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1 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 水务行业的 信用展望 为稳定。 该展望体 现了远东 资信 对中国银行 业未来 12 个月基本 信用状况 的预期 。 观点 摘要 我们对水务 行业的展 望为稳定 ，这一结 论是基于 我们 对经济持续 增长的预 期以及该 行业财务 指标 的 适度 改善 。 对可持续的 经济增长 、不断提 升的环保 要求支撑 了我们 对 水务行 业未来 12 个月信用 状况的 稳定 展 望。 水务 行 业作为公用 事业， 是政 策导向型 行业。 其 中， 供水行 业发展趋于 平稳， 严格 水资源管 理制度逐 步落实， 供 水总量增 速趋缓并有 所下降 ； 污水 治理行业 步入快速 成长期 ， 随 着环保要求 不断提升 ， 各 省市环保 政策频出 ， 推 动水价 改革、 水资源保护 和环境污 染防治。 除了有利的 经济增长 及环保趋严 外， 我 们预计在 展望 期内优势企 业将进一 步扩张。 优势企业 将借产业 化加 速之 际， 通过并购 重组， 进一 步扩张 市场。 除了 向水务运 营、 污水处理 等领域进 行产业链 上下游扩 展， 龙头 企 业也向国 际水务市场 扩展，水 务行业有 望迎来大 水务时代 。 然而， 水务经营 环境的逐 步改善并 不足以让 我们得出 正面的展望。 首先 ， 水务行业 改革仍在 持续， 传统 水 务业 务持续增长 面临挑战， 水价上调 困难， 政 府新公共 服 务需求增多。 其次， 水务 企业异 地竞争激 烈， 表现在 财务报表 上营业成本 增加，毛 利率有所 降低。 水务行业总 体稳定的 展望与大 多数水务 的评级展 望也 相一致。 可 持续的经 济增长 和环保需 求将逐步 改善水 务行 业经营环境 ，也对水 务企业市 场化改革 提出挑战 。 2019 年 水务 行业信用 展望 作 者： 翁 欣 邮 箱：请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 Industry Outlook of China September 16 th , 2019 Our outlook for the water utilities industry is stable. This outlook expresses Fareast Credits expectations for the fundamental credit conditions in the water utilities industry of China over the next 12 months. Summary of Opinions Our outlook for the water utilities industry is stable, reflecting our expectation of sustained economic growth and a modest improvement in the sectors financial metrics. In recent years, the water utilities enterprises will further expand the market through mergers and acquisitions, and the leading enterprises have also expanded to the international water market. In 2019, the reform of the water utilities industry is still going on, but the growth of the traditional water utilities companies is facing challenges. It is difficult to raise the water price; however, the governments demand for public services is increasing, which will increase the cost. The water utilities companies are fiercely