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- 0 - 水务行业展望 2018.12.18 - 1 - 摘要 近年来 ， 我国经济稳定发展， 水务行业 政策 利好 ，水务 企业的外部发展环境向好。2018 年 以来， 伴随着环保治污政策 的推进， 水务市场空间得到进一步释放，水务行业投资模式向多元化转变，有助于提升市场化水平； 此外， 水环境 治理需求的增长，带动 水利 项目投资规模 的持续 加大。 水务行业整体发展稳定 ，发债水务企业数量 较 2017 年 变动 不大， 部分企业信用 水平进一步提升 ， 水务 行业 整体信用 状况保持 良好 。 此外，高信用级别 1的水务企业的利率利差整体 低于 全行业水平，市场认可度较高 。 从发债企业 样本数据看， 水务企业 整体 盈利能力较好，现金流状况较好，投资活动现金 净 流出规模较大， 高信用 级别的水务企业债务负担有所加重 ， 但样本 水务企业 整体 的 债务 水平可控 ，水务 企业整体偿债能力仍较好。 总体看 ，随着经济的稳定发展， 政府 对于水防治的重视程度提升 ，水务 市场发展前景广阔 ，联合资信认为 水务 行业信用展望为 稳定。 一、水务行业 发展 回顾 2 1、 行业 政策 情况 环保整治力度 加大，水环境治理需求 拓展 行业增长空间 2017 年 以来 ， 各 部委 陆续出台 关于环保治 污 方面 的 政策 条例 ， 推动 了水务行业的发展 ， 其中 水环境治理领域在政策推动下市场需求快速增长，主要包括农村水环境治理和流域综合整治两方面内容。农村水环境治理主要包括农村饮用水水源地保护、农村生活垃圾和污水处理、畜禽养殖废弃物资源化利用和污染防治。 流 域水治理方面， 2017 年 10月多部委联合印发的重点流域水污染防治规划（ 2016-2020 年）中提出七大重点流域具体水污染防治规划的要求，将“水十条”水质目标分解到各流域， 形成覆盖全国范围的重点流域水污染防治规划 。 2018 年 以来， 生态环境部发布 的 排污许可管理办法（试行） 和 关于印发生态环境部贯彻落实全国人民代表大会常务委员会关于全面加强生态环境保护依法推动打好污染防治攻坚战的决议实施方案的通知 ， 进一步 明确了污水排放和环境整治等方面的整治力度 。 水务 行业的 投资 模式 逐步 向多元化 转变，有助于 提升市场化水平 2017 年 7 月，国家财政部、环保部等四部委联合印发关于政府参与的污水、垃圾1高信用级别指 信用 级别在 AA+以上 的 级别 2水务行业包括从原水、供水、节水、排水、污水处理及水资源回收利用的完整产业链。从业务维度分，可以分为自来水供应和水处理子行业，其中水处理包括给水处理和污水处理。 - 2 - 处理项目全面实施 PPP 模式的通知（简称通知）。根据通知内容，政府参与的新建污水、 垃圾处理项目全面实施 PPP 模式，明确了部分开展 PPP 模式强制试点，市场范围拓展到农村环境治理、固废处理等领域。通知强调政府参与 PPP 项目的风险隔离，指出政府不得提供融资担保，不得承诺最低收益，有利于 PPP 模式可持续发展。考虑到 水 环境 治理力度 的 加大 ，水务市场 得到了 进一步扩展 ，对污水 处理的需求 将 有所加大 。 此外 在政策 的指引下， 水务行业投资模式逐步向多元化转变，社会资本方的介入一定程度提升了行业市场化水平，对于行业地位突出、技术水平较好的水务企业会逐步进行异地扩张， 预计 水务市场 将 呈现多元资本跨地区参与的趋势 。 表 1 2017 年及 2018 年 19 月水务行业相关政策汇总 发布时间 文件编号 文件名称 核心内容及主旨 2017 年 1 月 发改环资 2017128号 节水型社会建设 “十三五 ”规划 全国用水总量控制在 6700 亿立方米以内；万元国内生产总值用水量、万元工业增加值用水量较 2015 年分别降低 23%和 20%；业灌溉用水计量率分别达到 85%、 70%以上，用水计量准确度、可靠性显著提升 2017 年 3 月 环水体 2017 18 号 全国农村环境综合整治“十三五 ”规划 到 2020 年，新增完成环境综合整治的建制村 13 万个，累计达到全国建制村总数的三分之一以上。