快手深度报告：短视频的商业化边界.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 01 月 28 日 公司研究 评级： 买入 （ 首次覆盖 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 联系人 ： 于越 S0350120080038 短视频的商业化边 界 快手 -W（ 1024 ）深度报告 最近一年走势 相对 恒生指数 表现 表现 1M 3M 12M 快手 -w 0.0 0.0 0.0 恒生指数 7.2 4.8 -4.5 市场数据 当前价格（港元） 115.00 52 周价格区间（ 港元 ） 0-0 总市值（百万港元） 47244239.48 流通市值（百万港元） 总股本（万股） 410819.47 流通股（万股） 4108.20 日均成交额（百万港 元） 0.00 近一月换手（ %） 0.00 投资要点： 快手以普惠为核心 连接被忽视的大多数 收入结构 渐 优化 社会分配 资源易现“马太效应”，快手 践行 资源匹配上倾向公允并在效率与资源 平等中平衡。注意力分配是互联网时代底层逻辑 ，快手以普惠为核心， 连接被忽视的大多数，助推注意力没有数字鸿沟。 快手营收从 2017 年 的 83.4 亿元增加至 2019 年的 391.2 亿元（复合增速 117%） ，其中 快 手 核心营收之一的 直播收入占比 逐步 下降 （ 从 2017 年的 95.3%下降至 2020 上半年的 68.5%）；快手营收之二的 在线营销收入占比 逐步提升 （ 从 2017 年的 4.7%提升至 2020 上半年的 28.3%） ， 发力第三大营收 业务直播电商有望带来新引擎，同时 快手的资本化也有望带来产业链红 利 。 2025 年中国短视频用户日均使用时长占比有望提升至 25.1%，商业变 现核心直播打赏与营销，短视频平台化后新商业模式如电商直播具备新 势能 中国移动用户短视频应用日均时长占比有望从 2019 年的 15.6%提升至 2025 年的 25.1%（即短视频日均时长从 2019 年的 0.68 小时提升至 2025 年的 1.68 小时） ；短视频行业商业变现 中， 2019 年 短 视频 直播 打赏 、 在线营销市场规模分别为 1400 亿元、 814 亿元，预计 2025 年分别达到 4166 亿元、 4653 亿元，复合增速分别为 19.9%、 33.7%；短视频只是序章， 中国直播电商市场交易规模有望从 2020 年 的 1.05 万亿元增加至 2021 年的 1.995 万亿元，增速为 136.5%、 90%， 快手切入视频内容电商赛道有望开启新增长曲线 。 盈利预测和投资评级： 首次覆盖，给予 买入评级 。 快手作为全球头 部内容社交平台之一，已逐渐形成多边网络效应，基于用户基础与用户 参与度将利于快手扩充现有业务带动收入增速，同时也利于后续在增值 业务端的货币化。 从 PS 估值角度 看 ， 2021 年快手科技的估值 预计 可 达到 5150 亿元 5547 亿元。展望 2025 年 ， 中国短视频的直播、营销 市场规模 预计在 2025 年分别 取得 4653 亿元、 1400 亿元，我们假设快 手在两主业市场规模分别占比提升至 25%、 25%， 叠加新引擎直播电 商收入 即 2025 年快手的营收有望达到 1783 亿元，对应 PS 为 7 倍后 的市值有望达到 1.25 万亿元。 同时， 2021 年 2 月 5 日快手上市后影响 利润的 可转换可赎回优先股的公允价值 变动因素 消除 （ IPO 之后优先股 转为普通股， 该 部分亏损不再计入报表 ） ，进而公司 2021-2022 年 有望 盈利。 2020-2022 年快手科技归母利润分别为 -974.4 亿元、 7.58 亿元、 13.44 亿元。 从行业地位、营收增速、 实现盈利预期、 直播电商新引擎 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超 过该公司已发行股份的 1%。 -0.2500 -0.2000 -0.1500 -0.1000 -0.0500 0.0000 0.0500 0.1000 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 快手 -W 恒生指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 角度，首次覆盖，给予快手科技买入评级 。 风险提示 ： 用户留存的风险、内容管控的风险、电商等商业变现低 于预期的风险、假设部分的数据不具有可比性的风险；推荐标的业绩不 及预期的风险；宏观经济波动的风险 。 预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（人民币百万元） 39120 56600 78500 100000 增长率 (%) 92.7% 44.7% 38.7% 27.4% 归母净利润（人民币百万 元） (19652) (97440) 758 1344 增长率 (%) 58.1% 395.8% - 77.3% 摊薄每股收益（人民币元） - - 0.18 0.33 ROE(%) 27.6% 14.8% 15.6% 17.1% 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 *港元对人民币汇率取 1 港元 =0.8335 元人民币 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 什么是快手？