2021年债市新看点：辞旧迎新债市新年故事会.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 辞旧迎新，债市新年故事会 2021 年债市新看点 周冠南 ： 2021 年债市十大新看点 1、 债券 震荡市场 或将 变得更加普遍 、持续时间更长。 2、 信息传递 或 更快导致 交易行情 更加短暂 ，波段交易关注点位。 3、 央行 或 加强政策利率对于市场利 率的引导，特别是中期政策利率的指导作用。 4、 债券市场以内为主的特征 或 更明显 ，中美利差对债市指引作用 或 下降。 5、 机构净值化转型背景下，期限 利差和信用利差长期趋势 或 有所走扩。 6、 摊余成本法债基大量发行使得国开 和国债的品种利差走势发生变化，隐含税率的指引性下降。 7、 固收的钱 或 更 难赚，更多机构做固收 +市场。 8、 转债的投资模式正在发生变化，正股驱动转 债价格的表现 或 更明显。 9、 网红债的成交变得活跃，信用偏好的分层在增加。 10、 外部机构在加快入市，但对于国内债市的定价权影响 或 较小。 陈静 ： 经济修复回归传统周期了么？ 1、 如何看待 2020 年经济数据与经济周期的变化？ 2020 年宏观经济有几个 “最”：经济波动幅度最大；出口最亮眼；消费数据达到了历史最弱。疫情冲 击下短短数月，经济从“库存升 +营收降”过渡至“库存降 +营收升”阶段 。 2、 2021 年 或将 依然是一个逐步回归常态化的过程 。 从库存周期角度来看，当 前各大类行业整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶段 。 后续可能 开启一轮全面“主动补库”，但 持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。 梁伟超 ： 牛年如何读懂 央行 的心？ 1、 货币政策运行中 的 变化 。 2020 年： 货币政策由松到紧，紧货币走到紧信用 前边，面临政策退出问题 ； 疫情对冲消耗政策空间，也加速货币政策操作框架 转变。 2021 年：（ 1） 货币政策 或将 进入到一个近年市场未经历过的偏紧周期。 （ 2） 在不确定性中寻找政策的确定性，基础货币投放方式存在差异。 2、 投资者在解读 央行 时需注意的点： （ 1） 未来央行货币政策将进入一个多重 目标冲突的阶段； （ 2） 资金面 或 将中枢稳、边际紧、波动放大 ； （ 3） 未来中 期政策利率（ MLF）引导中期市场利率的作用 或 将变强； （ 4） 投资者在解读 央行 时，应避免过度解读，不应过度人格化 地 演绎央行和市场的预期博弈 ；（ 5） 波动放大可能是 2021 年的主线，避免单边预期的过度外推。 杜渐：信用债长期投资逻辑再审视 1、看清信用债市场的长期逻辑主线。 下游行业正在经历长期的经济下行，多 数下游行业面临优胜劣汰。上游行业国企偏多，整合成为大势所趋。 2021 年 短周期来看，违约率料将回落。 2、看懂城投债的长期逻辑底线。 城投债的风险主要是估值波动风险，而估值 波动风险往往来自尚未爆发风险的地区。未来城投债打破刚兑概率并不高，若 有则更可能是在大家关注不够高的地区。 3、 2021 年的信用债市场投资的逻辑转折点与基本 面判断。 国企改革正在加速 进行中， 2022 年底之前要完成改革任务。当前综合来讲的策略是城投中性， 而且有一些机会的下沉，地产做适当的收益挖掘是有空间的。 华强强 ： 不容忽视的转债新玩法 1、 2020 年可转债市场的变化： （ 1）一级发行资质有所分化；（ 2）个券阿尔 法行情明显，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判；（ 3）基 金是 2020 年转债市场增量 资金 的重要贡献力量，长线资金方面持有占比继续 下降；（ 4）可转换公司债券管理办法年末出台，或对赎回条款影响较大。 2、 2021 年可转债关注要点 ： 2021 年可转债风格 或 仍以为主，需更加关注对 个券的基本面和业绩的反馈，同时关注强债性的标的的条款博弈的机会。预计 两会前夕流动性保持平稳态势，叠加政策预期， 2 月市场结构性行情仍可期。 