建立健全农村环保长效机制，整治过的 7.8 万个建制村的环境不断改善，确保已建农村环保设施长期稳定运行。引导、示范和带动全国更多建制村开展环境综合整治。 2017 年 4 月 国科发社 2017 119号 “十三五 ”环境领域科技创新专项规划 明确 “十三五 ”期间环境领域科技创新的发展思路 、 发展目标、重点技术发展方向、重点任务和保障措施。规定水环境质量改善和生态修复的重点任务：基于低耗与高值利用的工业废水处理技术、污水资源能源回收利用技术、高效地下水污染综合防控与修复技术、基于标准与效应协同控制的饮用水净化技术、流域生态水管理理论技术 2017 年 6 月 全国人大常委会 关于修改中华人民共和国水污染防治法的决定第二次修正 修订的中华人民共和国水污染防治法更加明确了各级政府的水环境质量责任，实施总量控制制度和排污许可制度，加大农业面源污染防治以及对违法行为的惩治力度。自 2018 年 1 月 1 日起施行。 2017 年 7 月 财建 2017455号 关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式的通知 在污水、垃圾处理领域全方位引入市场机制，推进 PPP 模式应用，对污水和垃圾收集、转运、处理、处置各环节进行系统整合，实现污水处理厂网一体和垃圾处理清洁邻利，有效实施绩效考核和按效付费，通过 PPP 模式提升相关公共服务质量和效率。政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式。有序推进存量项目转型为 PPP 模式。 2017 年 7 月 建城 2017143号 城镇污水处理工作考核暂行办法 为贯彻落实国务院关于印发水污染防治行动计划的通知（国发 2015 17 号）要求，进一步加强城镇污水处理设施建设和运行监管，全面提升城镇污水处理效能。对- 3 - 城市和县城（以下简称城镇）污水处理设施建设、运行和管理工作考核。考核指标主要为城镇污水处理效能、主要污染物削减效率、污泥处置、监督管理、进步鼓励 5 方面指标。对城镇污水处理效能、主要污染物削减效率、污泥处置、监督管理 4 方面考核指标进行评分排名，与上一年度同期同口径相比，总分、排名有进步的予以鼓励。 2017 年 10 月 环水体 2017142号 重点流域水污染防治规划（ 2016-2020 年） 明确了各流域污染防治重点方向和京津冀区域、长江经济带水环境保护重点。提出工业污染防治、城镇生活污染防治、农业农村污染防治、流域水生态保护、饮用水水源环境安全保障等项重点任务。确定了饮用水水源地污染防治、工业污染防治、城镇污水处理及配套设施建设、农业农村污染防治、水环境综合治理等五大类项目，建设中央和省级重点流域水污染防治规划项目储备库，实施动态管理。 2018 年 1 月 环境保护部部令 第 48 号 排污许可管理办法 （试行） 明确了排污者责任，强调守法激励、违法惩戒。规定了企业承诺、自行监测、台账记录、执行报告、信息公开等五项制度。 2018 年 7 月 环厅 201870号 关 于印发生态环境部贯彻落实全国人民代表大会常务委员会关于全面加强生态环境保护 依法推动打好污染防治攻坚战的决议实施方案的通知 加快土壤污染防治、固体废物污染防治、噪声污染防治、长江生态环境保护、海洋环境保护，以及生态环境监测、排污许可、碳排放权 交易管理等方面的法律法规立法进程，建立健全覆盖保护水、气、土和生物等生态环境要素与管控核、声、光、渣等各种污染要素的法律规范，构建科学严密、系统完备的污染防治法律制度体系等。 资料来源：联合资信整理 2、 自来水及 污水处理价格 2018 年 19 月 ，全国主要 36 个大中城市的 自来水价 和 污水处理价格变动不大 。 自来水方面 ， 石家庄和 银川 上调了居民用水价格；居民生活用水（自来水）价格（第一阶梯水价）平均为 2.32 元 /立方米 ，较 2017 年 的 2.29 元 /立方米 略有提升 。 