短视频平台 连接被忽视的大多数 . 5 1.1、 快手股权架构 . 7 1.2、 快手核心竞争力与优势 . 8 2、 快手财务数据：直播收入占比下滑 营销收入占比提升 直播电商 新引擎 . 9 2.1、 快手：营业成本增速（从 2017 年 153%下滑至 2020 三季报 42.5%） . 10 2.2、 快手销售及营销开支 2020 三季报近 200 亿元 . 12 2.3、 快 手的推广及广告开支在哪里？赞助 2020 春晚、增加名人为其代言 . 13 2.4、 快手净利润亏损收窄 可转换可赎回优先股的公允价值变动损益短期扰动 . 15 2.5、 快手：直播收入占比从 2017 年 95.3%下降至 2020 三季报 62.2% . 17 2.6、 快手：广告营销收入（ 2020 年前三季度占比 32.8%）不断提升 . 19 2.7、 快手：其他服务（直播电商、游戏、增值）直播电商收入占 GMV 比例有提升空间 . 22 3、 快手商业化 短视频的边界：从直播打赏到营销 . 23 3.1、 短视频只是序章 快手内容电商开启（ 2020 年前 11 个月 GMV 达 3300 亿元） . 27 4、 估值如何看？从 PS 角度看 . 33 5、 盈利预测与评级 . 35 6、 风险提示 . 36 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：快手生态 . 5 图 2：快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数 . 6 图 3： 2011-2020 年快手发展 . 7 图 4：上市前股权架构 . 7 图 5：快手自研 YCNN 深度推理学习引擎 . 8 图 6： 2017-2019 年及 2019-2020 上半年快手营收及同比增速 . 10 图 7： 2019-2020 年三季报快手科技营收及同比增速 . 10 图 8： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技营收与成本及同比增速 . 11 图 9： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技直播分成成本及占总成本趋势 . 12 图 10： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技快手科技营业总收入及销售营销开支、同比增速 . 13 图 11： 2020 年快手与春晚合作发布会 . 14 图 12： 2020 年快手的代言人若干列举 . 14 图 13： 2017-2019 年及 2020 上半年、三季报快手净利润及同比增速 . 15 图 14： 2017-2019 年快手科技经营活动产生的现金流及同比增速 . 16 图 15： 2017-2019 及 2020 上半年快手毛利率、经调净利率 . 16 图 16： 2017-2019 年度、中报、三季报快手科技营收及直播业务占比 . 18 图 17： 2017-2019 年度、中报、三季报快手科技营收及营销业务占比 . 20 图 18：快手营销业务（不同广告呈现方式） . 21 图 19： 2020 年 5-7 月快手科技重点行业广告数分布（左）、快手 5-7 月 app 风格投放概览 . 22 图 20： 20172019 年、 2020 三季度快手科技其他业务收入 . 23 图 21： 2015、 2019、 2025 年中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 单位：小时 . 24 图 22： 2016-2020 年中国短视频用户与直播用户规模 单位：亿人 . 25 图 23： 2019-2025 年中国直播打赏市场规模（上）、中国短视频在线营销市场规模（下） . 26 图 24： 2019 2025 年中国移动广告市场规模及预测 . 26 图 25： 2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增 . 28 图 26： 2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测（亿人）、同比增速 . 28 图 27： 2017-2021 年中国直播电商渗透率及预测 . 29 图 28： 2017-2022 年中国直播电商行业市场交易规模及同比增速 . 30 图 29： 2019 年 11 月 VS 2020 年 11 月中国 Z 世代用户城市级别分布 . 31 图 30： 2020 年 11 月中国 Z 世代用户在移动视频行业 APP 渗透率 TOP10 . 31 图 31：京东 +快手战略合作发掘新流量入口 . 32 表 1：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入 单位：元 . 