迈开碳中和的脚步系列2：碳中和对制造业投资影响初探.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 碳中和对制造业投资影响初探 迈开碳中和的脚步系列 2 前言： 我们近期梳理了各省市自去年 9 月已来， 已 出台的应对碳达峰、碳中峰的种种 举措。详见【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理。 其中之 一是在供给侧严控高耗能项目 。例如内蒙，从 2021 年起，不再审批焦炭、 电 石、聚氯乙烯（ PVC） 等 20 个工业品的新增产能项目。 本篇报告考虑的问题是，如果高耗能行业都不再新增产能，仅可以做技改与 改建，那么对制造业投资会有多大 影响 ？ （即，只考虑碳中和对投资带来的 负面影响，一些低碳技术改造、新能源投资等正面影响暂不考虑）。 我们测 算的框架是基于国内耗能的行业分布、区域分布。在最严格假设下，五大高耗 能行业全国范围内不允许新建产能，则制造业投资冲击幅度在 14.5%左右。 若 在行业、区域两个层面都予以放松假设，中性情 形下，单位 GDP 能耗明显超 过全国的 11 个省份执行类似内蒙的政策，对五大高耗能行业中的部分子行业 执行新增产能限制，则对制造业投资冲击的幅度在 1.5%左右。 但， 考虑到目前应对碳达峰的政策在全国层面尚不明朗，必须承认目前的测 算是较为粗糙的，测算中涉及的行业与区域的假设，需要基于后续更加明朗 化的政策进一步予以调整与细化。 一、能耗的地区、行业分布 （一）行业层面： 全社会总耗能中，一半以上来自制造业，制造业中第一大 耗能行业是黑色金属冶炼与压延加工业，耗能前五的行业占制造业耗能近 8 成 。 这五大行业是 石油、煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业； 非金属矿物制品业；黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业。 （注：这 5 个行业简称五大高耗能行业或五大行业）。 （二）区域层面：能耗总量方面， 山东耗能最高， 2018 年耗能占全国之比为 8.6%，其次是广东（ 7.0%）、河北（ 6.8%）、江苏（ 6.7%）。 单位 GDP 能耗 方面， 2018 年全国每亿元 GDP 耗能 0.51 万吨标准煤。有 11 个省份单位 GDP 耗能在 0.6 万吨标准煤以上，明显高于全国平均水平。 北京单位 GDP 耗能最 低 ， 宁夏单位 GDP 耗能最高 。 二、产 能限制对制造业投资冲击幅度的测算 （一） 最严格假设： 若全国五大高耗能行业不再新增产能，只允许做技改。 则制造业投资受冲击的幅度可能会在 14.5%左右。 （注：用这五大行业非技改 投资量除制造业投资体量）。 （二）行业层面放松 假设 ：若只考虑五大行业中部分子行业。 我们参考内蒙 的政策文件，将其提到的限制产能扩张的 20 个工业品对应到五大行业的子行 业层面。经测算， 这些子行业 投资体量占五大行业之比在 50%左右。 （三）区域层面放松 假设 ：若只考虑单位 GDP 能耗偏高的省份。 假设 单位 GDP 能耗排名前 11 的省份（明显大于全国的单位 GDP 能耗），执行与内蒙 类似的政策 。经测算，这 11 个省份 5 大行业的投资体量占全国的 21.5%左右。 （四）总结： 考虑以上分析， 中性情形下，如果单位 GDP 能耗明显大于全国 平均水平的 11 个省市执行类似内蒙这样的政策，即对大概 20 个工业品的产 能扩张实现严格的限制。那么制造业投资受冲击的幅度大概在 1.5%左右。（注： 1.5% = 14.5%*50%*21.5%）。 这一冲击幅度受两个变量影响较大。 一是地区层面。比如限制产能扩张的省份 扩大至包括山东、陕西、广西在内的 14 个省份，则制造业投资受冲击的幅度 从 1.5%扩大至 3.1%。二是行业层面，若后续实施产能扩张的范畴进一步扩宽 至五大行业全部子行业，则对制造业投资冲击的幅度 从 1.5%扩大至 3%。 风险提示： 碳中和供给侧执行力度超预期 ， 测算模型较为粗糙 。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话： 010-66500987 邮箱： 执业编号： S0360519100003 相关研究报告 【华创宏观】通胀“加速上升期”的三条追踪 线索 与通胀共舞系列二 &每周经济观察第 7 期 2021-02-21 【华创宏观】美国地产的“好时候” 基于 买、建、库、融四视角 2021-02-23 【华创宏观】“疫”周年，美国融资市场恢复 几何？ 2021-02-24 【华创宏观】油价的全球预期“锚”在哪？ 2021-02-28 【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政 策梳理 2021-03-01 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2021 年 03 月 04 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 应对碳达峰，碳中和，多个省份开始严控高耗能行业的新增产能。