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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 快手 - 01024.HK 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业 化加速正当时 核心观点 视频化表达应该是下一个十年内容领域的主题 ，快手为行业龙头 。 短视频和 直播降低了信息表达和理解的门槛，头一次让如此大范围的用户参与 信息交 换 ，真正做到了记录世界多元的真实与美好，让很多人 &地点 &事件第一次 以影像的方式被记录和大范围传播 。 快手是中国目前为止最大的互联网内容 平台 之一 ，用户规模大（ DAU 达 3 亿）、使用时间长（人均单日使用时长 近 90min），参与内容创作者群体多（快手内容创作用户达 3 亿）。 2021 双引擎，带动平台商业化加速。 双引擎是 指 1） 私域流量的社交、内容 场景 ，是 快手现有优势 ， 2）叠加快手新增 公域流量的高效触达 +广泛 度 （ 此 处需 优质内容 +运营 +工具配合） ， 两者结合 给与平台流量持续的支持， 使用 户留存层面更好转化 ，也支持直播、商业化广告、内容电商健康发展 。 商业化广告 是平台可见且确定性的高增长商业化方式 。 快手作为短视频 +直 播相结合的内容生态型平台： 1）从 产品角度 看，产品体系不断完善，同时 具备 流量曝光型 和 原生内容型商业化产品 矩阵，承接着内容起量、商业化助 推、以及未来企业营销阵地的各项作用，更加生态化，持续化； 2）从 流量 角度 看， 公司之前的流量洼地可通过提升私域流量商业化效率来实现，同 时循序渐进推进公域流量商业化，形成双轮驱动。 内容电商给平台更大的想象力，未来第二曲线。 快手不仅是小镇居民的娱乐 场，更是他们的 生活场、消费场 ， 快手电商用户基本盘是 “一群更下沉市场、 有支付能力的小镇青年 ”， 快手是他们大多数时间的消费场景 。 快手电 商生 态建设方面进行大量投入，达人生态、基础设施都在持续完善中 。 财务预测与投资建议 我们预计公司 20-22 年分别实现收入 593/861/1207 亿元，由于公司尚未盈 利，因此采取 PS 估值 ， 根据可比公司均值，给予快手 2021 年 13.8xPS 估 值， 对应 市值 14,217 亿港币，目标价 346.07 港元 /股，给予“ 买入 ”评级 。 风险提示 社区内容监管不力 ； 用户和时长增长不及预期； 获客成本增长过快； 广告和电商增长不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次 ) 股价 （港元） 300.00 目标价格 (港元 ) 346.07 52周最高价 /最低价 (港元 ) 345.00/300.00 总股本 /流通 H股（ 百 万股） 4108/3342 H股市值（百万元港币） 1,232,458 国家 /地区 中国 行业 互联网 报告发布日期 2021年 02月 08日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.00 0.00 0.00 0.00 相对表现 0.00 0.00 0.00 0.00 恒生 指数 3.55 5.06 12.58 6.88 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 证券分析师 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号： S0860520050001 联系人 詹博 021-63325888*3209 -20% -10% 0% 10% 19 -11 19 -12 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 恒生指数 快手 公司主要财务信息 （单位： CNY） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 20,301 39,120 59,306 86,060 120,679 同比增长 143.4% 92.7% 51.6% 45.1% 40.2% 营业利润（百万元） (521) 689 (13,320) (3,458) 9,855 同比增长 -185.7% -232.3% -2034.2% -74.0% -385.0% 归属母公司净利润（百万元） 182 1,347 (10,585) (1,329) 11,254 同比增长 -76.5% 638.5% -886.1% -87.4% -947.1% 每股收益（元） (13.3) (21.0) (108.6) (0.8) 2.2 毛利率 28.6% 36.1% 43.7% 54.7% 61.8% 净利率 0.9% 3.4% -17.8% -1.5% 9.3% 净资产收益率 42.9% 43.0% 95.8% 6.7% 13.0% 市盈率（倍） - - - - 116.4 市净率（倍） 11.5 6.0 3.9 12.0 8.