13 表 2：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入 单位：元 . 19 表 3：快手估值推演 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 什么是快手？ 短视频平台 连接被忽视的大多数 我们在快手 算法之上的普惠报告中指出， 短视频是快手用户在平台上生产 与消费内容的主要形式， 短视频通过动态影像传递丰富的视觉与听觉信息，展现 生活的瞬间，具有快速广泛的传播特点 ，快手通过提供简易使用工具，降低创作 门槛高，使得用户均可成为内容创作者，使得快手的内容更加大众化，进而搭 建了快手的“真实生活平台”。 快手出现的背景也离不开“天时地利人和” ，天时 即快手从 2011 年到 2016 年长视频流量红利后，短视频逐步发展，选对赛道的 快手摸索五年具有先发优势；地利即快手切入中国三四线城市用户（网络基建搭 建红利后用户具有表达欲，地缘下沉；人和即是程一笑与宿华的核心创世团队的 能力互补） 。 图 1： 快手生态 资料来源： 快手招股书、 wind 资讯、 国海证券研究所 快手取得的成绩： 每月短视频上传量超 11 亿条 截止 2020 年 前三季度 快手应用每月平均短视频上传量超过 11 亿 条 ，累计超过 200 亿个短视频上传至快手应用，大量用户数据以及内容利于快手完善算法以提 升用户体验。 快手用基尼系数 gini coefficient 控制平台上用户之间的“贫富差 距，不进行流量倾斜 。快手以其普惠的流量分发和真实的分享社区属性，获取真 实用户留存，让快手融合了技术的魅力、市场的力量和时代的光芒 ，从 PC 互联 网时代到移动互联网，从门户到移动 app，从长视频到短视频，每一代技术驱动 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 应用，应用不断迭代， 2020 年年末的反垄断开启， 促进技术创新 ,利于激发市场 主体活力、营造公平 的竞争环境从而发挥市场的作用 ，一个时代的结束，也是一 个时代的开启。 图 2： 快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数 资料来源： 快手官网、 国海证券研究所 快手成长： 2011-2021（十年从工具 GIF 到短视频社交再到直播电商） 2011 年，快手成立（也叫作 GIF 快手），专做 GIF 动图工具型产品 （短视频的 雏形） ； 2012 年成为中国短视频先驱，帮助用户在移动设备上制作、上创及观看 短视频； 2013 年 7 月， 快手由工具型产品转型为短视频社区 ，推出 （快手工具 增加内容功能，用户产生的内容可在社区中分享给所有网友）； 2013 年年底产品 加入智能算法； 2014 年 11 月去掉 GIF 改名为“快手”； 2015 年 1 月，快手每 日活跃用户超过千万用户； 2016 年快手推出直播功能作为平台的自然延申 。 2018 年快手日活超过 1 亿人 （ 2017 年第四季度若按照虚拟打赏所得收入计，快 手主站位列全球单一直播平台的头把交椅） ； 2018 年 6 月，快手完成对二次元社 区 A 站的整体收购 。 2018 年 启动快手电商 。 快手平台面对大量商业需求的评论后， 开启电商 。 2019 年 ，快手日活达到 1.756 亿人，月活超过 3.3 亿人 ； 2019 年 8 月快手正式推出 快手极速版（ 快手极速版具备快手主站的大多数功能，但快手极速版专注于通 过更简单的界面体验为用户提供更沉浸式的内容消费体验 ），若以商品交易总额 计，快手成为世界第二大直播电商平台。 2020 年上半年快手的中国应用程序及 小程序的平均日活跃用户数 2.6 亿人，平均月活 4.8 亿人，单个日活用户在快手 的日均使用时常超过 85 分钟，日均访问快手应用超过 10 次。 2020 前三季度，快手的中国应用及小程序的平均日活 3.05 亿人，平均月活达 7.69 亿 人。单个日活用户在快手的日均使用时常超过 86 分钟，日均访问快手应 用超过 10 次。 2021 年 2 月 5 日快手科技将 登陆港股，快手科技公开发行共计发售 3.652186 亿股，其中约 3.56 亿股将做国际发售， 913 万股股份将做香港公开发售，发行 价 115 港元 。 截至 2021 年 1 月 26 日，快手科技已发行普通股 41.08 亿股）。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 2011-2020 年快手发展 资料来源： 快手官网、 快手科技招股书、 国海证券研究所 绘制 1.1、 快手股权架构 从股权架构中看， 在 2021 年 1 月 24 日的招股书中，快手科技指出， 宿华先生 将通过 Reach Best 拥有 4.27 亿股（ A 类股份及 B 类股份，程一笑先生将通过 Ke Young 拥有 3.388 亿股（ A 类股份及 B 类股份）宿华与程一笑先生为公司 控 股股东 。 