这会对制造 业投资带来一定的负面影响。市场对此关注度较高。我们对此作较为详细的测 算。并给出不同情境下的结果。 报告 逻辑 承接上一篇报告，即碳中和各省政策的梳理。对其中重要的一项举措，即严控 高能耗行业的新增产能，作深入思考。 首先，梳理中国目前能耗的区域、行业分布。假设五个耗能最高的行业不再新 增产能，只做技改投资，对制造业投资的影响。这个测算背后的假设条件较为 严格。我们从两个层面予以放松。一是行业层面，五大行业中部分子行业可能 不作产能限制。二是区域层面，单位 GDP 耗能低的省份可能不作新增产能限 制。在这个层面放松的基础上，给出我们的测算结果。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、应对碳中和，高耗能行业投资或受冲击 . 5 二、能耗的地区、行业分布 . 5 （一）哪些行业耗能高？ . 5 （二）哪些省市耗能高？ . 6 三、对制造业投资影响初探 . 6 （一）最严假设：五大行业不再新增产能，冲击 14.5% . 6 （二）行业假设放松：只考虑五大行业中部分子行业 . 7 （三）区域假设放松：只考虑单位 GDP 能耗偏高省份 . 8 （四）总结：中性情形下影响制造业投资 1.5% . 8 四、附录：部分工业品与行业的对应关系 . 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 能耗的行业分布 . 5 图表 2 各省能耗占比 . 6 图表 3 各省单位 GDP 能耗 . 6 图表 4 五大行业非技改投资体量占制造业投资 14%以上 . 7 图表 5 五大行业可能会控制产能规模的子行业体量占比大概 50% . 7 图表 6 单位 GDP 能耗超过全国的 14 个省投资体量概况 . 8 图表 7 工业品与制造业行业对应关系 . 9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 应对碳中和，高耗能行业投资或受冲击 我们近期梳理了各省市自去年 9 月（总书记 2020 年 9 月 22 日 承诺 2030 年碳达峰， 2060 碳中和）已来， 已 出台的应对碳达峰、碳中峰的种种举措。 详见 【华创宏观】迈开碳 中和的脚步：各省最新政策梳理 。 其中之一是在供给侧严控高耗能项目 。 例如内蒙 ，从 21 年起不再审批焦炭等 20 个工业品的新增产能项目。 “控制高耗能行业 产能规模。从 2021 年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（ PVC）、合成氨（尿 素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超高功率 以下石墨电极、钢铁（已进入产能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、电解 铝 、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等 新增产能项目， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。除国家规划布局 和自治区延链补链的现代煤化工项目外，十四五期间原则上不再审批新的现代煤化 工项目。合理有序控制数据中心建设规模，严禁新建虚拟货币挖矿项目。” （ 关于确 保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿） ） 如若高耗能行业不再新增产能，只做技改，那么制造业投资或受一定的冲击。 我们尝试 做一些定量测算 。 中性情形下，影响制造业投资增长 1.5%左右。 测算的框 架是基于 当下 国内能耗的地区、行业分布。 一些细节 参见 第三章。 考虑到目前应对碳达峰的政策在全 国层面尚不明朗，必须承认目前的测算是较为粗糙的，测算中涉及的假设，可以基于后 续更加明朗化的政策进一步予以调整与细化。 此外，这个测算实际仅考虑了碳中和对投 资带来的负面影响，一些低碳技术改造、新能源投资等正面影响暂不予以考虑。 二、能耗的地区、行业分布 （ 一 ） 哪些行业耗能高？ 全社会总耗能中，一半以上来自制造业，制造业中第一大耗能行业是黑色金属冶炼与压 延加工业，耗能前五的行业占制造业耗能近 8 成。 根据国家统计局数据， 2018 年，制造 业耗能占全社会能源消费总量的 54.8%。 制造业中，耗能集中在五个行业， 分别是石油、 煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业；非金属矿物制品业；黑色金属冶 炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业。