污水处理价格方面，根据国家发改委 关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知（发改价格 2015119 号），污水处理收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利，要求 2016 年底前，城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于 0.95 元，非居民不低于 1.4 元。 2018 年 19 月 ，全国 36 个大中城市 中 南昌 市 的污水处理价格 调升 ，居民生活污水处理费排名后 三 位的城市包括 深圳 、 海口 和 太原 ，价格处于 0.50 元 0.90 元 /立方米（见附表 2）。 总体看， 考虑到 水务定价涉及民生及社会稳定，我国 水务 定价 仍保持在较低水平 。但随着 经济的 发展、 用水需求的 增加及 污水治理力度 的 加大， 自来水 及污水处理价格仍存在 一定的价格上调 空间 。 - 4 - 二 、 发债 水务样本企业债券发行情况分析 3 1、 水务企业债券发行概况 水务企业数量众多，行业集中度低，企业单体规模较小，由于债券发行门槛较高，水务 行业 发债企业数量较少。 截至 2018 年 9 月底，公开市场存续期债券中涉及水务行业的发行主体样本合计 51家，其中地方水务企业占比 81.13%，同时涉及供排水业务的企业占比约 70%。 2018 年19 月， 存续债 到期 的水务企业 2 家 。截至 2018 年 9 月底，样本企业存续债券 173 期，债券余额合计 1341.52 亿元，从存续债品种看，以中期票据和企业债为主，分别占 34.89%和 39.31%；从债务偿还期限看， 2021 年将达到存续债券偿还峰值，约 375 亿元。 2、 水务企业信用等级分布和调整情况 截至 2018 年 9 月底 ， 51 家 发债企业 的 信用级别主要分布在 AA、 AA+和 AAA，占比分别为 37.25%、 39.22%和 17.65%， 其中 AA+的水务企业存续债券规模占比最大 。 伴随良好的 外部 发展环境， 2018 年以来 ， 51 家样本企业 中 有 5 家主体信用等级发生了变化 ， 均为级别上调，分别是 珠海水务环境控股集团有限公司 、 杭州萧山环境集团有限公司 和 阿克苏地区绿色实业开发有限公司 等 。 总体看 ，水务企业 整体 信用质量有所提升。 表 2 2018 年 19 月水务企业 主体 级别变动情况 企业名称 调整前级别 调整后级别 评级机构 调级理由 珠海水务环境控股集团有限公司 AA AA+ 中诚信国际 珠海市污水处理价格逐年提升，股东支持力度较强，公司债务逐年减少，资本结构不断优化，收入规模逐年增长 杭州萧山环境集团有限公司 AA AA+ 大公国际 公司供水价格及污水处理价格有所上涨，水务业务收入及盈利能力有所上升 阿克苏地区绿色实业开发有限公司 AA AA+ 鹏元资信 农田灌溉业务具有区域专营优势，盈利能力较强，获得外部支持力度较大，资本实力进一步增强 昆明滇池投资有限责任公司 AA AA+ 大公国际 污水处理业务收入增长较快，核心业务盈利能力进一步增强 南宁建宁水务投资集团有限责任公司 AA AA+ 联合资信 /鹏元资信 南宁市区域经济持续稳定发展，公司持续获得 有力的 外部 支持，公司外部发展环境良好 ， 业务专营性突出 数据来源：联合资信整理 3、 发债规模 2018 年 以 来发债 水务 企业数量 较 2017 年 变化不大 3 文中 的 水务企业 是指 营业收入中 供水或排水业务单项超过收入 45%，或者合计超过 50%的企业 - 5 - 2018 年 19 月 ，样本 水务企业 共有 24 家发债 ， 整体 数量较 2017 年增加 1 家 ， 发行债券 47 期， 合计 发行规模 303.5 亿元 ， 相当于 2017 年 全年 发行规模的 77.26%。 发行规模分 季度来看 ， 2018 年 一季度发行 111.50 亿元 ，二季度发行 96.50 亿元 ， 三季度 发行95.50 亿元 。 整体看， 2018 年 以来 发债 水务 企业 数量较 2017 年 变动不大， 一季度发行 规模 较 大。 