在 2020 年 11 月 5 日快手科技招股书，上市前快手科技的股权结构分 别为创始人宿华（占比 12.65%）、程一笑（占比 10.023%），以及腾讯（占比 21.567%）、银鑫与杨远熙分别占比 2.42%、 2.069%。 图 4： 上市前股权架构 资料来源： wind 资讯、 快手科技招股书（ 20201105）、 国海证券研究所 *A 类股份：持有人每股可投 10 票 ， *B 类股份：持有人每股可投 1 票 快手科技 宿华 12.65% 程一笑 10.023% 银鑫 2.42% 杨远熙 2.069% 腾讯 21.567% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、 快手核心竞争力 与优势 1.2.1、 快手核心技术能力及普惠的初心 快手起初在三四线的下沉市场快速获得支持 ，也得益于快手的技术算法驱动，是 给予每个人表达的机会，通过推荐算法每个人可平等的分发自己的内容，每个各 位特色的内容也较容易的被关注到，每个人的创作欲望被激发后，也推动了内容 生产的正向循环。快手将人工智能技术深入到了骨髓中。通过匹配机制，专注于 理解内容、理解人、将内容与人链接匹配，再将人与内容之间的交互数据做出快 手独有的模型。 快手自研了 YCNN 深度推理学习引擎，解决了 AI 技术运行受限于用户设备计算 量的问，快手以 AI 为核心技术，将其贯穿于内容生产、审核、分发、消费的全 业务流程。如果信息管道不够宽，注意力就会比 较贵，自我表达就需要排列出优 先等级，从报纸 到 电视再到视频， 其中， 视频的媒介 属性 更宽， 进而 快手的定位， 是让每一个生活可以自我表达后被看到（利于形成多变网络效应） ，被欣赏，如 果每一个好的商品在快手的生态中被看见，也为“快手电商”奠定了较好的 用户 基础 。 图 5：快手自研 YCNN 深度推理学习引擎 资料来源： 机器之心、 国海证券研究所 1.2.2、 快手：从 GIF 工具转为社区的窗口优势 快手创始人在投资秒拍之后，瞄准了做手机动图的 GIF 快手 （程一笑在 2011 年 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 首创 GIF 快手） ， 2013 年 GIF 快手从工具型定位转型为短视频社交平台， 其在 2014 年 11 月更名为快手。我们认为，做工具类的产品较难转为平台（如美图秀 秀 ，从美图工工具延申到社交及电商，均未得到较好发展 ），因为变现是较大问 题，但是 GIF 快手作为一个工具，在面对发展瓶颈后积极转型，从工具转为社 区，形成自己的流量并交互。 快手从 GIF 工具转为社区能够成功，我们认为核心是时间窗口优势 ，因为用户 还没有对快手 GIF 的品牌认知停留在“工具”层面时，快手就转为了社区，再 从社区升级为社交，本质上是一个网络结构， 快手 也在不断致力于真实用户体验， 进而助推其 演变为 月活 7.76 亿 用户级别的产品 。 快手满足年轻人表达、拓展自 己交际圈的需求，也需要被注意，同时能够解释更多有共同爱好的人。所有新的 领域，若争取到年轻用户的支持，是后续发展的关键。在社区中，若获得关注、 也获得他人尊重，其对社区的粘性也就形成了 。 1.2.3、 快手：创始人组合优势 宿华个人具有技术与算法优势，程一笑具有产品经理特质，两人组合下推动了快 手快速发展。宿华之前在百度参与建立百度的商务搜索引擎“凤巢”，后来半路 加入快手也快速的推动了快手的用户增长，也得益于其具有的人工智能领域的算 法优势。将推荐算法应用到内容领域是快手在中国较早采用的，起初市场对信息 流的应用是停留在时间轴上，按照时间顺序分发内容， 后来快手的宿华将算法、 兴趣结合后，快手的分发效果快速提升 ，继而也推动了快手的用户增长。 程一笑担任首席产品官，全权负责产品相关的事务，包括开发新应用程序、产品 迭代、开发新应用程序功能及 用户，并进行新业务孵化（例如电商及网络游戏）、 生态系统的维护及发展，以及战略投资与收购。程一笑倡导内容原创，自 GIF 快手创立， 旨在鼓励用户发布原创内容 并坚持产品中不得嵌入转发或转帖功能。 自上而下的推动后，快手将流量分配给更多内容原创者，也使得快手在其它的平 台竞争中脱颖而出并成为用户原创内容的社区。 2、 快手财务数据 ： 直播收入占比下滑 营销收入占 比提升 直播电商新引擎 快手在 2011 年开始营运后， 2016 年 开启直播，直播打赏商业模式 逐步变现， 助推 快手营收从 2017 年的 83.4 亿元增加至 2019 年的 391.2 亿元（ 复合增速 117%） ， 2020 年上半年营收达到 253.2 亿元（同比增加 48.26%）； 2020 年前 三季度快手科技营收 407 亿元（同比增加 49%） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 6： 2017-2019 年及 2019-2020 上半年快手营收及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 图 7： 2019-2020 年 三季报 快手科技 营收及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2.1、 快手：营业成本增速（从 2017 年 153%下滑至 2020 三季报 42.5%） 83.41 203.01 391.20 171.00 253.21 143.40% 92.70% 48.26% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 快手营收（亿元） 营收同比增速 273.00 407.00 0.0% 49.