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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 通用自动化 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 景气持续，制造升级，国产崛起 2021 年继续全面看多通用自动化板块，主要包括机器人、激光、注塑机、机 床四大细分子行业，在制造业投资持续回升的大背景下，叠加技术升级和国 产替代，通用自动化板块是制造业投资复苏的弹性品种。 其中，工业机器人和 激光是更加具备成长性的长赛道，未来市场空间广阔，注塑机和机床更偏周期， 在关注行业复苏的同时投资需应更加注重竞争格局的演变。 新一轮制造业投资复苏的典型特征 或 将为 “制造升级 ”，具体体现在高端产品 占比提升，自动化改造比例提升，国产化程度提升三大趋势。 我们认为，随 着中国经济从增量时代进入存量时代，新一轮资本开支的扩张将更 加侧重于设 备的更新升级和自动化改造，且体现出高端化、自动化、国产化三大趋势。 高端化 ：制造升级带动制造业中的设备类投资随之升级，体现为设备投 资中的中高端产品的比例逐步提升； 自动化 ：全球制造业转移受低成本趋势推动，我国面临产业升级的历史 机遇期，传统产业在中国完成自动化升级是更优的选择； 国产化 ：技术进步叠加供应链安全保证，进口替代加速 。 机器人、激光、注塑机和机床四个行业虽然同属有 “工业母机 ”性质的通用设 备领域，但每个行业由于自身发展阶段不同，当前时点的逻辑侧重点不同。 机器人更看重行业空间扩大和进口替代趋势，激光更看中渗透率提升和国产 高端领域突破的节奏，注塑机更看中出口和格局，机床领域高端看政策、低 端看格局。 工业机器人 ：后疫情时代机器换人加速，千亿市场蓄势待发，国产品牌 技术进步促进进口替代； 激光 ：应用场景突破持续拓展增量市场，中低功率领域竞争白热化，产 品升级、原材料自制率提升叠加高功率激光器产品性能提升推动国产化进 程； 注塑机 ：全球经济复苏出口市场有望扩大，格局优化龙头企业受益弹性 更大； 机床 ：行业处于 10 年大周期底部，大而不强未来有望诞生行业整合者。 行业投资评级与投资策略： 基于制造业投资复苏和制造升级的展望，给与通用 自动化行业 “推荐 ”的投资评级。结合公司所处成长阶段和估值的比较，当前时 点我们重点推荐 机器人板块的埃斯顿 、 注塑机板块的伊之密 、 机床板块的创世 纪 。其他建议关注标的包括机器人板块的拓斯达、埃夫特、绿的谐波，激光板 块的柏楚电子、锐科激光、大族激光，注塑机板块的海天国际，机床板块的海 天精工、秦川机床等。 风险提示： 制造业投资增速下行，国产 化 进程不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 埃斯顿 36.41 0.17 0.39 0.71 214.18 93.36 51.28 19.0 推荐 伊之密 17.92 0.67 0.9 1.07 26.75 19.91 16.75 6.11 推荐 创世纪 13.81 -0.42 0.56 0.71 -32.88 24.66 19.45 7.18 强推 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 02 月 19 日 收盘价 证券分析师：鲁佩 电话： 021-20572564 邮箱： 执业编号： S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话： 021-20572557 邮箱： 执业编号： S0360517110004 联系人：宝 玥 娇 电话： 021-20572579 邮箱： 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 411 9.81 总市值 (亿元 ) 37,092.19 4.01 流通市值 (亿元 ) 26,711.13 3.87 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.44 13.63 37.42 相对表现 -3.27 -6.44 -5.01 相关研究报告 机械设备行业周报（ 20201221-20201227）：光 伏电池技术继续丰富，有望推动设备需求进一步 增长 2020-12-28 机械设备行业周报（ 20210104-20210110）：高 效电池技术迭代推升设备需求， 2020 年挖机销量 圆满收官 2021-01-10 机械设备行业周报（ 20210111-20210117）：高 效先进产能布局加深，光伏设备景气有望延续 2021-01-17 -15% 4% 22% 41% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-20 2021-02-19 沪深 300 机械设备 华创证券研究所 行业研究 机械设备 2021 年 02 月 20 日 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 （ 1）本报告从观察现象，到三个视角溯源景气因素，再到未来行业趋势判断， 全面解析了制造业投资复苏背景下工业母机类制造企业的投资机遇。 （ 2）提出新一轮制造业投资的重点在于 “制造升级 ”，主要观点是设备类投资 弹性大、已启动、且持续。 （ 3）对受益的四大通用自动化细分子行业投资逻辑做了纵向阐述和横向比较。 投资逻辑 制造业投资复苏，通用自动化板块受益，主要包括机器人、激光、注塑机、机 床四大细分子行业，叠加技术升级和国产替代，是顺周期弹性品种。 新一轮资本开支的扩张的典型特征将为 “制造升级 ”，体现出高端化、自动化、 国产化三大趋势。 高端化：制造升级带动制造业中的设备类投资随之升级，体现为设备投资 中的中高端产品的比例逐步提升； 自动化：全球制造业转移受低成本趋势推动，我国面临产业升级的历史机 遇期，传统产业在中国完成自动化升级是更优的选择； 国产化：技术进步叠加供应链安全保证，进口替代加速。 结合公司所处成长阶段和估值的比较，当前时点我们推荐机器人板块的埃斯 顿、注塑机板块的伊之密、机床板块的创世纪。 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、现象：通用自动化行业体现出类似的周期性特征， 2020 年起拐点向上 . 8 （一）以机器人、激光、注塑机、机床为代表的通用自动化行业体现出类似的周期 性特征 . 8 （二）后疫情时代，通用自动化行业景气持续向上 . 10 二、溯源：三个视角解析景气因素 . 13 （一）总量视角：时代背景铸就行业景气， 3 个典型历史时期制造业投资增速比较 . 13 1、长周期视角：回顾历史上 3 轮制造业投资，具备其时代典型特征 . 13 2、 短周期视角：制造业投资的传导链条 . 14 3、矛盾？如何理解中游产量数据与制造业投资的不匹配 . 15 （二）结构性视角：更新周期 +制造升级带来设备需求弹性 . 16 1、更新成为此轮设备需求的主导因素之一 . 16 2、制造升级：我国面临产业升级的历史机遇期，制造升级大势所趋 . 16 （三 ）财务视角：影响制造业企业投资的三因素对应 ROE 的杜邦拆解 . 17 三、展望：行业高景气有望持续，高端化 &自动化 &自主化是必然趋势，关注格局 及企业商业模式变化 . 17 （一）行业景气趋势：制造业复苏持续，制造升级背景下高端化 &自动化是战略必 然选择 . 18 1、从杜邦拆解的角度，投资周期已开启且持续 . 18 2、此轮投资将侧重于技改 、自动化升级等 . 19 （二）行业格局趋势：高端份额提升 +集中度提升 +进口替代 . 20 1、产业升级，制造业走向高端 . 20 2、头部趋势愈发显著，对设备要求提升导致行业集中度进一步提升 . 20 3、技术进步叠加供应链安全保证，进口替代加速 . 22 （三）公司模式趋势：通用设备专用化，考验企业管理能力 . 23 （四）各个细分行业逻辑侧重点各不相同 . 25 1、工业机器人及工业自动化：后疫情时代机器人换人加速，国产品牌技术进步促 进进口替代 . 25 2、激光：应用场景突破持续拓展增量市场，进口替代势不可挡 . 27 3、注塑机：关注出口、关注格局 . 29 4、数控机床：政策 +格局变化，两条主线寻找投资机会 . 31 5、总结：四个细分行业的比较 . 32 四、投资建议 . 33 （一）埃斯顿：布局全产业链的国产机器人龙头，收购德国百年隐形冠军 CLOOS 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 . 33 （二）绿的谐波：谐波减速器国产化先行者 . 34 （三）拓斯达：从自动化系统集成商到智能制造平台型公司 . 35 （四）科瑞技术：实现跨行业集成的自动化解决方案提供商 . 36 （五）柏楚电子：国产激光切割系统龙头，高功率进口替代打开成长空间 . 37 （六）锐科激光：十年铸造国资光纤激光器龙头，高功率市场潜力无穷，垂直整合 迎战未来 . 38 （七）伊之密：成长性十足的注塑机龙头，行业地位不断提升 . 39 （八）海天国际：注塑机行业龙头，全球注塑机销冠 . 40 （九）创世纪：剥离亏损资产，创世纪涅 槃 重生 . 40 （十）海天精工：专注数控机床十八载， 2020Q2 起单季度收入持续创新高 . 41 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1. 2001-2019 年中国工业机器人年度销量 . 8 图表 2. 中国激光设备市场销售收入及增速 . 9 图表 3. 2003-2019 年海天国际营业收入及增速 . 