周大生深度报告：永远年轻永远拥抱变化.pdf

1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深 度 报 告 周大生(002867) 报告日期：2021年02月21日 永远年轻，永远拥抱变化 周大生深度报告 table_zw 公司研究类模板 行 业 公 司 研 究 零 售 行 业 ：陈腾曦 执业证书编号：S1230520080010 ：刘雪瑞 ： 报告导读 我们认为，周大生凭借极强的进取心，最有潜质实现弯道超车、成为行 业新龙头！ 投资要点 周大生为最有进取心和革新意识的珠宝企业：公司土生土长从零做起，最 为了解中国市场，整个发展历程中均积极拥抱变革，情景风格珠宝体系、 渠道管理模式及直播等内容电商的采用均引领行业。创始人及高管锐意进 取、执行力强，管理结构扁平化，人员梯队合理有活力。 黄金珠宝的流量池已然发生变化，珠宝消费趋势呈现配饰化、决策线上化， 能够把握新流量机会的公司将脱颖而出：1）非婚配饰消费（注重设计感 及快速迭代）发展提速，取代婚庆消费驱动行业扩容，配饰珠宝消费人群 年轻化；2）工艺进步支撑配饰化需求发展，并提升黄金珠宝毛利率，利 好行业良性发展；3）内容电商加速了“决策线上化”， 线下门店仍是主流 交易渠道，但品牌营销与信息传播已走向全渠道。 周大生的进取心和革新意识使其能够持续把握新流量池机会抢占心智、推 进数字化经营提高效率： 1）产品研发和品牌营销：卡位行业未来发展趋势，最早布局非婚类情景 风格珠宝、引入IP及国潮元素打造爆款、推出DC等轻奢配饰新品牌。发 力“代言人+门店形象迭代+路演+新媒体”等全渠道协同营销，领先同业 布局社交媒体营销及直播。 2）供应链和渠道：轻资产运营，公司聚焦产品体系研发，设计生产外包 提效。终端渠道利益分配清晰，兼具高激励和标准化优势，总部及区域办 事处两级全方位赋能终端门店，门店标准化、数字化推进、配货模型落地 等均为行业领先。 催化剂：内容电商推动珠宝配饰市场爆发；配货模型落地、终端放量。 盈利预测及估值：线下渠道：大钻比例提升&数字化&配货模型驱动门店 降本提效，单店收入盈利空间提升，叠加 2021 年新开购物中心数增多， 强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。电商：公司布局领先， 随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将 持续放量。预计 20/21/22 年营收 52.02/69.46/83.75 亿元，同比增长 -4.4%/33.5%/20.6%，20/21/22 年归母净利 10.60/13.39/15.61 亿元，同比增 长6.9%/26.3%/16.6%，对应PE 24/19/17X。我们认为周大生最有可能成为 珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在 25-30X区间以上，维持“买入评级”。 风险提示：疫情反复；金价向下波动；门店扩张不及预期；新品牌拓展不 及预期。 table_invest 评级 买入评级 上次评级 买入评级 当前价格 ￥35.36 LastQuaterEps 单季度业绩 元/股 3Q/2020 0.52 2Q/2020 0.31 1Q/2020 0.14 4Q/2019 0.26 table_stktrend 公司简介 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设 计、推广和连锁经营，是国内最具规模 的珠宝品牌运营商之一。 