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2019三季报 2020三季报 快手营收（亿元） 营收同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 2017-2019 年快手科技的营业成本分别为 57.3 亿元、 145 亿元、 250.2 亿元（同 比增速分别为 153%、 72.6%）， 2020 年三季报快手科技的营业成本 253.亿元（同 比增加 42.5%），快手科技的营业成本呈现下滑趋势，且营业收入增速大于营业 成本增速。快手科技的成本主要包括多个变现渠道有关的直接成本（例如虚拟打 赏的主播收入分成成本、支付渠道手续费等 ） ，多个变现渠道有关的直接成本伴 随渠道收入规模的扩大而增长。 图 8： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技营收与成本及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 营业成本主要成本为：直播打赏成本 2020 前三季度 89 亿元（ 伴随直播打 赏收入占公司总 成本 比例减少 ） 快手科技在营业期内将主播收入分成保持 在不超过打赏流水的 60% 2017-2019 年直播有关的直播打赏分成成本占总收入比例分别为 52.7%、 51.2%、 46.4%， 2020 年前三季度 占比 35.2%，即 2017-2019 年直播打赏分成成本分别 为 41.6 亿元、 95.2 亿元、 145.7 亿元（占总成本比例分别为 73%、 66%、 58%） ， 2020 年前三季度直播打赏分成成本 89.1 亿元。 展望未来看，伴随直播打赏收入 占总收入比例下降后，与直播打赏有关的直接成本（主播的收入分成及相关税项） 占总 成本 的比例有望减少。 83.4 203.0 391.2 406.8 57.3 145.0 250.2 253.7 143.4% 92.7% 49.2% 153.1% 72.6% 42.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2020三季报 快手科技营业总收入（亿元） 营业成本（亿元） 收入增速 成本增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 9： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技直播分成成本及占总成本趋势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2.2、 快手销售及营销开支 2020 三季报近 200 亿元 快手科技的销售及营销服务开支主要包括推广及广告开支， 2017-2019 年该类开 支占总收入比例分别为 16.4%、 21%、 25.2%， 2019-2020 年前三季度该类开 支占总收入比例分别为 20.5%、 48.8%，进而我们可得出快手科技的销售及营销 服务开支在 2017-2019 年分别为 13.68 亿元、 42.63 亿元、 98.58 亿元（同比增 速分别为 212%、 131%）呈现下降趋势，但 2019-2020 年前三季度该类开支分 别为 55.97 亿元、 198.52 亿元（同比增速 255%） 。 季度性的销售及营销开支波 动也带来利润的波动。 41.6 95.2 145.7 89.1 73% 66% 58% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017 2018 2019 2020三季报 直播打赏分成成本（亿元） 直播打赏分成成本占总营业成本比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 10： 2017-2019 年及 2020 三季报快手科技 快手科技营业总收入及销售营销开支、同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 快手科技的推广及广告开支主要包括获取新用户、留住老用户的成本，以及品牌 营销活动的开支。伴随公司向线上营销服务、电商等业务以及海外市场拓展，增 加了推广和广告开支。 2019 年快手 平均 月活用户达 3.3 亿人（ 2019 奶奶快手推 广及广告开支为 98.58 亿元）， 2020 年前三季度快手 平均 月活 达到 4.83 亿人， 包含小程序为 7.69 亿人 ， 进而推算出，快手单用户获取成本在 2 从 2019 奶奶 的 29.9 元下降至 2020 年前三季度的 25.8 元， 也进一步说明，广告营销推广的 有效性 。 