competitive in different places, so the operating costs are increased and the gross profit margin is reduced. The water utilities companies have long-term debt maturity, and the pressure for refinancing and short-term repayment is relatively small. The main risks for the water utilities industry are as follows. First, the fund return depends on the government payment, which has certain uncertainty. Second, the water price adjustment is not easy. If the cost rises, the operating efficiency will decrease. Third, accelerating of the industry mergers and acquisitions will increase competition and affect the profitability of the enterprises. Last, the water industry is a capital-intensive industry with large investment scale and long investment recovery period. Based on the aforementioned opinion towards the business development and regulation policy of the water utilities industry, Fareast Credits outlook for the water utilities industry in the second half of 2019 is stable. Water Utilities Outlook Author: Weng Xin E-mail ：2 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 一、行 业 近期 运 行概况 近年来， 我国供水总量增速趋缓并有所 下降，供水行 业发展已趋于平稳 ，污水治理行业正属 于快速成长期 。 2019 年水务行业逐渐由各城市单点发展到全国性、区 域性统一战略布局。 水务产业链 包括原水、 供水、 节 水、 排水、 污 水处理 和水资源回 收利用。 从 业务维度 区分可以 包括自来 水 供应 和水处理子 行业。中 国水资源 具有人均 资源量短 缺、 分布不均匀 、水质污 染严重等 特点。 伴随着水务 改革的推 进， 水务行 业发展主 要可以分 为 三个发展阶 段。 第一阶 段从 1998 年到 2002 年， 供水 领域 随着城市化 大力发展， 随着城市 到县城整 体范围的 逐 渐扩大， 供水 市场化比 例也逐渐 开始增加， 同时供水 普及率也 不断升高， 到后期城 区的全面 覆盖；第 二阶段 从 2003 年到 2013 年，污 水领域不 断市场化 ，资本拉 动，内 资崛起， 污水的增长 量以及污 水处理率 不断地快 速增长； 第三 阶段从 2014 年之后 ，污水 处理依然 取得了很 快的增 长，水务 行业步入大 资本时代 ，市场化 改革和多 元主体涌现 ， 产业格局不 断重塑。 供水行业方 面，我国 供水总量 在 2013 年达到 峰值， 之后随着国 务院和各 省严格水 资源管理 制度出台 ，供 水总 量增速开始 缓慢下降 。近几年 全国城镇 供水总量 保持 基本稳定， 平均年增 速保持 1% 左右 增长，我 国供水 设施建设 已趋近饱和， 进入平稳 发展状态 。 污水治 理方面， 在 城市化进程 加快的驱 动下， 我国 污水排放 总量逐年 增 加。 我国 污水处理行业 增速逐渐 放缓，基 本稳定 在 6-7% 左右 ；大城市污水 处理率增 长空间可 能有限， 中小城市 污 水处理能 力比例依然 弱于大城 市， 在中小 城市和县 城仍有较大的市场机会。 