财富管理系列研究之一：从嘉信理财看大众财富管理突围之路.pdf

财富管理系列研究之一 从嘉信理财看大众财富管理突围之路 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 银行与金融科技 2021 年 02 月 02 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业月报 *银行 *经济景气向上，看好 银行估值修复 2021-01-04 行业 年度策略报告 *银行 *后疫情时期 的再平衡 2020-12-07 行业 月报 *银行 *修复持续，星火燎原 2020-12-01 证券分析师 袁 喆 奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 y 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 wangweiy 研究助理 武凯祥 一般从业资格编号 S1060120090065 嘉信理财 简介：财富管理转型标杆，盈利能力优于同业 嘉信理财 成立于 1971 年，从一家区域零售经纪商逐步成长为全球领先的财富管 理机构， 截至 2020 年末， 嘉信理财的 总 资产达到 5490 亿美元 ，管理 6.69 万 亿美元的客户资产，拥有 2960 万个活跃经纪账户、 210 万个企业养老金计划参 与者和 150 万个银行账户。 嘉信的业务模式有别于传统金融机构， 采取开放式， 目标客户并不仅限于个人投资者，同时也服务于以独立投资顾问为代表的投资 机构 。目前嘉信超过 9 成收入都源自 AUM驱动，交易佣金贡献比重仅为 6%， 对佣金业务依赖度低。嘉信的盈利表现优于同业，公司 2019 年 ROE 达到 17.5%，优于其他传统大型金融机构和零售经纪商。 嘉信理财 的取胜之匙：低价 +开放 +科技 我们认为嘉信理财能够通过短短几十年的时间实现从传统零售经纪商向综合财 富管理公司的跨越，并能够跻身于当前美国头部的财富管理公司，主要得益于 其差异化的战略及业务模式选择，具体可概括为“低价 +开放 +科技”： 1）低价： 嘉信在过去长时间内 坚持对 各类交易 业务的低费率或者零费率 ，成功实现大规 模的客户及资产 的原始 积累 ； 2）开放： 嘉信敏锐地把握住了 美国 居民财富需求 变化的机会，通过推出开放式的投顾服务平台和 One source 基金平台等创新业 务，将自身打造成为流量入口，同时为投资者和机构客户提供服务，成功将服 务外延扩展至财富管理领域 ， 目前基金和投顾类业务产生的 AUM已经占到了嘉 信整体 AUM的 40%， 推动公司 实现了客户从量到质的转变。 3）科技： 嘉信对 于科技的应用和投入同样处于行业前列，在提升获客能力的同时改善经营效率， 相比同业，嘉信的单位产出处于领先水平，这也使其收入成本比保持优异。 对 传统 金融机构的借鉴 :开放获客，夯实壁垒 我们认为上世纪 80-90 年代美国 居民财富配置需求变迁的历史背景以及嘉信在 竞争中所表现出的优劣势依然与国内 有不少 共通之处，值得我们借鉴： 1） 预计 未来 5-10年国内居民权益类资产配置需求将步入上升期，尤其是以公募基金为 代表的间接 权益 投资 提升 幅度最大 （美国从 1990 至 2000 年间，权益产品配置 占所有金融资产 比重提升 20 个百分点） ，传统金融机构需加大对非存款 AUM 的获取 ； 2） 对于非高净值的大众财富客群而言，传统金融机构将迎接互联网平 台型机构的挑战。 在国内，过去几年我们看到了以蚂蚁为代表的众多非金融主 业的互联网平台型公司采取了与嘉信类似的模式进入财富管理市场，发展势头 迅猛。对传统金融机构而言，未来不仅需要做好内部获客渠道的经营，如何通 过更为开放的模式 实现 公域流量 的 对内转化或将成为突破的关键。 3） 传统金融 机构依靠专业化服务和积累的品牌优势，在高净值客群上的竞争优势有望保持。 从海外市场来看，以 UBS 为代表的传统金融机构在高净值客户 AUM上多年来 始终保持前 列。与大众客群不同，高端客户金融服务需求复杂度更高，与传统 金融机构的资源禀赋更为匹配。未来国内传统金融机 构需要继续挖掘高净值客 户的财富管理需求，守住这部分市场的优势。 