债市开放专题研究系列一：日韩债市开放历程回顾研究.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 22 Table_Title 宏观研 究报告 证券研 究报 告 2021 年 03 月 01 日 日 韩 债市 开 放历 程 回顾 研 究 债 市开放 专题 研究 系列一 报告要点： 近 年 来中 国 债券 市场 对 外开 放 已 经 取 得长 足的 进 步， 回 顾研 究 日韩 债券 市场 对 外 开 放 历 程 中 的 经 验 特 点 对 我 国 债 券 市 场 未 来 的 发 展 具 有 重 要 的 借 鉴 意 义。 本 篇报 告 作为 债市 对外 开 放研 究 系列 的 第一 篇， 重 点回 顾 了日 本 与韩 国 债 券 市场 对 外开 放的 发展历 程 及发 展 现状 ，对 二者开 放 历程 中 的经 验特 点 进 行总结，并进一步分 析了 影响外资进入一国债 券市 场的相关因素。 日本债券市场对外开 放历 程 复盘及分析 日本债 券市 场作 为全 球第 三大 ， 亚 洲第 二大 债券 市 场， 其债 券市 场对 外开 放 历 程已持 续半 个世 纪 。 回 顾 日本债 市对 外开 放发 展历 史， 我们 大致 可以 将日 本 债 券市场对外开放的历程划分成初步开放阶段(1970-1983 年) ， 渐进放松阶段 (1984-1992 年) ， 加速 放开 阶段(1993-2008 年)以及稳步发 展阶 段(2009 年- 至 今) 。 整体上看， 现阶段日本债券市场的规模较 大， 但债券市场结构发展 很不 均衡。 同时日本 债券 市场整 体 开放 程 度相 对较 高，但 与 包括 美 国在 内的 发 达 债 券 市场 和 亚洲 部分 新兴经 济 体国 家 比仍 有差 距 ，包 括 长期 监 管限 制 、 泡沫 后 的 经济 特 征以 及长 期低利 率 水平 等 因素 均对 日本 债市 对外 开 放产 生一 定 影 响。 韩国 债券市场对外开 放历 程复盘及分析 相 较 于日 本 债券 市场 较 为曲 折 漫长 的 对外 开放 进 程， 韩 国债 券 市场 虽对 外开 放起步 较晚 ， 但整体 完 成 债券市 场对 外开 放速 度较 快， 且发 展结 构与 节奏 相 对 较好 。 回 顾韩 国债 券市 场 对外开 放的 发展 历史 ， 我 们大致 可以 将韩 国债 券市 场 对 外 开 放 的 历 程 划 分 成 初 步 开 放 阶 段(1980-1993 年) ， 加 速 开 放 阶 段(1994- 1999 年) ，基 本开 放后 的 稳步发 展阶 段(2000 年- 至今) 三个 阶段 。 总体上看， 现 阶 段韩 国 债券 市场 规模较 大 且债 券 市场 结构 发展较 为 合理 ， 对外 开放 程 度 已 达 到较 高 水平 。 影 响韩国 债 券市 场 对外 开放 的因素 主 要包 括 良好 的经 济 基 本面 、 韩美利差与汇 率的 变化情况 、以及稳健 的金 融体制与政策改革措 施 。 影响外资进入一国债 券市 场因素的分析 影 响 外资 进 入一 国债 券 市场 的 因素 既 包括 内部 与 外部 的 驱动 ， 也包 括主 动与 被 动的影 响。 首 先 我们 认为 本 国 经济 基 本面 持 续稳定 向 好 是外 资 愿意 流 入本 国 债 券市 场 的重 要前 提条件 。 金融 政策 管 制限 制大小 以 及 金 融 体制 改革 、 金 融 对 外开 放 推进 程度 、债券 市 场的 发 展水 平亦 是影响 外 资在 债 券市 场中 比 重 的 重 要前 提 。 同时 国 债收益 率 水平 及 与美 国国 债的利 差 走势 会 影响 境外 投 资 者 的 投资 意 愿 。 汇率 的变动 情 况以 及 稳定 性也 会对外 资 流入 一 国债 券市 场 有 一 定 影响 ， 汇率 变动 所导致 的 汇兑 损 益会 影响 到外资 的 投资 行 为 ，但 汇率并 不 是 影响 外 资流 入 一国 债券 市 场的 决 定性 因素 。最后 我 们认 为 全球 系统 性 因 素的变动也会影响外 资流 入的速度。 