巴比食品：迈开全国扩张步伐的中式早餐龙头.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料 Table_StockInfo 巴比食品 (605338) 买入 合理估值： 50-55 元 昨收盘： 46.96 元 （首次评级） 食品 2021年 02月 02日 Table_BaseInfo 一年该股与 沪深 300 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 248/62 总市值 /流通 (百万元 ) 11,200/2,800 上证综指 /深圳成指 3,483/14,822 12 个月最高 /最低 (元 ) 56.67/15.26 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 迈开全国扩张步伐 的中式早餐龙头 公司概况：起源华东，辐射全国的中式面点早餐龙头 公司是以加盟连锁为主（占比 85%以上），直营和团餐为辅的中式面点速冻食 品行业的领跑者。公司 03 年成立于上海、 05 年创立品牌连锁加盟模式，快速 发展成为华东地区细分行业龙头（上海市占率在 30%以上） ； 近年来，随着产 能布局逐渐完善，公司积极向华北、华南等市场扩张，迈开全国化之路。 行业判断： 扩容 趋势 稳定，但 竞争 格局分散，品牌连锁化是必然趋势 我国目前早餐市场规模近 2 万亿， 其中 外食 占比 不断提升 （ 接近 43%） ，增 长 略 快于行业 增速（约为 7.4%） ，处于稳定扩容趋势中。行业竞争格局分散， 区域 化特征明显，上规模 的 连锁品牌很少。随着消费者健康 和 安全意识提升 ， 以及 品牌企业供应链规模化后成本优势 显著 ， 行业集中度 将 持续提升。 公司核心竞争力：优质的供应链体系 +品牌 +精细化管理构筑护城河 公司在华东 的 供应链规模优势已经显现，相比杂牌门店成本降低 20%以上， 显著提升效益。公司在华东已积累较好的品牌 影响力 ， 上市后 的品牌知名度 有望进一步提升。公司创立加盟连锁模式领先行业十年，已经建立 起 完善的 加盟服务和管理流程， 能有效赋能和管理加盟门店 ， 为快速加盟扩张打下基础 。 成长能力分析： 小包子大市场，持续高成长可期 公司在华东非 上海地区 的 开店空间仍大 ， 新增产能 支撑进一步 增长 ；同时华 南、华北 和 华中 市场 已 完成 供应链 布局， 开拓 进展 值得期待。公司 团餐业务 符合行业发展的趋势， 品牌和品质的核心竞争优势突出，未来 高成长 有望 持续。 盈利预测和投资建议：好赛道好卡位的细分龙头 我们预计公司 20-22 年 收 入 和 利 润 分 别 为 9.68/12.48/15.83 亿和 1.38/1.81/2.48 亿，对应 EPS 为 0.56/0.73/1.00 元，对应当前股价 PE 为 76.5/58.2/42.5X；我们认为公司所处细分赛道正处于很好的成长期，公司作为 行业龙头竞争优势明显，直接受益于行业扩容和市场集中度提升，未来想象空 间大，首次覆盖，给予“ 买入 ”评级。 风险提示 原料成本价格波动 ； 食品安全风险 ； 疫情反复导致扩张速度不及预期 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 1,064 968 1,248 1,583 (+/-%) 7.4% -9.0% 28.9% 26.8% 净利润 (百万元 ) 155 138 181 248 (+/-%) 7.9% -11.0% 31.5% 36.9% 摊薄每股收益 (元 ) 0.83 0.56 0.73 1.00 EBIT Margin 16.4% 16.4% 17.3% 19.0% 净资产收益率 (ROE) 21.6% 16.2% 17.5% 19.4% 市盈率 (PE) 56.5 76.5 58.2 42.5 EV/EBITDA 45.8 57.4 42.1 30.9 市净率 (PB) 12.22 12.36 10.19 8.22 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 O/20 D/20 巴比食品 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 ：中式早餐细分赛道优质龙头 估值与投资建议 ：空间大、趋势顺、弹性高，值得给予较高估值 空间大：大行业、小公司，公司成长空间广阔。 