风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升； 2）金融 监管力度抬升超预期； 3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 -20% 0% 20% 40% 60% Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 沪深 300 银行与金融科技 证 券 研 究 报 告 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 27 正文目录 一、 嘉信理财：财富管理转型标杆，盈利能力优于同业 .5 1.1 公司概况：从传统经纪商成功转型综合化财富管理机构 . 5 1.2 收入结构： AUM 驱动，摆脱交易佣金依赖 . 6 1.3 同业比较：业 务稳健扩张，盈利能力优于同业 . 9 二、 嘉信理财的取胜之匙：低价 +开放 +科技 . 11 2.1 低价战略贯彻始终，沉淀客户及 AUM . 11 2.2 打造开放式平台，实现客户从数量向质量的二次跃迁 . 13 2.3 科技赋能，开源节流双管齐下 . 17 三、 对传统金融机构的借鉴 :开放获客，夯实壁垒 .20 3.1 国内居民财富配置重构大势所趋，关注权益资产需求提升 . 20 3.2 渠道能力是争夺大众客群的关键，关注新型机构的降维打击 . 23 3.3 传统金融机构在高净值客群上的服务优势依然存在 . 24 四、 风险提示 .26 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 27 图表 目录 图表 1 2020 年全球财富管理公司排名，嘉信位列第七 . 5 图表 2 嘉信通过子公司实现 “证券 +银行 +投资 +信托 +期货 ”全牌照运营 . 5 图表 3 嘉信理财为个人投资者、投资顾问、企业提供综合财富管理服务 . 6 图表 4 嘉信理财营业收入的主要构成是基于 AUM 的资管及净利息收入 . 6 图表 5 嘉信理财营业收入中佣金收入占比降低 . 7 图表 6 嘉信理财收入结构 . 7 图表 7 平均每笔交易收入已降至 7.26 美元 . 7 图表 8 嘉信理财佣金收入占比明显低于其他同业 . 7 图表 9 嘉信负债端存款占 比逐年上升 . 8 图表 10 净息差持续扩大，依托于稳定的低资金成本 . 8 图表 11 资产端投向以稳健为主 . 8 图表 12 嘉信理财净息差与市场利率正相关 . 8 图表 13 代销基金平均费率水 平整体呈现下行趋势 . 9 图表 14 咨询服务收入占比提升 . 9 图表 15 嘉信理财营收、净利润、 AUM 三者均保持稳增 . 9 图表 16 嘉信理财 ROE 逐年提升 . 9 图表 17 嘉信理财 ROE 处于同业领先水平 . 10 图表 18 嘉信营收增速波动幅度受市场影响更小 . 10 图表 19 嘉信理财的领先盈利能力主要来自 AUM 和经营效率驱动 . 10 图表 20 嘉信理财始终实行低佣策略拉拢客户 . 11 图表 21 佣金收入占比持 续下降 . 11 图表 22 户均资产及客户数量同步增长共同推升 AUM . 12 图表 23 嘉信理财 AUM 规模位居美国领先金融机构前列 . 12 图表 24 嘉 信理财户均资产高于其他零售经纪商 . 12 图表 25 嘉信理财户均 AUM 低于头部综合性机构 . 12 图表 26 嘉信理财基于 AUM 的收入模式 . 13 图表 27 嘉信理财低息负债占比较高 . 13 图表 28 美国从 1970 年开始金 融管制的放松阶段 . 14 图表 29 美国养老金制度放开， IRA 资产规模快速提升 . 14 图表 30 1982-1986 年美国 IRA 参与者缴费活跃 . 14 图表 31 1980-2000 年美国股市经历史上最长牛市 . 15 图表 32 美国共同基金在 90 年代迎来第一个爆发期 . 15 图表 33 OneSource 提供一站式基金交易服务增强粘性 . 15 图表 34 嘉信理财通过独立投资顾问留住客户 . 15 图表 35 嘉信理财取消 IRA 年费后客户资产增长 54% . 16 图表 36 嘉 信理财共同基金超市获客效果显著 . 16 图表 37 投资者满意度调查中，嘉信理财位列全美第二 . 16 图表 38 嘉信客户资产中基金和投顾服务占四成 . 16 图表 39 嘉信理财与 美国主要竞争对手对比 . 