图 1 2017 年 及 2018 年 19 月水务企业发行规模 （单位：亿元、 %） 数据来源：联合资信根据 wind 资讯整理 图 2 样本企业发债期数情况（单位：期） 数据来源：联合资信根据 wind 资讯整理 2018年 以来 市场 资金面情况有所缓解， AAA主体级别 的水务 企业 发债 期数 有所 上升 从发债主体级别来看， 2017 年， 23 家发债主体的信用等级仍主要集中 AA 级（ 11家）、 AA+级（ 7 家）和 AAA 级（ 5 家）。发债 期数 方面， AA+级别水务企业发 行期数最95.25 124.00 152.00 69.50 142.60 107.00 3.00 3.00 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002017年 2018年 19月AAA AA+ AA AA-81333112 1024105101520253035AAA AA+ AA AA-2017年 2018年 19月- 6 - 多 ，共计发行 17 期债券，占水务行业企业全年发债规模的 47%左右； AA 级别水务企业发行期数占比较高，占比 56.31%，但发行规模同比增幅有限。 2018 年 19 月， AAA 级别 水务 企业发债 期数占比 最大 ，相当于总体 发行期数的40.86%，共计发行 12 期 ，其中一季度 2 期、 二季度 4 期、 三季度 6 期 ； 信用级别 为 AA级企业发债 期数 占比为 35.26%，共计发行 24 期 ； 信用 级别为 AA+企业发债期数 占比为22.90%，共计发行 10 期。整体看，相较于其他级别， AAA 级别水务企业融资方式较多，对金融环境强监管、债券成本变化更敏感， 特别是 三季度 以来 市场资金面 情况有所 缓解 ，AAA 主体级别 水务 企业 发债 期数 有所 增长。 整体看 ， AAA 主体级别水务企业发债期数较 2017 年有所上升。 4、 水务企业债券发行方式、期限、品种 水务企业 债券发行 以公募发行为主，中票发行规模占比最高 从发行方式看， 2017 年以来水务企业以公募发行为主，公募发行数量和发行规模分别占 当年 发行总 规模 的 69.09%和 67.14%。 2018 年 19 月，水务企业仍以公募发行为主，公募发行数量和规模分别占 2018 年 19 月的 发行 总规模的 74.47%和 83.53%， 占比较2017 年 进一步提升 。 从发行品种看， 2017 年全年发行 的公司债和 中期票据规模占比较高。 2018 年 19月，中期票据 的发行规模 规模最大， PPN 的 发行规模 仍 最小。此外， 2018 年以来发行的（超）短融规模大于 2017 年的全年发行额，其中一季度发行规模最大，系当期同等级长期债券利率高等因素所致。 图 3 2017 年 及 2018 年 19 月 水务企业发债品种及规模（单位：亿元） 数据来源：联合资信根据 wind 资讯整理 从发行期限看， 2017 年水务企业新发债券 期限 以 1 年及以内、 3 年期和 5 年期为主， 期数 占比分别为 25.45%、 25.45%和 34.55%，对应 发行 规模占比分别为 11.00%、- 7 - 33.00%和 40.90%。 2018 年 19 月，水务企业新发债券期 限以 1 年及以内和 5 年期为主，期数占比分别为 42.55%和 38.30%，发行规模占比分别为 32.29%和 44.48%。 总体看 ，2018 年 以来 ， 期限为 一年以内的新发债券规模占比较 2017 年 有所提升。 5、 发债 水务企业利率 、 利差 水平 2017 年 至 2018 年 3 季度，水务企业新发债券 102 期 ，将部分样本数据调整后 4，样本总数为 95 期，其中 AA 主体 级别 短期（一年及以内期限） 516 期 ， AA 级别中长期 （一年以上） 29 期， AA+级别中长期 15 期， AAA 级别中长期 15 期。 