天然低倍甜味剂新星：赤藓糖醇.pdf

首席分析师：刘万鹏 S0010520060004 联系人：曾祥钊 S0010120080034 2021年 1月 18日 华安证券研究所 天然低倍甜味剂新星 赤藓糖醇 证券研究报告 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 2证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 核心观点 赤藓糖醇所处的甜味剂产业赛道优质 ， 前景可期 。 “ 甜 ” 是人类永远戒不掉的味觉追求 ， 随着人类对健康的追求和食品质 量的要求不断提升 ， 低糖替代化成为食品行业主流 。 具有无糖无热量 、 健康安全等优势的三氯蔗糖和赤藓糖醇已在市场中 得到验证 ， 未来有望伴随零糖零脂消费理念普及而快速发展 。 赤藓糖醇天然发酵 、 利于宣传；三氯蔗糖口感佳 、 甜价比高 ， 各放异彩 。 赤藓糖醇具有零热量 、 零糖 、 耐受度高 、 物理性 质良好 、 抗龋齿等优良特性；作为一种生物发酵法天然甜味剂 ， 在品牌设计中常用于宣传 “ 天然 ” 概念而被广泛使用 。 但 甜价比方面赤藓糖醇不及三氯蔗糖 ， 两者复配使用可起到协调口味 、 定制甜度和宣传概念的综合效果 ， 未来应用前景广阔 。 我们按人均消费量进行预测 ， 乐观估计 2025年中国赤藓糖醇市场总消费量将达到 16万吨 ， 中性估计将达到 13万吨 。 下游爆火产品背书 ， 赤藓糖醇在同类产品竞争中领先 。 元气森林的爆火与大力推广使得赤藓糖醇 （ 天然低倍甜味剂 ） 和三 氯蔗糖 （ 口感最佳高倍甜味剂 ） 在消费者中知名度大升 ， 市场培育已见成效 ， 下游新进厂商或纷纷选择相似方案 。 三元生物作为行业龙头 ， 在市场竞争中占据优势 。 短期来看 ， 三元生物具有三大优势：一是上游原材料易得 ， 下游客户资 源优质 ， 关系稳定 ， 具有 渠道优势 ；二是作为元气森林供应商知名度较高 ， 具有 品牌效应 ；三是产品质量稳定 、 赤藓糖醇 相关产品链条清晰 ， 具有 产品优势 。 长期来看 ， 三元生物同样具有优势：一是拥有相关生产工艺和菌株 ， 具有 技术优势 ； 二是产量局全球首位 ， 具有 规模优势 ；三是公司深耕赤藓糖醇产品十余年 ， 管理经验丰富 ， 具有 管理优势 。 推荐关注赤藓糖醇产业链：三元生物 风险提示 ：市场竞争加剧的风险；突发食品安全事故的风险；新冠疫情再度蔓延影响国内外市场的风险；原材料价格上涨的 风险；客户集中度较高的风险；产品结构较为单一的风险；核心技术遭泄露的风险等 。 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 3证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 CONTENTS 01 02 04 天然甜味剂产业的新星 赤藓糖醇 行业产能加速扩张， 中国成为赤藓糖醇制造中心 三元生物：赤藓糖醇世界龙头， 牢牢把握长短期竞争优势 03 低糖产品爆火助推全民低糖饮食热潮， 天然代糖需求进入快速增长期 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 4 一、天然 甜味剂产业的新星 赤藓糖醇 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 天然甜味剂 赤藓糖醇 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 5证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1.1 甜味剂 人类对“甜”的追求从未止步 资料来源： CNKI，华安证券研究所 图表 1 甜味剂产业发展历程图 “ 甜 ” 是人类可以感知到的基本味感之一 ， 说文 中说： “ 甜 ， 美也 ” ， 甜味常常能给人带来愉悦 。 1879年第一代人工甜味剂糖精诞生 ， 然而其安全性饱受质疑 ， 目前使用受到限制； 此后 ， 甜味剂不断经历迭代更新 ， 至今已出现六代甜味剂； 人类对 “ 甜 ” 的追求从未止步 ， 健康无负担成为人类对 “ 甜 ” 更高的追求 。 历史最悠久的 甜味剂，其安全性 受质疑，西方国家 已禁用，国内仅有 4家生产商。 糖精 第一代 1879年 具有价格优势 ，有致癌风险，世 界 40多个国家已禁 用，我国目前仍允 许使用。 甜蜜素 第二代 1937年 被认为是比较 安全的甜味剂，被 90多个国家和地区 批准使用。 阿斯巴甜 第三代 1965年 不能被代谢， 不产生热量，是公 认的性价比高，安 全性好的甜味剂产 品，已在全球 100 多个国家使用。 安赛蜜 第四代 1967年 以蔗糖为原料 的功能性甜味剂， 具有较好的溶解性 和稳定性，但是价 格较高。 三氯蔗糖 第五代 1976年 分别于 2002、 2010年通过美国、 欧盟的生产批准， 国内于 2003年批准 。 