2020第一期中国电力行业数据分析.pdf

研究报告 中国电力行业： 中国电力行业数据分析 行业深度研究 2020年6 月22 日 第一期 穆迪报告 Chinese Power Sector Chartbook (Slides) 的中文翻译本，英文报告于 2020 年 6 月 17 日发表 ( 中文为翻 译稿，如有出入，以英文 为准中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 2 分析师联系人 潘凯颐 副总裁 高级分析师 +852.3758.1336 卢延宁 副董事总经理 +852.3758.1668 Terry Fanous 董事总经理 公共融资、项目及基 建融资部 +65.6398.8307 李炜乐 副总裁 高级信用评级主任 +852.3758.1606 本报告并非信用评级行动 公告。 对于本 报告中 涉及的 任何信 用评级 ，请参 阅 发行人/ 实体专页上的评 级索引 ，了解 最新评 级行 动信息和评级历史。 吴家荣 助理副总裁分析师 +852.3758.1530 简震华 副总裁高级信用评级主任 +852.3758.1539 郭擎晴 助理副总裁分析师 +86.21.2057.4093 顾杨蓉蓉 助理分析师 +852.3758.1545 杨珊珊 助理分析师 +852.3758.1495 谢焯林 助理分析师 +852.3758.1596 周易玮 助理分析师 +852.3758.1519中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 3 目录 1. 行业概况 第4 页 2. 中国宏观经济指标 第6 页 3. 中国电力行业指标 第8 页 4. 穆迪授评企业 第17页 5. 受评企业指标 第20页 6. 穆迪相关研究 第27页 7. 附录 第29页1 行业概况中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 5 经 济 放 缓降低中国电力需求 我们预计2020年中国电力需求仍将持平，虽然存在下行风险将用电量需求增速降至负值，而这源自于疫情影响和中国经济的显著放缓。 燃 煤 发 电企业仍面临困难的运营环境 燃煤发电企业与可再生能源持续竞争 (尤其是在预计2020年电力需求将持平的情况下) ，且市场化定价机制下未受监管电力销售规模不断上升，而 这些因素将持续令燃煤发电企业的信用状况承压。潜在利润率压缩的影响一定程度上将因燃料成本降低而被部分抵消。 有 利 政 策仍将支持可再生能源的发展 国内可再生能源将进一步扩容，而其中风能及太阳能发电仍将作为其主要增长引擎。这受益于政府降低国内对化石燃料依赖度的有利政策。我们 预计政府将于2020/2021年不再向新的可再生能源项目提供补贴，而这受到平价上网政策和不断改善的成本结构的支持。 持 续 的 输配电改革给 电网企业 带来结构性调整 由于更低的平均电价水平，目前基于“准许成本加合理收益”的输配电价机制削弱了电网企业的盈利能力。由于政府下调输配电价以刺激放缓的 经济，2020年电网公司的利润率将进一步收窄。 发 电 企 业和电网 企业将因可再生能源和相关扩容而产生额外债务。 我们预计发电企业 (包括燃煤和可再生能源发电企业) 将举借新债以支持发电 (尤其是可再生能源) 扩容的资本支出。电网公司将增加资本支出，作 为响应政府支持基础设施投资的激励措施的一部分。新增债务对各发行人的杠杆率影响将由于下列因素而存在差异：(1) 当前运营项目的现金流 生成能力；(2) 扩容规模；(3) 新项目的融资结构。 行业概况2 中国宏观经济指标中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 7 2020年中国GDP 和社会用电量增速都将下降 资料来源：国家统计局、 穆迪投 资者服 务公司 鉴于经济增速 放 缓，2020 年电力 需求增 速 将会 持平 我们预测2020年中国GDP 增速为1.0% ，远低于2019年6.1% 的水平，而2021年增速将为7.1% 。因此我们预计2020年中国的电力需求增长将会持平，而2021年增 速将改善至个位数中段。这部分反映了中国贸易伙伴需求的复苏。在全球衰退的背景下，疲软的出口将严重影响今年的电力消费。 尽管如此，若全球疫情并未得到有效控制且商业活动的限制措施未能放松，且导致全球经济复苏进程延迟或远低于我们预期，那么我们对电力需求增长的预期会 偏向下行，并可能出现负增长。 2020年第一季度中国的社会用电量同比下降6.5% 。随着全国性封锁措施放松后经济活动逐渐恢复，近期经济增长已有所反弹。5 月和4 月全国社会用电量同比分 别增长4.6% 和0.7% ；相比之下3 月和2 月同比下降4.6% 和10.1% 。 图表1 新冠肺炎疫情爆发环境下中国经济增速放缓 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 电力消费增速% GDP 增速3 中国电力行业指标中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 9 国内各行业电力消费量占比 资料来源：中国电力企业 联合会 大部分社会用 电 量 来自工 业 领域 和东部 地区 作为国民经济支柱性产业的工业活动约占全国电力需求的65% 以上。