表 3 2017 年及 2018 年 19 月发行利率情况（单位： %） 期间 水务企业发行利率情况 全行业中长期债券发行利率情况 AA 短期 AA 中长期 AA+中长期 AAA 中长期 AA 中长期 AA+中长期 AAA 中长期 2017 年 1 季度 - 5.76 5.07 - 5.63 5.48 5.14 2017 年 2 季度 - 5.75 - 5.50 6.10 5.72 5.20 2017 年 3 季度 6.12 5.90 5.57 4.84 6.04 5.54 5.06 2017 年 4 季度 6.00 6.66 5.54 5.05 6.39 5.77 5.46 2018 年 1 季度 6.63 6.78 - 5.35 7.16 6.40 5.78 2018 年 2 季度 6.12 7.23 5.62 5.01 6.20 5.90 5.24 2018 年 3 季度 6.19 6.67 5.15 4.46 - 5.68 4.97 注：（ 1）以上数据为利率平均值。（ 2）全行业 中长期债券发行利率数据采用 5 年期 中票利率。 数据来源：联合资信根据 wind 资讯整理 从样本 发行利率情况看， AA 级别短期 、 AA 级别中长期 及 AA+级别中长期 债券 利率在 2017 年至 2018 年 3 季度期间 均 表现为 波动 增长趋势 ，与市场资金面等宏观背景较吻合 ； 同期 ， AAA 级别中长期 债券 利率呈 波动下降 趋势， 系 发行人市场认可度高等因素所致。 此外，对于 AA 级别的短期和中长期债券，在 2017 年三季度出现短期债券发行利率高于同期中长期债券发行利率情形，系相关 AA 短期债券的发行人市场认可度及企业性质等因素所致。 对比水务企业中长期 利率，全行业 AA 和 AA+级别 债券 中 长期 利率 在 2017 年至2018 年 3 季度期间均呈现 波动 增长趋势 ， AAA 级别 债券中长期 利率 呈波动 下降 趋势 。具体看 ， AA中长期 水务企业利 率 在 2017年四季度和 2018年二季度均 高于全行业水平 ，与 当期 发行 方式 及 发行人 市场认可度等因素有关。 AAA 中长期水务 企业利率 自 2017 年4（ 1） 2017 年 2 季度发行 “17 云水务绿色债 ”、 “17 云水 02”和 “G7 云水 Y1”， 受当期资金面紧张等情况影响 ，上述三支债券发行利率和利差较高 ， 影响整体样本可比性 。 （ 2） 2017 年 3 季度发行 “17 碧水源 CP001”， 2017 年四季度发行 “17 首创 SCP002”， 2018 年一季度发行 “18 武水务 CP001”和 “18 碧水源 CP001”， 上述四支债券同级别所处不同期限的样本少，样本可比性差。 5短期指期限在一年以内（含一年），中长期指期限在一年以上。 - 8 - 三季度 以来均低于同期全行业水平。 表 4 2017 年及 2018 年 19 月利差情况（单位： bp） 期间 水务企业利差情况 全行业中长期利差情况 AA 短期 AA 中长期 AA+中长期 AAA 中长期 AA 中长期 AA+中长期 AAA 中长期 2017 年 1 季度 - 289 207 - 260 242 204 2017 年 2 季度 - 267 - 186 269 229 180 2017 年 3 季度 271 236 200 126 247 196 150 2017 年 4 季度 233 288 180 124 258 194 163 2018 年 1 季度 326 302 - 169 338 264 204 2018 年 2 季度 324 376 222 151 284 252 114 2018 年 3 季度 345 341 172 113 - 234 163 注：（ 1）以上数据为同期发行利差平均值。（ 2）全行业 中长期债券发行利率数据采用 5 年期 中票利率 计算 。 数据来源：联合资信根据 wind 资讯整理 2017 年 在 金融机构去杠杆 、 货币政策收紧的宏观环境影响下，银行间各期限固定利率国债收益率呈上升趋势， 2017 年全年样本债券利差整体呈小幅收紧趋势， AA 级别中长期债券利差在 2017 年 3 季度低于同级别短期利差系债券市场认可度及企业性质等因素所致。 