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司概览 . 5 1.1 发展历程回顾 . 5 1.2 股权结构 . 6 1.3 收入概览 . 7 二、短视频领域集中度提升 ，社区商业化加速 . 8 2.1 视频化表达是下一个 10 年内容发展的主题 . 8 2.2 竞争格局向头部集中 . 8 2.3 成熟互联网社区加速商业化 . 9 三、公司业务分析 . 10 3.1 直播打赏业务 . 10 3.1.2 快手直播打赏：特殊社群 &家族文化形成付费率高， ARPU低特征 11 3.2 广告：商业化体系迭代加速，广告成为当前核心增长引擎 . 13 3.2.1 行业：短视频 /直播内容营销成为广告主的选择趋势 13 3.2.2 快手广告商业化情况：产品加速更新，广告流水快速放量 14 3.2.3 快手和同行对比：广告加载率和 CPM有较大提升空间 15 3.3 电商：尚处于建生态阶段，收入反哺优质达人和商户 . 17 3.3.1行业：商品供给极度丰富的时代，用户需更多内容辅助消费决策 17 3.3.2 快手电商生态：超头部家族影响力在降低，中腰部主播逐渐成长 18 四、财务分析 . 22 4.1 成本和费用 . 22 4.2 盈利能力：销售费用提升导致利润率有所降低 . 24 盈利预测与投资建议 . 24 盈利预测 . 24 投资建议 . 26 风险提示 . 27 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：快手的股权结构（ IPO后，不考虑超额配售） . 7 图 2：网民不同类型 APP 使用时长占比（ %） . 8 图 3： MAU 排名 Top 600 应用的中短视频 APP 时长分布（ %） . 9 图 4：短视频行业的 CR5 集中度在提升 . 9 图 5：内容社区的成长和商业化价值提升路径 . 10 图 6：直播行业用户数和时长 . 11 图 7：不同平台的直播付费率 . 12 图 8：直播付费用户数平均付费金额（ 元 /人 /月） . 13 图 9：短视频广告行业规模变化 . 14 图 10：快手广告收入（百万）及增速 . 15 图 11：流量平台广告收入 /MAU（元 /人 /月） . 16 图 12：用户不同的购物需求对应不同的电商产品功能 . 18 图 13：直播电 商满足非效率型购物需求，渗透率将逐步提升 . 18 图 14： 快手电商 GMV（亿元） . 19 图 15：快手电商 GMV/MAU（元 /人 /期） . 19 图 16：快手六大家族的 GMV占比 . 19 图 17：快手单场破 500万 /1000万 /1亿的直播场次（场） . 20 图 18：在快手推广商品达人的被抽佣情况 . 21 图 19：快手成交渠道的 GMV的分布（ 2020年） . 22 图 20：快手各项费用率 . 23 图 21：快手获客成本（元 /人） . 24 表 1：快手不同发展阶段的特点 . 5 表 2：快手收入构成（单位：百万元） . 7 表 3：快手直播收入拆分 . 12 表 4：快手和抖音 2020年广告收入（假设测算） . 16 表 5：快手电商交易额和佣金率 . 20 表 6：快手小店 /抖音小店 /天猫的部分类目技术服务费率 . 21 表 7：公司销售成本及费率 . 23 表 8：公司盈利能力 . 24 表 9：快手分业务盈利预测 . 25 表 10：快手分业务盈利预测（单位： CNY） . 26 表 11：公司 2021年广告收入对 MAU及人均时长的敏感性测试（单位：亿元） . 27 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 12：公司 2021年广告收入对 MAU及单位流量变现能力的敏感性测试（单位：亿元） . 27 表 13：公司 2021年其他服务（主要为电商）收入敏感性测试（单位：亿元） . 28 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、 公司概览 1.1 发展历程回顾 快手的发展 历程可以分为 三个阶段，公司在不同的发展阶段，面对不一样的竞争环境，采取了不一 样的发展策略。下文我们将从公司的发展策略、用户增长策略、商业化、组织架构等方面来分析公 司三个发展阶段的特点。