纽甜 第六代 1993年 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 6证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1.2 甜味剂主要种类及相关产品 资料来源： 三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 1 产业发展历程图甜味剂可分为高倍甜味剂与低倍甜味剂 ， 两者往往进行复配组合成复配糖使用 ， 来使得甜味更加纯正 。 高倍甜味剂可分为天然高倍甜味剂 （ 甜菊糖苷等 ） 和化学合成高倍甜味剂 （ 其中三氯蔗糖和安赛蜜具有口味 、 安全 性 、 易用性等优势 ） 低倍甜味剂可分为糖类 （ 果糖等 ） 和糖醇类 （ 木糖醇 、 山梨糖醇 、 赤藓糖醇等 ） 我们认为 ， 从口味 、 安全性 、 易用性 、 能量等角度 ， 三氯蔗糖 、 赤藓糖醇将是未来最具潜力的两大甜味剂 。 图表 2 甜味剂分类 高倍甜味剂 甜味剂 低倍甜味剂 天然高倍甜 味剂 化学 合成高 倍甜味剂 糖类低 倍甜 味剂 糖醇类低 倍 甜味剂 甜菊糖苷 罗汉果甜苷 甘草甜素 新橙皮苷 糖精钠 阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 甜蜜素 果糖 低聚果糖 果葡糖浆 低聚木糖 高果糖浆 山梨糖醇 麦芽糖醇 赤藓糖醇 甘露糖醇 木糖醇 乳 糖醇 复配糖 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 7证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1.2 甜味剂主要种类及相关产品 资料来源： 观研天下咨询，华安证券研究所 图表 3 主要甜味剂产品数据对比 各种甜味剂在甜度 、 热量 、 风味 、 安全性等方面各有不同 ， 热量低 、 健康安全 、 口味醇正成为人们对甜味剂更高的要求 ， 传统人工甜味剂糖精 、 甜蜜素等因具有健康隐患 ， 逐渐开始从餐桌中退出 。 分类 产品名称 甜度 热量（ kcal/g） 风味特征 安全性 ADI:联合国粮农组织 规定日最大摄入量 （ mg/kg） 甜价比（甜度 /元） 天然甜味剂 蔗糖 1 较高热量 - 不适于肥胖人士和糖 尿病患者 - 0.19 葡萄糖 0.8 较高热量 - - - 0.17 甜菊糖 200 无热量 明显苦涩味 - 4 0.91 赤藓糖醇 0.65 无热量 - - 不设限制 0.03 木糖醇 1.2 低热量 - - - 0.04 人工甜味剂 糖精 500 无热量 浓重苦味和金属味 过量服用会中毒，三 级致癌物 2.5 12.5 甜蜜素 50 无热量 明显苦涩味 过量食入危害肝脏及 神经系统 7 3.33 阿斯巴甜 200 无热量 甜味纯正，近似蔗糖 致癌、导致免疫力低 下等安全隐患 40 2.5 安赛蜜 200 无热量 高浓度明显后苦味 暂无 15 3.33 三氯蔗糖 650 无热量 甜味纯正 暂无 15 3.25 纽甜 6000 无热量 甜味纯正，高浓度下 后甜长 暂无 15 20 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 8证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.1.3 国内外产业政策利好代糖产业发展 资料来源： 各国政府官网，华安证券研究所 图表 4 国内相关产业政策及国外糖税政策梳理 许多国家的政府和人民都已意识到 ， 摄糖过多不利于人类健康 ， 容易导致肥胖等健康问题 。 中国政府近年来多次发布相关政策条例 ， 提倡 “ 减糖 ” 的生活方式 。 国外许多国家采取征收 “ 糖税 ” 的方式来减少人们的糖摄入量 。 世界各国对糖的限制为健康代糖产业的发展提供了支撑 。 相关政策 发布时间 主要内容 国民营养计划 （ 2017-2030年） 2017年 6月 积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展 以“三减三健”（减盐、减油、减糖，健康 口腔、健康体重、健康骨骼）为重点的专项 行动。 产业结构调整指导 目录（ 2019年本） 2019年 10月 鼓励发展采用发酵法工艺生产多元糖醇及生 物法化工多元醇、功能性发酵制品等的开发、 生产、应用。 深圳经济特区健康 条例 2021年 1月 将“三减”（减盐、减油、减糖）相关知识 纳入监管培训内容，鼓励生产“三减”产品 并在包装显著标识，鼓励开设“三减 专柜等。 