9 图表 4. 1994-2019 年中国进口机床数量 . 10 图表 5. 疫情后 PMI 连续 11 个月位于荣枯线之上 . 10 图表 6. 疫情后 制造业投资累计增速降幅逐步收窄 . 10 图表 7. 工业机器人 2020 年 12 月 产量 29706 台， +32.4% . 11 图表 8. 工业机器人 2020 年全年 产量 237068 台， +19.1% . 11 图表 9. 金切机床单月产量增速 2020 年 4 月转正 . 11 图表 10. 金切 机床 累计产量增速 2020 年 10 月转正 . 11 图表 11. 2020 年 11 月 -12 月进口机床数量激增 . 12 图表 12. 2020 年全年进口机床累计增速达 18.8% . 12 图表 13. IPG2020Q3 全球收入增速 -3.25% . 12 图表 14. IPG2020Q3 中国区收入增速 22% . 12 图表 15. 伯朗特机械手 12 月出货量 1394 台， +6.9% . 12 图表 16. 制造业固定资产投资累计增速的周期项分解 . 13 图表 17. 过去 20 年制造业投资三轮高增长 /投资复苏 . 14 图表 18. 制造业固定资产投资的传导链条 . 15 图表 19. 金属切削机床产量 . 16 图表 20. 金属成形机床产量 . 16 图表 21. 影响制造业企业投资的三因素对应 ROE 的杜邦拆解 . 17 图表 22. 制造业利润率水平持续抬升 . 18 图表 23. 制造业资产周转率筑底回升 . 18 图表 24. 制造业负债率处于低位 . 19 图表 25. 疫情后社融增量保持高 位 . 19 图表 26. 贷款利率位于低位 . 19 图表 27. 高技术制造业投资与制造业投资增速差额扩大 . 20 图表 28. 2019-2020 年工业机器人行业集中度变化趋势 . 21 图表 29. 2017-2019 年国内光纤激光器市场份额变化趋势 . 21 图表 30. 我国制造业产业发展均经历四大阶段 . 22 图表 31. 2019-2020 年工业机器人行业国产市占率及国产龙头埃斯顿市占率变化趋势 . 23 图表 32. 汇川的成长脉络 . 24 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33. 埃斯顿 “通用 +专用 ”机器人布 局 . 24 图表 34. 大族激光从 3C 走向更多行业 . 25 图表 35. 主要工业国家和地区工业机器人密度 . 26 图表 36. 中国工业机器人密度 . 26 图表 37. 2020 年中国市场工业机器人销量排名 . 26 图表 38. 工业机器人行业典型企业列举 . 27 图表 39. 2019 年全球激光机应用市场结构 . 28 图表 40. 全球激光器市场规模及规模 . 28 图表 41. 激光行业典型企业 列举 . 29 图表 42. 中国注塑机市场规模 . 30 图表 43. 中国注塑机行业产业链下游占比， 2018 年 . 30 图表 44. 中国注塑机进出口数量 . 30 图表 45. 中国注塑机进出口金额 . 30 图表 46. 部分注塑机企业概况 . 31 图表 47. 1976-2016 年全球机床真实消费量与产值趋势（百万美元） . 31 图表 48. 四个细分行业基本面比较 . 32 图表 49. 通用设备投资标的一览 . 33 图表 50. 埃斯顿分业务收入情况 . 34 图表 51. 埃斯顿分业务毛利率 . 34 图表 52. 绿的谐波分业务收入情况（单位：亿元） . 35 图表 53. 绿的谐波盈利能力强劲 . 35 图表 54. 拓斯达分业务收入情况（单位：亿元） . 36 图表 55. 拓斯达盈利能力 . 36 图表 56. 科瑞技术分业务收入情况（单位：亿元） . 37 图表 57. 科瑞 技术毛利率及净利率变化 . 37 图表 58. 柏楚电子收入规模及收入增长率变化 . 38 图表 59. 柏楚电毛利率及净利率变化 . 38 图表 60. 锐科激光收入规模及收入增长率变化 . 39 图表 61. 锐科激光毛利率及净利率变化 . 39 图表 62. 伊之密营业收入和净利润 . 39 图表 63. 伊之密毛利率和净利润情况 . 39 图表 64. 海天国际营业收入和净利润 . 40 图表 65. 海天国际毛利率和 净利润情况 . 40 图表 66. 创世纪营业收入和净利润 . 41 图表 67. 创世纪净利率保持稳定 . 41 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 68. 海天精工各产品营收占比 . 41 图表 69. 海天精工各产品销量 . 41 图表 70. 海天精工 2011-2019 年收入水平保持稳定 . 42 图表 71. 