这五大行业耗能占全社会的 42.3%，占 制造业耗能的 77%。 （ 这 5 个行业 以下 简称五大高耗能行业或五大行业 ）。 图表 1 能耗的行业分布 资料来源： 国家统计局， 华创证券 ；注：农副食品、食品制造业设备修理等 31 个行业属于制造业 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （ 二 ） 哪些省市耗能高？ 一 个地区的 能耗总量，既取决于一 个地区的 经济总量，也取决于 一个地区 的产业结构。 产业偏高耗能行业的 地区 ，单位 GDP 能耗会偏高一些。 从能耗总量来看， 2018 年全国耗能是 47.19 亿吨标准煤， 同比增长 3.5%。 山东耗能最高， 2018 年耗能占全国之比为 8.6%，其次是广东（ 7.0%）、河北（ 6.8%）、江苏（ 6.7%）。 从单位 GDP 耗能来看， 2018 年全国每亿元 GDP 耗能 0.51 万吨标准煤。有 11 个省份单 位 GDP 耗能高 于 0.6 万吨标准煤 。其中，宁夏单位 GDP 耗能最高 ，每亿元 GDP 耗能 1.916 万吨标准煤。其次是青海（ 1.523）、新疆（ 1.450）、内蒙古（ 1.334）、山西（ 1.201）。 北京单位 GDP 耗能最低，每亿元 GDP 耗能 0.24 万吨标准煤。 图表 2 各省能耗占比 图表 3 各省 单位 GDP 能耗 资料来源： 统计局， 华创证券 资料来源： 统计局， 华创证券 三、对制造业投资影响初探 （一） 最严假设：五大行业不再新增 产能 ，冲击 14.5% 假设条件是， 全国范围内五大行业 不再新增产能，只可以做正常的技改和改建。 结论是， 制造业投资受冲击的幅度可能会在 14.5%左右。 （ 取 2017-2019 年 平均值 ） 以 2019 年的数据为例， 我们简述 计算过程如下： 2019 年， 制造业投资体量是 21.8 万亿。 其中五大行业是 5.1 万亿，五大行业中技改体量是 1.85 万亿，占比 36.3%。非技改是 3.25 万亿 ， 非技改 这部分投资对应的是五大行业 的 新增产能建设（新建或扩建）， 占 当年制 造业投资 14.9%。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 五大行业非技改投资体量占制造业投资 14%以上 资料来源： 国家统计局， 华创证券 （ 二 ） 行业假设 放松：只考虑五大行业中部分子行业 行业层面可以适度放松的考虑是，五大行业中部分子行业可能不作产能新增限制。我们 进一步将行业的划分颗粒度降至中类行业层面（注：制造业属于门类、燃料加工属于大 类，燃料加工中的煤炭加工属于中类），以更精确的衡量产能限制对投资的影响。 首先，将内蒙古政策文件 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征 求意见稿） 中提及的 焦炭等 20 个控制新增产能的 工业品 划分至中类行业层面 。例如焦 炭所属中类行业是煤炭加工。水泥所属中类行业是水泥、石灰和石膏制造。 其次，计算这些中类行业占五大行业的投资比重。 这一比重是 50%。意味着，如果全国 范围内执行与内蒙类似的政策，占五大行业体量 50%的子行业将不再允许新增产能。 图表 5 五大行业可能会控制产能规模的子行业体量占比大概 50% 资料来源： 国家统计局， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 （三）区域假设 放松：只考虑单位 GDP 能耗偏高省份 区域层面可以适度放松的考虑的是，单位 GDP 能耗比较低的省份，可能对产能增加的限 制低一些。我们假设，只有单位能耗偏高的省份，严格限制高耗能项目的产能扩张。 我们考虑，单位 GDP 能耗排名前 11 的省份（ 每亿元 GDP 能耗大于 0.6 万吨标准煤，全 国这一数字是 0.51） ， 执行与内蒙类似的政策（对 焦炭等 20 个工业品限制新增产能 ）。 我们计算 这 11 个省份五大行业的投资的体量占全国 的比重，这一比重是 21.5%。 一些其他可能的情形是，比如，只有内蒙执行这样的政策，其他省份不作产能扩张的限 制。 那么计算内蒙五大行业投资占全国之比，这一比值是 3.8%。 再比如，单位 GDP 能 耗略高于全国水平的山东、陕西、广西也执行与内蒙类似的政策。那么 加上之前提到的 11 个省份，计算这 14 个省份五大行业投资占全国之比，这一比值扩大至 42.1%。主要是 山东的五大行业投资体量较大。 图表 6 单位 GDP 能耗超过全国的 14 个省投资体量 概况 资料来源： 国家统计局， 华创证券 ；注：投资数据是 2017 年的。 （四）总结 ：中性情形下影响制造业投资 1.5% 考虑以上分析，我们 中性假设：如果单位 GDP 能耗明显大于全国平均水平的 11 个省市 执行类似内蒙这样的政策，即对大概 20 个工业品的产能扩张实现严格的限制。那么制造 业投资受冲击的幅度大概在 1.5%左右。 （ 1.5%= 14.5%*50%*21.5%） 这一冲击幅度受两个变量影响较大。 一是地区层面。比如限制产能扩张的省份扩大至包 括山东、陕西、广西在内的 14个省份，则制造业投资受冲击的幅度 会从 1.5% 扩大至 3.1%。 二是行业层面，若后续实施产能扩张的范畴进一步扩宽至五大行业全部子行业，则对制 造业投资冲击的幅度 会从 1.5% 扩大至 3%。反之，若在地区层面或行业层面执行严格限 产的范围低于我们的中性情形，制造业投资受冲击的幅度也会低于 1.5%。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 四、附录： 部分工业品 与行业的对应 关系 图表 7 工业品与制造业行业对应关系 序号 工业品 所属门类行业 所属大类行业 所属中类行业 1 蓝宝石 采矿业 / / 2 平板玻璃 制造业 非金属矿物制品业 玻璃制造 3 超高功率以下石墨电极 制造业 非金属矿物制品业 石墨及其他非金属矿物制品制造 4 水泥（熟料） 制造业 非金属矿物制品业 水泥、石灰和石膏制造 5 钢铁 制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 炼钢 /炼铁 /钢压延加工 6 铁合金 制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 铁合金冶炼 7 电石 制造业 化学原料和化学制品制造业 基础化学原料制造 8 烧碱 制造业 化学原料和化学制品制造业 基础化学原料制造 9 纯碱 制造业 化学原料和化学制品制造业 基础化学原料制造 10 黄磷 制造业 化学原料和化学制品制造业 基础化学原料制造 11 合成氨（尿素） 制造业 化学原料和化学制品制造业 肥料制造 12 磷铵 制造业 化学原料和化学制品制造业 肥料制造 13 焦炭（兰炭） 制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭加工 14 煤化工 制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭加工 15 聚氯乙烯（ PVC） 制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭加工 /石油加工 16 甲醇 制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭加工 /石油加工 17 乙二醇 制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭加工 /石油加工 18 电解铝 制造业 有色金属冶炼和压延加工业 常用有色金属冶炼 19 氧化铝 制造业 有色金属冶炼和压延加工业 常用有色金属冶炼 20 多晶硅、单晶硅 制造业 有色金属冶炼和压延加工业 常用有色金属冶炼 资料来源： 国家统计局 2017 年国民经济行业分类， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 宏观组团队介绍 组长、首席分析师：张瑜 中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。 2018 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师 第一名， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。 研究员：杨轶婷 香港大学经济学硕士。 2018 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 分析师：陆银波 中国人民大学经济学硕士， CPA。曾任职于中信证券。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐 分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入 围团队成员。 研究员：高拓 CFA，加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一 名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士， 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员：付春生 中国人民大学金融硕士， 2020 年加入华创证券研究所。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售助理 0755-82756805 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直 接或者间接的可能责任。 免责声明 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