17 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 27 图表 40 嘉信理财外延并购历程 . 17 图表 41 嘉信理财在推出线上服务后资产规模快速提升 . 18 图表 42 嘉信理财现提供多渠道服务 . 18 图表 43 嘉信智能投顾 Schwab Intelligent Portfolios . 18 图表 44 嘉信理财智能投顾市占率达 9% . 18 图表 45 嘉信理财从始至终重视自身数字化发展 . 19 图表 46 嘉信理财单位客户资产的成本费率为 0.16% . 19 图表 47 嘉 信理财单分支机构创利高 . 19 图表 48 嘉信理财单员工管理资产达 2 亿美元 . 20 图表 49 嘉信理财单分支机构创利高 . 20 图表 50 居民金融资产中存款占比下降，权益资管产品占比提升 . 21 图表 51 养老金大规模入市，共同基金规模大幅增长 . 21 图表 52 居民资产加速由房产向金融资产迁移 . 21 图表 53 中美大类资产配置比较 -2019 . 22 图表 54 中美金融资产配 置比较 -2019 . 22 图表 55 银行理财利率、存款利率走低 . 22 图表 56 权益类资产规模增长快速 . 22 图表 57 嘉信理财低息存款随 AUM 的增长而增长 . 23 图表 58 个人活期存款与 AUM 保持正向关系 -2019 . 23 图表 59 蚂蚁 AUM 增长迅猛 . 23 图表 60 非存款类 AUM 比较 -2020H . 23 图表 61 金融机构自营 APP 月活数据 . 24 图表 62 互联网平台月活数据 明显高于金融机构 . 24 图表 63 2005 年财富管理机构 AUM 排名 . 24 图表 64 2019 年财富管理机构 AUM 排名 . 24 图表 65 高净值客户资产 管理需求多样化 . 25 图表 66 国内高净值客群 AUM 占比不断提升 . 25 图表 67 商业银行受到高净值人群的普遍接受与认可 . 25 图表 68 招行客户资产结构 . 26 图表 69 平安银行客户资产结构 . 26 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 27 一、 嘉信理财 ： 财富管理转型标杆，盈利能力优于同业 1.1 公司概况 ： 从传统经纪商 成功 转型综合化财富管理机构 嘉信理财（ Charles Schwab Corporation） 成立于 1971年， 于 1987年登陆纽交所， 目前已成长为 全球领先的财富管理 机构 。 截至 2020 年 末，嘉信理财的 资产规模达 到 5490 亿美元，管理 6.69 万 亿美元的客户资产 ，拥有 2960 万个活跃经纪账户、 210 万个企业养老金计划参与者和 150 万个银 行账户。在 2020 年 ADV Ratings 的全球财富管理公司榜单中，嘉信位列第七，是前十名中唯一定 位为服务大众零售客户的公司。 图表 1 2020 年全球财富管理公司排名，嘉信位列第七 资料来源： ADV Ratings，平安证券研究所 嘉信理财 起步于 证券 经纪 业务，而后业务板块不断拓展，目前已经实现了“证券 +银行 +投资 +信托 + 期货”的全牌照运营，成为一家从事财富管理、证券经纪、银行、投资咨询等一揽子综合金融业务 的财富管理公司。 图表 2 嘉信通过子公司实现“证券 +银行 +投资 +信托 +期货”全牌照运营 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 值得注意的是， 相较于其他很多具有百年发展 历史 的传统金融机构而言， 嘉信 能够在几十年间成功 实现从区域 零售 经纪商向综合化财富管理机构的跨越， 其 独特的 商业模式值得 我们思考 。 有别于 传 统意义上的财富管理机构，嘉信理财 的服务内容和对象更为广泛， 目标客户并不仅限于 个人 投资者， 同时也服务于 以 独立投资顾问 为代表的投资机构 ， 一方面为投资者提供包括 交易清算、存贷款、投 名次 公司 位置 A U M （十亿美元） 1 瑞银全球财富管理 瑞士 2590 2 瑞士信贷 瑞士 1250 3 摩根士丹利财富管理 美国 1236 4 美国银行全球财富与投资管理 美国 1220 5 摩根大通私人银行 美国 677 6 高盛财富管理 美国 558 7 嘉信理财 美国 506 8 花旗私人银行 美国 500 9 法国巴黎银行财富管理 法国 424 10 J u l i u s B a e r 瑞士 423 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 27 资咨询和退休计划 等综合 服务 ， 另一方面， 同时 服务于 投资顾问 ，为其提供包括客户关系介绍、 托 管、交易、辅助类投资 服务等业务，为其 展业 提供方便 。 