我国 中式 面点 早餐 行业 空间 大（仅外食早餐市场规模接近万亿，且近年来维持大个位数的复合增长） ，但 行 业呈现 格局 非常 分散 、 地域性特征明显 的特征。 趋势顺：行业本质决定，连锁 品牌 龙头份额持续提升是必然，龙头受益、强 者恒强 。 早餐行业高频、便捷、运输距离短、价格敏感度高等特点决定了，随 着品牌连锁企业的生产、运输、采购、渠道、品牌优势建立，规模优势将使得 行业护城河明显，强者恒强。巴比正处在很好的历史发展期。 弹性高：自上而下看空间大弹性高，自下而上看有望进入加速成长通道。 自 上而下看，面对万亿级的市场，公司收入体量仅在 10 亿级别未来收入利润弹性 大。自下而上看，公司供应链、品牌、渠道先发优势已确认，随着上市完成， 公司从华东龙头向全国龙头迈进的步伐将逐步打开，未来有望进入加速成长通 道。 投资建议：处于加速成长期的小细分大赛道的稀缺优质 细分龙头，值得长期配 置。 我们预计公司 20-22 年收入和利润分别为 9.68/12.48/15.83 亿和 1.38/1.81/2.48 亿，对应 EPS 为 0.56/0.73/1.00 元： 相对估值 ： 公司目前为中 式早餐细分行业唯一上市公司，同类食品细分行业仍处于成长期的优质细分龙 头估值水平普遍在 2021 年 50 倍以上，我们认为公司未来空间大、弹性高，护 城河将会逐渐加深实现持续较高成长。我们相对估值给予公司 2022 年 50-55xPE 对应目标价 50-55 元。绝对估值，我们采用 FCFF 模型计算出公司合理价值为 48-53 元（详 见下文绝对估值部分）。因此 ，综合绝对和相对估值，我们给予公 司未来一年 合理股价 区间为 50-55 元，首次覆盖，给予买入评级。 核心假设与逻辑 ：宏观环境正常情况下，拓店计划持续推进 假设宏观环境正常条件下，公司华东内和华东外市场加盟拓店如期持续推进 。 假设公司未来华东区域优势市场产能逐渐投放将有效缓解华东区域的产能瓶 颈 。 假设华南、华北等市场随着市场培育逐渐成熟，未来产能利用率逐渐爬坡。 假设未来公司费用投放维持稳定增速，费用率相对稳定 。 假设 2021 年疫情影响逐渐减弱。 与市场的差异之处 ：公司上海外区域 拓店 前景看好 市场 有观点认为 参照公司 现有 门店净增长 速度 ， 对未来业绩能否持续 保持 高增 长持保守态度 。 我们 认为 ： 在华东优势市场，公司开店空间依然广阔。 公司在华东优势区域，品牌、 供 应链、渠道优势都已经确立；而从开店数量上看，上海区域公司有约 1200 家 门店，而在浙江和江苏两个经济发达，人口更多的省份，公司店面数量仅约为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 700 家左右；未来华东优势区域拓店空间依然广阔。 华南、华北市场拓展依然值得看好 。我们认为市场有部分投资者过分强调中 式早餐行业口味的差异，从而夸大了公司跨区域扩张的难度。我们认为，早餐 行业的本质特点是在保证一定口味符合基础上的“方便快捷” +“健康安全” + “性价比高”是核心；因此公司有供应链和品牌的比较优势，能够提供综合竞 争力更优的服务，跨区域扩张前景看好。 通过收购进入华中市场，资本和上市助力公司加速外埠扩张。 公司 近日公告 了 并购武汉“好礼客”、 “早宜点 ”的 收购方案（详见后文分析），强势进入华中 市场；这意味着公司上市后借助融资的便利，可以通过外延并购的方式加速省 外拓张。同时，上市亦能给公司带来影响力和品牌力的提升。 综合来看，我们 看好在行业品牌连锁化大趋势下公司的拓店能力。我们认为未 来在华东、以及华东以外的区域公司的拓店进展都值得期待；未来有望进入加 速成长期。 股价变化的催化因素 公司拓店计划逐渐推进，省外拓张不断深入。 疫情影响逐渐弱化， 2021 年 同比增速逐渐恢复。 新建产能 的投产 。团餐业务拓展顺利等。 核心假设或逻辑的主要风险 原材料价格上涨超预期 ； 新市场开拓速度 不及预期 ； 费用投放超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 投资摘要：中式早餐细分赛道优质龙头 . 2 估值与投资建议 . 6 绝对估值：合理股价区间为 48.0-53.0 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：合理股价区间为 50.0-55.0 元 . 