总结来看 ： 2013-2016 年，快手先是确立了“普惠、公平”的底层价值观 ，在此基础上，开发出符合价值观 的产品、建立相应氛围的社区。这段时期市场上并没有和快手定位相似度极高的竞品，快手的增长 策略相对缓和，公司主要精力是放在产品的打磨上，几乎没有市场投放，凭借去中心化的社区生态 及低使用门槛的产品自然增长到 4000 万 DAU、 1.1 亿 MAU。团队构成非常简单，基本是研发人 员，只有百人规模。这个时期几乎没有商业化。 2017-2018 年 ，和快手定位非常接近的抖音在 2016 年底上线，且增长势头很快，用户数在 2018 年中的时候赶超快手， 快手为了应对竞争，改变了此前的自然增长策略，开始加大市场投放、建立 APP 矩阵、投资源组建出海团队 ，虽然并不是每个尝试都取得了预期的成果，但不可否认， 强大 的竞争对手加速了快手的成长 ，快手的 MAU/DAU 分别由 17 年初的 1.4 亿 /6670 万增长到 2018 年 底的 2.4 亿 /1.17 亿， 2018 年的 估值达到 200 亿美元 。 1）团队方面 ， 2017 年开始 加大职业经理人 的引入 ，并扩充了大量的运营人员，公司的人数由 2016 年的百人规模增长到 2018 年的 6000 余人。 2）商业化方面， 2016 年底公司开始搭建商业化中台，而 17、 18 年公司 搭建了商业化团队 ，并上 线、完善了商业化的相关产品和技术能力， 2018 年公司收入 200 亿元， 90%以上 来自直播打赏收 入。 2019-2020 年，快手改变佛系发展策略，定下 20 年春节前 DAU 破 3 亿的目标 ，在产品、社区 运营、团队、商业化方面都做出应对。产品方面，推出了主攻下沉市场的 “快手极速版” ，相比主 站功能和界面更简洁，采用单列 Feed 流，并利用红包拉新，其用户增速远快于竞对的极速版产品； 团队方面，持续引入运营、商业化、产品方面的人才，并对员工实施 OKR 考核；运营方面，推出 多项创作者扶持计划，挖掘各垂类的内容；商业化变现加速，除了直播打赏收入， 公司在广告收入、 直播电商方面定下了较高的增长目标 ，也实现了高速的增长 。 表 1：快手不同发展阶段的特点 2013-2016 2017-2018 2019-2020 竞争策略 竞对主要 有美拍、秒拍，缺乏完全对标竞品， 竞争环境相对宽松 ； 面临抖音、火山小视频的竞争， 2018 年中 DAU、 MAU被抖音反超； 快手处于“守”的状态，应对上略显 被动； 快手采取主动进攻姿态， 提升各方面 能力，竞标 20年春晚红包，和抖音的 用户差距先拉大后缩小； 用户增长 自然增长为主，几乎没有市场推广 成立 市场部 ，进行较大规模市场投放， 有意识地拓展一二线用户； 组建 出海团队 ，但效果不达预期， 2018年底收缩业务； 佛系转激进 ：完成 K3（ 20 年春节达 到 3亿 DAU）战役； 推出 极速版， 金币拉新主攻 下沉市场， 用户增长及留存好于竞对； 主站增加单列精选页，满足更多用户 需求； 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 重启出海业务，扩大团队； 用户量级 DAU：从 2013年的 1万增长到 2016 年底的 4000 万 ； MAU： 2016年底达 1.1 亿 。 DAU： 从 17 年初的 4000 万增长到 18年底的 1.4亿 ； MAU：从 17年初的 1.2亿增长到 18 年底 2.6亿 （期间出现过瓶颈）； 增长较 17-18年加速： DAU： 20年春节 DAU峰值破 3亿， 20年平均 2.6亿； MAU： 20/10 超 5亿； 品牌宣传 由创始人公开演讲宣传产品价值观 赞助、冠名了多档综艺加大曝光量； 拍摄品牌形象宣传片，重点宣导 生活 没有高低之分 ，效果欠佳； 多起营销传播事件，通过 具象真实地 呈现普通人生活的参差百态来展示产 品价值观 ，收获好口碑； 产品 专注快手 APP（短视频 +直播） 完善快手 APP直播 功能； 孵化 /投资了 APP矩阵，涵盖游戏、内 容社区、视频、工具等； 上线 极速版 ，采用 单屏 Feed 流模式 分发视频，网赚模式拉新； 运营 几乎无运营，流量不进行人工分配，不接触创作者和外部机构 成立 运营部门 ，马宏彬负责，扩充运营、审核人员 进一步强化运营： 推出创作者扶持计划，引入直播公会 和 MCN； 挖掘垂类内容； 团队 / 管理 百人级别团队，以研发人员为主 大量引入 职业经理人 ，搭建、完善公 司各职能团队； 人员大幅扩张 ，大量补充运营人员， 团队扩张到 6000人； 持续引入管理、研发、技术人才； 执行 OKR考核制度，发布职级体系； 核心高管开启轮岗； 团队扩张到 20Q3的近 2万人； 商业化 几乎没有商业化， 2016年 4月上线直播功能获得少量打赏收入，处于亏损 强化 商业化中台，搭建完整独立商业 化团队， 推出快手营销平台，上线购 物车功能； 克制地商业化 ：开启信息流广告、电 商变现； 18年收入 200亿， 直播占 90%以上 。 