风险提 示： 全球 系统 性风 险，政 策变 化超 预期 Table_Index 主要数据 ： 上证综指 ： 深圳成指 ： 14507.45 沪深 300 ： 5336.76 中小盘指 ： 4436.71 创业板指 ： 2914.11 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源 ：Wind Table_Report 相关研究报告 国元 宏观-PMI 季节性 回落 ， 供 需两 端扩张 减缓 -2 月 PMI 点评2021.03.01 国元 宏观- 节 后资 金面 缓和 ， 市 场关 注通胀 预期 - 宏 观 流 动 性 周 报 ( 第 17 期 )-20210221 2021.02.22 Table_Author 报告作者 分析师 徐颖 执业证书编号 S0020520070001 邮箱 电话 021-68880637-2174 -16% 0% 17% 33% 49% 65% 20/3/2 20/5/2 20/7/2 20/9/2 20/11/2 21/1/2 上证50 上证180 沪深300 深证100R 中小综指请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 内 容目录 1. 日韩 债券市 场对 外开 放 历程复 盘及 经验 特点 总结 . 4 1.1 日本债 券市 场对 外开 放历程 . 4 1.2 韩国债 券市 场对 外开 放历程 . 12 2. 影响外资 进入 一国 债券 市场因 素的 分析 . 18 图 表目录 图 1 ： 武士 债与 非居 民欧 洲日元 债发 行额 . 5 图 2 ： 境外 机构 在日 本债 券交易 市场 表现 活跃 . 6 图 3 ： 日本 债市 规模 . 7 图 4 ： 现阶 段日 本债 券市 场存量 券种 构成 情况 . 8 图 5 ： 境外 机构 日本 国债 持有规 模及 占比 . 8 图 6 ： 外资 在各 国国 债市 场占比 . 9 图 7 ： 日本 政府 部门 杠杆 率远高 于美 国及 其他 发达 经济体 . 10 图 8 ： 日本 债市 主要 券种 存量结 构 . 10 图 9 ： 日本 国债 收益 率长 期处于 较低 水平 . 11 图 10 ：日 美 10 年 期利 差 及外 资 持有 日本 国债 占比 . 11 图 11 ： 美日 汇率 及外 资持 有日本 国债 占比 . 12 图 12 ：境 外机 构韩 国债 券 持有规 模及 占比 . 13 图 13 ：韩 国债 市规 模 . 14 图 14 ：韩 国债 券市 场存 量 券种构 成情 况（2019 年） . 14 图 15 ：韩 国债 券市 场各 券 种交易 量情 况（2019 年） . 14 图 16 ：现 阶段 韩国 债券 市 场交易 活跃 度已 位 于 10 年 来历史 低位 . 14 图 17 ：境 外机 构韩 国国 债 持有规 模及 占比 . 15 图 18 ： 外 国 央 行 所 持 国 债 在 境 外 机 构 投 资 韩 国 国 债 市 场 规 模 的 占 比 逐 步 提 升 . 15 图 19 ：外 资持 有韩 国债 券 及国债 加权 平均 到期 时间 情况 . 16 图 20 ：韩 国经 济的 增长 是 吸引外 资进 入本 国债 市 的 重要影 响因 素 . 17 图 21 ：韩 美 10 年 期与 1 年期利 差走 势 . 18 图 22 ：美 元兑 韩元 汇率 走 势 . 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图 23 ：日 韩经 济增 长走 势 . 19 图 24 ：美 日韩 10 年期 国 债收益 率走 势 . 20 图 25 ：美 元指 数升 高或 影 响外资 流入 日本 债券 市场 的速度 . 20 表 1 ： 日本 债券 市场 对外 开放进 程一 览 . 6请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 近年来 中国 债券 市场 对外 开放已 取得 长足 的进 步 ， 通过包括 理 顺监 管规 则 、 放松外 资 进入中 国债 市的 政策 限制 、 创 设新 型投 资渠 道例 如 开通债 券通 等措 施 ， 吸 引 外资进 入 中国债 市 ， 目 前 境 外机 构 在中国 债券 市场 中的 比重 已经得 到了 持续 提高 。 但 我们也 要 看到 ， 我国 债 券市 场对 外 开放程 度 与 发达 经济 体相比 仍有 着不小 差距， 日 韩 债券市 场 对 外 开放 历 程中 的 经验 特点 对 研究 我 国债 券 市场 未来 的 对外 开 放 仍 具 有重 要的 借 鉴 意义 。 本 篇 报告 作 为债 市对外开放 研 究系 列 的第 一篇 ， 重 点回 顾了 日本 与 韩国 债券 市场对外 开 放 的 发展 历程 及 发 展现 状 ，对 二者 开 放历 程 中的 经 验特 点进 行 总结 ， 并 进一步分析了 影响外 资进 入一国债券市场 的相关 因素 。 