图表 3 嘉信理财为个人投资者、投资顾问、 企业 提供综合财富管理服务 资料来源： 公司公告，公司官网，平安证券研究所 1.2 收入结构 ： AUM 驱动，摆脱交易 佣金 依赖 嘉信理财 目前的收入主要源 自 AUM驱动 ，已经基本摆脱对于传统交易佣金的 依赖。 根据公司 2019 年年报 ，嘉信理财 目前营收中由 AUM 驱动的 收入（包括 净利息收入 和资产管理收入 ） 贡献分别为 61%/30%， 而 交易佣金收入 贡献 仅为 6%，这一占比在过去 20多年中持续降低 ，也明显低于竞争同 业 ，体现出嘉信对于佣金收入 的依赖度明显降低 。 图表 4 嘉信理财 营业 收入 的主要构成是 基于 AUM 的 资管及净利息收入 资料来源： 公司公告，公司官网，平安证券研究所 注： DART， Daily Average Revenue Trades，日均收费交易数量 佣金 收入 基于客户资产的 收入 咨询服务 自动化投顾 个性化投顾 经纪业务 全一经纪账户 交易、结算服务 银行业务 储蓄、支票 贷款 净利息收入 交易佣金 收入 资产管理和费用收入 基金销售 共同基金超市 自营和第三方基金 嘉信理财综合金融服务平台 企业 个人投资者 投资顾问 AUM To Inv e s tor To A d v is o r 提供养老金计划、基金销售、自动化投顾 撮合个性化投顾服务，提供辅助工具 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 27 图表 5 嘉信理财 营业收入 中佣金收入占比降低 图表 6 嘉信理财 收入 结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 佣金收入： 低价战略 延续 ， 笔 均 交易 费用 逐年下降 佣金收入受交易数量和佣金费率 两方面 影响，因嘉信始终坚持低佣金策略， 其 笔 均 交易收入逐年下 降。 但 低佣金对收入影响 不大 ，嘉信理财的佣金收入占营收 5.8%，仅为其他可比 证券经纪商 该项占 比（取亿创、亚美利、盈透平均为 28.0%）的五分之一。 以下我们 会 对嘉信各细分板块的收入做进 一步的拆分分析。 图表 7 平均每笔交易收入已降至 7.26美元 图表 8 嘉信 理财 佣金收入占比 明显低于其他同业 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 净利息收入： 源自客户 AUM 增长带来的低息资金沉淀 低佣金经纪业务为嘉信理财的息差业务带来了大量低成本负债 。 2019 年 嘉信的整体 负债成本仅为 0.39%， 从负债结构来看，低息存款占比逐年上升， 2019年占比 达到 79%。值得注意的是， 嘉信理 财 的 存款中有 92%的资金来自经纪账户，通过与客户签署协议，嘉信理财将证券经纪账户中的闲置 资金转移到银行账户体系内，获得了大量低成本的沉淀资金。 - 25% - 20% - 15 % - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,0 00 4,0 00 6,0 00 8,0 00 10, 000 12, 000 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 20 1 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 其他营业收入 交易收入 资产管理费收入 净利息收入 营收增速（右） 百万美元 0% 10 % 2 0 % 30 % 40 % 5 0 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 Q 3 其他营业收入 交易收入 资产管理费收入 净利息收入 14.53 7.26 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 DAR T （千） 平均每笔交易收入（右，美元） 5.8 % 12 .0% 13.0% 14 .3% 33.3% 36.4% 0.0 % 5.0 % 10. 