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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒 Table_Date 发布时间： 2021-03-22 Table_Invest 优于大势 上次评级 : 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -9% -10% 2% 相对收益 4% -10% -38% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 175 总市值（亿） 12116 流通市值（亿） 8650 市盈率（倍） 43.24 市净率（倍） 2.49 成分股总营收（亿） 2719 成分股总净利润（亿） 200 成分股资产负债率（ %） 237.37 Table_Report 相关报告 观影人次票价双提升， 2021 年春节档奏响开 年最强音 -20210217 从原神上架小米渠道，看游戏行业变化 -20210207 快手商业化深度解析：老铁经济前景几何？ -20210203 Table_Author 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号： S0550519120001 021-20263237 研究助理：陈永晟 执业证书编号： S0550120070018 021-20263237 Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 Z 世代系列报告之一： 与“后浪”同行，在文化认同中收获价值 报告摘要： Table_Summary Z 世代系目前整个消费人群中最迅速成长的群体，与 Z 世代相关的投 资是未来 10 年的投资主线之一。 据统计，截止到 2020 年 11 月，中 国的 Z世代互联网活跃用户规模达 3.25亿，占全体移动网民的 28.1%， Z 世代们上网行为相对重度，月均使用时长为 174.9 小时，高于全网 用户 34.8小时。此外， Z世代追求精神满足与兴趣相关的消费，电竞、 潮玩、二次元等品类消费高速增长。 长中短视频各有优势，平台调性带来高粘性 。长视频拥有最好的内容， 但成本问题亟待解决， 2018-2020 年爱奇艺内容成本均在 200 亿元以 上，且收入与内容质量高度挂钩。近年来，娱乐碎片化趋势带动中短 视频高速增长，抖音、快手渗透高。此外具有调性的产品往往具有更 高的粘性及 Z世代用户占比，如斗鱼、 B 站、芒果 TV。 短视频系 Z 世代最热爱的娱乐活动之一，头部格局初成。 Z世代短时 频平均月使用时长高达 35.1 小时，占上网总时长比例超 20%。经历 2016-2020 年的高速发展，短视频行业已经进入沉淀期，以抖音、快 手为代表的短视频平台规模优势凸显，行业竞争格局已初步落定。赛 道成熟下的商业变现能力值得期待， 2025 年对应近 7 万亿变现市场规 模有待持续挖掘。 B 站系目前 Z 世代聚集度最高的泛娱乐社区。 历经多年“破圈”后成 果显著，社区内已有 7000+核心兴趣圈层及 200万 +兴趣标签，开放兼 容的社区文化让其价值在不断的认同中持续提升。 2020 年 Q4， B 站 的 MAU 达到 2.02 亿，同比 +55.0%，“破圈”效果显著。同时 B 站的 注册会员数达到 1.03 亿人，同比 +51.5%，同时 用户日均使用时长达 75 分钟，核心用户的高认可 +高粘性为 B 站带来强大护城河。 投资建议： 根据 Z 世代喜欢的视频类平台情况，我们推荐 Z世代用户 众多，内容持续发力，小芒电商带动第二增长曲线的【芒果超媒】。 其它值得关注的相关标的有：即将在港股二次上市，最受的 Z世代欢 迎的视频平台， MAU持续增长并提升变现能力的【哔哩哔哩】；国内 领先的去中心化短视频 /直播内容社区【快手】。根据 Z世代的消费情 况，我们认为值得关注的相关标的有：中国潮玩品牌市占率第一，未 来成长空间广阔的【泡泡玛特】，“颜值经济”的代表，拥有国产优质 美妆品牌 的【逸仙电商】。 风险提示： Z 世代消费增长不及预期风险，广告商业化能力不及预期 风险，电商货币化能力不及预期风险。