海天精工 2020 年 Q2 起季度收入持续创新高 . 42 图表 72. 海天精工毛利率与净利率情况 . 42 图表 73. 海天精工研发投入 及占比 . 42 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、现象：通用自动化行业体现出类似的周期性特征， 2020 年起拐点向上 （一）以机器人、激光、注塑机、机床为代表的通用自动化行业体现出类似的周期性特 征 工业机器人、激光、注塑机、机床等通用自动化设备由于景气度均与制造业投资相关， 历史上主要受汽车制造业投资、 3C 制造业投资及其他一般制造业投资波动影响，景气趋 势上体现出方向上的一致性（幅度有差别）。 工业机器人： 通过复盘 IFR 公布的 2001 年至 2019 年的工业机器人销量历史数据， 全球工业机器人和中国工业机器人的销量增速有着较为相似的变化趋势，表现出 3-4 年左右的周期性。过去的 19 年出现过 2002-2005 年， 2005-2009 年， 2009-2012 年， 2012-2015 年， 2015-2019 年 5 个 3-4 年的小周期，分别由 1-2 年增速上行和 1-2 年增 速下行组成。 图表 1. 2001-2019 年中国工业机器人年度销量 资料来源： IFR，华创证券 激光： 我们以武汉文献中心公布的历年中国激光产业发展报告中的中国激光设备销 售规模为指标，可以看出，激光设备行业同样体现出 3 年左右的周期性，过去 9 年 出现过 2013-2016 年， 2016-2019 年两轮周期，激光作为一个新兴产业链，数据较短， 从这近两轮的数据来看，近 3 年变化趋势与机器人一致，上一轮较机器人滞后一年。 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 2. 中国激光设备市场销售收入及增速 资料来源：武汉文献中心 2020 中国 激光产业发展报告，华创证券 注塑机 ：由于注塑机行业缺乏行业性统计数据，我们以行业龙头海天国 际的营收数 据为代表说明行业的变化趋势。从海天国际过去 17 年的营收增速变化趋势来看，同 样体现出 3 年左右的周期性特征，从增速低谷到下一个周期低谷的时间段分别为： 2005-2008 年， 2008-2012 年， 2012-2015 年， 2015-2019 年，整体体现出与机器人较 为一致的变动趋势。 图表 3. 2003-2019 年海天国际营业收入及增速 资料来源： wind，华创证券 机床 ：由于我国机床产业大而不强，中高端机床进口为主，相较国内产量数据，进 口数据可以更好地体现产业升级下的需求变动趋势，因此我们选取机床进口数据作 为指标。从过去 26 年的机床进口数据来看，机床行业有其 10 年左右的大周期性的 特征（详见报告机床行业深度研究报告（一）：产业发展篇： “天时、地利、人和 ”， 国产中高端数控机床扬帆起航），但也镶嵌 3-4 年小周期，从增速低谷到下一个 周期低谷的时间段分别为： 1998-2001 年， 2001-2005 年， 2005-2009 年， 2009-2013 年， 2013-2016 年， 2016-2019 年，虽个别年份有领先或滞后，整体也体现出与机器 人、激光、注塑机较为一致的变动趋势。 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 4. 1994-2019 年中国进口机床数量 资料来源： wind，华创证券 总结 ：机器人、激光、注塑机、机床四个行业体现出相似的 3-4 年左右的周期性变动特 征，主要由于这四个行业均为通用设备，需求与下游的制造业投资相关，特别是汽车、 3C 等产值占比高的制造业投资对其影响较大。 2019 年为此轮增速低点，假设周期性特征 延续，在 2020-2021 年有望看到增速回升。此外，这四个行业由于发展阶段不一，下游 制造业渗透率不一，增速差异较大，按照过去 10 年（ 2009-2019 年）的 CAGR 来排序， 机器人（ 38.2%） 激光（ 21.1%） 塑料机械 1（ 10.03%） 机床（ -3.18%），机器人和激 光行业成长性特征更为显著。 （二）后疫情时代，通用自动化行业景气持续向上 后疫情时代通用自动化景气趋势向上 。 2019 年行业增速见底， 2020 年开始企稳回升，年 初疫情影响各个行业，随着复工复产的推进，通用自动化行业复苏趋势显著，增速持续 向上。疫情对通用自动化行业的影响：（ 1）疫情造成全球经济衰退，各国流动性宽松， （ 2）中国复工复产最快，作为全球制造业核心供给端份额提升，（ 3）疫情后企业自动 化改造意愿更加强烈，新增资本开支中自动化比例提升。 图表 5. 疫情后 PMI 连续 11 个月位于荣枯线之上 图表 6. 