国家 发布年份 措施 墨西哥 2014年 对碳酸饮料征税 1比索 /升 智利 2014年 对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税 多米尼加 2015年 对含糖饮料征税 10%消费税 巴巴多斯 2015年 对含糖饮料征税 10%消费税 葡萄牙 2017年 低于 80克糖 /升饮料征收 0.15欧元，高于 80克糖 /升饮料征收 0.3欧元 沙特阿拉 2017年 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 印度 2017年 对果汁果肉饮料征税 12%，对含糖碳酸饮料征税 40% 阿联酋 2017年 对能量饮料和其他软饮分别征税 100%和 50% 法国 2017年 含糖量在 11克 /100毫升以上的饮料征税 20欧元 /百升 斯里兰卡 2017年 对软饮中的每一克糖征税 0.5卢比 南非 2018年 对含糖量在 4克 /100毫升以上的饮料征税 0.21兰特 /克 英国 2018年 对糖含量在 5克 /毫升以上的饮料征税 10便士 /升，对糖含量在 8克 /毫升以上的饮料征税 24便士 /升 泰国 2019年 2017年开始对含糖饮料进行征税， 2019年 10月加倍征收含糖饮料税 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 9证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2.1 赤藓糖醇 甜味剂产业的新起之秀 资料来源： CNKI，华安证券研究所 图表 5 赤藓糖醇分子结构 赤藓糖醇学名 1, 2, 3, 4-丁四醇 ,是一种四碳糖醇 ， 分子式为 4104， 在自然界中广泛存在 ， 如甜瓜 、 葡萄 ， 动物的血浆 、 眼球晶体等 。 作为一种甜味剂 ， 应用于饮料 、 食品 、 餐桌糖等领域 。 可由微生物发酵法和化学合成法两种方法制备 ， 目前实现工业化生产使用的均为微生物发酵法 。 图表 6 赤藓糖醇生物发酵法合成工艺 葡萄糖 发酵 种子培养 发酵液净化 净化空气 拦截液 干燥 副产品 浓缩 结晶 分离 干燥 资料来源： CNKI，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 10证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2.1 赤藓糖醇 甜味剂产业的新起之秀 资料来源： 食品安全导刊 2014年 24期，三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 7 主要糖醇类产品代谢路径对比 赤藓糖醇作为一种甜味剂 ， 具有 零热量 、 零糖 、 耐受度高 、 物理性质良好 、 抗龋齿 等优良特性 。 “ 零糖 ” 、 “ 零热量 ” 进入人体后不参与糖的代谢 ， 大部分随尿液排出 ， 几乎不会产生热量和引起血糖变化 “ 耐受度高 ” 人体耐受度最高的糖醇 ， 作为食品添加剂使用不受限制 “ 物理性质良好 ” 利用溶解吸热多的特点可给制品增加清凉口感 ， 耐高温使得其在食品工业制作中保持稳定 “ 抗龋齿 ” 不被口腔细菌利用 ， 对口腔细菌生长产生抑制作用 ， 从而起到保护牙齿的作用 图表 8 主要糖醇类产品物理性质对比 种类 甜度 热量（ kcal/g） 溶解热 （ kcal/kg ） 熔点（ ） 分子量 蔗糖 100 3.89 -4.3 190 342 赤藓糖醇 60-70 0.2 -43 121 122 木糖醇 90-100 2.4 -36.5 94 152 山梨糖醇 60 2.6 -26 97 182 麦芽糖醇 80-95 3 -18.9 150 344 甘露醇 40-50 1.6 -28.5 165 182 乳糖醇 30-42 2 -13.9 122 344 资料来源： 功能性糖醇 ，三元生物招股说明书，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 11证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2.2 赤藓糖醇 产业链上下游介绍 资料来源： 三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 9 产业链上下游行业 赤藓糖醇由葡萄糖发酵制作而成 ， 上游原料主要包括葡萄糖以及用于生产葡萄糖的玉米淀粉糖和玉米 ， 以及铵盐 、 酵母浸 膏等辅料 。 下游主要包括食品饮料行业如无糖饮料 、 糖果巧克力 、 调味糖 、 餐桌糖等等 ， 另外其也可以用于部分化妆品制品和化工类 制品生产 。 下游行业上游原料行业 本行业 玉米、小麦 赤藓糖醇 葡萄糖 辅料：铵盐、酵母浸膏等 食品 饮料 餐桌糖 调味糖 无糖饮料 糖果巧克力 烘培类食品 保健类食品 其他 化妆品制品 化工类制品 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 12证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1.2.3 行业具有技术、规模、市场、资质壁垒 资料来源： 三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 10 行业壁垒 生产环节多，技术复杂； 产品质量与发酵菌关系密切，需要经验积累； 相关行业人才少，技术被严格保密； 行业 壁垒 技术 壁垒 规模 壁垒 市场 壁垒 资质 壁垒 下游多为食品行业，难以短期内获得客户信任，下 游企业与现有厂商合作关系稳定； 目前业内公司较少，处于博弈市场； 需要具有较大规模产量才能赢得客户，而赤藓糖 醇生产工艺复杂，新进者往往开工率不高，生产 