1. 日 韩 债券 市场 对外 开放 历程 复盘 及经 验特 点总 结 1.1 日本债 券市 场对外开 放历 程 日本债 券市 场作 为全 球第 三大 ， 亚 洲第 二大 债券 市 场， 其债 券市 场对 外开 放 历程已 持 续半个 世纪 。 回顾 日本 债 市对外 开放 发展 历史 ， 我 们大致 可以 将日 本债 券市 场对外 开 放的历 程划 分成 以下 几个 阶段： （1 ）1970-1983 年：初步 开放阶段 日本债 券市 场对 外开 放历 程最早 可以 追溯 到 20 世纪 70 年代 。 二战 后日 本 受包括 美 国扶持 、 产 业转 移等 因素 的影响 经济 快速 恢复 ， 其 中在 20 世纪 5 、60 年代 日 本轻工 业与化 工业 取得 高速 发展 ， 与 此同 时纺 织品 、 钢 铁 、 家电等 产品 对外 贸易 增速 明显， 经常帐 户在 这一 阶段 积累 了巨大 的贸 易 顺 差 ， 日 元 升值压 力日 益凸 显 。 为 应 对日元 本 币的升 值压 力 ， 同时 回应了国际 社会 对日 本资 本市 场开放 的需 求 ， 日本 在 1970 批准 亚洲开 发银 行发 行武 士债 。同时 在 1971 年制 定了 外资 证券 公司 法 ，允 许 外资 通 过营业 部 及 分公 司 的 形式 在 日本 开展 相关 业务 。1979 年外 国私 人公 司也 被允 许在日 本发行 日元 债券 。 受到 1973 和 1979 年 两次 石油危 机及 20 世纪 70 年 代以来 日美 贸易 战愈 演愈 烈的影 响， 日本 对外 贸易 及经 济 均受到 较大 影响 。 日本 政 府为刺 激经 济采 取扩 张性 的财政 政 策， 政府 大规 模发 行国 债 以提高 财政 赤字 ； 同时 日 本政府 为应 对阶 段性 的日 元贬值 压 力，一 度限 制对 外证 券投 资及武 士债 市场 。 （2 ）1984-1992 年：渐进 放松 阶段 20 世纪 80 年 代以 来 ， 伴 随着半 导体 、电 子等 技术 密集型 产业 的持 续升 级， 包括汽 车、 半导 体在 内的 对外 贸 易加速 增长 ， 形成 巨额 贸 易顺差 ， 日本 经济 整体 处 于高速 发 展期 ， 巨 额的 贸易 顺差 也 推动日 元不 断升 值 ， 资 产 价格也 日益 泡沫 化 。 这 一 时期日 本 加速开 放资 本账 户， 放松 在岸与 离岸 证券 市场 的管 制及监 管力 度， 1985-1987 年日 本 先后允许 欧 洲和 美 国国 际或 商 业 银 行 所属 证 券 子 公司 以 分公 司 形式 进 入日 本市 场 ， 外资证 券公 司在 日本 逐渐 发展； 此外 1984 年 后欧 洲 日元债 券发 行得 到开 放并 逐步扩 大， 日本 开始 允许 海外 证 券公司 作为 欧洲 日元 债发 行的主 承销 商 ， 并 在相 关 利息税 方 面进行 优惠 。 但同时 也要 看到 ， 这个 时 间段日 本境 内债 券市 场 ， 尤其是 公司 债市 场已 开始 出现 “空 心化” 的情 况。 在日 本主 银 行制度 下， 日本 企业 发行 公 司债受 日本 国内 银行 影响 较大。 银行会 组织 相应 债券 发行 委员会 ， 并 在货 币当 局的 监管下 对债 券发 行进 行严 格监督 ， 同时银 行采 用 “适 债基 准” 的原则 ， 使得 债券 发行 人 的范围 被严 格控 制在 资质 及信用请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 评级较 高的 公司 中 。 在 这 种监管 严苛 ， 程序 冗余 的 制度下 ， 日本 本土 公司 债 发行规 模 始终保 持较 低水 平 。 为 满 足融资 需求 ， 日本 企业 逐 步增加 在离 岸债 券市 场尤 其是欧 洲 日元市 场的 发行 规模 并逐 渐超过 国内 公司 债发 行规 模， 日本 本土 公 司 债市 场 出现 “空 心化” 。 （3 ）1993-2008 年：加速 放开 阶段 1993 年 开始 日本 对外 开放 进程开 始加 速。20 世纪 90 年 代以 来日 本经 济泡 沫 破灭， 经济出 现萧 条 ， 日 本本 国 资产回 报率 大幅 下滑 ， 日 本债券 对外 资的 吸引 力也 开始下 降， 为吸引 外国 投资 者以 及提 振经济 ， 日本 对债 券市 场 进行了 一系 列改 革 。 