疫情后制造业投资累计增速降幅逐步收窄 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 1 由于注塑机行业缺乏行业数据，这里使用塑料机械行业数据为代表 30 35 40 45 50 55 中国制造业采购经理指数（ PMI）（ %） (40) (30) (20) (10) 0 10 20 20 15 -0 7 20 15 -1 1 20 16 -0 3 20 16 -0 7 20 16 -1 1 20 17 -0 3 20 17 -0 7 20 17 -1 1 20 18 -0 3 20 18 -0 7 20 18 -1 1 20 19 -0 3 20 19 -0 7 20 19 -1 1 20 20 -0 3 20 20 -0 7 20 20 -1 1 制造业固定资产投资完成额累计同比（ %） 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 工业机器人 ：工业机器人单月产量增速 2019 年 10 月转正，结束了 2018 年下半年起 的下降， 2020 年年初受疫情影响有所下滑，疫情过后重拾升势。 2020 年全年工业机 器人累计产量达到 237068 台，同比增长 19.1%， 12 月单月工业机器人产量达到 29706 台，同比增长 32.4%，为历史新高。 图表 7. 工业机器人 2020年 12月 产量 29706台， +32.4% 图表 8. 工业机器人 2020年全年 产量 237068台， +19.1% 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 机床 ：机床行业产销量过去 10 年整体是下降的，从金属切削机床单月产量数据来看， 2020 年疫情后 4 月份单月增速已经转正， 10 月份累计增速也已转正。 2020 年全年 金属切削机床累计产量达 45 万台，同比增长 5.9%。从机床进口数据来看， 2020 年 11 月 -12 月进口机床分别达到 28393 台、 10913 台，提升幅度较大，全年累计进口机 床数量为 109483 台，同比增长 18.8%。 图表 9. 金切机床单月产量增速 2020 年 4 月转正 图表 10. 金切机床 累计产量增速 2020 年 10 月转正 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20 17 -0 7 20 17 -0 9 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 1 工业机器人产量当月期值（台 /套） 同比 (%)：右轴 (40) (20) 0 20 40 60 80 0 50000 100000 150000 200000 250000 20 17 -0 8 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 5 20 18 -0 7 20 18 -0 9 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 工业机器人产量累计值（台 /套） 同比 (%)：右轴 (40) (20) 0 20 40 0 2 4 6 8 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 金属切削机床当月产量（万台） 金属切削机床产量当月同比（ %）：右轴 (60) (40) (20) 0 20 0 20 40 60 80 100 20 16 -1 0 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 金属切削机床累计产量（万台） 金属切削机床产量累计同比（ %）：右轴 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 11. 2020 年 11 月 -12 月进口机床数量激增 图表 12. 2020 年全年进口机床累计增速达 18.8% 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 激光产业链 ：激光产业链的高频数据我们观察全球激光器龙头 IPG 的收入。 2020 年 年以来， IPG 营收逐步扭转 2018 年开始的下降趋势，特别是其中国区 2020Q3 销售 收入同比增长 22%。 图表 13. IPG2020Q3 全球收入增速 -3.25% 图表 14. IPG2020Q3 中国区收入增速 22% 资料来源： IPG 公司公告，华创证券 资料来源： IPG 公司公告，华创证券 注塑机 ：注塑机的高频数据我们观察伯朗特机械手（配套注塑机）的出货数据， 2020 年 6 月份以来增速保持高位，行业龙头海天国际及伊之密均在手订单充足。 图表 15. 