中国政府政策：“十四五”规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异.pdf

跨行业 行业深度研究 2020年11月16日 目录 概要 1 政策指导方针侧重于经济增长的质量 2 “双循环”增长模式旨在促进国内供需 2 对科技发展的重视可支持生产力增长， 但支出和成本可能很高 4 环保政策支持经济增长的可持续性，但 同时也会增加支出 5 附录 7 穆迪相关研究 8 尾注： 8 分析师联系人 李秀军 +86.21.2057.4028 副总裁 -高级信用评级主任/信用评级策略 与研究 张毅然 +852.3758.1625 助理分析师/信用评级策略与研究 Michael Taylor +65.6311.2618 董事总经理信用评级策略 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国政府政策 “十四五”规划建议侧重于国内供应和消 费；信用影响各异 概要 根据政府在10月下旬于十九届五中全会上发布的中共中央关于制定国民经济和社会 发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中的主要政策指导方针，未来5 年，中国将不刻意地追求经济增速，而是更加侧重于经济增长的质量，并将更重视国 内消费和生产。这些指导方针将成为即将到来的“十四五”规划期 (2021-25年) 中国社 会经济发展的重要政策制定依据。其信用影响会因行业而异。 指导方针侧重于经济增长的质量。根据我们对指导方针的理解，政府将争取实现 多个政策目标：1) 减少国际供应链中断对中国经济的潜在影响；2) 增强国内消费对 经济发展的基础性作用；3) 在人口老龄化对中国长期增长潜力构成制约的情况下 提高生产力；4) 在能源效率和环境问题成为主要制约因素的情况下增强经济增长 的可持续性。 “双循环”增长模式旨在促进国内供需。中国希望提高家庭收入和加强社会保障 体系，作为刺激消费的举措之一，而同时加大对国内供应的依赖。如果这些目标 能将劳动力和投资转向高生产率行业，则可支持生产力的增长。但若因为侧重国 内生产而无视成本更低的进口产品，那么过度侧重于国内供应可能会降低效率和 竞争力。其实际效果将取决于政府是否能成功推动该政策而获得经济效益。 对科技发展的重视可支持生产力增长，但支出和成本可能很高。中国希望实现制 造业升级和发展自身先进技术，同时减少对技术进口的依赖，从而减少供应链中 断对中国经济的潜在影响。这些目标会增加公共和私营部门的投资和支出。 环保政策支持经济增长的可持续性，但同时也会增加支出。中国日益提高对环保 的关注度，并承诺2035年前减少碳排放。此举可支持长期经济增长的可持续性， 对技术和清洁能源行业的企业具有正面信用影响。但成本增加对传统能源和工业 领域的企业以及地方政府具有负面信用影响。健康状况改善和社会风险降低将可 抵消一些成本。 穆迪报告Government Policy - China: Five-Year Plan guidelines focus on domestic consumption, production; credit effects vary 的中文翻译本 ，英文报告于2020年11月10日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准) 2 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 政策指导方针侧重于经济增长的质量 中国政府在10月29日于十九届五中全会闭幕时发布的中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目标的建议中提出主要政策指导方针。指导方针表明中国将更加注重经济增长的质量，并将更重视国内 消费和生产。政府将在暂定于明年3月召开的全国人大和政协联席会议上公布整个“十四五”规划。(关于指导方针的 概要，请参阅附录。) “十四五”规划建议并非全新概念，而是标志着中国政策重心的变化：1) 减少国际供应链中断对中国经济的潜在影响； 2) 在中国面临外部需求不确定和传统产业资本回报率下降的情况下，增强国内消费对经济发展的基础性作用；3) 在人口 老龄化对中国长期增长潜力构成制约的情况下提高生产力；4) 在能源效率和环境问题成为中国经济增长主要制约因素的 情况下，提高经济增长的可持续性。这些政策的信用影响因行业而异。 “双循环”增长模式旨在促进国内供需 今年春天，中国政府提出了“双循环”经济增长模式的概念，指导方针中再次强调这一概念。这种增长模式强化了一些 现有的政策主题，例如加大中国经济对国内消费的依赖 (图表1)、提升价值链、提高生产效率、促进创新。但该模式将 更加重视中国在中国制造2025倡议中提出过的政策主题，即加大对国内供应的依赖。 图表1 过去5年国内消费对中国实际GDP增长的贡献日益增大 资料来源：国家统计局、穆迪投资者服务公司 公告包含的新政策要点 加大对国内供应的依赖。这种同时强调国内供需的模式有别于中国先前“扩内需”和“供给侧结构性改革”等经济模 式，前者的重点是促进居民消费和收入，后者的重点是减少产能过剩和优化生产资源配置。 中国面临的外部环境已变得更加困难：中美关系持续紧张、疫情和去全球化导致供应链中断。在国内供应链的支持下， 加大对国内供应的依赖将可提升自给水平， 提高中国满足国内市场需求的能力，特别是技术、医疗用品、化学品和其 他国家安全相关的关键产品的生产。加大对国内供应的依赖可能改变中国进出口的贸易模式、国内供应链结构和国内消 费结构。 