在 2 月份转债布局上，仍建议关注绩优个券。 风险提示： 流动性超预期收紧，信用违约增加 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：陈静 电话： 021-20572576 邮箱： 执业编号： S0360520120003 证券分析师：梁伟超 电话： 010-66500862 邮箱： 执业编号： S0360519070002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 证券分析师：华强强 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519090003 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（六）摊余成本法债基大量发行使得国开和国债的品种利差走势发生变化，隐含税 率的指引性下降 . 5 （七）固收难以获利，更多机构或加入固收 +市场 . 5 （八）转债的投资模式正在发生变化，正股驱动转债价格的表现或更明显 . 6 （九）网红债的成交变得活跃，信用偏好的分层在增加 . 6 （十）外部机构在加快入市，但对于国内债市的定价权影响尚小 . 6 陈静：经济修复回归传统周期了么？ . 7 （一）如何看待 2020 年经济数据与经济周期的变化？ . 7 （二） 2021 年经济是已经进入常态化，还是一个继续回归常态化的过程？市场的普 遍预期如何？从周期角度来看， 2021 年宏观经济将进入到哪一阶段？ . 7 梁伟超：牛年如何读懂央行的心？ . 8 （一） 2020 年是疫情为主线的一年， 货币政策也经历了由松到紧的过程，怎样总结 这一年货币政策变化？尤其是从中长期视角看。 . 8 （二） 2020 年从松到紧的货币政策变化和操作框架的变化，将在 2021 年货币政策 运行中如何体现？ . 9 （三）以上所总结的变化与特征，会对资金面和债市产生什么影响？投资者在解读 央行时要注意什么？ . 10 杜渐：信用债长期投资逻辑再审视 . 10 （一）在违约事件不断常态化的背景下，如何看清信用债市场的长期逻辑主线 . 10 （三） 2021 年的信用债市场投资的逻辑转折点与基本面判断：信用债市场 2021 年 有什么特别值得关注的点？逻辑方面是否有转折？ . 12 华强强：不容忽视的转债新玩法 . 13 （一） 2020 年可转债市场有哪些变化 ？这些变化会在 2021 年有新的演绎吗？ . 13 （二） 2021 年的可转债是否还能实现收益增强，看好哪些行业或产业链转债？ . 14 风险提示 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 周冠南 ： 2021 年债市十大新看点 （一） 震荡市场 或将 变得更加普遍 进入到 2019 年，市场开始呈现更普遍且持续的震荡行情。 以往市场 的 周期性明显， 经常 表现为 一年 熊 一年牛一年震荡，一是 因为 基本面的波动周期性比较强， 另一方面 是 因为 政策也比较分明。但是进入 2019 年 ， 市场已经开始呈现更普遍且持续的震荡行情。 虽然 疫情影响下 2020 年是一个 “ 深 V 型 ” 走势 ，但 2020 年 9 月之后 债券市场 又 逐步回 到了常态化的震荡区间，且市场对于 2021 年的预期也 是以 震荡 市 为主。当前“跨周期” 的政策调整讲究政策的结构性发力， 熨平了 经济 波动。 我们在 2021 年的政策展望 中提到， 2018 年以后， 政策在“稳增长”和“防风险”之间的切换 的频率较为频繁， 因此 震荡市 场 预计 也 将 变得更加普遍 。 （二） 交易行情 或将 来的更快 近年来市场行情来去非常迅速， 单日波动 6-8 个 BP 的情况变得常见，从而导致信息 驱动的行情难以把握。原因在于当下信息传播 速递 很快 ， 投资者很容易形成一致预期。 面对这种情况有两点建议 ： 一是要把握趋势， 政策在“稳增长”和“防风险”之间的 微 调，对于政策的阶段性把握准确比较重要 ； 二是看点位 ， 在震荡市场行情中，交易的时 间点不好把握，但是交易空间比较明显。