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 芒果超媒 56.41 1.10 1.35 1.58 51.28 41.79 35.70 买入 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 传媒 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 目 录 1. 如何定义 Z 世代？他们喜欢什么？ . 5 1.1. 开放包容的文化属性，渴望被认同的一代 . 5 1.2. Z 世代在为何而消费？他们的消费力怎样？ . 6 2. 内容平台大逃杀：长视频和中视频，谁才是答案？ . 8 2.1. 视频： Z 世代的精神家园， UGC 到 OGC 的创作盛宴 . 8 2.1.1. “XGC”全解读，视频内容有哪些种类？ . 8 2.1.2. Z 世代：重度视频爱好者，品类偏好明显 . 9 2.2. 短视频 ：风头正盛，强者愈强 . 11 2.3. 成本 VS 收入，长视频的困境从何而来？ . 12 2.4. 中视频的进击：通过 B 站解构中视频的核心竞争力 . 16 2.4.1. 从 B站独特的 “弹幕 ”说起，深入理解社区调性 . 16 2.4.2. Bilibili： UGC 筑基， PUGC 打造核心护城河 . 20 2.4.3. Bilibili VS 西瓜视频：从 UP主 “挖角 ”中探寻内容壁垒 . 24 2.4.4. Bilibili VS YouTube：社区性造就核心差异 . 26 3. 广告新观察：如何用打动 Z 世代的心？ . 27 3.1. 结合偏好和标签，精准触达 Z 世代人群 . 27 3.2. 信息流 or 品牌？从广告类型看商业化能力的差异 . 28 3.3. Bilibili： “无贴片广告 ”下的崭新商业化宏图 . 29 4. 电竞与直播：是一时之快还是生活方式？ . 35 4.1. 电竞：有人看热闹，有人看门道 . 35 4.2. 直播平台：整体生态已成， B 站迅速成长 . 36 5. 潮玩时代：盲盒 与手办齐飞 . 38 5.1. 盲盒 VS 手办，潮玩市场空间巨大 . 38 5.2. Bilibili 收购 ACTOYS：双赢的选择与 IP 变现新模式 . 40 6. 投资建议 . 44 7. 风险提示 . 44 图表目录 图 1：全球 世代变迁一览 . 5 图 2： 2016 年 11 月 -2020 年 11 月 Z 世代用户规模变化情况 . 5 图 3： 2020 年 11 月 Z 世代月人均使用时长及月人均使用 APP 个数 VS 全网用户 . 5 图 4： Z 世代用户兴趣偏好活跃占比 Top 10 . 6 图 5： Z 世代的 标签及喜好 . 6 图 6： Z 世代典型圈层 . 7 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 7： 2020 年 11 月 Z 世代线上消费意愿（中高层）及线上消费能力（ 200 元以上） VS 全网用户 . 7 图 8： 2016.4-2019.02 不同年龄阶段消费占比及同比增速 . 7 图 9： 2020 年 11 月 Z 世代消费关注点用户活跃占比 . 8 图 10：各内容平台内容类型比较 . 9 图 11： 2020 年 11 月 Z 世代用户 VS 全网用户网络及视频使用时长 . 9 图 12： 2020 年 11 月 Z 世代用户在移动视频细分行业月人均使用 Top5. 9 图 13： 2020 年 11 月 Z 世代移动 视频渗透率及 TGI . 10 图 14：头部视频平台用户年龄分析（ 2020.5） . 10 图 15：头部视频平台用户消费能力分析（ 2020.5） . 10 图 16： Z 世代用户近半年内的视频消费形式 . 11 图 17： Z 世代用户对视频会员价格的敏感度分析 . 11 图 18：中国短视频平台平均日活跃用户数及变化情况 . 11 图 19：中国短视频平台日活跃用户日均使用时长及变化情况 . 11 图 20：短视频发展阶段 . 12 图 21：短视频平台规模优势明显（ 2020 年 7 月 MAU 数据） . 12 图 22： 2016-2020 年爱奇艺在线广告服务和会员服务占比 . 13 图 23： 2020 年爱奇艺热门影视剧和综艺排名情况统计 . 13 图 24： 2016-2020 爱奇艺会员数量（千万人） . 14 图 25： 2019Q1-2020Q4 爱奇艺会员数量（千万人） . 14 图 26： 2016-2020 年爱奇艺内容成本（亿元） . 14 图 27： 2019Q1-2020Q4 爱奇艺内容成本（亿元） . 