在 岸 债券市 场 方面， 1993 年 日本 废除 了 公司债 券银 行托 管制 度， 并在 1994-1996 年 先后 扩 大外国 机构发 行日 本债 券的 发行 人范围 并逐 步取 消 “适 债 基准” ， 日本 公司 债券 市场 及武士 债市场 进一 步自 由化 。 在 离岸债 券市 场方 面 ， 日 本 放开发 行日 元计 价外 国债 券的资 格 要求 ， 并 采取 简化 发行 审 批程序 以及 取消 相应 回购 限制等 措施 ， 非居 民欧 洲 日元债 发 行 在 这个 时 期进 入 高峰 。同 时 日本 在 这一 时 期为 引入 境 外投 资 者还 取 消了 外国 证 券 机构在 日本 开展 业务 的多 项限制 。 1998 年， 日 本宣 布实现 资本 项目 可兑 换。 在 1999 年开始 实行 政府 短期 发行 公开招 标制 度 并 进一 步推 动税收 优惠 政策 ， 例 如在 2007 年 日本对 记账 式地 方政 府债 也开始 实行 免税 政策 ，日 本债 券 市场 加速 开放 。 图 1 ： 武 士 债与 非 居民 欧 洲日 元 债 发行 额 资料来源 ： 日本 证券业 协会， 日本财 务 省， 国元 证券研 究 所 （4 ）2009 年- 至今 ：稳步 发展 阶段 2008 年爆 发金 融危 机后 ， 日本债 券市 场渐 趋成 熟 ， 对外开 放的 进程 整体 呈现 出稳步 发 展 的态 势 。 这 一 时期 日本 对 非居 民 持有 公 司债 及相 应 合格 境 外投 资 者的 免税 优 惠 力 度 及 范 围 进 一 步 加 大 ， 同 时 在 2011 年 东 京 证 券 交 易 所 建 立 面 向 专 业 投 资 者 的 PRO-BOND 市场 ， 为 境外 投资者 提供 更加 便利 灵活 的交易 场所 。 此 外叠 加日 元相对 走 强 且避 险 属性 较 好， 全球 流 动性 较 为宽 松 以及 日本 国 债利 率 波动 性 相对 较低 等 因 素， 境外 机构 对日 本债 券 尤其是 日本 国债 持有 规模 及 在全 市场 中的 占比 逐步 攀升 。 我 们也可以看到境外机构在日本债券交易市场表现活跃，2008-2018 年间境外 机构在 有回购 协议 的债 券交 易余 额中占 比上 升了 超 10% 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 图 2 ： 境 外 机构 在 日本 债 券交 易 市 场表 现 活跃 资料来源 ： 日本 证券业 协会， 国元证 券 研究 所 表 1 ： 日 本 债券 市 场对 外 开放 进 程 一览 时间 具体内容 初步开放 阶段 （1970- 1983 年） 1970 应对日元 本币的 升值压 力，日 本批 准亚洲开 发银行 发行武 士债 1971 制定外资证券公司法 ，允许外 资通过营业部及分公司的 形式在日 本开展相 关业务 1974 开始允许 日本企 业在离 岸债券 市场 进行外币 融资 渐进放松 阶段 （1984- 1992 年） 1984 欧洲日元债券发行得到开 放并逐步 扩大，日本开始允许海外 证券公司 作为欧洲 日元债发 行的主 承销商 ，并在 相关 利息税方 面进行 优惠 1985-1987 日本先后允许欧洲和美国 国际或商 业银行所属证券子公司以 分公司形 式进入日 本市场 1992 政府对非 居民进 行短期 贴现国 债和 短期政府 债券交 易实行 免税 加速放开 阶段 （1993- 2008 年） 1993 废除公司 债券银 行托管 制度 ； 取消 外国机构 发行欧 洲日元 债券的 资格 限制 1994-1996 扩大外国 机构发 行日本 债券的 发行 人范围并 逐步取 消 “ 适债基 准” ； 在 离岸债券 市场方面，日本放开发行 日元计价 外国债券的资格要求，并 采取简化 发行审批 程序以及 取消相 应回购 限制等 措施 1999 实行政府 短期发 行公开 招标制 度并 进一步推 动税收 优惠政 策 2007 日本对记 账式地 方政府 债也开 始实 行免税政 策，日 本债券 市场加 速开 放请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 稳步发展 阶段 （2009 年- 至今） 2010 引入免税 制度, 同时 扩大免 税的“ 合格的外 国投资 信托” 实体范 围 2011 东京证券 交易所 建立面 向专业 投资 者的 PRO-BOND 市场， 为境外 投资者 提供更加 便利灵活 的交易 场所 资料来源 ：国元 证券研 究所 整体上看， 现阶段 日本债 券市场 的规模 比较大 ， 但债 券市场结构 发展很 不均 衡 。 