7 投资建议：行业空间广阔，未来集中度提升可期，值得长期配置 . 7 公司概况：起源华东，辐射全国的中式面点早餐龙头 . 8 公司简介：中式面点早餐龙头，自华 东起步迈向全国 . 8 历史沿革：近二十载沉淀铸就华东包点早餐龙头，率先迈开全国化步伐 . 8 股权结构：股权集中，三大员工持股平台激励核心骨干 . 10 业务结构分析：公司以加盟业务为主，华东地区的收入贡献最大 . 11 行业分析：行业扩容稳定，但竞争格局分散、区域化明显，品牌连锁化是必然趋势 . 13 行业规模：我国早餐行业维持个位数稳定增长 . 13 竞争格局 1：行业竞争格局分散且地域性特征明显 . 14 竞争格局 2：未来连锁化经营将成为行业的长期趋势 . 15 核心竞争力分析：规模、品牌、管理优势构筑护城河 . 15 核心竞争力 1：产能和销售网络布局较广，规模化生产成本优势凸显 . 15 核心竞争力 2：华东地区品牌优势显著，上市后品牌影响力进一步提升 . 16 核心竞争力 3：系统赋能精细化管理，有效提高运营效率 . 17 公司单店模型构建：盈利能力强，投资回收期短 . 18 成长能力分析：小包子大市场，持续高成长可期 . 18 门店加盟业务：华东非上海区域开店空间仍大，非华东地区拓张可期待 . 18 团餐销售业务：符合行业发展趋势，基数较低，预计将维持高增长 . 20 配送到家业务：新培育业务，后续发展值得关注 . 21 外延并购武汉 “好礼客 ”、 “早宜点 ”连锁品牌，迈开华中地区扩张步伐 . 21 产能情况分析：调产品、扩产能，新、老地区产能规划因地制宜 . 23 盈利预测：行业空间广阔，跨区域发展受益集中度提升，未来增长可期 . 25 假设前提： 新老地区业务扩张顺利，门店数持续增长 . 25 未来 3 年盈利预测 . 25 风险提示 . 26 附表：财务预测与估值 . 28 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图 1：公司主营中式面点早餐产品 . 8 图 2：经过近 20 年发展从一家中式早餐店进化成“中国包子第一股 ” . 9 图 3：历史营业收入及增速 . 9 图 4：历史扣非归母净利润及增速 . 9 图 5：公司盈利水平、销售费率和管理费率相对稳定 . 10 图 6：刘会平与丁仕梅为公司实际控制人，合计持有公司 60.65%的股份 . 10 图 7：公司收入以加盟业务为主，团餐销售为潜在增长点 . 12 图 8：各项业务毛利率保持稳定，直营门店销售业务毛利率明显较高（ 60.19%） . 12 图 9：分地区拆分看，华东地区的收入贡献最大，超 90% . 13 图 10：我国外食早餐市场规模 2015-2021E 的 6 年 CAGR 为 7.4% . 14 图 11： 2015-2020 年平均每年新增 3 万家 “包子企业 ” . 14 图 12： 16 个省份地区包子企业数超一万，布局相对分散 . 14 图 13：公司抓住上市契机进行宣传，品牌影响力进一步提升 . 17 图 14：公司 2016 年升级成第三代门店，门店形象进一步提升 . 17 图 15：公司开发出一套完善的信息系统赋能公司运营管理 . 18 图 16：上海工厂的配送能力可覆盖 350km 半径的区域 . 19 图 17：公司前十名团餐客户收入迅速提升，占比呈现下降趋势 . 21 图 18：好礼客为武汉现有连锁包子品牌 . 21 图 19：早宜点门店设计方案展示图 . 21 图 20：华东、华南中央工厂产能利用率存在较大差异 . 25 表 1： 公司盈利预测假设条件（ %） . 6 表 2： 绝对估值的资本成本假设 . 6 表 3： FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表 4： 同类公司估值比较 . 7 表 5： 公司三大员工持股平台普通合伙人与前四大有限合伙人持股情况 . 11 表 6： 公司食品类产品分拆占比情况 . 12 表 7： 外购食品类产品具体分类 . 13 表 8： 公司原材料成本中冷鲜、冻肉的占比较高，受猪肉 . 16 表 9： 公司前五大供应商占比均未超过 10%，对单个供应商的依赖度低 . 16 表 10： 公司单店盈利模型测算：毛利率约 52%，净利润达 23% . 18 表 11：公司门店目前主要集中在华东地区，整体呈现稳定增长 . 19 表 12：广州工厂的产量与产能均在稳步提升 . 20 表 13：公司对新地区新门店加盟的补贴与费用折扣在快速加码 . 