Table_relate 相关报告 1周大生（002867）中报点评：门店 稳定显示根基扎实，6 月销售回正预示 底部确认2020.09.01 2拓店望超预期，将迎婚庆旺季 2020.05.25 3周大生(002867)19 年业绩快报点评： 19Q4业绩超预期，“后疫情”婚庆刚需 望爆发2020.03.01 4周大生（002867）深度报告：加盟 盈利能力持续提升，驱动拓店速度有望 超预期2020.02.17 table_research 报告撰写人： 陈腾曦 证 券 研 究 报 告 -60% 0% 60% 120% 19 -01 19 -03 19 -05 19 -07 19 -09 19 -11 20 -01 20 -03 20 -05 20 -07 20 -09 20 -11 21 -01 周大生 深证成指 table_page 周大生(002867)深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 5439.3 5202.4 6946.0 8375.4 (+/-) 11.7% -4.4% 33.5% 20.6% 净利润 991.4 1060.3 1339.5 1561.5 (+/-) 23.0% 6.9% 26.3% 16.6% 每股收益（元） 1.4 1.5 1.8 2.1 P/E 26.1 24.4 19.3 16.5 rUOAdWkUuYqQsQ8OaO7NtRrRsQqRkPqQsQjMnPpNbRnNwPvPqNpQNZoPoM table_page 周大生(002867)深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 黄金珠宝行业深刻变革，消费呈现配饰化和决策线上化趋势 . 5 1.1. 行业变化一：消费呈现日常配饰化、年轻化、品牌化 . 5 1.2. 行业变化二：工艺进步支撑配饰化，并提升产品毛利率 . 7 1.3. 行业变化三：内容电商推动珠宝消费决策线上化 . 8 2. 周大生：中高端钻石珠宝领先品牌，最有进取心的珠宝企业 . 9 2.1. 第一梯队的全国性品牌，终端门店规模行业领先 . 10 2.2. 土生土长从零做起，最为了解中国市场，积极拥抱变革 . 11 2.3. 创始人极具使命感、进取心 . 11 2.4. 管理扁平化、有活力：重要事项董事会共同决定，管理团队锐意进取、执行力强 . 12 3. 业务发展：把握新流量机会迭代产品和营销抢占心智，推进供应链和渠道数字化提高效率 . 13 3.1. 供应链端：款式设计与供应链环节外包，聚焦产品体系研发 . 14 3.2. 产品体系：提前卡位新消费趋势，发力高端、IP类及情景风格珠宝 . 14 3.3. 品牌营销：具备极强把握新流量机会的能力，代言人+门店形象+路演+新媒体体系化协同联动 . 16 3.4. 渠道：兼具高激励&标准化优势，SOP、云POS和配货模型等精细化努力厚积薄发 . 18 4. 盈利预测与投资建议 . 22 5. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：千禧一代购买钻石饰品更多为了自我奖励（2016） . 5 图 2：服饰珠宝及高级珠宝增速多在10%+ （单位：亿元） . 5 图 3：淘系饰品类目光谱图：消费频次与价格 . 6 图 4：奢侈品珠宝的增速高于整体珠宝市场增速（单位：亿元）. 7 图 5：门店由信息流资金物流闭环，转变为全渠道大循环的一个点. 8 图 6：珠宝渠道销售情况（%） . 9 图 7：周大生营业收入及增速（单位：百万元） . 9 图 8：周大生归母净利润及增速（单位：百万元） . 9 图 9：2019年黄金珠宝行业市占率测算 . 10 图 10：行业龙头国内终端网点数量 . 10 图 11：公司股权结构 . 12 图 12：公司供应链及渠道的货品组织方式 . 14 图 13：IP类产品示例 . 15 图 14：镶嵌类系列产品体系 . 15 图 15：公司第五代门店形象 . 16 图 16：公司第六代门店形象 . 16 图 17：从公司、区域、门店、导购，分工明确，体系化作战 . 17 图 18：公司通过路演展台及直升机婚礼打造热点 . 17 table_page 周大生(002867)深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：公司通过网红明星等种草和带货 . 18 图 20：公司利用新媒体进行全网的联动运营 . 