升级营销平台，大力发展直播电商； 19年收入近 400 亿 ：直播 300亿 +， 广告 75亿，电商 GMV 600亿； 20/11(ytd)：直播 300亿 +，广告 190 亿，电商 GMV 3300亿 。 融资 B轮、 C轮投后估值 20亿美元 D轮、 E轮投后估值 200亿美元 19 年底 F 轮投后估值 286 亿美元；2021年 初 IPO 资料来源：乱翻书，晚点 LatePost， 36Kr，界面新闻，腾讯新闻一线，虎嗅网，企查查，东方证券研究所 1.2 股权结构 预计 公司 IPO 之后的股权结构如下图：其中，公司 主要创始人 宿华和程一笑 合计持股 21.15%，合 计拥有投票权 70.56%； 联合创始人 银鑫 和 杨远熙 分别持股 1.99%、 1.70%；员工持股 6.34%。 公司 的天使投资人 五源资本 （原晨兴资本 ） 持股 13.70%，上市前的主要投资方腾讯持股 17.74%。 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 1： 快手的股权结构 （ IPO后，不考虑超额配售） 资料来源： 公司公告 ， 东方证券研究所 1.3 收入概览 公司收入快速增长，从 2017 年的 83.4 亿增长到 2019 年的 391 亿元， 20 年前三个季度累计 实现 收入 407 亿元， yoy+49.2%。 不同阶段，收入增长的驱动力不同 ： 2017-2018 年 ： 2016 年公司上线直播功能， 2018 年推出直播 PK 功能， 直播打赏收入是 这个阶段 公司最重要的收入来源，也是 最大的增长驱动力， 占公司收入的比重在 90%以上； 2019-2020 年 ： 公司的商业化重心开始向广告和电商转移，但电商目前仍处于建生态阶段，尚未充 分货币化，广告 商业化体系迭代迅速，实现高速增长， 3Q20，广告收入（ 133 亿）已经超过了直 播打赏收入的公司分成（ 110 亿）成为了最重要的收入来源，而且维持高速增长。 表 2： 快手收入 构成 （单位：百万 元 ） 2017 2018 2019 3Q19 累计 3Q20 累计 直播收入 7,949 18,615 31,442 22,922 25,309 YoY 134.2% 68.9% 10.4% %总收入 95.3% 91.7% 80.4% 84.1% 62.2% 在线营销服务 391 1,665 7,419 4,268 13,343 YoY 326.3% 345.5% 212.7% %总收入 4.7% 8.2% 19.0% 15.7% 32.8% 其他业务 20 260 78 2,025 YoY 1170.8% 2484.8% %总收入 0.1% 0.7% 0.3% 5.0% 收入合计 8,340 20,301 39,120 27,268 40,677 YoY 143.4% 92.7% 49.2% 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 二、 短视频 领域集中度 提升 ，社区商业化加速 2.1 视频化 表达 是下一个 10 年内容发展的主题 视频化表达应该是下一个十年的内容领域的一个主题，从个人表达，以及消费程度来说，时代正在 往视频化表达方向发展。 短视频的时长占比迅速提升， 3Q18 时占比仅有 9.9%， 2Q20 时超过了即 时通讯，至 4Q20 时占比已经达到 27.3%；而且除了短视频应用之外，新闻、即时通讯软件的信息 传递媒介也逐步短视频化。 图 2： 网民不同类型 APP 使用时长占比（ %） 资料来源： 极光大数据， 东方证券研究所 2.2 竞争格局向头部集中 在短视频行业蓬勃发展背景下，行业内的竞争格局也表现出了明显向头部集中的趋势 。 抖音和快手 是当前毫无疑问的短视频行业两巨头，两者旗下短视频类 APP 的用户使用时长相加已经占到 MAU top 600 中短视频 APP 的 80%以上。 根据 QuestMobile 的统计用户，短视频行业的头部 5 个 APP （主要为抖音 、 快手系的 APP 和西瓜视频 ）的去重用户仍然持续增长，由 19/09 的 7.1 亿提升到 20/09 的 7.95 亿 ，在短视频行业的渗透率从 89.3%提升到 92.5%；但 Top 5 以外 的短视频 APP 去 重用户是在减少的，由 19/09 的 3.43 亿减少到 20/09 的 2.91 亿。 