截至 2020 年 9 月日 本债 券市 场规模 达到 11.5 万 亿美 元 ，仅次 于美 国与 中国 位居 世界第 三。同 时可 以看 到日 本本 币债券 规模 与 GDP 的 比 值也处 于历 史高 位，2020 年 9 月 的比值 已达 到 227% 。 在 日 本债券 市场 的构 成中 ， 日 本国债 存量 规模 在全 市场 规模中 的占比 达到 约 8 成 ， 公 债( 主要包 括国 债 、 地 方政 府 债， 政府 担保 债与 财投 机 关债) 规 模的占 比高 达 约 93% 。 相 对而言 受到 传统 间接 融资 为主的 融资 结构 ，发 行门 槛较高 以及流 通性 较差 等多 因素 影响， 普通 公司 债发 行量 整 体较小 ， 其 规模 只占 全市 场 5% ， 日本债 券市场 结 构发 展 很 不均衡 。 图 3 ： 日 本 债市 规 模 资料来源 ：ADB ，国 元证券 研究 所请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 图 4 ： 现 阶 段日 本 债券 市 场存 量 券 种构 成 情况 资料来源 ： 日本 证券业 协会， 国元证 券 研究 所 注：数 据来自 2019 年 6 月 日本 证券业协 会公布 数据 现阶段 日 本 债券 市场 整 体开 放 程度 相 对较 高， 但 与 包括美国 在 内的 发达 债 券市 场 和 亚洲部分新兴经济体 国家 比仍有差距。 截至 2020 年 9 月， 境 外机 构持 有日 本国债 的 规模已 达到 151.7 万亿 日 元，在 日本 国债 市场 中的 占比约 为 12.6% 。 虽然 金 融危机 后 受 益于 日 本国 债 较低 的收 益 率波 动 性以 及 全球 流动 性 充裕 ， 但与 欧 美发 达债 券 市 场 及 亚洲 部 分新 兴 经济 体国 家 横向 比 较来 看 ，境 外机 构 持有 日 本国 债 的占 比仍 然 相 对 较 低 。 外 国 投 资 者 持 有 美 国 国 债 规 模 在 美 国 适 销 国 债 未 偿 还 余 额 中 的 占 比 高 达 34% ， 外资 在英 国与 加拿 大国债 市场 中的 占比 亦接近 30% ； 同时 外资 在马 来 西亚、 韩国 、 泰 国国 债市 场中 的 占比也 均高 于日 本国 债市 场中的 外资 占比 （ 其中 马 来西亚 为 24% ， 韩 国约 为 16% ， 泰 国约 为 14% ） ， 日 本债 券市 场开放 程度 与亚 洲部 分新 兴经济 体国家 以及 欧美 成熟 债券 市场相 比仍 有差 距。 图 5 ： 境 外 机构 日 本国 债 持有 规 模 及占 比 资料来源 ： 日本 央行， 国元证 券研究 所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 图 6 ： 外 资 在各 国 国债 市 场占 比 资料来源 ：Wind ，ADB ，DMO ，SEC ，国元证 券研究 所 通过对日本债券市场 对外 开放进程 的历史 复盘 ， 以 及对现阶段日本债券 市场 的分析， 我 们 认为 ， 日本 债券 市 场对 外 开放 步 伐较 早， 但 受制 于 日本 经 济的 特点 与 结构 性 问 题 ， 其 债券 市 场国 际 化 程度 与 欧 美发 达 债券 市 场 仍有 较 大 差距 。 可以看到 近半 个世 纪 伴 随日 本 采取 一 系列 循序 渐 进的 对 外开 放 措施 ，境 外 机构 在 日本 债 券市 场的 参 与 程度在 不断 提高 ， 这也 推 动了日 本离 岸及 在岸 债券 市场的 规模 及活 跃度 。 同时 我们 发 现 日 本债 券 市场 对 外开 放过 程 与其 经 济发 展 特点 息息 相 关， 并 呈现 出 一定 的特 征 与 局 限 性， 在 下文 中 我们 将针 对 日本 债 券市 场 对外 开放 过 程中 的 这一 现 象 进 行总 结 分 析。 首先， 我们认 为日本债券 市场在对外开放前中 期的 一些监管限制 ， 使日本在 20 世纪 经 济 保 持强 劲 时期 错 失了吸 引 大 量外 资 进入 本 国债券 市 场 的机 会 。 