与此同时，第三产业及居民用电在全国电力消费量中的 占比正在上升，原因是随着城市化进程，中国经济增力正向消 费拉动型转变。 经济较为发达的华东地区在全国社会用电量中的占比约为50% 。 西部地区的占比正从较低的历史基数逐渐上升，而这受益于过 去几年相对较高的GDP 增速。 图表2 国内各地区电力消费量占比 图表3 注： 根据中国电力企业联合 会的区 域区分 资料来源：中国电力企业 联合会 、穆迪 投资者 服务公 司 全国社会用电量 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 太瓦时 农业 工业 第三产业 居民用电 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 太瓦时 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 10 中国发电装机容量自2005年稳定增长，可再生能源占比 持续上 升 注： * 2013 年以前的煤电和 天然气 发电装 机容量 数据暂 无。我 们将火 电(包括煤电 和气电)的装机容 量作为 整体统 计。 * 可再生能源包括通过风电 、光伏 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电厂。 * 2020年的装机容量 目标在2016 年 发布的 中国“ 十三五 ”规划 中。 * 2025 预测数据是 基于国 际能源 署根据 新政策 情景的 预测； 鉴于该 政策在 几乎全 球实施 、各国 政府的 政策承 诺以及 技术趋 势，该 情景具 有合理 性。 资料来源：国家发改委、 中国电力 企业联 合会、 国际能 源署 装机容量的扩 张 侧 重可再 生能源 领域以 实现政 府的 减 碳目标 图表4 过去15年中国的发电装机容量已增长3 倍，2019年底达2,011 吉瓦，可支持当前的电力需求增长。 一直以来，煤电是主要电力供应来源，因为中国煤炭资产储量丰富、发电成本较低和稳定的电力供应。尽管如此，过去几年煤电扩容节奏 有所放缓，源自于国家的减碳目标。 可再生能源发电扩容( 尤其是风电和太阳能发电) 与我国降低对化石燃料的依赖、履行巴黎协定义务的计划目标一致。 发电装机容量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 年 目 标 * 2025F * 煤 电 气 电 火 电 * 水 电 核 电 风电 光伏 发电 其他 可再生能源占 比% * 吉瓦中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 11 中国输配电扩容受益于持续的电网投 资资本 支出 注：* 220千伏或以上。 资料来源：中国电力企业 联合会 持续的电网投 资 将支 持 电力 消 费增 长 图表5 过去10年中国加大对国家电网的投资以增强输配电容量，此举符合发电扩容以支持持续增长的电力需求的长期目标。 近几年电网投资重点如下：(1)特高压 (UHV) 输电线以促进可再生能源消费；(2)农村地区电网设施的改造升级。我们预计, 电网投资( 尤其是 特高压 (UHV) 项目) 作为响应政府在经济增速放缓背景下激励措施的一部分，将加快。 输配电容量 - 100 200 300 400 500 600 700 800 - 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 人民币十亿元 千公里 电网长度* ( 左轴) 电网建设年投资规模 ( 右轴中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 12 各电源利用小时数情况 注： 装机容量等于或大于6 兆瓦的 电厂的 平均利 用小时 数。 * *火电利用小时数计入了煤电 电厂 (约占全国火电 产能的90%) 和气电电厂 (约占全国火电产能的10%) 的占比。 资料来源：国家能源局、 中国电 力企业 联合会 由 于 优 先 调 度权， 可再生 能源的 利用小 时数表 现较为 稳定 受益于有利的电力调度政策和输电网的扩张，可再生能源利用小时数自2016年来大体改善。我们预计在电力调度政策支持下，未来两年 可再生能源的利用小时数将维持稳定。 火电利用小时数从2013年的5,000小时降至2019 年的4,300 小时，原因是可再生能源大规模扩容以及全国电力消费增速有所放缓。受电 力需求转弱以及可再生能源调度优先权影响，我们预计2020-21 年火电利用小时数将进一步降至4,050-4,150小时。 图表6 利用小时 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 火 电* 水 电 核 电 风电 光伏 发电 利用小时数中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 13 2018年电价水平比较 电价水平差异 反 映了 上 游成 本 和回 报 水平 2020年前，燃煤发电上网电价由国家发改委监管并与煤炭价格挂钩。