伯朗特机械手 12 月出货量 1394 台， +6.9% 资料来源：伯朗特公司公告，华创证券 (40) (20) 0 20 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 机床当月进口数量（台） 机床进口数量当月同比（ %）：右轴 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 机床累计进口量（台） 机床进口数量累计同比（ %）：右轴 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 5 20 11 Q1 20 11 Q3 20 12 Q1 20 12 Q3 20 13 Q1 20 13 Q3 20 14 Q1 20 14 Q3 20 15 Q1 20 15 Q3 20 16 Q1 20 16 Q3 20 17 Q1 20 17 Q3 20 18 Q1 20 18 Q3 20 19 Q1 20 19 Q3 20 20 Q1 20 20 Q3 IPG单季度营收（亿美元） YOY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 1 1 2 2 3 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 IPG中国单季度营收（亿美元） YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 出货量（台） 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 二、溯源：三个视角解析景气因素 （一）总量视角：时代背景铸就行业景气， 3 个典型历史时期制造业投资增速比较 通用设备的下游较为分散，囊括了几乎所有制造业，因此行业的景气程度与制造业固定 资产投资高度相关。 由于中国经济已由高速发展阶段走向高质量发展阶段，由增量阶段走向存量阶段，固定 资产投资增速长期来看是趋缓的，我们分解过去 16 年的制造业固定资产投资增速数据为 趋势项和周期项。对比其周期项数据，可发现与通用自动化几个细分行业的变动趋势一 致。 图表 16. 制造业固定资产投资累计增速的周期项分解 资料来源： wind，华创证券 1、长周期视角：回顾历史上 3 轮制造业投资，具备其时代典型特征 过去 20 年制造业固定资产投资经历过 3 轮典型的高增长 /投资复苏时期： 2001-2003 年：一是应对亚洲金融危机和世界经济低迷，政策倾斜于扩大内需，二是 加入 WTO，出口迅速拉动经济增长， 2003 年制造业固定资产投资增速达到 62%， 拉动了工业特别是重工业的增长，采矿业、重化工业等。 2009-2011：受 2008 年金融危机影响全球经济低迷，四万亿投资拉动经济增长， 2011 年制造业固定资产投资增速达到 38%。基建和地产投资加快，带动相关产业链投资， 装备制造业（通用设备、专用设备、电气设备、交运设备等）、电子制造业等投资 增速较高。 2017-2018 年上半年： 2016 年供给侧改革之后，工业企业利润好 转，汽车、 3C 等行 业投资增速回升，且伴随着制造升级自动化水平逐步提升， 2018 年制造业固定资产 投资增速达到 9.5%。 2018 年中美贸易战影响企业家信心，制造业投资增速下降。 -10 0 10 20 30 40 50 -34 -29 -24 -19 -14 -9 -4 1 6 11 20 04 /02 20 04 /08 20 05 /02 20 05 /08 20 06 /02 20 06 /08 20 07 /02 20 07 /08 20 08 /02 20 08 /08 20 09 /02 20 09 /08 20 10 /02 20 10 /08 20 11 /02 20 11 /08 20 12 /02 20 12 /08 20 13 /02 20 13 /08 20 14 /02 20 14 /08 20 15 /02 20 15 /08 20 16 /02 20 16 /08 20 17 /02 20 17 /08 20 18 /02 20 18 /08 20 19 /02 20 19 /08 20 20 /02 20 20 /08 制造业固定资产投资累计同比（ %） -周期项 制造业固定资产投资累计同比（ %） -趋势项（右轴） 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 17. 过去 20 年制造业投资三轮高增长 /投资复苏 资料来源： wind，华创证券 当前时点怎么看？ 2020 年疫情影响全球经济低迷，双循环政策加码，且中国作为最早从疫情中走出来 的国家和全世界的供给中心，制造业竞争力进一步得到验证。疫情后中观产量数据 及微观上市公司数据显示，制造业投资已启动复苏。展望 2021 年，出口和汽车投资 复苏，制造业投资有进一步提升的可能。 