18 图 21：公司自营店、加盟店数量 . 18 图 22：公司盈利模式 . 18 图 23：黄金珠宝龙头终端门店数据（2020年12月统计数据）. 19 图 24：终端管理架构：区域和总部两级共同赋能终端 . 20 图 25：SOP管理结构：区域、总部及门店协同，推动门店标准化 . 20 图 26：公司电商收入情况（单位：百万） . 21 图 27：2017-2020年双11 黄金珠宝类目热销排行榜单 . 21 图 28：定位轻奢配饰类新品牌DC . 22 图 29：公司通过签约网红直播带货 . 22 表 1：以饰品消费场景为主的品牌介绍 . 6 表 2：主要黄金工艺介绍 . 7 表 3：国内黄金珠宝品牌竞争者主要有港资品牌、国内全国性品牌、国内区域性品牌 . 10 表 4：国内黄金珠宝公司财务数据对比 . 11 表 5：公司董事会成员为老带新梯队结构 . 13 表 6：公司第一期限制性股权激励计划激励对象（董事及高管）. 13 表 7：公司通过自有设计、特邀设计师设计、联合设计、整合设计多种模式 . 14 表 8：情景风格珠宝体系 . 15 表 9：黄金珠宝公司代言人 . 16 表 10：周大生单店模型示例 . 19 表 11：周大生天猫旗舰店销售位居行业前列 . 21 表 12：公司自营线下盈利预测 . 22 表 13：公司加盟盈利预测 . 23 表 14：公司其他业务盈利预测 . 23 表 15：公司综合盈利预测（单位：百万元） . 23 表附录：三大报表预测值 . 25 table_page 周大生(002867)深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 黄金珠宝行业深刻变革，消费呈现配饰化和决策线上化趋势 非婚类配饰赛道景气，将成为行业增长的新动力。黄金珠宝消费已然发生变化，年 轻一代逐渐成为新的消费主力，不再刻意强调消费时机，购买珠宝首饰呈现日常化趋势， 非婚配饰消费（注重设计感及快速迭代）发展提速，取代婚庆消费驱动行业扩容。工艺 进步支撑配饰化需求发展，并提升黄金珠宝毛利率，提升行业发展动力，利好行业良性 发展。 从渠道来看，由于珠宝消费重决策、重体验、重信任及售后，使得珠宝线下消费仍 是主流。但品牌营销和信息传播已走向全渠道，线下门店从信息流、资金流、物流实现 流转的闭环，转变成为该消费过程中的一个环节（商品的确认和成交）。疫情和内容电商 的发展更加速了“决策线上化”和偏低客单珠宝的线上渗透。能够更好地把握新流量机 会的公司能够实现加速成长。 1.1. 行业变化一：消费呈现日常配饰化、年轻化、品牌化 婚庆市场仍占有 60-70%，婚庆刚性市场需求，行业增长驱动来源于：1）单客消费 客单价提升，2）更多情感表达的消费场景延伸。因婚嫁产生的珠宝消费仍是中国目前乃 至未来的珠宝消费的重要方式，婚庆相关消费需求受众较广，黄金和钻石首饰是该类消 费的主要对象，因其刚性需求属性，对消费者短期财务状况或者金价的弹性较小。珠宝 首饰消费逐步向情感消费扩展，开始成为订婚日、结婚纪念日等表达情感的方式；从单 一的戒指消费到戒指、吊坠、耳钉、手链等个性化、套系化的饰品扩展，珠宝饰品消费 迎来新的发展机遇。 非婚类配饰市场快速增长，黄金珠宝消费日常配饰化、年轻化，女性消费群体自购 比例提升。中国年轻一代已成为我国消费主力，尤其20-40岁的消费者成为未来珠宝消费 的主要人群。年轻一代消费者的消费能力不断增强，不再刻意强调消费时机，购买珠宝 首饰呈现日常化趋势。从品类上看，以往消费者更加看重贵金属保值功能，年轻一代则 更注重设计的个性化、潮流感，购买品类趋于多元化。亲情、友情以及自我奖励都成为 重要的消费情景，珠宝产品的复购率明显提升。现代职业女性的经济独立性明显增强， 购买力也迅速扩大，女性自购比例在提升。根据欧睿数据，奢侈品中服饰珠宝（人造珠 宝）近年来增速多在15%以上。 