14 图 28： Bilibili 会员等级权限 . 16 图 29： Bilibili 违 规管理 . 17 图 30： Bilibili 弹幕文化举例 . 17 图 31： 弹幕文化中的 “梗 ”用语一览 . 18 图 32： Bilibili 中人、内容和平台的关系 . 20 图 33： Bilibili 用户生成内容发展历程 . 21 图 34：不同层次 UP 主的运营策略 . 22 图 35： 部分站外入驻 B 站的 PUGC 创作者（数据截至 2021 年 3 月 21 日） . 22 图 36： Bilibili 版权引进历程 . 23 图 37： Bilibili 代表性自制内容数据情况（数据截至 2021 年 3 月 21 日） . 24 图 38： Bilibili 部分 UP 主与西瓜视频数据对比 . 26 图 39： Bilibili VS Youtube . 27 图 40： Z 世代广告投放方法论 . 27 图 41： 媒介在 Z 世代的覆盖情况及覆 盖周期 . 28 图 42：多平台信息流广告加载率对比 . 29 图 43： B 站广告商业化发展历程 . 30 图 44： Bilibili 2018Q1-2020Q4 广收入及增长率 . 31 图 45： Bilibili 2018Q1-2020Q4 单用户广告价值 . 31 图 46： B 站广告业务详细拆解 . 32 图 47：花火商单合作流程及相关费用 . 33 图 48： UP 主商单合作案例 . 33 图 49： B 站悬赏计划详解 . 34 图 50： “商品任务 ”合作案例及外链实况 . 34 图 51： B 站多模式整合营销助力品牌影响力提升 . 35 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 52：电竞用户画 像分布及 Z 世代天猫电竞设备销售增速 . 35 图 53：电竞赛事观看者及弹幕梗调查 . 36 图 54：电竞赛事营收模式及淘宝 EDG 消费指数 . 36 图 55： B 站的电竞布局：英雄联盟 S10-12 全球总决赛及上海电竞大师赛 . 36 图 56：快手、 YY、斗鱼、虎牙、 B 站 2017-2019， 2019Q1-Q3， 2020Q1-Q3 直播收入对比 . 37 图 57： B 站、斗鱼、虎牙 2018Q1-2020Q3 MAU 情况对比 . 37 图 58： B 站、斗鱼、虎牙，首页推荐逻辑对比 . 38 图 59：天猫模玩手办不同年龄层人数占比 . 39 图 60： 95 后最烧钱五大爱好 . 39 图 61：亚洲主要潮玩市场人均消费贡献 . 40 图 62： 2014-2020 年亚洲主要市场盲盒收藏品占比 . 40 图 63： ACTOYS 不同类型的部分合作 IP 形象 . 41 图 64： ACTOYS 部分合作 IP 形象 . 41 图 65： B 站 2018Q1-2020Q4 电商收入及增长率 . 43 图 66： B 站电商主界面及潮玩手办界面 . 43 表 1：三大视频品类的特征 . 8 表 2：浪姐 1 VS浪姐 2 . 15 表 3： Bilibili 和爱奇艺随刻青春有你 3 reaction 视频对比 . 15 表 4：部分知名 UP 主弹幕梗 . 18 表 5： Bilibili 历年年度弹幕及候选词（部分） . 19 表 6： Bilibili 自制内容发展历程 . 24 表 7：西瓜视频签约部分原 Bilibili UP 主情况 . 25 表 8：不同平台及公司单用户广告价值对比 . 28 表 9：中国新说唱 2020及说唱新世代品牌广告对比 . 29 表 10： B 站、斗鱼、虎牙、快手付费情况对比 . 37 表 11： B 站、斗鱼、虎牙直播会员体系对比 . 37 表 12：盲盒及手办主要区别对比 . 39 表 13： ACTOYS 淘宝店铺手办和盲盒单价 . 42 表 14：泡泡玛特与 ACTOYS 对比 . 42 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 1. 如何定义 Z 世代？他们喜欢什么？ 1.1. 开放包容的文化属性，渴望被认同的一代 “ Z世代”（ Generation-Z）一词最早出现于欧美地区，泛指出生于 1995-2009 年间的 一代。这一代也被称为互联网世代，即受到互联网、即时通讯等科技产物影响很深 的一代。对比美国的发展历程看，其战后经历了明显的经济周期变化，经济由高速 增长转变为平稳增长。