20 表 14：投资合作协议中各级股权估值与业绩要求的对应关系 . 22 表 15：公司现有三大工厂产能及利用率情况 . 23 表 16：华东新建两大工厂未来产能及收入预测 . 24 表 17：未来 3 年盈利预测表 . 25 表 18：情景分析（乐观、中性、悲观） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和 相对 估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值： 合理股价区间为 48.0-53.0 元 盈利预测假设前提正如前文所述，我们在此不再赘述（本文第六章详细对未来 三年盈利预测假设进行了拆分，详见后文）。 分拆 公司业务 来看： 加盟 门店业务 短期内 预计 保持稳定增长， 2022 年随着 新 建产能的投产 、华南华北地区门店数的稳步扩张 与华中地区 并购情况 的明朗， 有 望 带动公司业绩实现 稳定 增长 ； 团餐业务 顺应 企业团餐 外包 的 行业趋势 ， 为公司 目前的 发力点之一 ， 未来预计 将 保持 较 高增速 ，成为 公司收入 一大 增长 点 ； 短保速冻水饺的 到家业务基数较低， 仍 待后续 跟踪 。 我们 取十年国债收益率 3.10%作为无风险利率， 参考 行业情况假设 无杠杆 Beta 为 1.1， 股票风险溢价为 6.0%。 详细假设见表 1 和表 2。 根据以上主要假设条 件，得到公司的合理价值区间为 48.0-53.0 元。 表 1： 公司盈利预测假设条件（ %） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 营业收入增长率 20.4% 14.3% 7.4% -9.0% 28.9% 26.8% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 毛利率 31.5% 33.3% 33.1% 32.3% 33.2% 34.9% 35.0% 35.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 36.0% 管理费用 /营业收入 7.2% 7.2% 6.9% 6.5% 6.5% 6.5% 6.3% 6.3% 6.3% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 销售费用 /销售收入 7.7% 8.8% 9.0% 8.5% 8.5% 8.5% 8.3% 8.3% 8.3% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 营业税及附加 /营 业收入 0.9% 0.8% 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 所得税税率 25.2% 24.5% 26.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 股利分配比率 3.1% 7.9% 21.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所假设 、 整理 表 2： 绝对估值的 资本成本假设 无杠杆 Beta 1.1 T 25.00% 无风险利率 3.10% Ka 9.70% 股票风险溢价 6.00% 有杠杆 Beta 1.10 公司股价（元） 42.50 Ke 9.70% 发行在外股数（百万） 248 E/(D+E) 100.00% 股票市值 (E，百万元 ) 10540 D/(D+E) 0.00% 债务总额 (D，百万元 ) 0 WACC 9.70% Kd 5.30% 永续增长率（ 10 年后） 3% 资料来源：国信证券经济研究所假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对 上 述 两因素变化的敏感性分析 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： FCFF 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.3% 9.5% 9.70% 9.9% 10.1% 永 续 增 长 率 变 化 3.3% 56.70 54.39 52.23 50.21 48.32 3.2% 55.95 