图 1：千禧一代购买钻石饰品更多为了自我奖励（2016） 图 2：服饰珠宝及高级珠宝增速多在10%+ （单位：亿元） 资料来源：DeBeers，浙商证券研究所 资料来源：DeBeers，浙商证券研究所 49% 43% 7% 1% 自我奖励 表达爱意 注重设计 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 服饰珠宝 高级珠宝 服饰珠宝yoy 高级珠宝yoy table_page 周大生(002867)深度报告 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：淘系饰品类目光谱图：消费频次与价格 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 配饰类珠宝市场目前主要由奢侈品品牌、婚庆为主配饰为辅的贵金属品牌、非贵金 属轻奢品牌和大众配饰品牌四类主要参与者组成。其中主打“沉浸式大店+会员制+圈层 营销”的平民快时尚新品牌“BA饰物局”发展亮眼，2020年下半年逆势开了数十家门店。 表 1：以饰品消费场景为主的品牌介绍 主打/经典产品系列 核心价位 材质 品牌/产品特点 阿吉豆 丰富的SKU 50-100 银为主 以“快时尚、配饰偏首饰、全客层”为品牌核心诉求，让消费者能多场合搭配，满足不同需求，诠释不同个性。 BA饰物局 丰富的SKU 50-100 银为主 面向Z世代年轻人的潮流配饰品牌，打造一个“好玩”、 “好逛”、给人充分安全感和自由度的线下场景BA饰物 局，通过开大店（150 平以上），配备数量达7000 款的饰 品，给年轻消费者提供沉浸式的体验，并加强会员沉淀 和复购（会员99元/年，饰品半价）。 APM 六芒星 500-1000 纯银首饰 富有当代设计风格并带着优雅的摩纳哥气息，设计灵感 源自摩纳哥以及南法优悠快乐的生活方式。设计现代、 别致而简约，永远走在潮流前线，带领首饰潮流。 潘多拉 选购手链和串饰的组合， Pandora串饰分为Moments, Reflexions及Me三个系列 500-1000 银为主，金为辅 潘多拉每一颗串珠串饰都是一个故事，蕴含不同寓意。 每一种手链与串珠串饰的组合都展现着与众不同的自 我，装点整体造型的同时，也纪念不同的自我，为你串 联起人生的美好回忆。 施华洛世奇 情人节系列 1000-2000 不锈钢，有色金 属，仿水晶，少 量18k金 施华洛世奇团队不断突破创作界限，为品牌的仿水晶产 品带来更多的切割，色调及尺寸选择，除了在设计上推 陈出新外，施华洛世奇更研发出多密镶，包边及爪石镶 嵌等技术，便成就出更闪亮及精致的仿水晶魅力。 蒂芙尼 tiffany keys 1-5万 黄金、白金、玫 瑰金并镶嵌以宝 石 蒂芙尼备受青睐的钥匙珠宝是美好生活的象征，充分彰 显独立、力量和乐观。每一条钥匙项链的制作皆细致入 微，呈现精致细节。 宝格丽 B.Zero 1 2 万、5万、10 万几段价位 黄金、白金、玫 瑰金并镶嵌以陶 瓷或钻石 产品设计融合了罗马斗兽场的宏伟气势、不朽的历史遗 迹，采用意大利现代设计中的硬朗线条。 卡地亚 love系列 2-10 万，部分超过20万 黄金、白金、玫瑰金镶嵌钻石 卡地亚拥有独特精湛工艺，孕育自独特创意与卓越技艺 的对话。设计师、钟表师、珠宝师、镶嵌师、抛光师与 宝石工匠之间的持续交流，这种无间的合作正是卡地亚 成功的关键。 资料来源：天猫旗舰店，公开资料整理，浙商证券研究所 table_page 周大生(002867)深度报告 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国珠宝行业呈现明显的品牌化趋势。我国整体黄金珠宝品牌的市场规模自 2014年 以来呈现个位数的低速增长，但是奢侈品珠宝增速依然较快。珠宝首饰行业内竞争企业 众多，包括国内品牌、港资品牌和国外品牌等，除此之外，还有大量知名度较低、规模 较小的珠宝企业，当前集中度还比较低，结合欧睿数据测算，2019年CR5不足30%。 图 4：奢侈品珠宝的增速高于整体珠宝市场增速（单位：亿元） 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 1.2. 