31.0% 28.3% 29.3% 30.6% 27.6% 27.1% 22.8% 22.6% 21.4% 21.0% 9.9% 11.7% 12.3% 13.5% 16.2% 17.8% 21.1% 23.8% 26.6% 27.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 3Q18 4Q 18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 其他 浏览器 在线阅读 综合商城 手机游戏 综合新闻 在线视频 短视频 即时通讯 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 3： MAU 排名 Top 600 应用的中短视频 APP 时长分布（ %） 备注：抖音系列含抖音短视频、抖音极速版、抖音火山版、火山极速版；快手系列含快手、快手极速版 资料来源： QuestMobile， 东方证券研究所 图 4： 短视频行业的 CR5 集中度在提升 资料来源： QuestMobile， 东方证券研究所 2.3 成熟互联网社区加速商业化 UGC 社区开始进入商业化加速阶段 1） UCG 内容社区加速商业化原因：商业化是维系社区生态可持续增长的重要环节 社区生长 有 不同阶段 ，商业化是内容社区可持续增长的 重要 保障 。简化来看，第一阶段，社区刚开 始 需要 确定社区的基调、产品、算法等方面的基础性质，积累一批种子用户；第二阶段，有了初始 用户积累后，如果需要实现进一步的用户增长，平台需要在内容运营和创作引导的工作，同时需要 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 18 -07 18 -08 18 -09 18 -10 18 -11 18 -12 19 -01 19 -02 19 -03 19 -04 19 -05 19 -06 19 -07 19 -08 19 -09 19 -10 19 -11 19 -12 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 抖音系列 快手系列 西瓜视频 bilibili 其他 710 795 343 291 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1909 2009 短视频 CR5的去重月活（百万） 短视频其他 APP的去重月活（百万） 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 主动挖掘、培养更多类型的创作者，延伸内容的广度，扩大受众人群；第三阶段，社区的创作群体、 消费群体、内容库足够庞大， 平台需要做的是设计合理的流量分配机制 与商业机制让社区进入正循 环增长， 实现自我进化 ， 基本循环逻辑为 ： 更多的 UGC/PUGC 创作者 更多的内容 更多的用户 用户支持创作者 +品牌方看到平台的价值 商业化收入提升 更多的 UGC/PUGC 创作者 加 入 ，进入持续正循环。 商业化是 UGC 内容社区可持续增长的重要环节。 社区流量达到一定量级后，商业价值会呈指数型增长 。互联网平台的商业化价值通常和平台的流量 呈正相关，而且当流量达到一定量级之后，商业价值的增长曲线会变得非常陡峭，一是因为流量的 变现方式会更多样化（广告、电商、知识付费等），另外，很多商业活动是有规模效应的，例如广 告主进行营销推广，当平台流量较小时，广告主只愿意投放按效果付费的广告，而当平台流量达到 一定规模之后，广告主认为在平台进行营销推广可以产生较大的影响力和传播范围，就愿意在平台 上进行较大预算的品牌广告投放。 目前 UGC 内容社区的流量竞争格局暂时进入一个较为稳定的局面，头部的抖音、快手、 B 站、小 红书等平台 的用户已经基本稳定在一定量级（亿级 MAU）， 将进入商业化变现的加速阶段 。 图 5： 内容社区的成长和商业化价值提升路径 资料来源：东方证券研究所 三、公司业务分析 公司收入快速增长，从 2017 年的 83.4 亿增长到 2019 年的 391 亿元， 20 年前三个季度累计 实现 收入 407 亿元， yoy+49.2%。 不同阶段，收入增长的驱动力不同 ， 早期主要由直播打赏 驱动 ，近 2 年广告收入成为核心 增长引擎 ， 而 电商有可能 成为 公司下一增长曲线 。 3.1 直播 打赏 业务 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 近年来，我国直播平台日活跃用户数保持高速增长， 2019 年底已突破 2 亿；每位日活跃用户的日 均使用时长 yoy 也保持在 10%+， 2019 年底达到 33.2 分钟。 