0% 15 . 0% 20 . 0% 25. 0% 30. 0% 35. 0% 40. 0% 嘉信理财 高盛集团 摩根士丹利 亿创理财 亚美利交易 盈透证券 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 27 图表 9 嘉信负债端 存款占比逐年上升 图表 10 净息差持续扩大，依托于稳定的低资金成本 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 受益于 低负债成本，嘉信资产端 配置以稳健为主，主要集中于 MBS、政府债和抵押贷款以获取稳定 收益。 嘉信的资产配置主要包括、资产证券化产品、债券、 两融、银行贷款等 ， 其中 MBS 和 ABS 占比超 60%。 生息资产的收益 水平 受市场利率水平波动的影响较大，这也会很大程度对 净息差 带来 扰动。从过去几年来看，嘉信 2015-2019年 净息差的 提升受益于 整体经济改善推动的市场 利率上行， 但 2020 年在疫情冲击下， 市场利率的大幅下行对嘉信的息差也带来了冲击 。 图表 11 资产 端 投向以稳健为主 图表 12 嘉信理财 净息差与市场利率正相关 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资产管理 收入 源自 基金销售和咨询服务 两大板块 基金销售： 基金来源分为自营和第三方基金，自营包括货币市场基金、股票及债券基金、 ETF和 CTF， 第三方基金分为共同基金 OneSource 平台和其他第三方基金。基金是客户资产的重要组成， 2019 年基金销售的费率为 0.16%，其中自营基金整体平均费率降低，主要因为低管理费率的 ETF规模和 占比提升。 咨询服务： 咨询服务对资管收入的贡献保持增长态势，且收费项目常年保持在 0.5%的稳定水平，平 均费率有所降低主要是因为免收费项目的客户资产占比由 2014 年 9%已提升至 2019 年 22%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,0 00 1,5 00 2,0 00 2,5 00 3,0 00 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 非计息资金 长期债务 短期借款 应付经纪客户的款项 银行存款 同比增速 亿美元 1.99% 1.76% 1.60% 1.7 1% 1.6 8% 1.82% 2.1 2% 2.63% 2.80% 0.18% 0.14% 0.08% 0.07% 0.08% 0.09% 0.15% 0.34% 0.3 9% 0.0 0% 0.5 0% 1.0 0% 1.5 0% 2.0 0% 2.5 0% 3.0 0% 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 平均生息资产收益率 平均付息成本 14.7% 7.2% 65.8% 1.8% 3.7% 6.3% 0.6% 现金类 两融 资产支持证券 国债及市政债 公司债 贷款 其他 1.81% 1.62% 1.52% 1.6 4% 1.60% 1.73% 1.97% 2.29% 2.41% 1.62% 0.10% 0.14% 0.11% 0.09% 0.13% 0.39% 1.00% 1.83% 2.16% 0.36% 0.0 0% 0.5 0% 1.0 0% 1.5 0% 2.0 0% 2.5 0% 3.0 0% 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 N IM 美国联邦基金利率 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 27 图表 13 代销基金 平均费率 水平整体呈现下行趋势 图表 14 咨询服务收入占比提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 同业比较 ： 业务稳健扩张， 盈利能力优于同业 嘉信差异化的业务模式推动了过去长时间规模和收入的稳定增长 截至 2019年 末 ，嘉信 管理的客户资产规模突破 4万亿美元，实现 营业收入 107亿美元 ， 净利润 35 亿美元 ，对应的过去 10 年符复合增长率（ CAGR）达到 6.8%/7.0%/和 16%。