不稳定，且成本较高； 生产赤藓糖醇需要 ISO9001、 ISO14001、 ISO22000 等质量体系认证； 在国内外销售赤藓糖醇需要 SQF、 BRC、 HALAL、 FDA等资质认证 ； 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 13 二、行业产能加速扩张，中国成为赤藓糖醇制造中心 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 供给侧 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 14证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.1 赤藓糖醇市场打开，龙头公司加速产能布局 资料来源： 沙利文，三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 11 全球赤藓糖醇产量变化 随着行业景气度的提升 ， 全球赤藓糖醇产量自 2017年开始迎来爆发式增长 ， 至 2019年全球产量约为 8.5万吨 。 业内公司加紧布局产能扩张 ， 多个新建 、 扩建项目正在实施 。 预计未来几年 ， 赤藓糖醇产量将继续攀升 ， 产能的提升成为产业内公司角力的关键点 。 图表 12 赤藓糖醇未来新增产能统计 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2015 2016 2017 2018 2019 全球赤藓糖醇总产量（万吨） 增长率 公司 产能（吨 /年） 项目进展情况 三元生物 5 将在未来三年分步实施 丰原药业 3 未能按计划在 20年内投产，仍在建设中 诸城东晓 2 2020年 6月开始试生产 保龄宝 - 赤藓糖醇扩建工程正在建设 资料来源： 各公司公告，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 15证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.2 产业竞争进入关键期，中国成为赤藓糖醇制造中心 图表 13 2019年全球赤藓糖醇市场产量份额 赤藓糖醇 产业集中度高 ， CR3达到 74%， CR5则接近 95%， 进入壁垒较高 ， 竞争激烈 。 中国逐渐成为赤藓糖醇全球制造中心 ， 2019年中国赤藓糖醇产量占世界总产量半数以上 。 以三元生物为例 ， 目前国内赤藓糖醇主要用于外销 ， 2019年外销占比超过 80%， 中国成为世界赤藓糖醇主要生产国 。 图表 14 赤藓糖醇外销占比变化 (三元生物 ) 资料来源： 沙利文，三元生物招股说明书，华安证券研究所 33% 23% 18% 15% 6% 5% 三元生物 嘉吉公司 保龄宝 JBL公司 诸城东晓 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020E 外销收入占比 (%) 资料来源： wind，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 16证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.3 赤藓糖醇价格平稳，三元生物毛利率处于细分赛道领先水平 图表 15 主要甜味剂甜价比变化 与安赛蜜和三氯蔗糖相比 ， 赤藓糖醇甜价比较低 ， 达到相同的效果需要用量较大 。 以玉米淀粉糖为原料的 赤藓糖醇价格较为稳定 ， 有利于下游厂商控制成本 。 三元生物与保龄宝同处赤藓糖醇赛道 ， 三元生物毛利率更具有相对优势： 三元生物赤藓糖醇 、 浙江华康木糖醇以及金禾实 业食品添加剂的毛利率均较高 ， 19年以来均维持 40%左右 。 而同样生产赤藓糖醇的保龄宝产品毛利率约为 20%。 资料来源： 百川盈孚，华安证券研究所 图表 16 国内主要甜味剂公司相关产品毛利率对比 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0 1 2 3 4 5 6 2017 2018 2019 2020E 三氯蔗糖（甜度 /元） 安赛蜜（甜度 /元） 赤藓糖醇（甜度 /元，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020H1 三元生物赤藓糖醇毛利率 金禾实业食品添加剂毛利率 浙江华康木糖醇毛利率 保龄宝赤藓糖醇毛利率 资料来源： wind，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 17证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2.4 原材料主要为葡萄糖和淀粉糖，成本较低 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 17 结晶葡萄糖和玉米淀粉糖价格变化 从上游原材料角度来说 ， 生产赤藓糖醇的主要原材料结晶葡萄糖以及其上游玉米淀粉糖的 价格较为稳定 ， 利于产业内公司 控制成本 。 