1.9 7.0 -5 0 5 10 15 20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 实际 GD P 增速 ( %) 最终消费总投资净出口实际GDP增速 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息 和评级历史。 3 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 更加注重拉动国内消费。指导方针的其他重点包括家庭收入涨幅与GDP持平、扩大中等收入群体规模、缩小城乡差 距、确保弱势群体公平地获得基本公共服务。 增加家庭收入一直是中国发展计划的主题 (图表2)。但扩大中等收入群体规模将成为推动中国整体消费的一个更重要的 政策工具，因为中等收入群体对商品和服务的消费潜力高于低收入家庭。 过去20年，中国的城镇化率快速提高，目前已达到60%。但仍低于日本、韩国和美国等发达经济体75%-90%的比率。 提高城市新移民和农村居民的生活水平以及缩小区域经济差距等举措可减少收入不平等，从而促进整体私人消费。 此外，疫情冲击的担忧持续不散，加强社会保障体系将有助于减少家庭的预防性储蓄和鼓励私人消费。 图表2 GDP增长的持续复苏需要居民收入增速提升，从而支持私人消费的持续复苏 资料来源：国家统计局、海关总署、穆迪投资者服务公司 未明确GDP增长目标。中国已经实现了10年内 (2010-20年) GDP和城乡居民人均收入翻番的目标，即2012年中共十八 大报告提出的目标。最新指导方针并未提出具体的GDP增长目标。这意味着政府将侧重于结构性改革，目标是经济增 长的质量，而不是经济增速。同时表明政策制定者认识到中国面临的挑战，例如外部不确定性、债务水平上升、技术增 长限制、劳动力成本上升和人口老龄化。 不过，指导方针提出到2035年中国人均GDP达到中等发达国家水平的目标 1 。要实现这一新目标，中国目前的GDP和 人均GDP到2035年需要再翻一番。这意味着未来15年实际GDP平均增长3%-4%，与经济合作与发展组织的预测基本 一致。 信用影响 主权。对国内供需的进一步重视可能会鼓励私人消费和投资，进而加大对基础研究和创新的支持，促进产业升级和技术 进步。若长期内能带来更高的劳动生产率和的增长潜力，这对主权可能具有正面信用影响。 但其实际效果将取决于政府如何成功地进一步推动政策产生经济效益。此外，若侧重国内生产而无视成本更低的进口产 品，那么进一步以国内为主的政策 (尤其倾向于进口替代) 可能会在一定程度上牺牲效率和竞争力。 地方政府。加大对国内生产的依赖可能意味着推进产业从东部沿海地区向中西部内陆地区转移，同时优化区域产业供应 链的分布。这有助于缩小地区间的经济增长差异，尤其是更适合对技术和国内生产进行投资的地区。这甚至可能有利于 支持这些投资的工业区和其他基础设施。但对于债务负担和财政压力已较高的其他区域而言，各地区对供应链改革或产 业升级的竞争可能会导致更高的经济和财政风险。 非金融企业。自给水平的提高可能会对多个行业的中国企业 (尤其是科技和消费品行业) 有基本正面的信用影响，原因是 这将带来更多的商机和市场潜力。地缘政治因素带来的不确定性对供需双方均有影响，因此自给水平提高也将降低企业 面临的风险。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 (40) (30) (20) (10) - 10 20 30 40 2017.03 2017.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2019.06 2019.09 2019.12 2020.03 2020.06 2020.09 % 居民人均实际可支配收入(年初至今同比变动%，右轴)实际GDP增长率(同比变动%, 右轴) 出口(同比变动%，3个月滚动加总)固定资产投资：基础设施(不包括电力、热力、燃气和供水，年初至今同比变动%) 4 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 民营企业 (民企)：普遍来讲，消费品和服务部门的企业将受益国内促消费政策带来的稳定收入和收益增长。随着近 年来建立的网络容量得到充分利用，物流和技术服务等与消费增长相关的行业也将实现更佳的规模经济效应。虽然 会有持续的投资需求，但市场领先企业有足够的财务缓冲来支持相关投资。 中国的汽车保有量相对低于发达国家，在此优势基础上国内汽车行业将受益于促消费政策。由于中国的新能源汽车 产业在全球范围内已经具有相当规模，而且汽车零部件供应链成熟，因此中国对建设国内供应链的重视也将促进中 国新能源汽车产业的发展。 国有企业 (国企)：尽管国企已经实现了 “十三五”规划中设定的去产能目标，但国企将继续进行供给侧改革，以提 高生产效率。我们预计政府不会强制要求进一步大规模削减产能，但我们预计会有更多的行业整合。此举将提高行 业集中度，使行业龙头在推动技术、环境和安全标准方面有更大的影响力，并提高平衡供需的能力。我们还预计政 策制定者将增加环境安全壁垒，以阻止低效和无效产能继续运营。 基建与项目融资：我们预计基建投资将继续进行，重点是协调基建投资和加强交通网络、物流网络和城市公共设 施。这一重点将旨在促进区域平衡发展和中国推进城市化进程。在近年来已经出台的可再生能源友好政策下，绿色 能源和配套基础设施的投资将继续进行。因此，基建公司可能会维持或进一步提高其杠杆率，以支持庞大的资本支 出。然而，政府经常性的财政支持和成熟的融资渠道可部分缓解较高的财务风险。 金融机构：提振国内供需将推动贷款的进一步增长，从而可能对银行的资本金造成压力。尽管如此，强调经济增长的质 量将可能提高银行的资产质量。向新增长模式的过渡路径可能逐步推进，这对银行和各部分借款人的信用影响不一。随 着经济增速的隐含假设调低至3%-4%，实力较弱的公司不再需要持续增加杠杆进行扩张，其资产质量可能面临的压力 较之前有所降低。 