看，二线的 供应短缺依然限制成交量 ， 今年 1-4 月 销售面积同比下滑 25%。 限价使得房价维持低位 ， 今年 1-5 月 房价同比仅增长 4.8%， 商品房出清周期 仍有 22 个月，但住宅出清周期仅有 15 个月 ，杭州、南京、 苏州只有 2-7 个月 ，需要 显著增02468101214武汉 杭州 无锡 福州 青岛 长沙 乌鲁 木齐 南京 天津 成都 百分点 024681012141618南宁 杭州 厦门 宁波 重庆 温州 南昌 青岛 苏州 长春 月 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-30-25-20-15-10-5051015抢人力度前 1/3城市 抢人力度前 2/3城市 抢人力度后 1/3城市 未抢人城市 % 百分点 本轮房价同比变动 2017年人口同比（右轴） 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 加供地 4，今年 1-5 月土地供应面积同比在 40%-200%。但 由于限价，二线城市开发积极性受限，开发投资增速 在 8%，仅略好于表现最差的 一线。 2.5 线和 2.7 线： 多个因素致 楼市 火爆 卫星城 （ 2.5 线） 和都市圈 （ 2.7 线）本身就是 我国经济最活跃 、 最具潜力的地区 ，京津冀、长三角、珠三角、长江中游及成渝五大城市群面积占全国 11%， 2017 年 GDP 占全国 55%。 同时一二线限购限售使得需求外溢 ，引发 政策“末班车”效应，一二线无法买，就到周边的 2.5 和 2.7 线买，激发了本地内生刚需和刚改需求、 务工返乡置业需求的提前释放和恐慌购买 ，使得 2.5 和 2.7 线成为全国楼市最火热的区域 。 今年来 2.5 线和 2.7 线 拿地火热， 累计同比高达 19%和 35%， 湘潭 、 保定 、 南通 、 肇庆 、 淄博等地 更是高达 100%-630%，中山、马鞍山、佛山、嘉兴的土地溢价率高达 50-70%（图 19-20）。 销售反弹，是各线中 表现最好 的两线 ， 2.7 线累计同比更是高达 9%， 韶关、惠州、湘潭销售增速达 80-140%（图 21）。 房价增速各线中最高， 尽管较 17 年高位有所回落，但仍在 8-13%的高位 ， 肇庆 、 泰州 、 清远房价同比均在 30%以上（图 22） 。 出清周期最低 ， 平均在 10 个月左右，尽管地方政府加快推地，但推地速度赶不上卖地速度 （图 23） 。 开发投资增速亦是各线最高 ， 2.5 线维持高位， 今年来累计同比 在 17%， 2.7 线 则 大幅上升， 同比升至 26%，其中湖州 高达 94%， 扬州、泰州、肇庆、株洲均在 50%左右（图 24） 。 图 19： 2.5+2.7 线土地成交面积增速前十大城市 图 20： 2.5+2.7 线 土地溢价率最高十大城市 资料来源： Wind(2018 年前 6 月 ) 资料来源： Wind(2018 年前 6 月 ) 4 2017 年 4 月，住建部文件关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知中规定 “对消化周期在 36 个月以上的，应停止供地； 36-18 个月的，要减少供地； 12-6个月的，要增加供地； 6 个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏 ” 0100200300400500600700湘潭 保定 南通 肇庆 淄博 常州 湖州 中山 台州 淮安 累计同比，% 010203040506070中山 马鞍山 佛山 嘉兴 镇江 韶关 江门 绍兴 台州 东莞 % 2018-07-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 21： 2.5+2.7 线 商品 房 销售 面积增速前十大城市 图 22： 2.5+2.7 线 商品 房 价格同比 前十大城市 资料来源： Wind(2018 年前 5 月 ) 资料来源： Wind(2018 年前 5 月 ) 图 23： 2.5+2.7 线 五 城 商品 房出清周期 图 24： 2.5+2.7 线开发投资增速前十大城市 资料来源： Wind(2018 年前 5 月 ) 资料来源： Wind(2018 年前 5 月 ) 棚改货币化的拉动 作用 加大， 但总体影响 似乎不大 。 据住建部， 2016年棚改货币化的安置比例为 48.5%，去库存大约 2.5 亿平米，占当年住宅商品房销售面积的比例从 2013 年的 2%上升至 18.2%（图 25）。 2017 年棚改货币化安置的比例预计达 60%，拉动作用进一步上升。但这一估算的前提假设是货币化安置的资金全部用于购房，总体影响或存高估。 根据西南财经大学中国家庭金融调查数据 5， 2013-2017 年， 棚改 货币化安置家庭中仅有 20.4%的新购了住房， 占全部购房家庭的比例仅为 4.1%。而其余 80%的家庭由于已有住房或是补偿款不足并未购房，而是将货币安置款用于了增加金融资产、 从事商 业 、消费或还债。分区域看， 一、二、三线（包括我们划分的 2.6、 2.7 和三线） 棚改货币化家庭的购房 比例分别为12.0%、 26.4%和 14.8%，三线小于二线 （图 26） 。 而三线楼市中投 资 性需求 似乎 较 高 。 2013-2017 年间，一线城市销售的住房中仅有 0.5%是非本市常住居民购买 ， 二线城市 9.3%， 三线城市最高15%，而且三线该比例不断上升，从 2013 年的 11.2%上升 到了 2017 年 的21.2%。 全国看，投资性需求占比也在上升，从 2008 年 的 19.6%， 上升到2013 年 的 28%，再到 2018 年 的 50.3%。 5甘犁、弋代春，为什么应该坚持棚改货币化，中国家庭金融调查中心 。 -101030507090韶关 惠州 湘潭 珠海 徐州 淮安 芜湖 安庆 中山 盐城 累计同比 % 140.1 05101520253035404550肇庆 泰州 清远 中山 江门 常州 南通 徐州 金华 扬州 累计同比，% -113579111315惠州 滁州 芜湖 舟山 徐州 月 0102030405060708090100湖州 扬州 泰州 肇庆 株洲 台州 滁州 金华 江门 湘潭 累计同比，%