2、短周期视角：制造业投资的传导链条 制造业固定资产投资与 PMI、 PPI、工业企业利润之间存在一定的传导关系 。 具体 逻辑 链条为：需求复苏，企业家信心好转， PMI 走强，需求进一步复苏供不应求反应为价格 指标 PPI 上涨， PPI 上涨带动工业企业利润上行，工业企业利润上行又对 PMI 产生正反 馈。当生产端继续供不应求，企业产能利用率打满，且企业家对为未来经济持续好转有 信心时，将主动加大资本开支扩大再生产，反映为制造业投资增速上行。 2020 年疫情之后，国内生产生活迅速恢复，从 3 月起 PMI 位于荣枯线之上，但 PPI 走弱， 由于成本端的下降更超预期，所以工业企业利润累计增速 10 月份开始转正， 12 月工业 企业利润累计增速达到 4.1%，制造业固定资产投资累计增速降幅逐步收窄， 12 月收窄至 2.2%。 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 18. 制造业固定资产投资的传导链条 资料来源： wind，华创证券 3、矛盾？如何理解中游产量数据与制造业投资的不匹配 从历史数据看，制造业投资增速与我们追踪的中游产量数据基本吻合，但 2016 年之后， 数据在幅度上就开始有悖于直觉，与一些中游产量数据不匹配，具体表现在以下几点： （ 1） 2011 年之后制造业固定资产投资增速数据趋势性下行，直到 2016 年中才有所趋稳， 到 2018 年有所回升，这与我们追踪到的中游的机器人、注塑机等行业在 2017 年下半年 景气度高企不相匹配，（ 2）制造业投资即使有所回升，其幅度远远弱于中游产品的产销 量表现，比如 2020 年中游产量数据亮眼，但制造业投资增速依然为负。 我们认为，造成这种差异主要来源于两点：（ 1）一是中国经济进入存量阶段，制造业固 定资产投资中的设备投资更新周期短于厂 房建设等的投资，很多设备类投资在 2009-2011 年达到顶峰之后逐步在之后的 5-6 年、 10 年左右的时间进入更新周期，此轮投资更侧重 于设备；（ 2）中国制造业面临转型升级的历史机遇期，此轮投资更多进行的是技改、自 动化升级等。 通用自动化 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 （二）结构性视角：更新周期 +制造升级带来设备需求弹性 随着中国经济从增量时代进入到存量时代，我们观察设备类投资需求，结构性视角更为 重要，其中一是更新周期，二是制造升级。 1、更新成为此轮设备需求的主导因素之一 我们观察到很多设备类需求与下游投资增速不匹配，比如 2017 年以来的工程机械高增长 ， 但基建和地产投资增速趋于平稳，这是因为此轮设备类需求的主导因素之一在于更新需 求。 2009 年起的四万亿投资使得众多领域的设备销售在 2011-2012 年期间达到其峰值，按照 设备类 10 年左右的使用寿命，目前有望开启一轮朱格拉周期。 以工业母机机床为例，存量设备更新需求庞大。机床的一般产品寿命约为 10 年，而重切 削、长时间运转的机床寿命在 7-8 年。在需求最旺盛的 2010、 2011、 2012 的三年中，金 属切削机床共生产 241.3 万台，金属成形机床共生产 71.5 万台，这部分都是有潜在的更 新需求。 图表 19. 金属切削机床产量 图表 20. 金属成形机床产量 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2、制造升级：我国面临产业升级的历史机遇期，制造升级大势所趋 从历史规律看，一般一个国家承接产业后发展 30-40 年开始产业升级，中国正面临这一 历史机遇期。 低成本化趋势：全球制造业至今经历了四次大迁移，随着制造业产业分工日益壮大和复 杂，主要工业国受限于人口无法覆盖产业链的所有环节，只能被迫不断向海外转移低端 产业，同时国内向更高端的产业升级。按历史规律中国目前正面临产业升级阶段。 低端产业向更低人力成本地区和国家转移这一规律或将发生改变。 贸易保护主义升温，新晋国家内需可能不足以支撑其发展。 目前世界贸易增速已从金融 危机前大幅下降，发达国家贸易战保护升温，靠外需拉动经济的模式难以复制，工业化 只能靠内部积累。但是没有外需新晋国家很难再赚取足够资金完成工业化的初始积累 。 最有可能的承接国印度的工业基础积累薄弱 。印度作为另一个人口上 10 亿的大国，一直 被市场寄予厚望成为下一个中国。但印度一直没有建立起完整的工业体系， 80 年代中印 经济总量虽然接近，但结构却大相径庭。薄弱的工业基础也使其初级制造业缺乏全球比 0 20 40 60 80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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