在日本债券 市场 对 外 开放 的 前中 期 阶段 正值 日 本的 经 济高 速 发展 期， 经 济的 强 势本 可 以吸 引大 量 外 资进入 本国 的资 本市 场 ， 但此时 日本 对本国 债 券市 场的监 管限 制仍 较为 严苛 ， 例 如在 日本债 券市 场对 外开 放的 前中期 ， 银行 组织 的债 券 发行委 员会 以及 采取 “ 适 债基准 ” 的发行 原则 均限 制了 本土 公司债 及武 士债 市场 的自 由化。 同时 自 1980 年日 本 修订新 外汇法 后， 叠加 本国 经济 在 20 世纪 80 年代 的高 速 发展， 这一 时期 海外 证券 投资增 加， 日本 债券 国际 化动 力 亦 有所 提升 ， 但日 本并 未 大幅取 消及 废除 对于 在岸 市场尤 其 是武士 债市 场的 诸多 限制 以促进 其良 性发 展。 20 世纪 90 年代日本经济 泡沫破灭后， 日本经 济发 展停滞不前，日本债 券市 场对于 境 外 机构 的 吸引 力 出现下滑 ， 同时 经 济泡 沫 破灭后所 出 现 的 经 济特 征也 对 境外 机 构 进 入 日本 债 券市 场产 生 深远 影响 。 这 一时 期 日 本 政府 部 门长 期 维持着 高 杠 杆率 ， 叠 加 日 本债 市 中 仍 然存 在 的 券 种 结构 不 均衡 问题 均 在一 定 程度 上 影响 了境 外 机构 对 日 本债市的投资。 可 以看 到 自 2000 年以 来日 本政 府 部门杠 杆率 水平 一直 高居 不下 ， 近 10 年 杠杆 率已 超过 150% ，远超 包括 美国 及其 他发 达经济 体政 府部 门杠 杆率 水平。 高 杠 杆率 的 背后 是 扩张 性财 政 政策 下 巨额 的 国债 发行 量 ，同 时 可以 看 到近 十年 国 债 存量余 额仍 占整 个日 本债 券市场 存量 规模 的 80% ， 债券市 场券 种结 构仍 然发 展不 均 衡。 过高 的杠 杆率 不仅 增 加了出 现系 统性 风险 的可 能性 ， 也 增加 了债 务延 续 的困难 程 度。而 结构 不均 衡 的 债券 市场也 不利 于吸 引多 元化 的境外 投资 者。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 图 7 ： 日 本 政府 部 门杠 杆 率远 高 于 美国 及 其他 发 达经 济体 资料来源 ：BIS ，国 元证券 研究 所 图 8 ： 日 本 债市 主 要券 种 存量 结 构 资料来源 ： 日本 证券业 协会， 国元证 券 研究 所 同时为刺激经济 ， 日本国 债收益率长期保持低 迷 ， 从债券投资的角度 ， 这不 利于吸引 境外投资者进入本国 债券 市场。 可以 看到 自 20 世纪 90 年 代初 日本 经济 泡沫 破 灭后， 日本经 济进 入衰 退期 ，为 刺激本 国投 资与 消费 ，日 本开始 实行 低利 率政 策；21 世纪 初及 2008 年 后为 应对 互 联网泡 沫危 机与 次贷 危机 所造成 的负 面影 响， 日本 政府一 度 实行量 化宽 松政 策 ， 国 债 收益率 长期 处于 低利 率乃 至负利 率 。 日 本国 债收 益 率的长 期 低迷导 致其 对境 外投 资者 的吸引 力相 对较 低， 不利 于外资 进入 日本 债券 市场 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 22 图 9 ： 日 本 国债 收 益率 长 期处 于 较 低水 平 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 此外在这一阶段的 日 本债 市对外开放过程中 ， 在日 元避险属性 逐渐凸显 的大 背景下， 日 美 利差 变 化 时 日元 汇 率变 动 与美 元 深度 绑定 ， 也 是 境 外机 构 进入 日本 债 券市 场 需 要考虑的 因素 之一。 考 虑 到在 10 年 期国 债收 益率 方 面日本 长期 低于 美国 ， 当 日美利 差出现 回升 时 ， 往 往意 味 着日元 走强 ， 境外 机构 也 会相应 增持 日本 国债 。 我 们可以 看 到 2010-2011 年 间 ， 日 美 利差回 升 了 133bp ， 日元 累计升 值 约 15% ， 日本 国 债市场 中境外 投资 者的 占比 也 由 5.6% 上 升至 8.5% 。 2010 年后 ， 伴 随日 本经 济 出现边 际回 升， 叠加 诸多 监管限 制已 基本 解除 ， 全 球流动 性宽松 ， 日元 避险 地位 凸 显， 日本 国债 的低 波动 率 等因素 ， 境外 机构 持有 日 本国债 在 国 债 余额 中 的占 比 出现 持续 上 升 ， 但 上文 中 提到 经济 发 展中 存 在的 诸 多限 制条 件 仍 然影响 到外 资进 入日 本债 券市场 。 