在“婴儿潮”一代后，学者们以 15年为界限，划分出 X、 Y、 Z 三个不同的世代，这些世代的人也展现出明显的差异。 1995-2009 年出生的 Z 世 代，受益于经济状况的稳定与富足， 在消费观念上更加追求精神满足。 而互联网带 来信息的爆炸式增长，为 Z 世代开拓了眼界， 也让他们对于文化更加接纳与包容， 提倡多元的文化属性。 图 1：全球 世代变迁一览 数据来源： CBN DATA，联合国经济和社会事务部， 东北证券 据 QuestMobile 统计，截止到 2020 年 11 月，中国的 Z 世代互联网活跃用户规模达 3.25 亿，占全体移动网民的 28.1%。此外， Z 世代用户上网行为相对重度，月均使 用时长为 174.9 小时，高于全网用户 34.8 小时。 Z 世代用户倾向于使用并尝试更多 种类的 APP，月均使用 APP 个数超 30 个，高于全网用户的 25个。 图 2： 2016 年 11 月 -2020 年 11 月 Z 世代用户规模变 化情况 图 3： 2020 年 11 月 Z 世代月人均使用时长及月人均 使用 APP 个数 VS 全网用户 数据来源： Questmobile， 东北证券 数据来源： Questmobile， 东北 证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 从 Z 世代在网络上的兴趣偏好情况看，使用率最高的 APP类型前五为社交、视频、 网购、音乐、团购，社交及消费需求旺盛。从 TGI 看，最高的五种 APP 类型分别为 阅读、游戏、学习、办公、音乐，说明对比全网用户， Z 世代更喜欢看小说、玩游 戏、听音乐等兴趣类 App，学习及办公是这些年轻人的主要生活。 图 4： Z 世代用户兴趣偏好活跃占比 Top 10 数据来源： Questmobile， 东北证券 Z 世代身上存在大量的标签，其中包括：人口巨大、消费力强、有个性、爱分享、 文化包容度高、渴望被认同等 。这些标签一同构筑出了一个鲜明的 Z世代典型用户 画像：有独特兴趣、热爱分享、渴望交流的年轻人，他们往往是独生子女，有一定 的经济能力。 从消费及 APP 使用习惯看，内容类社媒如微博、抖音、 B 站等受到 Z 世代喜爱 ，他们可以自己地在其中表达观点，输出具有个人风格的作品。从消费观 念看，他们为精神需求付费，更多的是为兴趣而悦己消费。 此外， Z 世代用户们兴 趣爱好广泛，往往一个 Z 世代对应 多种圈层。 图 5： Z 世代的标签及喜好 数据来源： 数说， 东北证券 1.2. Z 世代在为何而消费？他们的消费力怎样？ 电竞、二次元、国风、模玩手办、硬核科技系 Z 世代用户的典型圈层代表。从消费 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 端看，线上与线下消费属性兼具，线上消费包括直播打赏、游戏内购付费、视频平 台会员、古风服饰及 3C 产品电商消费等。从线下消费端看，包括门票（电竞、漫 展）消费、网吧场景、 Cosplay 场景拍摄，硬核技术线下体验等等。 整体看， Z 世代 的用户在消费上选择变化多样，但依然体现为兴趣为主。 图 6： Z 世代典型圈层 数据来源： CBN DATA， 东北证券 从线上消费意愿及消费能力看， Z 世代均高于全网用户，表现出较强的付费欲望及 付费能力。同时，伴随着 Z 世代的年龄成长，我们可以看到他们在淘系不同年龄段 的消费占比不断提升，并且同比增速远高于其它年龄阶段。 我们认为，伴随 Z 世代 年龄增长，他们最终会成为这个社会的中坚消费力量。 图 7： 2020 年 11 月 Z 世代线上消费意愿（中高层） 及线上消费能力（ 200 元以上） VS 全网用户 图 8： 2016.4-2019.02 不同年龄阶段消费占比及同比 增速 数据来源： Questmobile， 东北证券 数据来源： CBN Data， 东北 证券 从 Z世代的消费关注点看，他们整体更加关注品质、价格和品牌，追求高性价比的 极致用户体验。从对比来看，他们比起全网用户更加关注消费体验、价格、及品牌， 也符合当下 Z世代用户对于悦己消费的追求，为兴趣付费是他们永恒的命题。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 9： 2020 年 11 月 Z 世代消费关注点用户活跃占比 数据来源： Questmobile， 东北证券 2. 