AA 级别中长期债券利差在 2017 年 4 季度走扩系发行 方式 及市场认可度等因素所致。 AAA 级别中长期债券利差在 2017 年 3 季度大幅缩紧，系该级别债券市场认可度高等因素所致。 2018 年 1 季度以来，受金融强监管的影响，企业融资环境趋紧，各级别中长期债券利差均较 2017 年底走扩，三季度 以来 受资金面放宽， 水务企业 各级别 中长期 债券利差 有所 紧缩 。 2017 年至 2018 年三季度，全行业各级别中长期利差呈不同程度波动趋势。 AA 级别 水务企业中长期利差整体高于全行业水平， 2018 年一季度利差明显低于 同期 全行业水平，系发行 方式 等因素所致。 AA+级别 水务企业 中长期 利差整体低于同期全行业水平。AAA 级别 水务企业 中长期利差自 2017 年三季度以后均低于同期全行业水平， 但 2018年 二季度高于 同期 全 行业 水平 ，系 当期样本量 较小 所致 。 总体看， 2017 年以来 高信用级别 水务企业中长期利率利差 整体 低于全行业水平，市场认可度较高。 三 、样本企业经营及财务运营情况 6 1、 样本 水务 企业 整体 盈利能力 向 好，利润总额对政府补贴依赖度 仍较高 6 相关指标数据 已 剔除数据缺失及异常值。 - 9 - 2018 年 19 月，样本企业实现营业收入合计 994.52 亿元， 相当于 2017 年全年 的78.89%， 其中高信用级别的样本企业营业收入贡献突出， AAA 级别样本水务企业在当期样本企业营业 收入 合计中占比最大 ， 为 46.21%。 2018 年 19 月 ， 样本企业扣减 “其他收益 ”的营业利润合计 117.57 亿元 ， 相当于 2017年全年的 56.28%， 期间费用率由 2017 年的 24.54%上升 至 26.19%，主要系 融资 成本上升导致财务费用上升 。 AA 级别 的样本企业 营业 利润规模 小，其中 营业利润为负的共计8 家（ AA 企业合计 15 家）， 主要系受企业自身规模和资质影响，收入结构相对单一，折旧及人工成本不断增长 等因素 所致 ，对样本企业整体利润水平影响较大。 2018 年 19 月，样本企业 平均营业利润率 和 平均毛利率 分别为 27.88%和 29.62%，较 2017 年 分别上升了 0.38 个百分点和 0.42 个百分点， 样本 企业 的 整体盈利能力 向好 。2018 年 19 月，样本企业利润总额合计 154.68 亿元， 相当于 2017 年全年的 57.40%；受样本企业业务规模扩大、投资收益贡献度持 续上升等影响， 2018 年 19 月，样本企业其他收益和营业外收入对利润总额的贡献下降至 21.86%，较 2017 年下降了 0.36 个百分点。 但 整体 来看， 样本企业对政府补贴的依赖程度仍较 高。 图 4 样本企业营业收入和毛利率变动情况 图 5 样本企业营业外收入和利润总额变动情况 （单位：亿元、 %） （单位：亿元） 数据来源：联合资 信整理数据来源：联合资信整理 2、 样本 水务 企业 现金流状况 仍 较好， 收 现能力较强，投资活动现金流出规模 仍 较大 2018 年 19 月 ，样本企业经营活动现金流入 合计和 经营活动净现金流合计 分别 为1435.19 亿元 和 159.57 亿元， 分别 相当于 2017 年的 80.99%和 62.54%。 2018 年 19 月 ，样本企业的现金收入比均值为 102.66%， 较 2017 年 变化不大 ，收现质量表现 仍 较好。部分样本企业经营活动现金流量净额为负或现金收入比低于平均值，主要系回款不到位、1260.60 994.52 29.20 29.62 28.9029.0029.1029.2029.3029.4029.5029.6029.700.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002017年 2018年 19月营业收入 毛利率11.8 10.25269.49154.680501001502002503002017年 2018年 19月营业外收入 利润总额