根据艾瑞咨询的预测， 到 2025 年， 中国直播平台的平均 DAU 有望增长到 5.13 亿，年复合增长率 16%，而单位用户日均时长预计增 长到 51.9 分钟 ； 2019-2025 的直播的日均总时长预计增长 CAGR 为 25%。 而直播打赏的总体规 模有望从 2019 年的 1400 亿元增长到 2025 年的 4166 亿元， CAGR 20%。 图 6： 直播行业 用户数和时长 年份 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 直播平台平均 DAU（百万） 93.1 135.1 213.4 304.5 355.6 401.7 442.1 479.3 512.8 YoY 64.8% 45.1% 58.0% 42.7% 16.8% 13.0% 10.1% 8.4% 7.0% 单位 DAU 日均时长（ min） 26.4 29.8 33.2 35.7 39.2 42.8 46.5 49.6 51.9 YoY 14.3% 12.9% 11.4% 7.5% 9.8% 9.2% 8.6% 6.7% 4.6% 日总时长（百万 min） 2,458 4,026 7,085 10,871 13,940 17,193 20,558 23,773 26,614 YoY 88.3% 63.8% 76.0% 53.4% 28.2% 23.3% 19.6% 15.6% 12.0% 中国直播打赏市场规模 （ bn） 52.9 86.6 140 182.6 223.9 269.2 317.7 367.2 416.6 YoY 115.9% 63.7% 61.7% 30.4% 22.6% 20.2% 18.0% 15.6% 13.5% 资料来源： 艾瑞咨询 ， 快手招股说明书， 东方证券研究所 3.1.2 快手直播打赏： 特殊社群 &家族文化形成 付费率高， ARPU 低 特征 快手直播生态总结： 1） 直播生态概况 ：快手是一个重私域的平台，因此基于“人”的直播打赏收入是快手最早产生的 变现模式， 截止 20Q3，快手是国内直播打赏流水最大的平台，直播的场次也相当可观： 20 年前三 季度，快手开展了约 14 亿场直播活动。用户侧， 快手目前的 DAU 是 3 亿，其中有 直播观看行为 的 DAU 是 1.7 亿 （占比 57%），其中观看直播电商的 DAU 约 1 亿 。 2）挂榜涨粉是独特文化 ： 快手形成了独特的挂榜涨粉的生态，部分用户打赏动机是为了从主播的 直播间吸引到流量，本质是一种流量购买行为。 3）用户付费特点：用户付费率高，但是人均付费金额低。 通过对比快手的直播和其他直播平台， 可以发现，快手 “ 家族 ” 氛围浓厚 ，加入达人家族（粉丝团）的用户有很强的家族使命感，为了守 护家族荣誉付费意愿很强，但可能收入水平制约了付费能力，因此会形成快手直播付费率高但 ARPU 低的特点。 20 年前 三季度 快手的直播打赏收入 253 亿元， yoy+10.4%，付费用户数 保持 增长（ yoy+23.4%至 5990 万），单位用户的打赏金额同比有所下降。 20 年前三季度 直播收入增速放缓，是因为快手为 了维持整体 主播 生态的健康， 对直播挂榜行为以及连麦 PK 的行为进行了更规范的管理，且对部分 头部主播 进行更严格的管控（例如今年 5 月散打哥、辛巴等部分头部主播被禁播） 。 20 年前三季 度 ，平台的流量抽成为 43.5%，该比例过去几年保持相对稳定，平台的直播收入毛利为 143 亿元。 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 3： 快手直播收入拆分 2017 2018 2019 3Q19（ ytd） 3Q20（ ytd） 直播平均每月付费用户（百万） 12.6 28.3 48.9 48.5 59.9 YoY 124.6% 72.8% 23.5% 直播付费用户 /MAU% 9.2% 11.8% 14.8% 15.6% 12.4% 直播每月付费用户平均收入（元） 52.5 54.9 53.6 52.5 47 YoY 4.6% -2.4% -10.5% 月份数 =直播收入（百万） 7,949 18,615 31,442 22,922 25,309 YoY 134.2% 68.9% 10.4% 减去：主播的收入分成及相关税项 4,396 10,396 18,149 13,291 14,303 = 平台的收入分成（百万） 3,553 8,219 13,293 9,631 11,007 平台的抽成比例 % 44.7% 44.2% 42.3% 42.0% 43.5% 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 快手的直播付费率显著高于其他直播平台 。