于此同时，嘉信的盈 利能力在期间大幅提升， 嘉信 ROE 由 2010 年的 8%持续提升至 2019年的 17%左右 ，明显优于对 标 金融 同业 。 图表 15 嘉信理财营收、净利润、 AUM 三者均保持稳增 图表 16 嘉信理财 ROE逐年提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 与传统领先金融机构和 证券经纪商 进行横向比较，嘉信理财的盈利表现突出 我们选取了美国主流的传统综合型投行和证券经纪商与嘉信进行比较，对比来看， 嘉信理财 ROE 处 同业领先 ，同时收入的稳定性优于同业。 伴随着财富管理转型，嘉信理财早已由依赖佣金转变为主 要受客户资产驱动 的 收入，对市场周期波动更加“免疫”。 0.0 0% 0.1 0% 0.2 0% 0.3 0% 0.4 0% 0.5 0% 0.6 0% 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 自有货币市场基金 自有股票及债券基金、 E TF 及 C TF 共同基金 O neS our ce 其他第三方共同基金及 E TF 咨询服务 其他 1154 1095 1109 1193 1413 1479 1853 2045 1793 1747 384 522 580 718 840 898 915 1043 1139 1198 284 311 354 404 280 273 287 304 297 266 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100 % 201 0 201 1 201 2 201 3 20 1 4 201 5 201 6 201 7 201 8 20 1 9 其他 咨询服务 基金销售 百万美元 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7. 0 8.0 0.0 20. 0 40. 0 60. 0 80. 0 100 .0 120 .0 140 .0 20 1 0 201 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 营业收入 净利润 客户资产（右） 亿美元 万亿美元 8.0% 12 .4% 10.7% 10.7% 11.9% 11.5% 12.7% 13 .5% 17.9% 17.5% 0.0 % 5.0 % 10. 0% 15. 0% 20. 0% 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 平均净资产收益率 R OE平均净资产收益率 RO E 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 27 图表 17 嘉信 理财 ROE处于同业领先水平 （ 2019年） 图表 18 嘉信营收增速波动幅度 受 市场影响 更小 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 盈利能力的优异主要来自 AUM 与经营效率的驱动 具体拆分 ROE我们能够发现嘉信的高盈利主要源自两方面因素： 1）优于同业的客户 AUM的沉淀： 主要体现在嘉信更高的表内杠杆和利差水平，得益于持续扩张的客户 AUM以及由此沉淀的稳定负债； 2）优于同业的经营效率： 主要体现在更好的收入成本比，得益于嘉信开放式业务模式和近年来业务 线上化的趋势带来的 集约化。以上两方面因素我们会在第二部分具体展开。 图表 19 嘉信理财的领先盈利能力主要来自 AUM 和经营效率驱动 （ 2019年） 资料来源： 公司公告 ，平安证券研究所 26.4 17.5 14 .6 14.4 14.1 13 .2 11.3 9.4 8.2 0.0 5.0 10 . 0 15. 0 20. 0 25. 0 30. 