比如 1 月份，年初资金面非常松 ， 隔夜 资金价 格下行至 1%以下， 10 年期国债 收益率下行至 3.1%，当判断出向下 空间有限时 就要考虑 收益率反弹的风险， 要 提前做准备而不 过分 拘泥于交易时间点。 （三） 央行 或 加强政策利率对于市场利率的引导，特别是中期政策利率的指导作用 2020 年二 季度货币政策执行报告提出，要将 MLF 作为中期政策利率，指导市场中 期利率运行中枢 ， 国债收益率曲线、同 业存单等市场利率围绕 MLF 利率波动。 央行 孙国 峰在 2020 年 8 月 25 日的国新办发布会又再次强调， 要 着力完善央行政策利率体系，健 全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政 策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。 但是， 2020 年的 8 月至 11 月，存单价格持续大幅上行，超过 MLF 利率 40BP 以上， 这个幅度是否是央行可接受的波动幅度 仍 存疑。如果未来中期政策利率对市场利率的指 引性要加强，央行可能会对 MLF 进行更加定期、常规化操作。另外，如果存单价格成为 较为明显的中期市场 利率，那么存单的价格实际比资金价格更能反映银行负债成本的变 化，因此，当存单价格变动偏离了资金利率之后，对于债市的指引性更强。政策利率、 市场中期利率、长端债券品种的价格的传导机制需要关注。虽然 2020 年底结构性存款已 经压降至了 2019年末的三分之二，大概率 2021 年在存款领域的监管压力会小于 2020年， 但是考虑到货币政策在退出过程中 存在 一些扰动 因素 ，存单价格变化及其对市场的影响 仍需持续关注。 （四） 债券市场以内为主的特征 或 更明显 目前 我国 债券市场以内为主的特征明显。 此前 市场 较为 关注中美利差， 并 从资产比 价和汇率的角度思考外部对内部市场的影响，特别是美国的资产价格对国内债券市场的 影响。但是 2019 年之后，中美利差对于国内债市的指导作用明显减弱，究其背后原因是 中美经济周期，特别是货币政策的脱钩。 2017 年国内央行加息就走在美国前面，到这一 轮疫情由于我国疫情 的 发生和控制都靠前，从而政策变化走在全球的前列 ，这些 都 导致 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 了目前 我国 债券市场以内为主的特征。另一方面，也要关注海外经济、政策、货币条件 变化。外部的变化是国内政策相机决策变化的影响因素，比如 2021 年，海外的经济修复 对国内出口的影响就非常重要。但是最终 海外的变化需要通过国内市场来传导，因此在 关注外部经济、政策、货币条件的变化时，不能简单地用海外的政策或者是中美利差去 定价国内债券 。 2021 年以来，中美利差一直都在 200BP 以上，对我国债券市场 走势变化 的 参考意义不大。 （五） 机构净值化转型背景下，期限利差和信用利差长期趋势 或 有所走扩 2021 年是资管新规过渡期最后一年， 净值化转型最大的变化就是以前的资金池模式 被整改。之前银行理财接近 30 万亿的资金池 绝 大部分的债券 投资 都以配置为主，包括久 期错配、信用下沉都是资金池获取收益的方式。而净值化之后，管理人更加关注产品 净 值的波动 ， 期限错配要控制在一定范围内，长端品种要注意交易止损，信用品种要防爆 雷。 2020 年信用债整体的利差压缩很难， AA 评级还有 5 年期以上品种的利差很难压缩。 而一些 新的 品种利差被压缩的很薄，例如估值稳定 、可用摊余成本法计价的 资产， 以及 部分私募债等。在资管新规的净值化转型 背景下，机构的投资行为和配置模式出现变化 ， 使得 整个债券市场 各类别 资产定价逻辑更加清晰。 尤其是 期限利差和信用利差所处的定 价水平和位置表现的会更 加明确 。 未来可以关注可能会出现一些不同的风险偏好特征的 产品，比如 聚焦 高收益债投资的产品等。 （六） 摊余成本法债基大量发行使得国开和国债的品种利差走势发生变化，隐含税率的 指引性下降 摊余 成本法的债基在 2020 年 大量发行之后，国开和国债的品种 利差走势 发生了比较 明显的变化，特别是 5 年期到 7 年期左右的这种配置为主的品种，导致国债和国开的隐 含税率指引性在下降。 过去国开 -国债的品种利差和国债收益率 基本呈 同向关系，隐含税 率 对行情也 有一定的领先性。但是 2020 年 7 月份之后，国开和国债的品种利差一直在压 缩，隐含税率压缩到较低水平 ，但是 对于市场的指引性下降。银行通过 配置 摊余 成本法 产品 享受了免税的优势后，国债相对国开的免税优 势减弱，隐含税率的指引性下降 使得 通过 指标 判断行情的有效性下降，后续 重点要关注摊余成本法产品的监管和市场发展情 况的变化。 （七） 固收难以获利，更多机构 或 加入 固收 +市场 固收 难以获利， 很多的机构都开始去尝试一些 “ 固收 +” 市场产品。 一个趋势是， 债 券震荡 行情 增加，而且是收益率中低水平的震荡，从拉长周期看，目前的利率水平处在 2002 年以来的中下水平。另一个大趋势是国内债券市场的收益率 未来或将 跟随经济增速 的下台阶 持续下行 ，特别是收益率的顶点、低点都在逐步下行。这种情况下，资本利得 比以前更难获取。 此外， 在资金池模式不能延 续后，投资者对于信用债投资的风险偏好 也有所降低， 叠加信用违约的常态化， 信用 品种 的票息 收益 也更加难以获取 ， 因此更多 机构把目光投向固收 +产品，这些产品 目前的 主流是 “固收 +转债 ” 和 “固收 +股票 ” ，一 些私募会 “ +量化对冲策略 ” 或者 “ +衍生品 ” 。 但是 2021 年如果没有 行情， “ 固收 +” 会不会变成 “ 固收 -” 也值得关注和防范。 以上 关于 “ 固收 +” 的内容可以关注华创 总量 团队 的系列报告。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （八） 转债的投资模式正在发生变化，正股驱动转债价格的表现 或 更明显 2020 年，在转债供给充裕 的 大背景下以及信用风险事件影响下，转债个券价格和估 值有所分化，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。 转债交易中， 2019 年之前的低价券策略效果较好，但是 2020 年该策略未能奏效， 正股成为驱动转债价格上涨的最主要驱动力，正股基本面优势、行业景气度向上的个券 收益高，双低个券年末在信用冲击下有所回调。在转债投资方面， 2021 年也要关注正股 和行业景气度的变化， 2020 年可能更多是估值扩张逻辑， 2021 年就需要关注业绩反馈的 逻辑。 （九） 网红债的成交变得活跃，信用偏好的分层在增加 除了“固收 +”这种获利的模 式，也有一些纯债的投资者在尝试依托更强的风险识别 能力进行信用下沉，所以我们看到债券市场的第九个新特征。 2020 年以来， 网红债的成交变得活跃 。 以 往违约集中发生的时段，或者是体量较大 的公司违约、影响比较大的违约案件发生之后，估值波动在 30bp 以上的信用债的成交， 从总数上来看明显少于现在。比如 2016 年上半年桂有色、华昱能源、东特钢、川煤炭等 一波上游企业连续违约之后，市场情绪明显受到冲击，每例违约发生之后的 7 个交易日 内，估值波动超过 30bp 的个券大约是 80-120 支左右。这些债的发行人，大致可以分 三 类：一是，此前不久刚发生过违约的主体；二是，此前有负面消息、市场有关注度的主 体（网红债） ； 三是，一些分布比较零散的主体，没有明显的共同特征。但是永煤违约 之后 7 日，估值上行超过 30bp 的个券达到了 600 多支，且多数是市场关注度很高、此前 负面新闻较多的网红企业。总体上看，折价成交的集中度很高，涉及的主体很集中。而 上述的第三类主体，即无规律性的估值波动越来越少 ，网红主体成交活跃度增加，一是 由于 网红企业越来越多，同时体量越来越大，存续债数量也更多 ；二是市场 对于信用 债 的分析越来越理性， 回归主体信用基本面，无规律的抛盘 有所减少；三是市场开始出现 了一些高收益债的投资者，信用识别、入库标准的差异使得网红债的成交增加。 