扩大中等收入群体规模将有利于金融机构，原因是理财相关服务的需求将增加，这对寿险公司和券商具有正面信用影 响。与缺乏实施数字化战略远见和资源的金融机构相比，能够适应客户需求变化 (尤其是在业务数字化方面) 的金融机构 将从新的增长模式中受益更多。 对科技发展的重视可支持生产力增长，但支出和成本可能很高 与中国制造2025(中国制造业升级的国家战略规划) 一样，创新和技术自主化仍将是中国经济发展的重要组成部分。 公告包含的新政策要点 政策指导方针要求在集成电路、先进机械、航空和机器人等广泛的高端技术领域提高自给率，即中国自主开发先进技术 而非进口。但考虑到缺乏国内专业知识和经验等现有障碍，半导体代工和基础等行业实现自给自足可能需要更多的时 间。 指导方针显示，中国的重点是通过发展先进和日益数字化的生产能力，从而实现制造业升级。这一升级的动力可能会导 致未来15年公共和私营部门在研发和教育，特别是基础和前沿研究方面的支出和投资增加 (图表3)。同时也可能会促成 更多利好政策，支持科技业企业的发展。 某些行业的技术升级可能会快于过去10年，例如重工业、新型基础设施、医疗保健和家用电子产品。人工智能、机器 人和大数据、航天航空等高端技术行业的进步也会较快。但与半导体行业一样，短期内国内开发关键部件和技术专利的 瓶颈可能会导致进展减缓。 5 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 图表3 中国的研发支出仍然落后于许多发达经济体 其他国家的研发支出/GDP比例的数据为2018年的数据。 资料来源：国家统计局、经济合作与发展组织 (经合组织)、穆迪投资者服务公司 信用影响 主权。进一步发展技术产业将有可能降低全球政治不确定因素造成的供应方中断对中国的影响，并支持生产力的增长。 但由于取代进口技术产品需要大量投资，短期内生产成本可能会上升。另外还有一种风险，就是与进口的产品相比，这 些产品的成本可能较高，这种情况将至少持续到国内技术得到验证、已融入现有生产中并实现规模经济的时候。 与传统的基建行业相比，技术行业的资本密集度较低。但政府主导的模式很可能会增加对技术产业的公共投资和支出， 这将加大一般政府的财政收支目前面临的压力。 非金融企业。我们预计科技投资只会对国有企业、城投公司和地方政府产生温和影响。5G和云数据等新基建的准入门 槛相当低，且已经高度商业化。与之相反，交通运输和电力等传统基建属于资本和劳动力密集型，商业价值有限，原因 是政府作出监管干预，最大限度地降低生产和物流成本。 民企。扩大技术应用范围将可提高民企生产力。但财务基本面较弱的公司仍会面临较大困难，难以筹集足够资金来 满足其日益增长的投资需求。 国企。我们预计国企将更加注重研发和技术开发，因为他们购买国外技术将越来越困难。我们还预计，国企将更加 专注于其核心业务，除非其核心业务是房地产和金融服务，否则将限制对房地产和金融服务等非核心领域的投资。 环保政策支持经济增长的可持续性，但同时也会增加支出 指导方针指出中国将提高对环保的关注度，并承诺2035年前减少碳排放。上述政策重点可支持中国长期经济增长的可 持续性，对技术和清洁能源行业的企业具有正面信用影响。但对于传统能源和工业领域的企业以及地方政府而言则具有 负面信用影响。 公告包含的新政策要点 指导方针表明，清洁能源和环境保护将是中国即将出台的 “十四五”规划的重点。根据指导方针，中国将于未来15年 达到碳排放峰值后稳步减少碳排放。 中国此前曾承诺在2060年前实现 “碳中和”。要实现这一目标，公共和私人部门的总投资额必须达到可承受的水平： 根据彭博社2020年9月报道，清华大学研究预计需新增投资约15万亿美元，相当于中国当前GDP的15% 2 。这一目标 可能会在短期内阻碍某些行业的工业生产并减缓经济活动。但是，向环保和清洁能源发展的政策转向也将促进可再生能 源等行业的发展，长远有助于中国实现可持续的经济增长。 实现这一碳中和目标还需要更严格的环保和排放限制，提高非化石燃料能源在中国能源消费总量中的比重，进一步降低 单位GDP能耗，进一步减少二氧化碳和二氧化硫的排放。因此，中国将加快能源改革，提高水电、生物质能、风能、 核能、太阳能等清洁能源的能源消费比重，同时降低煤炭、石油等传统能源的比重。 0. 0% 0. 5% 1. 0% 1. 5% 2. 0% 2. 5% 3. 0% 3. 5% 0 50 100 150 200 250 300 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019加拿大英国经合组织美国德国日本 占 GD P 的百分比 ( ) 十亿美元 研发支出研发支出占GDP的百分比(右轴) 中国 6 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 信用影响 地方政府。低碳经济和绿色发展战略将可支持中国长期增长的可持续性。但严重依赖传统资源的地区和资源枯竭地区可 能面临重大挑战和产业转型。 国企。国企将加大对环境保护的投入，这对相关企业而言具有长期正面的信用影响。以传统化石燃料为基础能源的企业 需要加快转型。例如，国有石油公司将加大对天然气和其他清洁能源的投资，以减少其原油风险敞口。煤炭生产企业也 需要实现业务多元化，减少对煤炭业务现金流的依赖。 水利等大型环保项目将增加国企、城投公司和政府的资金压力。这些项目的准福利性质不太可能产生足够的回报和吸引 私人投资。这些项目需要由政府补贴或通过国企和城投公司进行采购。 基建与项目融资。可再生能源和价值链上相关行业的公司将受益于需求和投资的增加，以及降低生产成本的技术进步。 这些进步是加速可再生能源行业发展的关键。当2021年中国风电和太阳能发电进入电网平价后，有竞争力的成本结构 对可再生能源企业至关重要。 