0 亚美利交易 嘉信理财 亿创理财 盈透证券 摩根大通 贝莱德 摩根士丹利 高盛集团 野村控股 营收Y o Y 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 嘉信理财 4% 11% 11% 5% 17% 15% 18% 6% 摩根士丹利 - 1 9 % 24% 6% 3% - 1 % 10% 6% 3% 高盛集团 19% 0% 1% - 2 % - 9 % 5% 12% - 1 % 摩根大通 4% 3% - 6 % - 1 % 1% 4% 10% 6% 亚美利交易 - 4 % 5% 13% 4% 2% 10% 48% 10% 盈透证券 - 1 7 % - 5 % - 3 % 14% 17% 22% 12% 2% 亿创理财 - 3 % 2% 13% - 1 7 % 42% 21% 17% - 1 % 贝莱德 3% 9% 9% 3% - 2 % 12% 14% 2% 杜邦分解 嘉信理财 贝莱德 摩根士丹利 摩根大通 高盛集团 亚美利交易 亿创理财 盈透证券 利息收入/A 2 . 6 % 0 . 0 % 2 . 0 % 3 . 2 % 2 . 3 % 4 . 1 % 3 . 3 % 2 . 6 % 利息支出/A 0 . 4 % 0 . 0 % 1 . 4 % 1 . 0 % 1 . 8 % 0 . 4 % 0 . 4 % 1 . 0 % 利息净收入/ A 2 . 2 % 0 . 0 % 0 . 5 % 2 . 2 % 0 . 5 % 3 . 8 % 2 . 9 % 1 . 6 % 非息收入/ A 1 . 4 % 8 . 9 % 4 . 2 % 2 . 2 % 3 . 3 % 1 1 . 0 % 1 . 6 % 1 . 3 % 投行、做市类收入/A 0 . 0 % 0 . 0 % 2 . 0 % 0 . 8 % 1 . 8 % 0 . 0 % 0 . 0 % 0 . 0 % 佣金收入/A 0 . 2 % 0 . 0 % 0 . 4 % 0 . 0 % 0 . 3 % 4 . 9 % 0 . 7 % 1 . 1 % 费用收入/A 1 . 1 % 8 . 1 % 1 . 7 % 1 . 2 % 0 . 6 % 5 . 7 % 0 . 9 % 0 . 0 % 其他非息收入/A 0 . 1 % 0 . 8 % 0 . 1 % 0 . 2 % 0 . 6 % 0 . 4 % 0 . 0 % 0 . 2 % 费用支出/ A 2 . 0 % 5 . 3 % 3 . 4 % 2 . 7 % 2 . 7 % 7 . 6 % 2 . 5 % 1 . 2 % 员工薪酬/A 1 . 1 % 2 . 7 % 2 . 2 % 1 . 3 % 1 . 3 % 3 . 3 % 1 . 1 % 0 . 4 % 租金设备、折旧摊销/A 0 . 3 % 0 . 1 % 0 . 2 % 0 . 2 % 0 . 3 % 1 . 3 % 0 . 4 % 0 . 1 % 其他费用/A 0 . 6 % 2 . 6 % 1 . 1 % 1 . 2 % 1 . 1 % 3 . 0 % 1 . 0 % 0 . 7 % 税费/A 0 . 4 % 0 . 8 % 0 . 2 % 0 . 3 % 0 . 2 % 1 . 8 % 0 . 6 % 0 . 1 % R O A 1 . 3 % 2 . 8 % 1 . 1 % 1 . 4 % 0 . 9 % 5 . 4 % 1 . 5 % 1 . 6 % 权益乘数（平均） 1 3 . 9 2 4 . 7 9 1 0 . 6 6 1 0 . 2 5 1 0 . 6 7 4 . 8 7 9 . 6 5 8 . 7 6 R O E 1 7 . 5 % 1 3 . 2 % 1 1 . 3 % 1 4 . 1 % 9 . 4 % 2 6 . 4 % 1 4 . 6 % 1 4 . 4 % 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 27 二、 嘉信理财 的取胜之匙： 低价 +开放 +科技 我们认为嘉信理财能够通过短短几十年的时间实现从传统零售经纪商向综合财富管理公司的跨越， 并能够跻身于当前美国头部的财富管理公司，主要得益于其差异化的战略及业务模式选择，具体可 概括为“低价 +开放 +科技” ： 1）低价： 嘉信在过去长时间内降低各类交易佣金费率，成功实现大规模的客户及资产积累，目前客 户数和 AUM排名行业前列，实现了从流量收费向存量收费模式的转变。 