2016-2018年煤炭价格攀升，但同期燃煤发电标杆上网电价并未按燃煤电价形成机制作相 应调整，原因是政府对经济增长的顾虑。2019年平均燃煤电价大体与2018年持平，原因是扩大的市场化电力销售规模因折扣收窄及增值税一次性减免。但由 于新电价形成机制(详情请参见第14页)，我们预计2020年平均燃煤电价将小幅下降。 风电/ 太阳能发电的单位发电投资成本较高，因此上网电价将超过其他燃料来源发电。但设备成本下降驱动了新项目电价逐步下调，这令风电/ 太阳能电价有所 下降，我们预计未来2-3 年这一趋势将持续。 我国自2016-2017开始向基于“准许成本加合理收益”原则的新输配电价机制转型，而这降低了输配电价。作为刺激经济的措施，2018-2019年政府也宣布了 一系列的电价下调。继新冠肺炎疫情期间政府下调电价以刺激企业活动后，2020年电价下调趋势仍将持续。 图表7 2016-2018 年部分电价变化情况 ( 全国平均) 图表8 电价 注： 图中柱子表示各类电价 在各省 的平均 水平。 上网电价包含增值税。 * 上网及零售电价之间的平 均价差 计入了 线路损 失。 资料来源：国家能源局 注： * 煤价连年下降后，发改委 宣布2016 年1 月起 燃煤发 电标杆 上网电 价下调 人民币30元/ 兆瓦时(幅度为 10%) 。 * 上网及零售电价之间的平 均价差 计入了 线路损 失。 资料来源：国家能源局 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 煤电 气电 水电 核电 风电 光伏发电 生物质发电 价差 * 零售电价 上网电价 输配电 价 终端用 户电价 人民币元/兆瓦时 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 2016 2017 2018 煤电上网电价* 风电上网电价 光伏发电上网电价 输配电价价差中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 14 市场化电力销售在全国电力消费量的 份额持 续上升 注：2016-2017 年 只有全 年数据 ；2018 年第一 季度才 开始披露 季度 数据 资料来源：中国电力企业 联合会 未 受 监 管 电 力销售 规模的 上升导 致电价 降低和 利润率 压缩 2016年引入的市场化电力销售机制旨在引入竞争并提高市场效率。在电力消费中，由煤电企业主导的市场化机制份额因有利的政府政策和指引而持续增加。 2020年我国开始实施煤电企业新电价机制，采用“基准价+ 上下浮动”的市场化机制，而这将进一步增加煤电企业的未受监管业务规模。 电价市场化机制下的电价低于受监管的电价，因此当煤炭价格持平时煤电企业的利润将下降。继市场理性化和发电企业为防止较高煤炭价格环境下对利润进一 步侵蚀后，2018年以来受监管电价的折扣水平有所收窄。当前煤炭价格持续下降的趋势将令2020年的折扣水平进一步扩大，而这会进一步降低平均燃料电价 水平。 2020年第一季度电力消费量中市场化电力销售份额骤减，主要是由于电力需求转弱。我们认为这是暂时性的，并预计疫情稳定后市场化电力销售份额将回升。 图表9 市场化电力销售 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 500 1,000 1,500 2,000 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 太瓦时 全国市场化售电量 ( 左轴) 全国市场化售电量占全国电力消费的 比例% (右轴中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 15 发改委动力煤指数( 中国电煤价格指数(CTCI) 和环渤海动力煤价格指数： 2016年下半年煤价上升但自2019年开始下降 资料来源：国家发展和改 革委员 会、 WIND 煤炭价格自2019 年 开始 有 一定程 度的下降 煤炭价格自2016年下半年开始上升，原因是中国政府削减煤炭 产能的举措以及整体经济恢复。 但煤价自2019年开始下降，原因是供应增加及国内煤炭需求增 速放缓。 过去10年中煤电电厂供电煤耗率持续下降，原因是遵守了更严 环保和碳排放监管规定，且煤电电厂的运营效率改善。 图表10 过去10年供电煤耗率持续下降 图表11 煤电指标 供电煤耗率下 降 资料来源：中国电力企业 联合会 250 300 350 400 450 500 550 600 650 2014.02 2014.05 2014.08 2014.11 2015.02 2015.05 2015.08 2015.11 2016.02 2016.05 2016.08 2016.11 2017.02 2017.05 2017.08 2017.11 2018.02 2018.05 2018.08 2018.11 2019.02 2019.05 2019.08 2019.11 2020.02 2020.05 人民币元/吨 中国电煤价格指数 (CTCI) 环渤海动力煤价格指数 (BSPI ） 270 280 290 300 310 320 330 340 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 克/千瓦时中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 16 可再生能源指标 设备成本持续 下 降 由于技术进步，过去10年中太阳能光伏组件和风力涡轮机的成 本持续下降。