53.71 51.60 49.63 47.78 3.1% 55.23 53.04 50.99 49.06 47.25 3.0% 54.54 52.40 50.39 48.51 46.74 2.9% 53.86 51.77 49.81 47.97 46.24 2.8% 53.21 51.17 49.25 47.45 45.75 2.7% 52.57 50.58 48.71 46.94 45.28 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值： 合理股价区间为 50.0-55.0 元 公司为 细分行业内 第一家 上市公司， 没有 业务相近 的 上市 公司 估值作 直接参考。 我们选取 了冷冻食品 中 的安井 食品 与 连锁 品牌 中 的绝味食品 进行 比较， 采用 PE 法进行综合 估值 ：安 井食品 和绝味食品均为各自行业龙头 ，享受一定估值溢价。 绝味处于从跑马圈地到精耕细作的过渡期，估值相对略低。安井所处细分行业 格局 分散，集中度提升 空间 大 ，估值相对较高。巴比食品和安井食品所处细分 赛道有相似之处，市场份额分散集中度提升空间大，弹性高，未来持续高增长 可期，因此， 我们给予 2022 年公司 50-55 倍 PE（介于安井和绝味之间） ， 价 格 区间 对应为 50.0-55.0 元 。 表 4： 同类公司估值比较 代码 简称 股价 （元） （ 02月 01日） EPS（元） PE PB 总市值 （亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 605338.SH 巴比食品 46.96 0.83 0.56 0.73 1.00 51.09 76.52 58.17 46.96 7.46 116 同类公司： 603345.SH 安井食品 253.66 1.58 2.47 3.28 4.18 36.61 102.84 77.30 60.63 17.39 606 603517.SH 绝味食品 96.50 1.32 1.29 1.68 2.09 35.29 74.85 57.52 46.06 12.34 587 均值 54.33 52.41 42.39 51.22 10.00 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理和预测 注 ： 可比 公司 EPS 与 PE 预测 数据 来自 Wind 一致盈利预期 投资建议 ：行业 空间广阔，未来集中度提升可期，值得长期配置 综合上述估值，我们认为公司股票价值在 50-55 元之间， 对应 2022 年动态市盈 率分别为 50 倍和 55 倍， 我们认为公司所处细分赛道正处于很好的成长期，公 司作为行业龙头竞争优势明显，直接受益于行业扩容和市场集中度提升，未来 想象空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 公司 概况 ：起源华东，辐射全国的中式面点早餐龙头 公司 简介：中式面点早餐龙头， 自华东 起步迈向全国 公司是 以加盟 连锁 为主 ，自营和团餐为辅 的 中式面点速冻 食品行业 的 领跑者。 公司最早起源于 2003 年，由创始人刘会平 升级 “刘师傅大包”店而 成立 ，主 要经营以馒头、包子为主的中式面点早餐产品。 2005 年起 ，公司 开始 采取连锁 加盟 的经营模式， 快速 发展成 为 华东地区 细分 行业龙头 ， 目前拥有近 3000 家 加盟门店，近 9 成 位于华东，其中上海地区的市占率 据 预测 超 30%。 近年来， 随着产能布局逐渐完善，公司积极向华北、华南等市场扩张，全国化 扩张 之路 迈开步伐；随着公司上市完成，外埠扩张有望加速 。 图 1：公司 主营中式面点早餐产品 资料来源 : 公司官网 ，国信证券经济研究所整理 历史 沿革： 近二十载沉淀 铸就华东 包点 早餐 龙头， 率先迈开 全国化步伐 公司前身 为 “刘师傅 大包 ”， 于 2003 年正式 更名为 “巴比 馒头 ”。 2004 年公司 建 立 起 了第一个中央厨房，统一加工 馅料 配送到店 。 公司在 2005 年 开启 加盟模 式 ， 2008 年 突破 100 家 门店 ；随 着 2009 年 公司新生产基地的落成 ， 公司 的 品 牌规模雏形 初现 ， 公司驶入 门店 加速 扩张 的 快车道： 2010 年 突破 500 家 ， 2012 年 突破 1000 家 ， 2016 年 突破 2000 家 ， 截止 2020 年 公司 门店数 达近 3000 家， 12 年 增长近 30 倍 。 