表 1：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入 单位：元 快手 推广及广告开支 （亿元） 快手月活用户（亿人） 快手单用户获取成本（元） 2019 98.58 3.3 29.9 2020 三季 报 198.52 4.83（不含小程序） 7.69（含小程序） 41.1（ YOY+37.5%） 25.8（ YOY-13.7%） 资料来源： 快手招股书、 wind 资讯、国海证券研究所 2.3、 快手的推广及广告开支 在哪里？ 赞助 2020 春晚、 增 加 名人为其代言 2020 年快手 成为继 BAT 之后成为春晚的互联网企业， 快手方面 从未回应具体赞 助的数额，但 2020 年前三季度的推广与广告开支数额角度看，总额金额不会很 小。在春暖之前， 2020 年 1 月 1 日快手携手东方卫视，赞助其 2020 年跨年盛 13.6776 42.63 98.5824 55.965 198.5184143.4% 92.7% 49.0% 212% 131% 255% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 2019年三季报 2020三季报 快手科技营业总收入（亿元） 销售及营销开支（亿元） 收入增速 销售及营销开支同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 典。 2020 年 10 月 30 日增加张雨绮作为快手电商的代言人，杨幂为快手代言人， 10 月 28 日增加黄子韬为卡死后代言人， 10 月 22 日增加迪丽热巴为快手代言人 以及联合江苏卫视打造“一千零一夜” 晚会直播。 10 月 14 日增加沈腾为快手 代言人， 9 月 1 日增加陈坤为快手代言人， 8 月 26 日增加黄渤为快手代言人。 快手在赞助春节前，在推广与广告开支部分，直接选择“短平快”的推广策略， 与其平台的短视频内容颇有类似，通过春晚的全民辐射效应以及名人的营销能力， 也 成为 助推快手 在 2020 年前三季度的高日活与月活 的因素之一。 图 11： 2020 年快手与春晚合作发布会 资料来源： 快手官网、 国海证券研究所 图 12： 2020 年快手的代言人若干列举 资料来源： 快手微博官网、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 2.4、 快手净利润亏损收窄 可转换可赎回优先股的公 允价值变动损益 短期扰动 2017-2019 年快手科技亏损分别为 200 亿元、 124 亿元、 197 亿元， 2020 上半 年亏损 680.9 亿元， 2019 至 2020 年前三季度快手科技分别亏损 16 亿元、 974 亿元 ，由于可转换可赎回优先股的公允价值变动损益，致使快手净利润亏损 ， 剔 除可转换 可 赎回优先股公允价值变动因素， 2017-2019 年经调利润净额分别为 7.74 亿元、 2.05 亿元、 10 亿元， 2019 年前三季度经调利润净额为 18 亿元， 2020 年前三季度经调整亏损净额为 72 亿元 （ 2020 年前三季度快手科技的经调净利 润率为 -17.8%） 。 对于境外募资和上市的科技类企业而言，可转换可赎回优先股是常见的融资方式 之一 ，该项目的亏损在小米、美团的招股书也均有体现，该项目主要是非主业业 务的运营亏损， 其价格变动加入当期损益主要是优先股退出价格减去股价后在 乘以股数后的值， 作为公允价值计量的负债，如果公允价值上升（如快手经营较 好，转股权的估值在上涨），负债的金额也会增加，对应来看其损益表上也会产 生公允价值变动 损益 。 后续快手也将提高运营效率且有望享有规模经济效应，进 而销售及营销开支占收入的比例预计将下降，其盈利能力也会逐渐凸显 图 13： 2017-2019 年及 2020 上半年 、三季报 快手净利润及同比增速 资料来源： wind 资讯、快手招股书、 国海证券研究所 从经营性现金流角度看 ，快手科技从 2017 年的 20.6 亿元增加至 2019 年的 80.2 亿元，整体呈现较好态势， 2020 年前三季度经营性现金流为 -7.7 亿元，主要由 于利润端亏损 973.7 亿元（该部分也是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动 损益带来的影响）。 -200.4 -124.3 -196.5 -680.9 -973.7 -700000% -600000% -500000% -400000% -300000% -200000% -100000% 0% 100000% -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 2017 2018 2019 2020H1 2020三季报 快手净利润（亿元） 同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 14： 2017-2019 年快手 科技经营活动产生的现金流 及同比增速 资料来源： wind 资讯、快手招股书、 国海证券研究所 从毛利率与净利率端看，快手科技 2017-2019 年期毛利率分别为 31.3%、 28.6%、 36.1%， 2019-2020 年上半年快手科技毛利率分别为 32.3%、 34.3%，总体呈现 稳定向好趋势。