这有利于风电/ 光伏发电上网电价的下调，而在取 消补贴节奏加快的情况下也可促进平价上网项目的投资。 过去几年风电和光伏发电弃风弃光率有所下降，原因是：(1) 政府鼓励可再生能源消费的支持性政策；(2)可长距离传输可 再生能源电力的特高压输电线投运。 弃风弃光率 持续改 善 图表12 图表14 风力涡轮机价格指数:风电设备成本持续 下降 2018-2019 年弃风弃光率下降，并达到全国目标 图表13 硅太阳能组件现货价格：光伏设备价 格持续 下降 资料来源：彭博 注：根据国家发展和改革 委员会 、国家 能源局 联合印 发的 清洁能 源消纳 行动计 划（2018-2020年） ， 2020 年光伏发电和 风电的 全国弃 风弃光 率目标 不高于5% 。 资料来源：国家发展和改 革委员 会、国 家能源 局 资料来源：彭博 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2011.01 2011.07 2012.01 2012.07 2013.01 2013.07 2014.01 2014.07 2015.01 2015.07 2016.01 2016.07 2017.01 2017.07 2018.01 2018.07 2019.01 2019.07 2020.01 美元/瓦 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2015.12 2016.12 2017 .12 2018.03 2018.06 2018.09 2018.12 2019.03 2019.06 2019.09 2019.12 光伏发电弃光率 风电弃风率 到2020年目标弃电率 0 0.5 1 1.5 2 2011.06 2011.12 2012.06 2012.12 2013.06 2013.12 2014.06 2014.12 2015.06 2015.12 2016.06 2016.12 2017.06 2017.12 2018.06 2018.12 2019.06 2019.12 美元/瓦中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 17 穆迪授评企业 4中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 18 评级范围 注： 发电企业的分类依据是装 机容量 的主要 电源。 * 可再生能源发电企业是 指其发 电厂主 要通过 风电、 太阳能 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电企业 。 煤电企业 可再生能 源 发 电企业 * 其他发电 企 业 电网公司 中国 华能集 团有限 公司 中国 华电集 团有限 公司 国 家 电力投 资集团 有限公 司 华 能 国际电 力股份 有限公 司 华 润 电力控 股有限 公司 浙 江 省能源 集团有 限公司 广 东 恒健投 资控股 有限公 司 北 京 能源集 团有限 责任公 司 上 海 电力股 份有限 公司 申能 (集团) 有限公 司 中 国 长江三 峡集团 公司 四 川 省投资 集团有 限责任 公司 龙 源 电力集 团股份 有限公 司 新 疆 金风科 技股份 有限公 司 协 鑫 新能源 控股有 限公司 浙 能 锦江环 境控股 有限公 司 中 国 广核集 团有限 公司 协 鑫 智慧能 源股份 有限公 司 国 家 电网公 司 中 国 南方电 网有限 责任公 司 国 网 国际发 展有限 公司 穆迪评级的中国发电企业和电网公司 数量分 别为18家和3 家中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 19 关于受评发行人 中国电力行业的21家发行人中，17家具 有投资级别评级，并具有国有企业背景 且获得一定程度的政府支持 ( 若为政府 相关发行人 GRI) 或通过其母公司获得 一定程度的政府支持 ( 若为GRI 子公司) 和子级提升。 除了北京能源、浙能锦江环境和协鑫新 能源以外，所有发行人的展望均为稳定， 反映了中国发电和输配电业务的总体可 预测性和稳定性。 受评发行人的评级和展望 图表15 受评发行人的评级和展望 资料来源：穆迪投资者服 务公司中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 20 受评企业指标 5中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 21 注： 1 截至2020 年6月12 日的评 级。 2 除国网国际为2018 财年 数据外 ，其余 均为2019 财年 财务数 据；财 务数据 为公司 披露口径 的数 据。 3 除浙能集团为2018 财年 末数据 外，其 余装机 容量数 据均为2019 财 年末数 据。 * 装机容量按权益归属比率计 算。 * 国网国际是国家电网的核 心海外 投资平 台，没 有国内 业务。 * 中国南方电网的业务位于 广东省 、广西 壮族自 治区、 云南省 、贵州 省和海 南省， 上述省 份 (自治区) 均位于华南地区。 资料来源：公司信息、穆 迪投资 者服务 公司 受评发行人概览 图表16 受评中国电力行业发行人的运营数据 发行人 最终 评级 BCA 子级提升 ( 子级) 展望 主要电源 主要运营地区 装机容量 ( 吉瓦) 收入 ( 人民币10 亿元) 资产 ( 人民币10 亿元) 发电企业 中国华能集团有限公司 ( 中国华能) A2 ba1 5 稳定 煤电 全国 中国华电集团有限公司 ( 中国华电) A2 ba1 5 稳定 煤电 全国 国家电力投资集团有限公司 ( 国家电投) A2 ba2 6 稳定 煤电 全国 华能国际电力股份有限公司 ( 华能国际) A2 / 5 稳定 煤电 全国 中国长江三峡集团公司 ( 中国三峡集团) A1 baa2 4 稳定 水电 全国 中国广核集团有限公司 ( 中广核) A2 ba2 6 稳定 核电 全国 华润电力控股有限公司 ( 华润电力) * Baa2 / 1 稳定 煤电 全国 浙江省能源集团有限公司 ( 浙能集团) A2 baa2 3 稳定 煤电 浙江省 广东恒健投资控股有限公司 ( 恒健) A2 baa3 4 稳定 煤电 广东省 北京能源集团有限责任公司 ( 京能集团) A3 / 4 负面 煤电 北京市 龙源电力集团股份有限公司 ( 龙源电力) A3 / 3 稳定 风电 全国 上海电力股份有限公司 ( 上海电力) Baa2 / 2 稳定 煤电 上海市 申能 ( 集团) 有限公司 ( 申能集团) * A1 baa1 3 稳定 煤电 上海市 四川省投资集团有限责任公司 ( 川投集团) * Baa1 ba1 3 稳定 水电 四川省 协鑫新能源控股有限公司 ( 协鑫新能源) Caa1 / / 负面 太阳能发电 全国 新疆金风科技股份有限公司 ( 金风科技) Ba1 / / 稳定 风电 全国 协鑫智慧能源股份有限公司 ( 协鑫智慧能源) B1 / / 稳定 气电 江苏省 浙能锦江环境控股有限公司 ( 浙能锦江环境) Ba3 / / 下调观察 垃圾发电 全国 电网公司 国家电网公司 ( 国家电网) A1 a2 1 稳定 / 全国 ( 不包括中国南方电网) / 国网国际发展有限公司 ( 国网国际) A2 / 3 稳定 / 海外 * / 中国南方电网有限责任公司 ( 中国南方电网) A1 baa1 3 稳定 / 中国南方 地区 * / 0 1,500 3,000 0 2,500 5,000 0 100 200 0 180 360 0 700 1,400中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 22 为了响应中国政府的脱碳计划，煤电 企业正 在扩大 可再生 能源的 规模 发电企业以电源分类的装机容量明细 受评发行人在每种燃料来源的装机容 量 图表17 非可再生能源 发 电企 业 可再生能源发 电 企业 注： 1 除浙能集团为2018 财年 数据外 ，其余 数据均 为2019 财年数 据。 2 可再生能源发电企业是 指其发 电厂主 要通过 风电、 太阳能 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电企业 。 * 装机容量按权益归属比率计 算。 * 可再生能源包括通过风电 、光伏 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电厂。 资料来源：公司信息、穆 迪投资 者服务 公司 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 GW 火 电 水 电 核 电 风电及光伏发电 垃圾发电 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 GW 火 电 水 电 核 电 风电及光伏发电 垃圾发电 其他 可再生能源 发电占比中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 23 受评发行人的总收入和平均EBITDA 利 润率 注： 穆迪调整后的财务指标， 不包括 受评发 行人的 受评子 公司。 * 可再生能源发电企业是指其 发电厂 主要通 过风电 、光伏 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电企业 。 资料来源：穆迪投资者服 务公司 测算、Moodys Financial Metrics 由于电力需求 下 降， 收 入增 长很有 可能 放缓； 煤电企 业的盈 利能力 将更加 稳定， 而电网 公司的 利润率 将继 续 承压 过去电力需求的增长推动了发电企业和电网公司的收入增长。 但由于中国经济和电力消费增速放缓，我们预计2020-21年收入增速将会下降。 2016-18年煤价飙升导致煤电发电企业的盈利能力大幅下降，而2019年由于煤价下跌，因此其盈利能力温和改善。