公司 在 2014 年 正式 进驻华南市场 ， 开启了 走出 华东， 迈向 全国的道路 ， 并于 2020 年 10 月 正式登陆 A 股主板，成为 “中国 包子第一股 ”。 公司 自 2005 年 开启加盟模式，在 2010 年更新为“巴比曼特尔”第二代门 店 ， 实现营养 早餐 品牌 连锁经营 ； 2016 年 对品牌形象再次升级 ， 打造地标 新模式的第三代门店，致力于 成为全国 包点 国民品牌。 公司 2009 年落成 的生产基地，是公司发展的第一个里程碑，预示着公司 正式 走上了集中化生产道路 。随着 后续 2014 年 华南广州和 2017 年 华北 天 津 中央工厂的 建立 ， 公司 通过供应链 先行 的 方式迈向全国 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 2： 经过 近 20 年发展从一家 中式 早餐 店进化成“中国包子 第一股 ” 资料来源 : 公司 公告， 国信证券经济研究所整理 伴随着加盟 门店的 迅速 扩张，公司营收 和扣非归母净 利润 呈现双位数 的 复合 增 速。 公司 2016-2019 年营收 从 7.20 亿 增长至 10.64 亿 ， 扣非 归母净利润从 0.61 亿 增至 1.37 亿 ，三年 CAGR 分别 为 13.92%和 31.29%。 2020 年受 疫情影响， 公司业务 出现下滑 ，前三季度营收和扣非归母净利润分别同比下滑 15.1%与 12.7%。 图 3： 历史营业收入及增速 图 4： 历史 扣非 归母 净利润 及 增速 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 719.75 866.59 990.21 1063.97 655.95 20.4% 14.3% 7.5% -15.1% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业总收入（百万元） 同比增速（右） 60.62 96.24 130.71 137.19 85.57 58.8% 35.8% 5.0% -12.7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020Q3 扣非归母净利润（百万元） 同比增长（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 5：公司盈利水平 、销售费率和管理费率相对稳定 资料来源 : wind、国信证券经济研究所整理 股权 结构 ： 股权 集中 ，三大员工持股平台 激励 核心 骨干 公司 实际控制人为刘 会平 和 丁仕梅夫妇， 合计持有 60.65%的股份，其中 夫妇二 人 直接持有公司 48.47%（刘 40.80%+丁 7.67%）的 股份，刘会平 间接通过 员 工持股平台 持有公司 12.17%的股份。 公司设立 了三大员工持股平台 天津 会平、 天津 巴比和天津中 饮 用作 股权激励 。三大 平台 分别持有公司 5.65%、 4.15%、 4.15%的股份 ， 其中 公司中高层 管理人员与核心员工 合计 通过 三大 平台 持有公 司 0.78%的股份 （上市锁定期为三年）。 图 6：刘会平 与丁仕梅为公司实际控制人 ，合计持有 公司 60.65%的 股份 资料来源 : 公司 公告， 国信证券经济研究所整理 28.4% 31.5% 33.3% 33.1% 31.9% 5.2% 13.0% 14.5% 14.5% 15.7% 7.9% 7.7% 8.8% 9.0% 8.4% 7.7% 7.8% 7.8% 7.6% 7.