随着我国 国民环保 意识的提 升， 其对生 活品质和 环境要求有所提高，并且在相关政 策的推动下，除供 水和污水处理两大传统领域之外， 近年来我国黑臭水 体治理、 海绵城市建 设、 农村水 环境治理 等领域的 需求快速 增 长， 党中央、 国务 院也相 继出台了 一系列加 强生态文 明建设的 政策加强生 态环境保 护，未来 将成为水 务行业的 重要 利润增长点 。 2019 年，水 务行业逐 渐由各城 市单点发 展到全国 性、 区域性统一 战略布局 ，在国家 京津冀、 长江经济 带以 及 “一带一路” 的 战略布局 下， 水务行业 不仅是各 地区 各自发展， 而是 需要在大 的战略使 命之下统筹 发展； 不仅只做 好供水和排 水，还需 要统筹考 虑生态系 统、绿化 系统 和环卫系统 的建设等 系统性难 题。 二、行 业政 策 作 为公用 事业 行业， 水务行 业是 典型的 政策导 向型 行业 。从中 国水 务行业 近年来 出台 的相关 政策可 以看 出， 行 业的总 体方向 是加 快市场 化，推 动水价 改革， 以提高 节约用 水的力 度和 促进对 水资源 的保护 。这些 政策内 容主 要包括了市场准入的放开、水价改革、 特许经营 、环 境保护 和加快污水工程建设等方面内容 。 （一 ）供水行业阶 梯水价格政 策逐渐清晰 ，污水处 理价格政策尚 待理顺 2015 年底前，设市城市原则上要 全面实行居民阶梯 水价制度；具备实施条件的建制镇也要 积极推进。各 地要 按照不少于 三级设置 阶梯水量， 第一级 水量原则 上按 覆盖 80% 居民家庭 用户的月 均用水量 确定， 保 障居民 基本生活 用水需求； 第 二级水量 原则上按 覆盖 95% 居民 家庭用 户的月均用 水量确定， 体现改善 和提高 居民生活 质量 的合理用 水需求； 第一 、 二、 三 级阶梯水 价按不低 于 1:1.5:3 的比例安排， 缺水地 区应进一 步加大价 差。2014 年 1 月， 国家 发改委和住 建部联合 出台了 关 于加快建 立完善城 镇 居民用水阶 梯价格制 度的指导 意见 ， 对全 面实行城 镇居民阶 梯水价做部 署， 要求 设市城市 原则上全 面实行居 民阶 梯水价制度 。 随后， 水利部、 发改委、 工信部等 十部 门于 2014 年 2 月联合 印发了 实行 最严格水 资源管理 制度考核 工作实施方 案 ， 启动了最严 格水资源 考核问责 制， 进一步保3 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 障了阶梯水价制度在全国范围内的 推行，完善水价形 成机制，促进水价调整工作规范化 、透明化的进程不 断加快。 伴随着经济 的不断发 展和供水 成本的不 断提升， 中国 自来水价格 也不断上 涨。 目前， 我国水 价采取由 政府主导 下的听证 会制度， 企 业对水价没 有定价权， 供水业务 被动承受 人工成本 和 原材 料价格上涨压力，长期采用“ 低水价+亏损+ 财政补贴” 的模式。2018 年以来， 全国各省会居民自来 水阶梯 价格并没 有上调价格 ，不同地 区供水价 格差异明 显。 图 1 ：2018 年各省 省会居 民自来 水阶梯 第一 档价格 （单位 ：元/ 吨） 资 料来 源：Wind 资讯 、中 国水 网， 远东 资信 整理 污水处理费方面，价格政策还没有理顺 。2012 上半 年，住建部、发改委启动了城市污水 收费管理办法 的 制定工作， 并 就相关内 容组织专 家讨论。 但是目前 尚 无进展。 据了 解， 办法的 制定还 存在许多 不确定的 问 题： 一是 办法的定性 问题， 定 为管理办 法还是条 例不确定 ； 二 是污水处理 收费是被 确定为行 政性事业 收费还是 经营 收费还不 确定； 三 是污水处 理费是否 包含管网 、 污 泥处理处 置 、 再生水 以及雨水 利用等相 关费用 。 此外 ， 目前 ， 污 泥处理处 置收费政策 也没有得 到明确， 业界 在呼吁出 台切实可 行的政策， 以促 进污水处 理处置产 业的发展。 目 前， 污水处理 企业通过签 订特许经 营权协议 约定最低 污水处理 量保 证最低单价 以保证自 身盈利， 行业整体 盈利偏弱 。 （二 ）环保行业政 策频出，行 业迎来大水 务时代 随 着经 济发展 和对环 保要 求提高 ，水务 行业 作为环 境产 业的 核心环 节，在“水十 条”推动下 ，水环 境治 理驶入 发 展的快 车道， 综合 治理项 目日益 涌现， 大水务 时代来 临。