由于煤价可能持续下跌，在一定程度上抵消 了未受监管的电力销售规模不断上升的影响，因此我们预计未来两年煤电发电企业的整体盈利能力仍将总体持平。 输配电定价新机制推出以及几轮电价下调后，平均电价有所下降，导致电网公司的利润率面临压缩，而我们预计这种情况会在2020年持续。但是，2020年实 施的最新一轮电价下调的影响消退之后，2021年电网企业的利润率将会上升。 图表18 财务概况：收入和盈利能力 0% 10% 20% 30% 40% - 1,000 2,000 3,000 4,000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 人民币10亿元 燃煤发电企业收入( 左轴) 可再生能源发电企业收入( 左轴) 其他发电企业收入( 左轴) 电网公司收入( 左轴) 燃煤发电企业EBITDA 利润率%(右轴) 电网公司EBITDA 利润率%(右轴中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 24 受 评 发 行 人 正举借 新债以 支持庞 大的资 本支出 计划 图表19 将通过举借更多债务来弥补该缺口 图表20 财务概况：资本支出 发电企业 ( 包括燃煤和可再生能源发电企业) 和电网公司均有大型投资计划，而其重点是可再生能源 ( 特别是风电和光伏发电) 发电和输配 电，以响应政府扩大中国非化石燃料使用的战略。 虽然此举将涉及进一步举债来支持资本支出，但在输配电业务大量的现金流支持下，电网企业杠杆率受到的影响将比发电企业更为可控。 支持资本支出的现金流出现缺口 注： 穆迪调整后的财务指标， 不包括 受评发 行人的 受评子 公司。 * 可再生能源发电企业是指其 发电厂 主要通 过风电 、光伏 发电、 水电、 垃圾发 电或生 物质发 电的发 电企业 。 资料来源：穆迪投资者服 务公司 测算、Moodys Financial Metrics - 200 400 600 800 1,000 1,200 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 地产、厂房与设备资本支出合计 运营资金合计 人民币十亿元 燃煤发电企业 可再生能源发电企业 其他发电企业 电网公司 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 债务余额合计 人民币十亿元 燃煤发电企业 可再生能源发电企业* 其他发电企业 电网公司中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 25 在当前运营环境困难的背景下，多数 发行人 将很有 可能维 持高于 评级下 调门槛 的财务 缓冲空 间 受评发行人的运营资金/债务比率与其评 级下调 门槛比较 * 注： 穆迪调整后的财务指标。 * 显示星号 (*) 公司的留存现金流 (RCF，即扣除所支付现金 分红后 的运营 资金) / 债务比率，原因是该指标 是触发 评级下 调的财 务指标 。 协鑫新能源的Caa1 公 司家族 评级并 未设定 触发评 级下调 的财务 指标。 资料来源：穆迪投资者服 务公司 测算、Moodys Financial Metrics 图表21 财务概况：信用指标 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2019-21年3年平均运营资金/债务比 率 触发下调的指标水平中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 26 与亚太区同业的比较 图表22 亚太区电力行业的部分受评发行人 注： 1 截至2020 年6月12 日的评 级。 2 截至2019 财年财 务数据 ；财务 数据为 公司披 露的数 据。 3 除NTPC为2020 财年 末数据 外，其 余装机 容量数 据均为2019 财 年末数 据。 * 中电控股在香港为综合电力 公司， 而海外 市场的 业务中 心为发电 投 资。 资料来源：公司信息、穆 迪投资 者服务 公司 国家/ 地区 发行人 评级 展望 业务性质 装机容量 ( 吉瓦) 收入 (10 亿美元) 资产 (10 亿美元) 中国 中国华电集团有限公司 A2 稳定 发电企业 澳大利亚 AGL Energy Ltd Baa2 稳定 综合电力企业 澳大利亚 Origin Energy Ltd Baa2 稳定 综合电力企业 香港 中电控股有限公司 A2 稳定 综合电力企业 / 发电企业 * 印度 NTPC Limited Baa3 负面 发电企业 印尼 Perusahaan Listrik Negara (P.T.) Baa2 稳定 综合电力企业 日本 电源开发株式会社 A2 稳定 发电企业 韩国 韩国电力公司 Aa2 稳定 综合电力企业 马来西亚 Tenaga Nasional Berhad A3 稳定 综合电力企业 泰国 Ratch Group Public Company Limited Baa1 稳定 发电企业 中国 中国南方电网有限责任公司 A1 稳定 电网公司 / 澳大利亚 AusNet Services A3 稳定 电网公司 / 印度 Power Grid Corporation of India Limited Baa3 