图 10 ： 日美 10 年 期 利差 及外 资 持 有日 本 国债 占 比 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 22 图 11 ： 美 日 汇 率 及外 资 持有 日 本 国债 占 比 资料来源 ：Wind ， 国元证券 研究 所 1.2 韩国债 券市 场对外开 放历 程 相 较 于日 本 债券 市 场较 为曲 折 漫长 的 对外 开 放进 程， 韩 国债 券 市场 虽 对外 开放 起 步 较晚 ， 但 基本 完成 债券 市 场对外 开放 速度 较快 ， 且 发展结 构与 节奏 相对 较好 。 回顾 韩 国 债 券市 场 对外 开 放 的 发展 历 史， 我 们大 致 可以 将 韩国债券 市 场对 外 开放 的历 程 划 分成以 下 三 个阶 段： （1 ）1980-1993 年：初步 开放阶段 20 世纪 80 年 代以 前， 韩 国金融 体制 仍是 政府 主导 的 “官 治金 融” ， 韩 国债 券 市场 整 体处在 严格 的金 融管 制中 ，同时 金融 市场 内仍 以间 接融资 为主 。20 世纪 80 年代以 后， 受到 国内 外多 种不 利 因素影 响 ， 韩 国经 济出 现 “滞 胀” 。 为 应对 国内 外经 济发展 的诸多 阻力 ，韩 国于 1980 年开始 推动 包括 债券 市 场在内 的整 个证 券市 场对 外开放 。 1981 年 ， 韩 国政 府颁布 实 行 资本 市场 国际 化计 划 以加快 证券 市场 的国 际化 步伐， 随 后 韩国 开 始允 许 外国 证券 公 司进 驻 韩国 设 立相 应代 表 处同 时 允许 外 国投 资者 通 过 相 关 封闭 式 基金 以 及韩 国证 券 公司 所 管理 的 信托 基金 间 接进 入 韩国 证 券市 场进 行 投 资。 在 20 世纪 80 年代 后期 到 90 年 代初 期 ， 韩 国逐 渐放 松境外 机构 对于 本国 证券 直接投 资的限 制 ， 并 允许 韩国 本 土公司 在海 外市 场发 行可 转换债 券 ；1991 年韩 国公 布新的 外汇管 制法 规以 打破 以往 的外汇 管制 ，同 时 在 1992 年韩 国正 式实 行 QFII 制 度。 （2 ）1994-1999 年：加速 开放 阶段 韩国债 券市 场较 为全 面的 对外开 放始于 1994 年。 在 20 世纪 90 年代 初韩 国 开始实 行利率 全面 自由 化的 大背 景下 ，1994 年韩 国开 始允 许境外 投资 者投 资国 债 、 公共债 券以及 中小 企业 可转 债 。 受 1997 年亚 洲金 融危 机 的影响 ， 韩国 债券 市场 对 外开放 被 迫加快 。 在 1997-1998 年 ，韩国 先后 允许 境外 投资 者投资 中小 企业 无担 保债 券及长 期债券 ， 大型 企业 无担 保 债券 ， 并 于 1999 年开 放大 企业长 期债 券投 资 ， 自 此 韩国债 券市场 基本 实现 全面 对外 开放。 （3 ）2000 年- 至今 ：基本 开放后的稳步发展阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 22 2000 年以 后 ， 整 体上 韩国 债券市 场的 对外 开放 进程 进入稳 步发 展阶 段 。 虽 然 韩国债 券市场 在 20 世纪 90 年 代 末基本 实现 了全 面对 外开 放，但 是在 全面 开放 初期 归因于 亚洲金 融危 机后 韩国 政府 不继续 以国 家信 用做 背书 从而致 使债 券市 场 “刚 兑 ” 被打破 ， 叠 加 这一 时 期韩 美 利差 持续 收 窄 ， 以 及全 面 对外 开放 初 期债 券 二级 市 场交 易活 跃 度 不 高 等影 响 因素 ， 境外 投资 者 在韩 国 债券 市 场的 参与 度 较低 ， 这一 情 况一 直持 续 到 2006 年。 2007 年 开 始 ， 伴 随韩 国经 济总体 持续 向好 ， 债券 收 益率保 持较 高水 平以 及韩 国证券 市场开 放程 度的 进一 步提 高， 境外 投资 者在 韩国 债 券市场 中的 占比 出现 大幅 攀升 。 