内容平台大逃杀：长视频和中视频，谁才是答案？ 2.1. 视频： Z 世代的精神家园， UGC 到 OGC 的创作盛宴 2.1.1. “ XGC”全解读，视频内容有哪些种类？ 从视频行业分类看，主要包含了短视频、中视频和长视频三大品类：短视频时长在 1 分钟以内，以 UGC 制作为主， PUGC内容为辅。国内头部短视频平台有抖音和快 手；长视频时长超过 30分钟，以 OGC 制作为主，目前国内长视频四巨头分别是爱 奇艺、腾讯视频、优酷视频和芒果 TV。在长短视频行业竞争日益激烈的时候，中视 频也逐渐走向台前，开始卷入视频行业竞争中。 2020 年 10 月，西瓜视频总裁任利 锋提出了“中视频”概念，中视频的时长在 1-30 分钟内，以 PUGC 为主要生产模 式，辅以 OGC 及 UGC 类。当前国内的中视频平台以哔哩哔哩和西瓜视频为代表， 国外的中视频代表产品为 YouTube。 表 1：三大视频品类的特征 品类 短视频 中视频 长视频 时长 1 分钟以内 1-30 分钟 30 分钟以上 制作方式 UGC、 PUGC UGC、 PUGC、 OGC OGC 国内代表平台 抖音、快手 哔哩哔哩、西瓜视频 爱奇艺、腾讯视频 主要盈利模式 直播电商、广告 广告、会员 广告、会员 数据来源： TechWeb， 东北证券 UGC全称 User Generated Content（用户生成内容），指用户通过互联网平台将自己 原创的内容进行展示或提供，以小红书、 Instagram等平台为代表，具有强个性化特 点。 PGC 全称 Professional Generated Content（专业生成内容），指由专业生产者按 照与传统节目无异的方式进行内容制作并在互联网传播的情况，以罗辑思维、万 万没想到等节目为代表，强调内容专业性。 OGC 全称 Occupationally Generated Content（职业生成内容），指具有专业背景的职业人士生产内容或购入 版权并获取 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 报酬的形式，以爱优腾芒为代表。 PUGC 全称 Professional User Generated Content（专业用户生成内容），是 UGC 和 PGC 相结合的生产模式，即在用户原创内容的基础上，提升内容的数量、质量及专 业化程度的一种互联网内容生产模式。 PUGC 目前有两种发展形态，一种为对平台 内有潜力的普通用户进行专业化培养和包装，使其逐步生产优质的内容；另一种为 引入行业专业人士或知名人士，使其以用户身份进入平台进行专业内容生产。 图 10：各内容平台 内容类型比较 数据来源： 人民网， 东北证券 2.1.2. Z 世代：重度视频爱好者，品类偏好明显 从视频使用端看， Z 世代月视频使用时长高达 48.9 小时，高于全网用户的 42.4 小 时， Z 世代对视频娱乐的热衷度高。从具体细分品类看，短视频使用时长达 35.1 小 时，系 Z世代使用时长最多的视频品类，其次是在线视频（即中长视频）及游戏直 播。 本文后续将在对这两个区域的内容做主要讨论。 图 11： 2020 年 11 月 Z 世代用户 VS 全网用户网络 及视频使用时长 图 12： 2020 年 11 月 Z 世代用户在移动视频细分行 业月人均使用 Top5 数据来源： Questmobile， 东北证券 数据来源： Questmobile， 东北证券 从移动视频的渗透率及 TGI 看，不同种类的视频具有不同的属性。其中斗鱼的整体 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 Z 世代占比偏高，但整体活跃渗透率偏低。快手、腾讯视频、爱奇艺、抖音等平台 整体活跃渗透率偏高，说明其用户使用的普遍度较广，但 Z世代占比并不明显突出。 Bilibili（即 B 站，下同）及芒果 TV 处于整体活跃渗透度较高， Z 世代 TGI也偏高 的维度。说明 Z 世代对 B站及芒果这两个视频平台有明显的偏好。 图 13： 2020 年 11 月 Z 世代移动视频渗透率及 TGI 数据来源： Questmobile， 东北证券 注：活跃渗透率 TGI=目标人群中某个 APP 媒介的月活跃渗透率除以全网中该 APP 媒介的月活跃 渗透率 *100 据易观千帆统计，截至 2020 年 5 月， Bilibili 24 岁以下的用户占比高达 71.4%，同 期芒果 TV、腾讯视频、爱奇艺 、西瓜视频该年龄段的用户占比分别为 28.9%、 18.9%、 18.9%、 16.5%， B站系目前 Z世代占比最高视频平台。