负面 电网公司 / 新西兰 Transpower New Zealand Limited Aa3 稳定 电网公司 / 新加坡 新加坡能源有限公司 Aa2 稳定 电网公司 / - 30 60 90 - 60 120 180 - 60 120 180中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 27 穆迪相关研究 6中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 28 穆迪相关研究 宏 观 经济研 究 Global Macro Outlook 2020-21 (April 2020 Update): Global recession is deepening rapidly as restrictions exact high economic cost ， 2020 年4 月28日 行业研 究 中国电力行业：经济放缓 导致中 国的电 力需求 下降， 给电力 行业带 来挑战 ，2020 年 5 月 18 日 Temporary tariff cut to offset coronavirus impact is credit negative for grid operators but credit impact is manageable ，2020 年2 月25日 Tariff setting mechanism unchanged after reset, but tariff cut likely due to coronavirus effects ，2020 年2 月11日 Renewable Energy China: New policies will support a more stable development, a credit positive ，2020年1 月24日 Power Asia-Pacific: 2020 outlook stable on steady cash flow amid regulatory challenges ，2019 年12 月5 日 中国电力业：中国煤电企 业可以 应对向 未受监 管电价 机制的 过渡 ，2019 年11 月18 日 中国可再生能源行业：政 策仍将 持续推 动相关 领域增 长并加 快取消 补贴步 伐 ，2019 年11 月14 日 发行人 研究 China Huadian Corporation LTD.: Proposed privatization will have minimal effect on credit profile ，2020年6 月3 日 Zheneng Jinjiang Environment Holding Co Ltd: Financial covenant breach is credit negative ，2020年6 月1 日 Zhejiang Provincial Energy Group Co. Ltd: Plan for direct upstream and downstream gas trading will have limited impact on credit profile, 2020 年4 月15日 China Three Gorges planned IPO of renewable segment is credit positive ，2020 年4 月8 日 GCL New Energy Holdings Limited: Refinancing risk remains high despite asset disposals ，2020年1 月23 日 评级方 法 Regulated Electric and Gas Utilities ，2017 年6 月23日 Unregulated Utilities and Unregulated Power Companies ，2017年5 月17日 Regulated Electric and Gas Networks ，2017年3 月16日 Government-Related Issuers Methodology ，2020年2 月21 日中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 29 附录 7中 国 电 力行业数据分析，2020 年6 月 30 附录：电力行业相关法规 中国政府发布了一系列规范和发展电 力行业 的政策 资料来源：国家发改委、 国家能 源局、 财政部 、穆迪 投资者 服务公 司 图表23 2020年至今电力行业的主要相关新法规和公告 名称 ( 中文) 名称 ( 英文) 发布日期 政策网站 链 接 关于加强和规范电网规划投资管理工作的通知 Notification on Strengthening and Standardization of Management for Grid Planning and Investment 6/8/2020 02006/t20200608_1230930.html 关于印发各省级行政区域2020 年可再生能源电力消纳责任权重的 通 知 Noti