净利率端略有波动，可转换可赎回优先股的公允价值变动损益也 略有影响。 图 15： 2017-2019 及 2020 上半年快手毛利率、经调净利率 资料来源： wind 资讯、快手招股书、 国海证券研究所 20.6 18.2 80.2 -12% 341% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017 2018 2019 快手经营活动产生的现金流（亿元） 同比增速 31.3% 28.6% 36.1% 32.3% 34.3% 9.30% 0.90% 3.40% 7.20% -25.10% -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 快手毛利率 快手经调整净利率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 2.5、 快手：直播 收入占比 从 2017 年 95.3%下降至 2020 三季报 62.2% 主营收之一：快手直播收入占比在下降，从 2017 年的 95.3%下降至 2020 三季报的 62.2% 快手的直播收入主要来自直播业务，直播业务主要是向观众销售虚拟物品，观众 购买需求物品后可在直播减将其作为礼物赠送给主播 。 2017-2019 年 快手科技的 直播收入 分别为 79 亿元、 186 亿元、 314 亿元（ 占总收入的比例分别为 95.3%、 91.7%、 80.4%） ， 2019-2020 年中报快手直播收入 148 亿元、 173 亿元（ 占总 收入比例分别为 86.9%、 68.5%） ； 2019-2020 年三季报，快手科技的直播收入 230 亿元、 253 亿元（ 占总收入的比例分别为 84.1%、 62.2%） 。直播收入的增 长得益于直播内容以及互动功能的提升，但同时我们也看到，直播收入占总收入 比例在下降。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 16： 2017-2019 年度、中报、三季报快手科技营收及直播 业务 占比 资料来源： 快手招股书、 wind 资讯、 国海证券研究所 快手直播的月度单个付费用户收入从 2017年 52.5元增加至 2019年的 53.6元， 83.41 203.01 391.20 79 186 314 95.3% 91.7% 80.4% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017 2018 2019 快手营收（亿元） 直播收入（亿元） 直播收入占总收入比例 171.00 253.21 148 173 86.9% 68.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 50 100 150 200 250 300 2019H1 2020H1 快手营收（亿元） 直播收入（亿元） 直播收入占总收入比例 273.00 407.00 230 253 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2019三季报 2020三季报 快手营收（亿元） 直播收入（亿元） 直播收入占总收入比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 2020 年上半年快手直播月度单个付费用户收入 45.2 元 ， 2019 年 2020 年三季 度快手科技的月度单个付费用户收入从 52.5 元下降至 47 元（同比下滑 10.5%， 这也凸显出，快手客户在变现多，从直播打赏模式逐步转向广告营销与直播电商 的变现） 。快手直播月均付费用户从 2017-2019年分别为 1269万人、 2830万人、 4890 万人， 2020 年前三季度 快手直播付费用户达到 5990 万人 （同比减少 10.5%） 。 直播打赏付费用户呈现下滑趋 势下，也能看出快手科技收入结构中直 播打赏类收入占比持续下降。 表 2：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入 单位：元 快手直播用户 ARPPU 快手直播业务 ARPPU同比增速 快手直播付费用户（万人） 2017 52.5 1260 2018 54.9 4.6% 2830 2019 53.6 -2.4% 4890 2019 三季 报 52.5 4850 2020 三季 报 47 -10.5% 5990 资料来源：快手招股书、 wind 资讯、国海证券研究所 *ARPPPU=average revenue per paid user 每月直播付费用户平均收入（元） 2.6、 快手：广告营销 收入 （ 2020 年前三季度占比 32.8%） 不断提升 快手科技营销收入不断增加。 基于快手的庞大用户群体、丰富多元内容的兴趣社 区促使快手的营销收入增长。快手科技的线上营销根据用户兴趣定制内容进而减 少对用户体验感的干扰。快手科技的人工智能技术促使平台广告更加精准触达。 快手为客户提供全套线上营销解决方案。 2017-2019