从消费能力看，积累视频平 台无明显差距，而 B 站作为年轻用户最多的平台，消费能力显著提升可期。 图 14：头部视频平台用户年龄分析（ 2020.5） 图 15：头部视频平台用户消费能力分析（ 2020.5） 数据来源： 易观千帆， 东北证券 数据来源： 易观千帆， 东北证券 Z 世代视频用户已养成为视频付费的习惯，超 90% 的 Z 世代用户都有过订阅视频 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 会员的消费经历。 超前点播、单片购买、应援投票等视频消费形式也能被 Z世代用 户所接受。易观千帆发布的 2020 年中国新世代用户视频消费行为洞察报告显示： 63%的 Z 世代会员订阅视频会员花费的金额在 20 元以下，有 37.5%的 Z 世代会员 在面临会员价格上涨时会考虑取消订阅， 44.6%的会员可以接受 20%以内的价格上 涨。而对于全体 Z 世代视频用户而言，有 47.1%的用户表示如果价格上涨会取消订 阅， 35.1%的用户可以接受 20%以内的价格上涨。 可见， Z 世 代用户虽已逐渐形成 强付费意识，但总体消费金额有限，对价格变动的敏感度也较高。 图 16： Z 世代用户近半年内的视频消费形式 图 17： Z 世代用户对视频会员价格的敏感度分析 数据来源： 易观千帆， 东北证券 数据来源： 易观千帆， 东北证券 2.2. 短视频：风头正盛，强者愈强 短视频目前系 Z 世代最重要的视频娱乐平台， Z 世代平均每月使用时长达 35.1 小 时，其碎片化的娱乐方式及。 短视频 2019年 DAU 近 5 亿，用户规模及时长还有望 成倍增长。根据艾瑞咨询，中国拥有全世界最多的短视频用户，占 2019 年全球短视 频平台用户数约 80%。 2019 年中国短视频平台 DAU 已接近 5 亿，预计 2025 年将 达到 9 亿；每位日活跃用户在平台日均花费时长也预计将从 2019 年的 67.0 分钟增 至 2025 年的 110.2分钟。 图 18：中国短视频平台平均日活跃用户数及变化情 况 图 19：中国短视频平台日活跃用户日均使用时长及 变化情况 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 数据来源： 快手 IPO 招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 从行业发展进程来看，中国短视频行业发展已经进入沉淀期，行业格局初显。 相比 于早年多方资本涌入，各类短视频平台百花齐放的格局， 2020 年以来，头部短视频 平台的规模优势愈发显现，以抖音和 快手为代表的头部平台均已经拥有庞大的用户 基础，在内容丰富性、商业化探索方面也处于行业领先地位，并且相继寻求资本化 道路，行业竞争格局已初步落定，新进入赛道的平台发展难度逐渐加大。 图 20：短视频发展阶段 数据来源： 艾媒咨询， 东北证券 图 21：短视频平台规模优势明显（ 2020 年 7 月 MAU 数据） 数据来源： 艾媒咨询， 东北证券 2.3. 成本 VS 收入，长视频的困境从何而来？ 2020 年，在长视频平台中，爱奇艺是唯一一个 Z 世代用户 MAU 值突破 1 亿的平 台，足见爱奇艺对 Z 世代用户的吸引力。目前爱奇艺的营业收入由 4 部分组成，包 括会员服务、在线广告服务、内容发布和其他业务； 2018 年起，会员服务收入占比 开始超过在线广告服务收入，成为爱奇艺最主要的收入来源。 2020 年，会员服务收 入占比更是超过半数，达到 55%。爱奇艺 CEO 龚宇表示：“让用户留下来，每个月 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 活跃用户（万人） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 都交费，这对我们更重要”。想要留住用户，爱奇艺只能通过增加优质内容筹码，打 造爆款综艺和影视剧来实现。 2020年爱奇艺在综艺和影视剧领域都表现亮眼， 制作 了以青春有你 2、潮流合伙人为代表的爆款综艺；出品了隐秘的角落、半 是蜜糖半是伤等口碑和热度双加持的影视剧；平均每月有 10 部影视剧作品进入影 视剧 TOP50 榜单，有 13部综艺进入综艺 TOP50榜单。 