政 策主要 集中 在黑臭 水体治 理、海 绵体城 市建设 、农 村水环境治理、污染防治方面，未来将 成为水务行业 的重要利润增长点。 表 1 ：水环境 治理 重要政策 领域 时间 政策 总 规划 2015 年4 月 国 务院 出台 水 污染 防治 行动 计划 （ 简称 “水 十条 ”） ，为水 治理 行业 总规 划。 2017 年10 月 国家 环保 部、 国 家发 改委 、 水 利部 联合 印发 重 点流 域水 污染 防治 规划 （2016-2020 年 ） （ 简 称“ 规 划 ”） ，落 实“ 水十 条” 编制 实施 七大 重点 流域 水污 染防 治规划 的要 求， 将“ 水十 条” 水质 目标 分解 到 各流 域， 明确 了各 流域 污染 防治 重点 方向 和京 津冀 区域 、长江 经济 带水 环境 保护 重点 ，第 一次 形成4 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 覆 盖全 国范 围的 重点 流域 水污 染防 治规 划。 2019 年5 月 国 务院 发布 政 府投 资条 例 对于“ 公 共基 础设 施、 农业 农村、 生态 环境 保护 ” 等 公共 领域 ，规 范政 府 投资 行为 ，进 一步 深化 政府 投融 资体 制改 革， 同时 更好 地防范 政府 隐性 债务 。 条 例 对于 供水 、原 水、 固废 等公 共服 务领 域的 影响 较大 。 黑 臭水 体治 理 2015 年7 月 国 家财 政部 和环 保部 出台 的 水污 染防 治专 项资 金管 理办 法中 ，城 市黑 臭水 体整 治被 列入 专项 资金 重点 支持 范围 ，并 对采用PPP 模式 的项 目予 以倾 斜支 持。 2016 年2 月 国 家住 建部 和环 保部 出台 关 于公 布全 国城 市黑 臭水 体排 查情况 的通 知 ，排 查并 公布 全国 地级 市以 上 的黑 臭水 体情 况。 2018 年8 月 生态 环境 部和 住房 城乡 建设 部联 合印 发了 关 于开 展省级2018 年 城市 黑臭 水体 整治 环境 保护 专项 行动 的 通知 ， 要求 省级 职能 部门 参照 国家 专项 行动 模式 ，组 织省级 专项 行动 。 2018 年11 月 国 务院 办公 厅发 布 关于 保持 基础 设施 领域 补短 板力 度的 指导意 见 要求 ，支 持城 镇生 活污 水、 生活 垃 圾、 危险 废物 处理 设施 建设 ，加 快黑 臭水 体治 理， 支持 重点流 域水 环境 综合 治理 。 2019 年 各省 市相 继发 布 黑臭 水体 治理 及水 质提 升实 施方 案 海 绵城 市建 设 2015 年10 月 国务 院办 公厅 关于 推进 海绵 城市 建设 的指 导意 见 ，海 绵城市 建设 将综 合采 取“ 渗、 滞、 蓄、 净、 用 、排 ”等 措施 ，最 大限 度地 减少 城市 开发 建设 对生 态环 境的影 响， 将 70% 的 降雨 就地 消纳 和利 用， 到2020 年 城市 建成区20% 以上 的面 积达 到目 标要 求； 到2030 年， 城 市建 成区80% 以 上的面 积达 到目 标 要 求。 农 村水 环境 治理 2016 年12 月 根据 全 国农 村环 境综 合整 治“ 十三 五” 规划 （ 简称 “规 划 ”） ，目 前我 国仍有40% 的建 制村 没有 垃 圾收 集处 理设 施，78% 的建 制村 未建 设污 水处 理设 施。 我国 农村 环境 综合 整治 范围 将涉 及各 省（ 区、 市）的14 万个 建制 村， 其中 整治 重点 为“ 好水 ”和 “差 水” 周边 的村 庄， 涉及1805 个 县（ 市、 区） 12.82 万个 建制 村。 2018 年11 月 国务 院办 公厅 发 布 关于 保持 基础 设施 领域 补短 板力 度的 指导意 见 ，要 求加 强农 村在 农业 农村 领域 基础 设施 建设 力度 ，促 进农 村生 活垃 圾和 污水 处理 设施 建。 数 据来 源： 公开 资料 ，远 东资 信整 理 在环保政策 和资本的 推进下， 环 保行业驶 入了快速 发 展的轨道。 作 为环保产 业中最重 要的组成 部分， 水务 市场 亦迎来了历 史上发展 的黄金期 。传统的 污水处理 模式 已不能满足 环境治理 需求，综 合治理项 目日益涌 现，“ 面向效 果” 、“ 综合环 境服务” 已成 为水务企 业战略转 型的重要 选择方向， 一批有雄 厚资金实 力和高效 运营能力 的水 务集团 孕育而生， 原有的市 场交易结 构也将优 化升级。 