虽 然 2008 年金 融危 机对 债 券市场 开放 形成 了一 定的 冲击， 但随 着金 融危 机后 全球流 动 性 宽 松以 及 韩国 经 济实 力与 国 际竞 争 力上 的 进一 步增 强 ，境 外 机构 在 韩国 债券 市 场 中的比 重稳 步上 升 ， 截 至 2019 年， 境外 投资 者韩 国 债券的 持有 量占 韩国 债券 总规模 的比重 为 6.8% 。 图 12 ： 境外机构 韩 国 债券 持 有 规 模及 占 比 资料来源 ： 韩国 财政经 济部 ， 国元证 券 研究 所 总体上看， 现阶段韩国 债 券市场规模较大且债 券市 场结构发展较为合理。 截至 2020 年 9 月韩国 债 券市 场规 模 达到 2.2 万 亿美 元， 仅次 于 中国与 日本 位于 亚洲 第三 ， 韩 国 本币债 券规 模与GDP 的比 值也已 达到141.7% 。 同 时 可以看 到相 较于 日本 债券 市场， 韩国债 券市 场存 量券 种构 成较为 合理 ， 截至 2019 年 ， 韩 国存 量债 券市 场前 三 大券种 分别为 政府 债券 、 公司 债券 与非金 融特 别债 券 ， 三 者所 占的比 重分 别 为 37.8% 、 25.7% 与 17.1% ，其 中韩 国国 债 在存量 政府 债券 的占 比约 为 33.6% 。 同 时我 们 从债 券市场 流动性 角度 看 ， 近 10 年来 韩国 债券 市场的 交易活 跃度 持续下 滑，现阶段已 维持在 相对 较低水准。 可 以看 到在 2010-2020 年间 ， 整个 韩国 国债市 场的换 手率 自 2011-2013 年达到 高位 后开 始持 续下 滑， 截 至 2020 年 底 ， 韩 国 国债市 场的换 手率 仅 为 0.36 ， 位 于近 10 年 来最 低水 平。 归 因于包 括外 国央 行、 主权 财富基 金 在 内的 境 外长 期 投资 者在 韩 国债 券 市场 中 的占 比持 续 增长 ， 政府 债 券尤 其是 韩 国 国债在 债券 交易 市场 中占 据着主 导地 位。请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 22 图 13 ： 韩 国 债 市规 模 资料来源 ：ADB ，国 元证券 研究 所 图 14 ：韩国 债 券市 场 存量券 种 构 成情 况 （2019 年） 图 15 ：韩国 债 券市 场 各券种 交易量 情况（2019 年） 资料来源 ： 韩国 财政经 济部 ， 国元证 券 研究 所 资料来源 ： 韩国 财政经 济部 ， 国元证 券 研究 所 图 16 ： 现 阶 段 韩国 债 券市场 交 易 活跃 度 已位 于 10 年 来 历 史 低位 资料来源 ：ADB ，国 元证券 研究 所请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 22 此外 现阶段韩国 债 券市场 的对 外 开放程度 已 达到 较高水 平。 自 2008 年金融 危机以 来， 伴随 全球 流动 性较 为 充裕 ， 韩 国经 济整 体向 好， 境外机 构持 有韩 国国 债的 规模持 续上升 ，2008-2019 年 间 年复合 增长 率约 为 14% 。 从境外 机构 持有 韩国 国债 比重角 度看， 近 5 年以 来该 比重 已整体 保持 相对 稳定 ， 截 至 2019 年， 境 外机 构持 有 韩国国 债的规 模在 韩国 国债 市场 总规模 中的 比重 约 为 16% 。 从 境 外投 资 者构 成角 度 看， 我 们发 现 外国 央行 所 持国 债 在全 部 境外 机构 投 资韩 国 国 债市场规模的占比逐 步提 升。 在全 球金 融市 场遭 受 2008 年金 融危 机以 及 2010 年欧 债 危 机后 ， 归因 于 韩国 经济 的 良好 表 现以 及 横向 比较 看 韩国 国 债收 益 率处 于相 对 高 位，外国 央 行在 全 球资 产配 置 上做 出 了一 定 变化 ，对 韩 国国 债 进行 增 配。 可以 看 到 2011-2019 年，外 国央行 所持 国债 在全部 境外机构投资 韩国 国债 规 模的占比逐步 提 升， 截至 2019 年 ， 外国 央 行所持 国债 在全 部境 外机 构投资 韩国 国债 规模 的 比 重已达 到约 50% 。随 着包 括外 国 央行及 主权 财富 基金 在内 的长期 投资 者的 比 重 日益 增加以 及 长 期国 债 发行 量 的增 长， 境 外投 资 者 持 有 韩国 债券 及 国债 加 权平 均 到期 时间 亦呈 上升趋 势。 图 17 ： 境外机构 韩国国债持 有 规 模及 占 比 资料来源 ： 韩国 财政