图 22： 2016-2020 年爱奇艺在线广告服务和会员服 务占比 图 23： 2020 年爱奇艺热门影视剧和综艺排名情况统 计 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 艺恩数据， 东北证券 虽然 2020年爱奇艺给用户交出了出色的内容答卷，但在中长视频平台各自发力，特 别是中视频平台也开始入局长视频领域后，爱奇艺想长盛于视频领域仍面临着不小 的挑战。目前爱奇艺的会员数量增长似乎已进入瓶颈期， 2020 年爱奇艺会员总数为 1.07 亿，与 2019 年的会员数量相比同比下降了 4.95%； 2020 年 Q3、 Q4 都出现了 会员数量同比下降的情况。爱奇艺的 CEO 龚宇表示：会员数量下降主要是受疫情影 响，平台拿不到院线电影；剧集延期播出；综艺节目受广告主停止投放等原因导致。 而为了在会员增速减缓的情况下还能提高会员服务收入， 2020 年爱奇艺先后推出了 超前点播服务和星钻会员服务，还率先上调会员订阅费。 爱奇艺的会员服务收入、 广告收入与内容高度挂钩，当缺少优质内容时，平台由于缺乏社区属性而导致的用 户粘性不强、会员价格无竞争优势等弊端就会显露。 内容成本居高不下是爱奇艺面临的又一难题，虽然 2020 年爱奇艺的内容成本控制 初见成效，与 2019年相比同比下降了 6%，但内容成本数额仍然超过了 200 亿。龚 宇也表示内容成本降低主要受公告事件导致的内容制作延后以及内容审核等客观 因素影响，长远来看内容成本会处于波动状态，很难在短时间内大幅下降。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 24： 2016-2020 爱奇艺会员数量（千万人） 图 25： 2019Q1-2020Q4 爱奇艺会员数量（千万人） 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 图 26： 2016-2020 年爱奇艺内容成本（亿元） 图 27： 2019Q1-2020Q4 爱奇艺内容成本（亿元） 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 芒果 TV 是受 Z 世代用户喜爱的另一长视频平台，也是 2020 年唯一盈利的长视频 平台。 尽管截至 2020 年底，芒果 TV的付费会员数量仅为爱奇艺的 35%，营业收入 不足爱奇艺的一半，但芒果 TV 的市值仍然远超爱奇艺。背靠湖南台的芒果 TV 有 先天的版权优势，内容成本只占芒果超媒营业收入的 20%，而爱奇艺的内容成本却 占营收的 80%。 与其他长视频平台类似，会员服务和广告服务也是芒果 TV 营收的主要来源。 2020 年，因为现象及综艺乘风破浪的姐姐的播出，芒果 TV 的付费会员数大幅上涨； 该综艺的广告赞助商更是超过了 40 家，芒果热度空前。 2021 开年浪姐也再次 来袭，但事实上，续作浪姐 2相比浪姐 1的整体反应相对平淡，同档期也有 青春有你 4、创造营 2021等强劲对手，竞争压力较大。 芒果 TV 资源丰富， 内容制作成本压力小，但也有着长视频平台的短板：平台具有一定社区氛围（比爱 奇艺强，但比 B 站弱），用户粘性尚可。 一档火爆的综艺、一部口碑极佳的影视剧 可以在短期内增加平台的会员数，吸引广告商的注意力，但是其能否长久维 持仍待 考验。 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 表 2：浪姐 1 VS浪姐 2 播映指数 媒体热度 用户热度 好评度 观看度 乘风破浪的姐姐 74.8 54.2 61.6 83.8 79 乘风破浪的姐姐第二季 62.6 47 51.6 55.8 75.8 注：浪姐 2目前还在播出中，故选了两档节目的首月成绩进行对比 数据来源： 艺恩数据， 东北证券 2020 年，中长视频平台都开始涉入彼此的领域，爱奇艺在 2020 年 4 月份上线了综 合视频社区随刻，尝试打造“中国版 YouTube”； B 站则在 2020 年 8 月宣布入股欢 喜传媒，通过自制影视剧、综艺入局长视频领域。 爱奇艺凭借自制综艺、剧集为视 频创作者提供二创素材 ,与热门综艺进行资源绑定、借助粉丝经济力量完成流量导入， 为爱奇艺入局中视频领域铺路。 但通过对比 B 站和爱奇艺随刻上的综艺 reaction 视 频可以发现， B 站上的 reaction 视频数量虽然不多，但大部分视频的播放量与互动 量均高于爱奇艺随刻。 