因此， 需要关注 信用偏好的分层 对于市场的长期影响， 一些高 收益债的玩家，或者 信评口径不一样的机构开始参与到高收益债市场 ， 这 可能会 成为我们未来市场发展的一 个趋势。相对来说一部分市场投资者可以接受这种高收益品种的定价，从而去衍生出一 系列的产品和市场 。 （十） 外部机构在加快入市，但对于国内债市的定价权影响 尚小 2020年末， 外资购债托管量占总托管量的比重达到了 3.2%，从 2017年 9月末的 1.66% 几乎 增长了一倍。 原因之 一是债券通的运行，极大的方便了外资进入国内市场，另一方 面从 2019 年起，中国国债和政金债纳入到了重要的国际债券指数，彭博巴克莱和 摩根大 通 指数中。 2019 年之后，这两个指数带动海外被动投资的资金大幅进入国内市场。 2021 年 富时罗素指数也将正式纳入中国国债 ， 3 月 有一次 评估， 10 月正式启动纳入， 纳入 进 度值得关注。 外资机构的投资集中在国债、政金债品种（国债占托管量的占比达到了 9.66%。政 金债的占比达到了 5.1%，国开占比 6.13%），而且外资主要是持有为主，交易较少，从 而 外资现在对于我们国内债券市场的定价权较弱 。外资对于一些交易不活跃的品种会有 一定的行情驱动，比如 3 年和 5 年的国债，如果单月买入资金 量 较大，可能会驱动一些 短期 行情，例如 2018 年 5 月。但是整体来看，外资对市场的影响还是比较有限的，成为 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 重要买方力量还有待时日。 2021 年 10 月之后富时罗素指数带动的被动资金进入国债市 场的速度值得关注，可能对 3 年 和 5 年 期 的国债 品种会有利好作用。 陈静：经济修复回归传统周期了么？ （一） 如何看待 2020 年经济数据与经济周期的变化？ 第一，从经济数据方面来看， 2020 年宏观经济有几个“最”，这几个“最”能够简 单概括这一年经济变化。 首先，经济波动幅度最大， 一季度经济增速走出了改革开放以来的最低值，随后经 济快速修复，至年底已经回升至疫情前上方水平，波幅跨度为 13.3%，其中包含各项经 济数据的波幅跨度，出口、地产、基建等投资波幅均创下新高； 其次，出口最亮眼 ，连 续 10 个月超预期，是 80 年代以来我国出口 增速首次在全球经济负增长状态下实现正增 长， 年末回升到 20%左右增速，剔除春节因素后，为自 16 年以来高点。同时，疫情让我 们国家在某些出口方面充当了“全球工厂”的角色，“宅经济”和“ 疫经济”拉动我国 出口的大幅增长，我国对各个国家的出口替代等均为去年的亮点； 最后，消费数据 创下 历史最弱 ，改革开放以来唯一一次全年消费增速为负，对经济贡献度大幅降低，全年贡 献度为 -22%，为有记录以来的最低水平，投资全年贡献度则达到了记录最大 94%，反映 出此次疫情对经济结构的影响。 第二，从周期的角度来看， 这里主要指的是库存周期， 2020 年也非常特别。 我们使 用工业企业存货当月同比和工业企业利润当月同比判断库存周期，库存周期分为四类， 包括 1.主动补库存 :存货 +营收同比双增； 2.被动补库存：存货同比增 +营收同比降； 3.主 动去库存：存货 +营收同比双降； 4.被动去库存：存货降 +营收同比增。这四 类 分别对应 经济的繁荣、衰退、萧条、复苏 四个阶段 。 疫情爆发后 ， 库存周期变化 较大，在短期经 历了多个阶段 。 2020 年初疫情爆发，打破此前库存周期，初期供给和需求同时受到冲击， 企业由于 2019 年底备货，大量商品出现滞销，库存明显抬升，同时，企业营收显著回落； 随着疫情逐步得到控制，为推动经济修复，有关刺激政策快速落地，国内需求逐步回暖， 价格有所抬升，库存也渐渐被消耗；与此同时，海外疫情爆发，部分需求转移至国内， 在内外需双重作用下，最终导致企业 营收开始攀升。疫情冲击 下短短数月，经济从“库 存升 +营收降 ”过渡至 “库存降 +营收升 ”阶段 ，当前各行业库存和盈利又出现些新变化，因 此，从库存周期角度来看， 2020 年也较为特殊 。 （二） 2021 年经济 是已经进入常态化，还是一个继续回归常态化的过程？市场的普遍预 期如何？