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020Q3 毛利率 净利率 销售费率 管理费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 表 5： 公司 三大员工持股平台 普通合伙人 与前四大有限合伙人持股情况 天津会平 合伙人 类型 出资额（万） 出资比例（ %） 所在公司 任职情况 1 孙爱国 普通合伙人 6.80 0.50 中饮股份 董事、副总经理 2 刘会平 有限合伙人 1,266.47 93.12 中饮股份 董事长、总经理 3 李 俊 有限合伙人 5.83 0.43 中饮股份 副总经理、上海生产中心总经理 4 肖慎平 有限合伙人 4.66 0.34 中饮股份 人力资源中心，人力资源总监 5 周 燕 有限合伙人 3.88 0.29 中饮股份 信息管理中心，信息总监 天津巴比 合伙人 类型 出资额（万） 出资比例（ %） 所在公司 任职情况 1 孙爱国 普通合伙人 5.00 0.50 中饮股份 董事、副总经理 2 刘会平 有限合伙人 886.57 88.66 中饮股份 董事长、总经理 3 章永许 有限合伙人 17.56 1.76 广州良星 董事、广州良星执行董事兼经理 4 常 东 有限合伙人 6.29 0.63 中饮股份 集团办公室，法务经理 5 倪 耀 有限合伙人 5.34 0.53 阿京妈 技术开发总监 天津中饮 合伙人 类型 出资额（万） 出资比例（ %） 所在公司 任职情况 1 孙爱国 普通合伙人 5 0.5 中饮股份 董事、副总经理 2 刘会平 有限合伙人 778.11 77.81 中饮股份 董事长、总经理 3 尹代有 有限合伙人 11.73 1.17 中饮股份 监事、上海生产中心生产部，成品生产经理 4 姜柏华 有限合伙人 10.79 1.08 中饮上海 副总经理 5 钱昌华 有限合伙人 10.27 1.03 中饮股份 董事会秘书，财务总监 资料来源 : 公司 公告， 国信证券经济研究所整理 业务 结构分析 ：公司以 加盟业务为主， 华东 地区 的 收入贡献最大 公司 收入主要 以 加盟业务为主 （占比 86%） ； 团餐销售业务 为辅，同时积极开 拓到家业务等新兴业务 。 加盟业务：为公司主要 收入来源， 占比高 达 86.37%， 增速稳定。 2017-2019 年的收入从 7.88 亿提升到 9.19 亿元， 两年 保持 了 8.00%的 复合 增速 ，毛 利率 稳定在 30%以上的水平 。 团餐销售业务：为 公司 新的 增长点， 目前 占比低但增速快 ， 收入占比从 2017 年 的 6.04%（ 0.34 亿） 逐步 提升 至 2019 年的 10.72%（ 1.14 亿） ， 2017-2019 年实现了 82.56%的复合 增速 ； 其他 ： 主要包含 直营 门店业务 与 配送 到家 业务 ， 合计约 占公司 2019 年 收 入的 2.90%， 其中 直营门店 收入 占比 不 足 2%，毛利率 相较 其他业务更高 （ 60.19%） ， 但 公司 最新 公告中取消了原定 利用 IPO 募集资金增设直营门 店的计划， 未来 公司 发力重点仍然在门店加盟业务 的 扩张 ； 配送 到家 业务 为创新业务， 目前 处于 起步投入阶段 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 7：公司收入 以加盟业务 为主 ，团餐销售为 潜在 增长 点 资料来源 : 招股说明书 ， 国信证券经济研究所整理 图 8： 各项 业务毛利率 保持 稳定 ， 直营门店 销售业务 毛利率 明显较高（ 60.19%） 资料来源 : 招股说明书 ， 国信证券经济研究所整理 从 产品 结构 来看， 2019 年 公司食品类产品 占总收入 的 89.11%， 包装物 及辅料 占 6.87%， 加盟商 管理占 3.92%，其他业务占 0.11%。 食品类 产品 包含 三大品 类 ， 即面点类 （ 占 总收入的 30.14%， 下同 ） 、 外购食品类（ 27.77%） 、 馅料类 （ 31.02%） ， 各 品类 收入占比相近， 发展 相对均衡 。 表 6： 公司 食品类产品 分拆 占比情况 产品 大类 总收入占比 % 食品 种类 总收入占比 % 细分 总收入占比 % 食品 种类毛利率 食品类 89.11 面点类 30.14 包子类 20.39 26.39% 馒头类 8.79 饺子类 0.95 外购食品类 27.77 豆浆饮品类 20.87 31.18% 米面制品类 6.65 套餐类 0.25 馅料类 31.02 荤馅类 20.86 37.15% 素馅类 10.16 其他类 0.18 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 面点类：主要 包含 包子（ 20.39%） 、 馒头（ 8.79%） 、饺子 （ 0.95%） ， 产品 由 中央工厂统一加工， 以 成品形式供应门店 ， 产品种类 丰富 且 加工 工序较 多， 毛利率 相对 较低为 26.39% 94.0% 90.9% 88.5% 86.4% 3.8% 6.0% 8.2% 10.7% 2.3% 3.0% 3.3% 2.