我国玉米淀粉加工行业竞争较为激烈 ， 总体处于供过于求的状态 ， 原料成本较低 。 图表 18 玉米价格及产量变化 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20 15 -1 2 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 结晶葡萄糖（山东，元 /吨） 玉米淀粉糖（山东，元 /吨） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量 :玉米（万吨 /年） 平均价 :玉米 (元 /公斤，右轴） 资料来源： wind，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 18 三 、 低糖产品爆 火助推全民 低糖饮食 热潮 ， 天然代糖需求进入快速增长期 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 需求侧 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 19证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1.1 健康饮食观念深入人心，低糖产品备受消费者青睐 资料来源： IDF，华安证券研究所 图表 19 全球成人糖尿病人数变化及未来预测 肥胖问题日益突出 ， 低糖产品赛道前景明确 。 据国际糖尿病联盟 （ IDF） 统计 ， 2019年全球成人糖尿病人数已达 4.63亿 ， 且预计未来仍将有大幅上涨 。 2020年 12月 31日发布的 中国居民营养与慢性病状况报告 （ 2020年 ） 显示 ， 中国成年居民超重 /肥胖率已超过 50%， 6至 17岁青少年超重 /肥胖率接近 20%， 6岁以下儿童超重 /肥胖率也达到了 10%， 肥胖问题已成为影响中国居民身体健 康的重要问题 。 图表 20 中国居民分年龄段超重率及肥胖率统计 0% 10% 20% 30% 40% 18岁及 以上 6-17岁 6岁以下 肥胖率（ %） 超重率（ %） 资料来源： 中国居民营养与慢性病状况报告（ 2020年），华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 20证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1.2 消费量持续攀升，国内需求处于快速增长阶段 资料来源： 沙利文，三元生物招股说明书，华安证券研究所 图表 21 中国、美国及欧洲赤藓糖醇消费量 从 增量市场 角度来看： 赤藓糖醇消费量上涨迅速 ， 欧美等较发达国家是目前主要市场 。 中国赤藓糖醇消费量未来空间巨大 ， 2019年涨幅接近 100%。 全球蔗糖消费量在巨大基数上保持低速平稳增长 ， 甜类配料需求持续提升 。 图表 22 全球蔗糖消费量变化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2015 2016 2017 2018 2019 中国（万吨） 美国（万吨） 欧洲（万吨） 增长率（ %，中国） 增长率（ %，美国） 增长率（ %，欧洲） -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 16600 16700 16800 16900 17000 17100 17200 17300 17400 17500 17600 2015 2016 2017 2018 2019 全球蔗糖消费量（万吨） 全球蔗糖消费量同比增速（ %） 资料来源： 中国产业信息网，华安证券研究所 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 21证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3.1.3 目前行业渗透率较低，发展空间广阔 碳酸氢钾 _供给 _产品 减持 ： 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上 ; 公司评级体系 买入 ： 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 ： 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 ： 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 ： 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 ： 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上 无评级 ： 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300指数。 华安证券研究所 华安研究 拓展投资价值 48 谢谢！