从周期角度来看， 2021 年宏观经济将进入到哪一阶段？ 第一， 2021 年依然是一个逐步回归常态化的过程。 虽说四季度消费数据转正，但其 对经济的贡献仅回升至 39%左右，与此前的 60%具有一定差距；四季度投资对经济的贡 献度已明显下降至 38%，基本回归到正常水 平；而出口对经济的贡献度达到了 20%以上 高位，在疫情出现前较为少见，经济各结构仍未回归至疫情前水平，因此我们认为 2021 年仍是一个回归常态化的过程。 第二， 就 市场上的普遍预期 而言， 市场上主流 观点 普遍预期今年 GDP 增速 9%9.5%， 比 2020 年大幅回升，工业增加值预期均值为 9.1%，预期制造业投资 9.8%左右，地产投 资 5.9%，基建 3.5%，社零 15.9%，出口 8.4%左右 。 其中工业和出口预期波动较大，工 业市场预期低至 7%，高至 10%，出口预期则低至 6%，高至 10%以上， 因此 2021 年经 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 济走势最大的不确定性可能集中在工业和出口上 。同时，两者也是 2020 年最超市场预期 、 且修复最快的数据，市场当前比较关注工业与出口是否能继续修复，而我们持乐观态度。 2020 年工业很大程度上受出口产业链的影响， 9 月以来材料制造业与设备制造业受出口 带动大幅回升使得工业增加值显著走高。 2021 年出口可能还是偏强，就市场关心的替代 性出口而言，我国主要是针对发达国家的资本密集型替代和对发展中国家的劳动密集型 替代。从当前疫苗接种进展来看，美国乐观情况下 5 月能够完成 1 亿人接种，三季度末 可能才达到 2.3 亿的群体免疫要求，同时欧 洲当前进展缓慢，因此我国对发达国家的资 本密集型替代虽可能减少，但会集中在下半年尤其是四季度；对于发展国家而言，疫苗 订购量较少，接种问题较大，对发展中国家劳动密集型替代可能延续。另外，我国疫苗 订购量较大，若按照成本价向发展中国家出口，也能带动千亿的出口量，值得持续关注。 同时， 2021 年服务出口较 2020 年或难有明显改善，出口整体仍偏强，工业在出口产业 链的带动下可能也持续偏强。除了与市场在出口和工业的预期不一致以外，我们预期基 建增速仍偏低，但地产不会有明显的回落，消费修复仍偏慢。 第三，从库存周期角度来看 ，根据 各行业存货同比和企业利润走势判断各行业在库 存周期中所处位置， 当前各 大类 行业整体处于“被动补库”或已过渡至“主动补库”阶 段， 即 部分行业仍处于“复苏期”，另外部分行业则进入“繁荣期”。 具体到各行业来 看， 大部分中游装备制造业、下游可选及必选消费业主动补库存行为 较为 明显， 主要受 疫情 爆发 后出台较多政策刺激需求，推迟的消费逐步恢复，叠加海外疫情导致外需大幅 增加 影响 ，引导 部分 相关行业主动补库 ，当前已经进入“繁荣期”；化学原料、塑料、 橡胶 等中游材料业 库存则明显走低，但 营收 多 较疫情期间有所提升 ，“ 被动去库 ”特征 也较明显 ；同时 ，上游原材料行业，特别是煤炭开采、石油开采等行业也处于“被动去 库”阶段。 后续来看，中游材料制造业与上游开采业也大概率开启“主动补库”，从而进入较 为全面的“繁荣期”。 中游材料制造业多受产能制约，如钢铁、水泥、玻璃等生产端受 到环保限产、错峰生产等政策约束，未来即使开启主动补库，强度或也偏弱；上游开采 业，铁矿石、煤炭等相关商品企业盈利持续改善，考虑到目前铁矿石进入季节性需求淡 季，冬季过后煤炭需求也将有所减少，后续随着供给持续增加，库存可能逐步开启积累。 所以 ，后续中游材料制造业和上游开采业虽可能开启主动补库，但补 库量或相对有限。 总的来说，这一轮主动补库持续时间可能较短，周期强度可能偏弱。 从时间来看， 结合过往数轮“主动补库”阶段，每轮持续时间均在 23 个季度，但考虑到当前部分行 业已经率先开启“主动补库”，行业结构有所分化，因此，本轮全面进入“主动补库” 阶段后，持续时间或较此前周期偏短；从周期强度来看，库存强周期开启往往伴随地产 及出口的强劲，而此轮出口虽然偏强，但地产 或 即将转弱，可能导致 2021 年 主动补库周 期强度偏弱。