行业变化二：工艺进步支撑配饰化，并提升产品毛利率 黄金工艺最开始是提纯技术的提升，足金推动投资属性增强。黄金的工艺最开始是 提纯技术的提升，从第一代的足金99%纯度，发展到千足金99.9%，再达到第三代万足金 99.99%纯度巅峰。 随着提纯技术的成熟，紧接着黄金加工工艺技术有了大改进，足金在硬度、延展性、 色泽等方面的工艺技术有了大改进，高可塑性能够支撑美观性、功能性需求，黄金珠宝 消费属性增强，工艺进步推动“一口价”产品力提升、接受度提升。按克计黄金一般毛 利率 15-25%，一般为基础金价+70 元以上，在 500-600 元/g 左右，而一口价黄金毛利率 能达到40-50%，一般基础金价+200 元以上，在 700元/g以上，甚至可以达到1000元/g。 表 2：主要黄金工艺介绍 细分 工艺 应用时间 特点 计价 足金999 传统 较早 质地软，地较柔软，色泽赤黄，不容易泛色 易磨损、变形，不太适合镶嵌各种精美宝石 按工艺复杂程度，传统类及 其他非复杂款式的为克重+ 工费； 复杂款式多为一口价。 工费： 足金古法黄金3D硬金 价格带： 古法黄金大件多，价格较高 3D硬金 2014 采用了更加先进的电铸技术工艺，同体积大小的饰品重量仅为普 通足金的30%，虽然用金量少，硬度是传统千足金的4倍，可制 作成更加立体、复杂的造型。缺点是空心，可能导致永久性损坏。 古法金 2018 模仿古代制作金属器物的手工技艺，工艺复古，做工工艺非常厚 实，一般大小一样的黄金手镯，古法金要比普通金克重占比大三 分之二，不易变形，可做空心。 5G 2017 5G黄金是在溶金过程中加入石墨烯与其他稀有元素，再经高温熔 炼催化，改变分子结构排列方式，使黄金分子结构更加紧密，增 加材料硬度。 Grace优雅：韧性和延展性高；Glorious璀璨：拥有天然24K夺目 金色，不易褪色；Gentle高尚：足金999 含金量；Genius天赋： 做工精细；Gusty坚定：硬度高。实现多种造型，更具时尚感。 K金 K金 较早 少量银/铜/锌等，按颜色分K白/K黄/K红等 按含量分24K（99%）/18K（75%）等 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中国珠宝市场 奢侈品珠宝 珠宝市场yoy 奢侈品珠宝yoy table_page 周大生(002867)深度报告 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 黄金第4代产品3D硬金，硬度明显提升，比前三代产品的硬度提高了 4倍，接 近 18K 金的硬度，有效克服了足金首饰硬度低、容易磨损的缺点，被广泛应用 于复杂造型。 5G黄金2017年上市。5G黄金是在溶金过程中加入石墨烯与其他稀有元素，再 经高温熔炼催化，改变分子结构排列方式，使黄金分子结构更加紧密，增加材 料硬度。5G 黄金是一种工艺技术的创新，也被定义为“五好工艺黄金”，Good hardness（硬度高）、Good purity（纯度好）、Green ecosystem（生态的）、Glitter （闪耀的）、Graceful（时髦的）。 古法黄金是采用搂胎，锤揲，花丝，錾刻，镶嵌，修金等工艺手法打造的黄金。 伴随着国风国潮的兴起，古法黄金盛行。 1.3. 行业变化三：内容电商推动珠宝消费决策线上化 珠宝线下消费仍是主流，门店具有不可取代性。珠宝消费重决策（客单价数千至数 万）、重体验（佩戴效果不确定），信任成本极高（保真及售后等）。产品特点决定线下仍 然长期是珠宝产品的主战场（特别是昂贵的珠宝），门店仍然具有其不可替代性。 互联网的发展，给以线下门店为主的珠宝企业带来挑战，门店由信息流资金物流闭 环，转变为全渠道大循环的一个点。顾客的购买是从知名度到认知度到美誉度再到忠诚 度的过程。原来门店能够实现封闭的信息流资金物流的循环，可以完成从品牌认知到购 买转化的整个过程，但是现在网络成为顾客购物过程中的重要工具。消费者的认知转化 演变成有互联网参与的一个大的循环，门店成为大循环中的一个节点。