三、行 业关 注 行 业 竞争 水 务行 业具有 企业数 量众 多、规 模化 不足、 区域分 散等 特点 。近年 来，传统 水务 业务 持续增 长面 临挑战 ，水 价 上调困 难 以及 政府 新公共 服务需 求带来 成本上 升，同 时水务 企业异 地竞 争激烈 。水务 改革具 有不确 定性， 社会 资本占比逐渐增加。5 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 （一 ）水务行业集 中度偏低， 不同类型水 务企业互 相竞争 我国现有自 来水厂 4000 多家， 污 水处理厂 3500 多座 ， 水务企业众多， 但 是水务行 业集中度 低， 最大的 供 水企 业市场占有 率未超过 5% ，最 大的污水 处理企业 市场 占有率也未 超过 10% 。在供水 行业， 威立雅供 水、苏 伊士和首 创股份运营 总规模位 于市场前 三， 行业前 五名供水 企 业 （CR5 ） 已运营规模 占据 11% 的市 场份额， 排 名前十 （CR10 ） 的企业已运 营规模占 据了 16.5% 的市 场份额， 因 此， 供水领域的 市场集中 度相对较 低。 在污水 处理行业， 运营规模 排名前三分 别为北控 水务、 碧水源 和首创 股份。 行业 前五名 （CR5 ） 污水处理 企业已运 营规模占 据了 19% 的市场份 额， 排名前十的 企业 （CR10 ） 占据了 27.2% 的市场份 额， 相对于供水 市场， 污水处 理市场 的集中度 相对较 高。 市场 过度分散制 约了水务 行业的技 术进步及 服务的集 约化 。 目前，水务行业竞争格局以全国性水 务集团和地方国 有水务企业为主。近年来，水务行业 国资占比逐渐增 高， 同时， 上市公 司、 有资金 优势的 建筑公司 也陆续加 入 水务市场。 中 国水务行 业形成以 北控、 首 创、 桑德集 团为代表 的全国性水 务龙头企 业和地方 国有水务 企业为主 以及 以威立雅、 苏伊士为 代表的外 资水务企 业的行业 竞争 格局。 表 2 ：水务 行业竞 争格局 市场竞争 主 体类型 特点 具有代表 性企 业 全 国性 水务 集团 投 融资 能力 强， 资金 雄厚 ，部 分国 企与 政府 关系 密切 ，技 术和管 理 能力 较强 北控 集团 、首 创股 份、 桑德 环保 、重 庆水 务、 钱江 水 利、 武汉 控股 、绿 城水 务等 地 方国 有水 务 企业 以 完成 当地 政府 目标 为主 ，经 营自 主性 不足 ，市 场意 识、 业务开 拓 意识 相对 薄弱 ，在 当地 具有 垄断 地位 温州 水务 集团 、北 京水 务、 江宁 水务 、铜 仁水 务、 上 海水 务等 跨 国水 务公 司 雄厚 的资 本、 现金 的技 术和 管理 经验 威立 雅、 苏伊 士集 团、 泰晤 士水 务、 柏林 水务 数 据来 源： 公开 资料 ，远 东资 信整 理 （二 ）水务传统业 务持续增长 面临挑战， 异地业务 竞争激烈 对于传统供 水业务来 说， 一方面 由于供水 价格未理 顺 ， 水价上调越 来越困难， 传统业务 地方性供 水和污水 处理 业务增长较 为乏力， 因此 营业收入 无法增加； 另 一方 面， 近年来政府 对于水务 企业有较 多的新公 共服务需 求，比 如 黑臭水体、 海 绵体城市 建设、 污 染治理等， 有些需求 在商业上缺 乏盈利支 撑， 水务企 业不响应 则是责任 缺 失， 会受 政府问责，响应的话又会造成成本上 升。此外，资本 市场对水务传统业务的估值、注资热 情下降，1998 年以后， 水务企业资本 注入较少 ， 少量注 入是城市 管网或者 沉 淀性资产， 同 时有一部 分大量的 资产投入 非经营性 项 目， 提高 了企业资产 负债率， 个别企业 资产负债 率超过 90% ，平 均 资产负 债率也 达到 60-70% ，导致财 务费用增 加 。因此， 水务行业传 统业务持 续增长困 难，成本 上升，毛 利率 有所降低。 此外， 水务行 业异地业 务竞争越 来越激烈， 较多地方 性水务企业 的专业能 力不足以 支撑异地 拓展、 资金 也 难以 支撑异地发 展、属地 人才不愿 意异地扩 张，机制 不支 撑异地发展 ，竞争较 为激烈。 （三 ）水务改革具 有不确定性 ， 社会资本 占比逐渐 增加 水务改革的 不确定性， 水 务由原先 整体改制 上市路径 长， 产生不确定 性、 产权改革 方向不明 确， 受到不 同 领导 左右、 资 本战略专 业性不够 以及国企 改革方向 摇摆反 复。 