快手生态内有较浓厚的“家族”氛围，头部的达人通常 也有比较强的“江湖”气息，和粉丝能成为家人或兄弟，能充分调动粉丝捍卫家族利益的荣誉感。 例如用户如果加入了辛巴的“ 818 军团”（粉丝团），那就是 818 军团的家族成员之一，如果辛巴 作为家族的代表，去和其他主播进行连麦 PK，那么家族成员是荣辱与共的，都有很强的使命感， 愿意出钱出力刷礼物帮助家族赢得比赛（即使付费能力不高）；但是其他的游戏、秀场直播平台， 这种家族氛围并没有那么强，打赏的行为可能主要集中在少部分用户（头部土豪）。因此， 快手的 直播付费率是较高的 ：如果用付 费用户数 /MAU 代表直播付费率（不同平台定义详见下图的备注）， 则可以发现， 20H1，快手的直播付费率是 20%，虎牙、斗鱼和 YY 的付费率则在 10%左右 。 图 7： 不同平台的直播付费率 备注：快手的付费率计算 =直播月度付费用户 /直播 MAU（直播的 DAU为 1.7亿，假设直播 DAU/MAU=全平台的 DAU/MAU） 虎牙、斗鱼、 YY的付费率计算 =直播的季度付费用户 /移动端 APP的 MAU 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 虎牙 斗鱼 YY 快手 20H1直播付费率 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 快手的直播付费用户的平均付费金额（ ARPPU） 20H1 为 45.2 元 /人 /月 ，和秀场直播为主的 MOMO （同期 ARPPU 为 215 元 /人 /月）、游戏直播为主的虎牙和斗鱼（同期 ARPPU 为 131、 97 元 /人 / 月）。 ARPPU 较低的原因，如上文所述，快手平台的家族文化较为盛行，付费用户更多，即使是 收入不高的人群也会有付费行为，所以付费用户的整体付费能力相比其他直播平台更弱。 图 8： 直播付费用户数平均付费金额（元 /人 /月） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 快手 直播业务 2020 年以来 的 重要 变化趋势 ： 强化运营丰富生态，帮助达人缩短涨粉和转化路径 1）引入专业的直播公会 ：快手引入更多平台可控的直播公会，并给予足够的激励，以此来解决快 手平台此前对达人（尤其是头部家族）管控能力弱的问题，并丰富平台的主播类型。 2）缩短达人涨粉和转化的路径 ：直播是达人实现商业化变现的重要场景（打赏或直播带货）。快 手此前 直播 间流量来源有两个 ： 达人的私域流量 （直播间在用户的 “ 关注页 ”露出 ），所以达人 需要先 拍视频 进行 粉丝 积累 ， 再把粉丝导入直播间完成变现，转化路径较长； 另一个 是“ 同城页 ” 的流量，但流量不多。今年产品进行升级改版， 直播间可以在流量较大的公域流量池“发现页”和 “精选页”露出 ，而且平台新增了 给直播间买流量的商业化工具 （信息流广告、粉条），所以可以 满足部分有快速涨粉和转化的达人的需求。 3.2 广告 ：商业化体系迭代加速，广告成为当前核心增长引擎 3.2.1 行业： 短视频 /直播 内容营销成为 广告主的选择趋势 我国移动广告总市场规模不断增长， 2019 年已突破 5000 亿。短视频和直播平台 成为更多广告主 的选择：原因 1） 短视频和直播平台 时长占比提升，流量价值 在增加； 2）短视频 /直播内容平台的 广告素材更加生动，视频 /直播的媒介形式能够搭载维度更多的信息，在用户转化方面有较好的效 果。 2019 短视频 /直播平台的广告规模 已 超过 800 亿， 增速大于移动广告总市场规模， 占总市场规 模 份额因而不断提升， 预计到 2025 年规模达到 4653 亿元， CAGR 达 34%。 0 50 100 150 200 250 2017 2018 2019 1H20 虎牙 斗鱼 MOMO 快手 快手 -首次报告 快手首次覆盖：短视频社区龙头，商业化加速正当时 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 9： 短视频广告 行业 规模变化 年份 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 移动广告总市场规模（ bn） 255.0 366.3 541.5 678.7 853.2 1,051.3 1,261.0 1,478.6 1,706.1 YoY 45.7% 43.6% 47.8% 25.3% 25.7% 23.2% 19.9% 17.3% 15.4% 短视频和直播平台的移动广告（ bn） 3.2 20.1 81.4 135.1 197.1 267.8 336.0 397.3 46