对于基本面而言，弱补库阶段，经济数据可能略超常态化，与我们策略报 告中的结论相互印证。 梁伟超 ： 牛年如何读懂 央行 的心？ （一） 2020 年是疫情为主线的一年，货币政策也经历了由松到紧的过程，怎样总结这一 年货币政策变化 ？ 尤其是从中长期视角看 。 第一， 2020 年货币政策由松到紧，紧货币走到了紧信用前边，市场面临着 判断 政策退出 程度的问题。 （ 1）对于货币， 2020 年下半年 ，尤其是三季度之后 达到紧平衡的相对稳 态 ，市场也有较为一致的预期，但是在 12 月份，尤其是 永煤 事件与中央经济工作会议之 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 后 ， 政策预期明显放松，再到 今年一月末 ， 资金价格的剧烈波动，使得市场对货币政策 的预期从明显宽松到明显收紧；不论预期如何，货币周期仍然 处于收紧周期之中，在去 年下半年到了偏紧的稳态，对 2021 年影响最大的是它会紧到什么程度的问题，是回到紧 平衡的状态，还是说与 当前 市场悲观预期一样，货币政策 会 更加紧张 ；（ 2）对于信用， 去年的社融和 M2 的增速到年末才看见周期的拐点，下半年信用并未有明显的收紧，但 对于 2021 年来说， 政策 总体 诉求稳 ， 但又诉求房地产等 结构性 收紧 ， 加之信用风险事件 扰动的 影响 ，整体信用是紧还是稳， 在政策退出的程度上仍然需要判断 。 第二，疫情对冲消耗货币政策宽松空间，也加速了货币政策操作框架的转变。 （ 1）货币 政策 仍然强调不 大水漫灌，但降准和降息 已全部使用 ， 尤其是降息， 降准从 2018 年二季 度开始 9 个季度使用，法准率水平不高，普惠空间不大； 而 降息幅度没有以往周期大， 为 30BP， 但并非 政策 无运作 空间，而是央行比较珍惜现有空间，强调正常货币政策；（ 2） 框架的变化， 显著体现在 从数量型向价格型 的 转变。包含已经 实现的 利率调控， 由于 LPR 改革 ， 激活 了基准息这样一个工具 ， LPR 改革后降息，对整个降成本的工作，包括降低 社融成本、改善企业盈利都起到了很大作用；此外，改革 形成了 MLF 操作利率和 LPR 挂钩，即 形成了 市场利率和贷款利率联系加强的新框架 ， 而 中期政策利率 （ MLF 操作利 率） 对中期市场利率的调控 等 框架转变 仍在推进中。 （二） 2020 年从松到紧的货币政策变化和操作框架的变化，将在 2021 年货币政策运行 中如何体现？ 第一， 2020 年 货币政策 的逻辑将会延续到 2021 年，市场 或将 进入到一个可能近年 从 未 经历过的偏紧周期。 货币政策本身有松紧周期变化，但当前的偏紧周期可能 在以下两点 跟以往不同。（ 1） 2016 年之前的货币政策周期划分非常明显， 即 收紧和放松 。与现在 不同， 当时以存贷款基准利率为主要操作工具，升息和降息是货币政策收紧和放松周期 最明显的标志 ， 政策调控大开大合，经济周期过热阶段和紧缩阶段都非常分明 ； （ 2） 而 2016 年之后不以存贷款利率作为主要调节工具 ， 央行在 刺激 时 强调不用大水漫灌，收紧 时 相应紧缩程度也不会那么强；（ 3） 2016 年之后的收紧周期，比较典型的是 2016 年 8 月份到 2017 年，突出的是金融监管的影响， 但这一点在 2021 年也不会有太大体现。因 此， 当前进入的可能是一个 从未 经历过的收紧周期，从幅度上说较 为 温和，方向上可能 不会单向大幅收紧，但资金价格的波动状态 与 信用的结构分化 均 与之前不同 。 第二， 要在 不确定性中寻找政策的确定性， 我们经常会被投资者 问到，什么时候货币政 策会收紧 ， 或者说什么时候会升息，什么时候后会 降 准 。 但客观来说，央行的货币政策 是相机抉择的，从中央到地方， 全局政策 基调就是利用政策稳定性对冲外部不确定性与 国内疫情的不确定性 。 因此在这种情况下，政策的 变化 是走一步看一步， 即使做出 货币 政策 在未来某个季度可能转向的判断 ， 但 判断的依据也依然不会很牢靠。 2021 年最重要的确定性变化，就是基础货币投放方式的转变。 