水务 改革已经 持续二 十年 ， 但 是改革的 过程具 有不 确定性6 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 整体改制上 市路径长、 产权改革 方向不明 确， 领导政 策不确定、 资 本战略专 业性不许 以及国企 改革方向 摇 摆等都对 队伍改革产 生不确定 性。 自 2014 年起， 水务行业 社会资本 参与程 度增加。2014 年以来这一 轮 PPP 热潮之下，PPP 项目数量、 投 资 额不 断攀升。 各 类社会资 本积极 参与 PPP 项目， 包括 传统 环保企业及 跨界进入 环保领域 的企业也 相当活跃 。 但 进入新的 领域， 很多情 况下， 政府 和社会 资本对项 目的合作 边 界、 风险分配、 利益共享 缺乏经 验， 无法对 项目风险 的实质判 断， 也没有 很好的应 对措施 。 这些风 险包括法 律变更 、 审批延误 、 政治 决策失误 、 政府 信用、 融 资、 市 场 收益不足、 市场需求变 化、收费 变更等。 在 PPP 实际的风险出 现 时，社会资 本、地方 政府及公 众都会受 到不同程 度的 影响。 2019 年 5 月，国务 院发布 政府投 资条例 ，规范 政府投资行 为，进一 步深化政 府投融资 体制改革 ，同 时更 好地防范政 府隐性债 务。 条例 主要 针对“ 公共基础 设施、 农 业农村 、 生态环 境保护” 等公 共领域 ， 对于供 水、 原 水、固废等 公共服务 领域的影 响较大。 在大生态要求下，水务领域越来越强调 系统性、综合 性，对水务企业也越来越强调其专业性 、整体规划、 运 营能力、投融资能力和综合服务能力。 四、行 业内 发债 企业信 用分 析 2018 年， 由于水务行业对外并购投资加快， 融资 需求 也大幅增长， 表现在财务报表上融 资性现金流大幅增 加， 期 间费用 中财务 费用 上行较 快，拉 低样本 企业毛 利率和 净利率 。整体 来看 ，水务 行业信 用状况 良好， 融资能 力较 强，负债结构总体偏长期，面临的再融 资和短期偿付 压力相对较小。 远东资信根 据申万和 Wind 行业分类下归属于水务 行 业的发债企 业和上市 公司，选 取时间截止 2019 年 7 月 30 日的已发行 的存量债 券，剔除 数据不全 和主营业 务为 城投的企业 后共选取了 36 家企业（ 简称“ 样本企业” ）作为样 本进行分析 。 （一 ） 样本 企业债券发行 情况 选取截至 2019 年 7 月 30 日 的已发行 的存量债 券，剔 除数据不全 和主营业 务为城投 的企业后 共 36 家企 业。 从 上市情况上 看， 样本企 业中上市 公司共 31 家， 非上 市公司 5 家。 截至 2019 年 7 月 31 日，36 家样本企 业 主体级别 分布情况如 下， 其 中，AAA 级别共 6 家，AA+ 共 15 家，AA 共 12 家，AA- 共 3 家（图 2）。2018 年样本 企业无债 券违约情况 。7 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 图 2 ：2018 年水务 行业样 本企业 级别分 布（ 单位： 个） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 7 月 30 日， 样本企业 共发 行 29 只信用 债，发行 金额总共 152.4 亿 元（图 3 ）。 截 至 2019 年 7 月 30 日 ，样本企 业存续债 券余额共 1044.48 亿 元 。 其 中 ， 债券 余额最大 的是北京 首创股 份有 限公司， 共计 110 亿元 。 图 3 ：2018 年水务 行业样 本企业 债券发 行情 况（单 位：亿 元） 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 截至 2019 年 7 月 30 日， 样本企 业存续债 券余额 共 1044.48 亿元 （图 4） 。 其中， 多数债 券集中在 2021 年 到期， 共 305.2 亿； 其次 是 2023 年， 共有 206.7 亿债券 到期。 2019 年， 36 家样 本企业 共有 112.47 亿债券 到期 ， 面临一定的 偿债压力 和再融资 压力。 