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 特许加盟销售占比 团餐销售 其他 31.3% 33.3% 33.1% 58.0% 60.6% 60.2% 27.0% 28.1% 29.1%27.8% 29.0% 30.4% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2017 2018 2019 特许加盟销售 直营门店销售 团餐销售 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 外购食品类： 主要包含 豆浆饮品 （ 20.87%） 、米面制品 （ 6.65%）和 套餐 类产品 （ 0.25%） ， 外购 食品类 产品 全部 通过外 部采购 后 直接供应门店，毛 利率 水平为 31.18% 馅料类 ：主要包含 荤馅 类 （ 20.86%） 和素馅类 （ 10.16%）， 受限于包子皮 的制作工艺对 口感 的影响， 部分 包子 （ 素馅 为主）目前 仍 需 门店 每天早上 现场制作 ，公司 负责 按 比例 配置好 馅料 ， 制作 工序较少 ， 馅料类 产品的毛 利率水平相对较高 ，达 37.15%。 表 7： 外购 食品 类 产品 具体分类 项目 具体分类 外购食品 豆浆饮品 南瓜粥、黑米粥、光明纯牛奶、原味豆浆、现调豆浆、核桃花生奶、绿豆汤、牛奶谷粒多、轻巧包酸奶等 米面制品 蛋黄肉粽、猪肉粽、豆沙粽、蜜枣粽、港式马拉糕、黑米糕、蛋黄肉松饭团、爆汁流沙包、四方烧肉包等 套餐类产品 米面豆浆饮料类套餐、米面小吃类套餐、米面牛肉汤类套餐等 外购非食品 包装物及辅料 豆浆杯、门店用塑料袋、吸管等门店经营用品 资料来源 : 招股说明书 ， 国信证券经济研究所整理 分地区来看 ， 华东为 公司深耕 地区， 收入贡献最大 超 90%。公司 在 华北和华南 地区 的 中央工厂和供应链已经布局完毕， 处于成长期 ， 2019 年 收入 占比 分别 为 1.22%和 6.91%。 随着公司 上市以后品牌 影响 力 的扩大， 公司 有望在华北、华 南 地区复制 华东的 扩张 模式 ， 实现 业绩的 快速增长。 图 9：分 地区 拆分看 ， 华东地区 的 收入贡献 最 大，超 90% 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所 整理 行业 分析 ：行业扩容稳定，但 竞争 格局分散、区域化 明显，品牌连锁化是必然趋势 行业规模：我国早餐行业维持个位数稳定增长 我国早餐行业的 整体 规模略低于 两万亿， 保持个位数 的 稳定 增长 ，其中 外食早 餐 的 增长 速度 更快 。 根据研究咨询公司英敏特预测，中国早餐 市场规模 将从 2015 的 1.33 万亿 增长至 2021 年 的 1.95 万亿， 行业 CAGR 为 6.5%。随着 我 国 居民 生活节奏的加快， 选择在外食用 早餐 的消费者 越来越多，外食早餐的 销 售额 2015-2021 年预计 CAGR 达 7.4%，较行业 增速 更快。 随着外食早餐行业 的持续增长，中式早餐门店数量亦持续快速增加（见下一节分析）。 812.64 919.12 971.94 51.68 64.34 73.480.24 4.23 12.93 0 200 400 600 800 1000 1200 2017 2018 2019 收入（百万元） 华东 华南 华北 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 图 10： 我 国 外食 早餐市场规模 2015-2021E 的 6 年 CAGR 为 7.4% 资料来源 : 英敏特 ，国信证券经济研究所整理 竞争格局 1：行业竞争格局 分散 且 地域性特征明显 中式面点 早餐门店在我国主要以 夫妻 店、 路边店 的形式 存在 ， 竞争格局分散且 呈现明显的地域性特征 。 通过 在企查查网站 搜索关键字 “包子 ”， 可以 查到超 30 万 家 企业 ， 其中不到 1000 家 企业的注册资本超过 100 万 ， 规模 普遍较小 。 “包子”企业新增 速 度 在 2000 年开始出现明显 提高 ， 2000 年新增数达 2742 家 （ 1999 年 为 830 家） ；至 2007 年起 企