即在 偏紧周期 、 不降准 的 环境下的流动性投放方式，将不同于以往，对货币政策操作和资金面状态 具 有非常重要 的影响 。 现 在 市场一致预期未来不会有降准，在相对流动性较为紧缺的操作框架下，中长期的流 动性缺口是刚性的，而对中长期资金投放而言， MLF 将会作为 2021 年 中长期流动性的 主要 补充手段，短期流动性 则 靠逆回购投放 ，这是之前未经历过的。 同时，虽然 2020 年下半年外贸顺差积累较多，但外汇储备没有明显增长，主要流向了居 民存款和对外国存贷款 等 科目，外汇占款并无明显增长。 汇率调控机制的转变只会强化 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 不会弱化；相对紧缺性的流动性操作框架是方向，不会 重回以外汇占款主导基础货币的 时代 。 （三）以上所总结的变化与特征 ， 会对资金面和债市产生什么影响？投资者在解读央行 时要注意什么？ 刚才在以发散的思维进行讨论，重要之处在于在 不确定 中捕捉确定性，落地到债券市场 和资金价格以及流动性上，依然存在几个较为确定的、可推演的逻辑和结论，如下： （ 1）整个货币政策将进入一个相对不稳定的状态， 不同于 2018 年 4 月之后的宽松周期， 央行有降低实体经济融资成本，进行逆周期调控 的 一致目标，现在则进入到了政策将收 未收的状态。 长期想收，短期想稳；想结构性的收，总量想稳；想抑制房地产，又想制 造业 、小微 稳；货币政策本身 或 将处于一个不太稳定的阶段， 对债券和资金市场的不确 定性与波动性 或 将 明显放大 。 （ 2）就资金面而言，我们认为 2021 年整个资金面 或 将中枢偏稳、边际偏紧、波动放大。 第一， 不同于 2019 年每个月都有降准资金的落地，每个月银行都有长钱过来，现在 MLF 作为主要的中长期流动性投放，资金和负债均处于一个较为 不 稳定的状态。在这种新的 投放方式下，尤其是月末和期末的资金和超储想要提升则需要靠短期的逆回购，天然带 有不确定性。逆回购投放流动性的操作 收的 快， 对于公募机构， 需要盯着这些操作去反 应；而对于银行来说，央行提供的短期负债不再稳定，对资金价格将会有明显的 放大作 用 ；第二， 边际偏紧则是因为 MLF 的投放成本比降准要高，与 2018 年后相比，央行投 放资金成本的提高 是较为确定的 ，在此之上银行资金价格 中枢 想要回落则是比较困难的 ； 第三， 中枢偏稳是因为央行仍然强调 DR007 与逆回购操作间的关系，强调其引导作用， 在 央行理解下这和 波动放大的效果仍 可能不冲突；第四， 对资金面的影响还体现在存单 上， 2021 年与 2020 年相比 或 没有结构性存款的压力，但银行缺长钱，尤其是在现今流 动性投放框架下，存单价格，特别是 国股 行一年期 NCD 的价格 要想 明显突破政策利率， 再往下波动 是 较为困难 的 。如果 MLF 作为中长期基础货币的主要投放方式，它每个月一 定量的操作 ， 对 NCD 价格和短端收益率的引导作用， 或 将会比 2020 年之前更强。 （ 3）市场并不缺对央行的解读，反而可能是过度解读的，特别是在 2021 年波动放大的 情况下猜测难度 或 更大。 投资者在解读央 行 时，应 保持一定的 框架 ，在 多变 中 寻找确定 性，因为央行也要在一定的框架和逻辑下行动 。现今央行的 框架转变， 将 更关注价格型 工具， 资金 缺口和降准 并不 对应，公开市场操作更多 的是 对冲时点性需求， 而不应 单纯 从 量 上解读 ； 要 避免过度解读，央行是组织 不是人 ， 不应 过度人格化的演绎央行和市场 的预期博弈， 不是 每一次公开市场操作 都体现央行的态度 。 波动放大可能是 2021 年的主线， 投资者应 避免单边预期 的过度外推 ， 政策的稳定可能仅 能持续“两天”（指时间短），第三天就要考虑政策 是否发生变化 。 杜渐 ： 信用债长期投资逻辑再审视 （一） 在违约事件不断常态化的背景下，如何 看清信用债市场的长期逻辑主线 下游行业正在经历长期的经济下行，多数下游行业面临着优胜劣汰。 最近 10 年包括 未来 10 年，中国经济会持续 并料将 继续 持续 发生的一件事就是大鱼吃小鱼，做得好的企 业可以不断收购兼并其