AAA, 6 AA+, 15 AA, 12 AA- , 3 超 短期融 资债券, 69 定 向工具, 7 海 外债, 3 私 募债, 13.6 一 般短期 融资 券, 15.8 一 般企业 债, 8 一 般中期 票据, 368 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 图 4 ：水务 行业样 本企业 未到 期债券 余额 资 料来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 （二 ）样本企业财 务状况分析 2018 年， 由于水务 行业对 外并购投 资加快 ， 融资需 求 也大幅增长 ， 表现 在财务报 表上融资 性现金 流大幅增 加， 期间费用中 财务费用 上行较快 ，拉低样 本企业营 业利 率和净利率 。 图 5 ：2016-2018 年 样本企业 营收 和毛利 率变化 数 据来 源：Wind 资讯 、公 司财 报， 远东 资信 整理 受益于持续 的政策推 动， 近年来 国内水务 基础设施 不 断完善， 全国 污水处理 量等持续 增长， 此外 水环境综 合治 理等领域的 拓展也开 拓了水务 企业的市 场空间， 行业 整体营业收 入保持增 长。 水务 企业收入 主要来自 供水 和污水处 理的运营服 务， 有部分 企业产业 链纵向延 伸至管道 安 装等工程建 造服务和 设备制造 销售、 技术 服务等， 总 体盈利模 式相对稳定。 2018 年， 样 本企业 实现营业 收入总额 1239.36 亿元， 同 比增长 16.21% （图 5） 。 其 中， 北控水 务集团、 重庆水务、 首创股份 为行业前 三名，2018 年上半 年的 营业收入超 过均 100 亿元； 深 圳水务、 郑州公用 、 北 控水投、 桑德工程、 中国水投 、兴蓉环 境、上海 水务、康 达环 保、建宁集 团、昆明 滇投、创 业环保、 重庆水 投 2018 年上半 年营业收入 排名前列 （图 6）。 122.47 162.7 305.2 119.6 206.7 67.8143 30 10 10 10 0 50 100 150 200 250 300 350 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2028 2029 20.00% 22.00% 24.00% 26.00% 28.00% 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% 38.00% 40.00% 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 1000.00 1100.00 2016年 2017年 2018年 营业收 入（ 亿元 ） 毛利率 （% ）9 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 同期，样本 企业营业 成本随着 业务规模 的扩张而 同比 增长 18.74% 至 686.32 亿元 ，营业成 本增幅大 于营业 收入 增幅， 样本企 业的平均 毛利率同 比下降 2.90 个 百 分点至 32.93% ， 盈利能力 略有回落。 其中，2018 年上半 年毛利率 最高为北控 水务集团 有限公司 ，毛利率 高达 100% ， 公司为行业 龙头企业 ，技术水 平在行业 领先，毛利 率较 高 。毛 利率最低为 绍兴市上 虞区水务 集团有限 公司，只有 2% ，降幅 较大主要 区域水价 不调整、 成本持续 上涨所 致。整体 来看，2018 年样本企 业营业成 本提高， 营业利润 小幅 下降。 图 6 ：2018 年末样 本企业 营业收 入（单 位： 亿元） 数 据来 源：Wind 资讯 、公 司财 报， 远东 资信 整理 在 36 家样本 企业中 ， 同期末 净利润亏 损的企业 共 4 家 ， 即西安水 务(集团) 有 限责任公 司、 温 州市公用 事业投 资 集团有限公 司、 绍兴市 上虞区水 务集团有 限公司和 宁 波原水集团 有限公司， 上述企业 均为地方 国有企业， 连续几年 净利润持续 亏损，盈 利能力相 对偏弱， 其在控制 业务 成本和期间 费用方面 的压力较 大。 