相比之下，传统能源行业的公司和耗能大的公司，如燃煤发电公司，将面临需求减弱和严格的环保法规。后者将增加公 司的资本支出和成本，原因是需要投资清洁能源。 金融机构。受中国绿色发展承诺驱动，中国金融监管机构将加大力度推动金融机构在风险承作和投资决策中纳入环境因 素。金融机构提供资金支持绿色产业的增长和发展，使用适当的工具协助产业管理转型带来的资产风险，以及有序削减 其对污染产业的融资支持，并就搁浅资产管理提供支持。对于能够更好地将环境风险因素纳入其业务承作过程的金融机 构而言，气候变化和碳转移所致减值风险将较低。 转型同时带来信用及风险管理挑战。许多绿色技术仍处于发展之中，其潜在回报和过时风险的可预测性较低，在某些情 况下，这可能导致利益相关方遭受较大的资产减值损失。政府支持将继续发挥关键作用，帮助金融机构应对扩大绿色金 融带来的风险。我们预计，完全符合政府政策的绿色贷款和投资将在面临压力时受益于隐性或显性的公共支持，因为此 类举措属国家发展优先事项。 7 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 附录 图表4 五中全会上发布的中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议中的主 要政策指导方针 五中全会政策分类 主题 与“十三五”规划 相比的新要求 经济增长模式 双循环：通过国内消费和投资与出口的结合，提高经济增长率 通过信息技术、城镇化和农业现代化提高经济增长质量 提升产业基础，进一步实现产业链现代化 优化土地空间布局，促进区域协调发展和城镇化建设 发展高质量的“一带一路”项目 构建高标准的市场体系 开放经济，提供公平的竞争环境 提高国际经济合作和竞争的能力 民生质量 到2035年提高经济增长和城乡居民人均收入 大幅增加中产阶级人口；将中国人均GDP提高到中等发达国家水平 提高生活质量和繁荣度 确保公平享有基本公共服务，大幅缩小城乡发展、地区间发展和生活水平的差距 改革产权和生产要素的市场化配置方式 促进文化、教育、美学和健康方面的工作 提高全民教育水平，进一步加强多层次社会保障和医疗卫生体系建设 通过推进公共文化服务和文化产业，增强民族凝聚力 提高政府的效率和公信力 提高治理能力，保护人民参政权利 科技 在核心技术领域取得重大突破，成为全球技术创新的领先国家 强调科技自立自强是国家发展的战略支撑 坚持创新在现代化建设总体战略中的核心地位 节能和环保 2035年前碳排放从峰值稳步下降，城乡人居环境得到根本改善 在环保节能方面取得进展，令经济发展更加 绿色” 进生态友好型工作和生活方式，覆盖社会各个领域 更合理分配能源和资源，提高利用效率 国家安全 国防和军队现代化；实现到2027年增加军队规模的目标 加快推进军事机械化、信息化、智能化，加强军事训练工作 资料来源：穆迪投资者服务公司 8 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 穆迪相关研究 行业研究 Credit Conditions - US: Presidential election outcome uncertainty is unlikely to have significant credit effects ，2020年11月 中国政府政策：两会政策表明促经济、稳就业是政府首要任务，2020年6月 如欲浏览上述报告，请点击有关链接。请注意，这些参考资料为截至本报告刊发日期的最新资料，阁下也可索阅较近期的报告。并非所有客户均能 获取所有研究报告。 尾注： 1 指导方针并未估算中等发达国家的GDP，也不提供此类国家的例子。但是，根据世界银行2019年的数据，高收入国家的人均GDP中值为32,000 美元，下四分位数为19,000美元。2019年中国人均GDP为10,262美元。 2 参见 Chinas Top Climate Scientists Plan Road Map to 2060 goal， 2020年9月 9 2020年11月16日 中国政府政策：十四五规划建议侧重于国内供应和消费；信用影响各异 跨行业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2020，穆迪公司 (Moodys Corporation) 、穆迪投资者服务公司 (Moodys Investors Service, Inc.) 、Moody s Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司(统称“穆 迪”) 。版权所有，翻印必究。 穆迪投资者服务公司和/或其信用评级关联公司所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的 材料、产品、服务和信息（统称“出版物”）可能包括该等当前意见。穆迪投资者服务将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风 险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪投资者服务信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见穆迪评级符号和定义出版物。信用 评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估（“评估”）以及穆迪出版物中包括的其他意 见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moodys Analytics, Inc和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见 或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特 定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评 估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。 穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率 且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。 本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制 或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。 任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和 出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。 本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提 供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三 方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损 失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、 代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金 融工具引起的任何损失或损害。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其 董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许 可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而 导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。 穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保 证。 穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票 据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 2,700,000美元不等的信用评级意见和服务费 用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投 资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在“投资者关 系公司治理董事及股东关联政策”栏内刊登。 仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moodys Investors Service Pty Limited，澳 大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：336969；及/或Moodys Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569 (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的 “批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不 会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意 见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。 仅针对日本的额外条款：Moodys Japan K.K. ( “MJKK”) 是Moodys Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moodys Overseas Holdings Inc.全资所有。Moodys SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级组织 (“NRSRO”) 。因此，MSFJ授 予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日 本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner (Ratings) 2号和3号。 MJKK或MSFJ (视情形而定) 谨此披露：多数MJKK或MSFJ (视情形而定) 评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人， 在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ (视情形而定) 支付125,000日元至约250,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。 MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。 报告编号: 1253727