2）开放： 嘉信敏锐地把握住了居民财富需求变化的机会，依托其在早期积累的客户资源，通过推出 开放式的投顾服务平台和 One source基金平台等创新业务，将自身打造成为流量入口，同时为投资 者和机构客户提供服务，成功将服务外延扩展至财富管理领域。受益于非交易类业务的发展，目前 基金和投顾类业务产生的 AUM 已经占到了嘉信整体 AUM的 40%，实现了客户从量到质的转变。 3）科技： 嘉信对于科技的应用和投入同样处于行业前列，在提升获客能力的同时改善经营效率，相 比同业，嘉信的单位产出处于领先水平，这也使其收入成本比保持优异。 2.1 低价战略贯彻始终， 沉淀 客户及 AUM 嘉信理财自公司发展初期就把如何获客放在更突出的位置。 1975年 5月，美国取消 了 固定经纪佣金 制度， 当时 大多数 零售 经纪公司 纷纷 提高一般投资者的佣金率为机构投资者买单。 唯有 嘉信理财 选 择低价战略， 下调了所有客户的佣金费率，吸引众多投资规模较小、价格敏感度高的大众零售投资 者，转型为折扣 经纪商 。 需要注意的是，作为一家零售经纪商，当时交易佣金是嘉信最主要的收入来源，费率的下调对收入 的负面影响显而易见。但嘉信率先开启低价战略，以获客为第一目标。从目前来看，低价战略为嘉 信 积累了大量的客户，为 而后的发展奠定了基础 。嘉信将低价战略贯彻始终，先后又取消了养老金 账户、 ETF 等产品的交易佣金，从收入结构来看， 目前佣金收入近占嘉信所有收入的 6%，明显低 于对标同业 。 图表 20 嘉信理财始终实行低佣策略拉拢客户 图表 21 佣金收入占比 持续 下降 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 在低价战略的影响下， 嘉信理财 迅速占领了市场对于价格敏感的 大众 零售 人群， 由此换来了客户数 与 AUM 的同步增长 ，过去 10 年 AUM 的复合增速保持在 11%，客户数的增长也依然保持在 5%以 上 。同时，无论在与头部综合性投行抑或是其他零售经纪商的比较中 均保持领先。 36% 30% 21% 18% 17% 21% 24% 20% 20% 18% 17% 15% 14% 11% 8% 8% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 佣金收入占比 银行 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 27 图表 22 户均资产及客户数量同步增长共同推升 AUM 图表 23 嘉信理财 AUM 规模位居美国领先金融机构前列 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 嘉信的客户主要定位于大众零售客群， 与传统金融机构相比，嘉信理财因客户层级差异户均资产较 低，但嘉信大力发展客户量级，账户数是摩根士丹利的 4 倍。与互联网金融机构相比，嘉信理财户 均资产显著高于其他上市 零售经纪商 平均水平 （ 15 万美元 ） ， 且 差距逐渐拉大。 图表 24 嘉信理财户均资产高于其他 零售经纪 商 图表 25 嘉信 理财户均 AUM 低于头部综合性机构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 最终 ，大量的客户资产留存使得嘉信实现了从流量收费模式向存量收费模式的转变， AUM通过利息 收入和资管收入实现了变现 ，目前这两部分收入占到了嘉信整体收入比重的 90%。 1） 资产管理收入 ： 嘉信理财通过早期经纪业务、共同基金平台和退休金计划等等积累了大量的长 期客户，这些客户很快流向了嘉信理财的核心业务 财 富管理，成为平台产品的主要消费人 群，日积月累的 AUM 产生资产管理费用收入 。 2） 利息收入： 嘉信理财通过 AUM积累转换为负债中的低息存款，低息存款被利用起来进行投资产 生利息收入。 800 855 879 909 939 977 1,016 1,076 1,159 1 ,2 3 3 40 0 50 0 6 0 0 70 0 80 0 9 0 0 1, 00 0 1, 10 0 1 , 2 0 0 1, 30 0 1, 40 0 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 户均资产（万美元） 活跃账户（右，万） 4,039 7,430 2,700 3,2 58 1,859 1,328 678 174