图 7 ：2016-2018 年样本企业 期间 费用情 况 0 50 100 150 200 250 300 北控水 务集 团 首创股 份 重庆水 务资 产经 营 深水集 团 郑州公 用 北控水 务 上海水 务 中国水 务投 资 兴蓉环 境 桑德工 程 康达环 保 建宁集 团 创业环 保 重庆水 投集 团 温州公 用 公用控 股 萧山水 务 昆明滇 投 水务集 团 南通国 投 珠海水 控 武汉控 股 滇池水 务 绿城水 务 钱江水 利 春华水 务 绿色实 业 江南水 务 北京水 务 江宁自 来水 江宁水 务 上实水 务 上虞水 务 铜仁水 务 建工环 境 阜宁水 务 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 16.00% 17.00% 18.00% 19.00% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2016年 2017年 2018年 销 售费用 （亿元 ） 管 理费用 （亿元 ） 财 务费用 （亿元 ） 期 间费用 率10 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 数 据来 源：Wind 资讯 、公 司财 报， 远东 资信 整理 从期间费用 情况来看 ，2018 年，样本 企业期间 费用总 额为 205.56 亿元， 较上年 增加 15.55%（图 7）； 期间 费 用率为 16.59% ，较 上年持平 。样本 企业的期 间费用以 管理费用和 财务费用 为主，2018 年样本 企业管理 费用 和财务 费用合计分 别为 113.78 亿元 和 66.32 亿 元，同比 分别 增长 15.78% 和 25.81% ，占期 间费用 的比重分 别为 65.67% 和 38.27% ，保 持较大规模， 财务费用受融 资规模扩张较 快而增长较快。整体 来看，2018 年，水务企 业期间 费用控制 情况较好， 期间费用 增速与营 业收入增 速相持平 。 图 8 ：2016-2018 年样本企业 盈利 情况 数 据来 源：Wind 资讯 、公 司财 报， 远东 资信 整理 投资收益方 面，2018 年，样 本企业 实现投资 收益合 计 18.83 亿元， 较 2017 年 同期 减少 28.55 亿元， 投资 收益 占营业利润 的比重为 15.30% ， 同比 下降 24.16 个百分 点 （图 8） 。 其中，2017 年， 中 国水务投 资有限公 司 因转让子 公司股权导 致当期投 资收益大 幅增长， 为 21 亿元， 提高了 2017 年的 投资收益 。2018 年，样 本企业投 资 收益维持 增速稳定， 最高为重 庆市水务 资产经营 有限公司 ，投 资收益为 4.59 亿， 公司持 有西南证 券、重庆 银行等 优质股权 的投资收益 和理财收 益。综合 来说，2018 年样本 企业 营业利润仍 主要来自 主营业务 收入。 营业利润方 面，2018 年， 样 本企业实 现营业利 润合计 162.88 亿元， 同 比增长 34.82% 。2018 年预测， 样本企 业 实现营业利 润合计 162.88 亿 元，同比 增 长 34.82% 。 整体来看 ， 受益于 政策推动 ，2018 年预测 ， 样 本企业 盈利增长 迅速。 营业外收入 方面，2018 年 ，样本企 业实现营 业外收入 合计 5.18 亿元 ，近年来 我国水 务企业在 政策推动 下自 身 盈利能力不 断提高， 政 府提供的 补助资金 相应减 少。 同 期， 样本企业 实现净利 润合计 131.72 亿 元， 同比减 少 10.04% ， 减少主要来 自投资收 益减少和 营业成本 上升， 样本 自 身收入规模 增长， 毛利 空间减少， 期间费用 中财务费 用增长较 快，自身盈 利水平呈 下降趋势 。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2016 年 2017 年 2018 年 投 资收益 （亿元 ） 营 业利润 （亿元 ） 营 业外收 入（亿 元） 净 利润（ 亿元）11 / 15 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 行业 信用展望 2019 年 09 月 16 日 图 9 ：2016-2018 样本企业资 产负 债情况 数 据来 源：Wind 资讯 、公 司财 报， 远东 资信 整理 负债方面， 2018 年 以来， 由于行业 投资规模 持续增长 ， 样本企业 负债规 模持续扩 大， 增 幅大幅增 加。 截 至 2018 年 6 月末， 样本企业 的负债总 额合计 为 5966.96 亿元 ， 较上
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