UP主德国小哥 duck杜克在两个平台都会发布 reaction视频， 以最新的视频 青 3| reaction德国小哥看一公 为例，视频发布了 6小时 后， B站的播放量超过 5000，评论数为 71 条；随刻的播放量为 1244 次，评论数仅 为 12 条。 依托自身长视频内容资源倾斜确实能让平台在前期走得更顺利，但想在 中视频领域争夺到一杯羹，爱奇艺随刻依然还有很长的路要走。 表 3： Bilibili 和爱奇艺随刻青春有你 3 reaction 视频对比 视频名称 UP 主 是否同时 上传 N3WZ 平台 播放量 评论数 青 3| reaction德国小哥看一公 德国小哥 duke 杜克 是 bilibili 5304 71 爱奇艺随刻 1244 12 青 3| reaction德国小哥看 一公 德国小哥 duke 杜克 是 bilibili 2 万 72 爱奇艺随刻 1 万 24 青你 3 媒体见面会揭秘，熬大夜 看 100 多帅哥 Bigger 研究会 是 bilibili 49.4 万 2024 爱奇艺随刻 6.3 万 38 集体玩尬？当众开车？青 3迷 惑介绍大赏 几几不吃饭 否 bilibili 53.7 万 9789 青你 3 媒体会现场大揭秘！还有 这些被剪掉的选手名场面 高能 E 蓓子 否 bilibili 30.3 万 1934 认真做选秀的青春有你 3为什 么熄火了？ 哇哇哇妹 是 bilibili 32.6 万 2927 爱奇艺随刻 251 0 优质舞台却没有热度，青你最没 有话题性的一届，可惜有实力的学 员不能被更多人看见 哔哔叨叨社 否 bilibili 7.1 万 345 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 熊猫堂让我 0 魂出窍 迷惑油腻中 二的选手自我介绍 REACTION 第一 弹 红酒的化学反应 否 bilibili 26.1 万 1930 魏宏宇刘琦 谁是青 3 第一 vocal MJ-reaction 否 爱奇艺随刻 2639 4 MAMAS 带你 分析声音！ MAMASReaction 否 爱奇艺随刻 1073 13 数据来源： Bilibili，爱奇艺随刻， 东北证券 2.4. 中视频的进击：通过 B 站解构中视频的核心竞争力 2.4.1. 从 B站独特的“弹幕”说起，深入理解社区调性 B 站长期以来以独特的社区调性作为其核心优势，而社区调性的形成与其人性化管 理模式紧密相连。 首先，自 2013 年开放注册开始，注册用户在 Bilibili 站内进行发 送弹幕、视频评论、私信等互动行为前，需要先通过入站答题考试，这一注册门槛 一定程度保证了站内互动的质量，形成良好的社区氛围。其次， B站在弹幕举报中， 除常规的赌博诈骗、人身攻击、侵犯隐私、垃圾广告等选项外，还包括引战、剧透、 恶意刷屏、视频无关等具有平台特色的选项，并且会根据各视频情况受理用户举报 信息，提高其内容弹幕质量。 此外， B 站在分区中设置小黑屋分区并设 立风纪委员会，邀请社区中满足等级条件 的用户共同参与社区管理，在该分区中发布社区规范和违规内容的公示，增加了用 户的参与感和社区责任感。违规内容公示中， B 站管理员对于部分案例进行批注， 批注中“金句频出”，突显出 B 站具有人情味的文化氛围。 图 28： Bilibili 会员等级权限 数据来源： Bilibili， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 46 Table_PageTop 传媒 /行业深度 图 29： Bilibili 违规管理 数据来源： Bilibili， 东北证券 B 站的社区调性，由“弹幕”开始。 弹幕原来自于日本网络文化，由 Niconico（下 称 N 站）网站首先推出。 N 站的主要用户是所谓的“御宅族（ otaku）”，也就是所谓 的小众 ACGN 爱好群体，他们往往并不喜欢 SNS 这类直接的沟通交流方式，但是 却很愿意在屏幕上发表自己的观点，也就构成了“弹幕”的主要来源。从实际结果 来看，弹幕实际上具有良好的沟通交流并提振活跃度的效果。于是在中国一些早期 以御宅文化为主的视频类网站陆续引入这种形式，例如 A 站（ AcFun）和 B 站 （ Blilibili）。从影视动漫到二创视频，弹幕造就了一代又一 代经典用词和语句，最终 成为了独特的“弹幕文化”并流行起来。 图 30： Bil
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