品牌信息的单向 传播变为人际传播，品牌渠道方已不再是商品信息的唯一权威。根据2020年江苏省消费 者权益保护委员会消费调查数据显示，消费者在社交应用上经“网红”推荐购买商品的 比例高达 47.75%。此时消费者很有可能在经历过在网上广泛的了解之后，到店亲自确认 是否与网络了解到的存在差异，并进行最终的交易环节。 图 5：门店由信息流资金物流闭环，转变为全渠道大循环的一个点 资料来源：周大生加盟商大会，浙商证券研究所 但是互联网的发展，也为珠宝品牌客群的培育带来机遇。互联网也使得顾客与企业 可能的触点显著增长，品牌方不仅需要关注精准流量，还需要关注如何去培养更大范围 的粉丝。而互联网能够很好的去触达大量的能够潜在的认同周大生品牌的人，培养自身 消费客群，进而延长珠宝消费生命周期。 table_page 周大生(002867)深度报告 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 珠宝的电商渗透率在逐步提升，疫情影响叠加内容化电商的发展加速了珠宝的线上 渗透。2010 年电商开始发展的主要原因为电商基础设施的完善解决了信任、沟通、售后 等问题。短视频直播电商则能够改善体验上的不足、能够实时交互，或加速黄金珠宝行 业渠道革命，加速珠宝这类强体验类商品的线上渗透。2020 年疫情加速了线上的渗透率 的提升，根据欧睿数据，预计将由2010年的0.4%增长至21.4%。 图 6：珠宝渠道销售情况（%） 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 2. 周大生：中高端钻石珠宝领先品牌，最有进取心的珠宝企业 公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠 宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括 钻石镶嵌首饰（主力产品）、素金首饰（引流产品）。公司坚持战略聚焦，专注于品牌运 营、渠道管理、产品研发和供应链整合，不断提升品牌形象和影响力，在营运管理上深 耕细作，坚实品牌基础，强化“渠道、产品、供应链管理”等核心竞争能力，着力打造 “深度融合、高效协同”的营运生态体系，经营业绩继续保持稳步增长。截至 2020Q3， 公司终端门店数量4020家（自营店252家，加盟店3768家），较上年同期末增加233家。 图 7：周大生营业收入及增速（单位：百万元） 图 8：周大生归母净利润及增速（单位：百万元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 手表首饰零售商 混合零售商（百货） 电商 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 营业收入 同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 归属于母公司所有者的净利润 同比 table_page 周大生(002867)深度报告 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1. 第一梯队的全国性品牌，终端门店规模行业领先 珠宝首饰行业内竞争企业众多，集中度低。包括国外品牌（卡地亚、Tiffany、潘多 拉）、港资品牌（周大福、六福集团、周生生）、国内的全国性龙头品牌和区域性龙头品 牌，除此之外，还有大量知名度较低、规模较小的珠宝企业。我国目前珠宝行业市场集 中度较低，珠宝首饰公司2019年CR5不足30%，但呈现集中度上升的趋势。 从终端销售额来看，2019年我国黄金珠宝行业市场规模超过7000亿，根据欧睿数据、 公司营收及收入模式等数据，倒推终端销售额，其中周大生市占率约为 5.7%，仅次于周 大福、老凤祥和中国黄金。在从门店数量来看，2019 年周大生超越老凤祥，门店数突破 4000家店，跃居行业第一。 周大生门店数量最多而终端销售额略低于周大福（大陆）、老凤祥、中国黄金的主要 原因是：1）周大福市场定位相对更高端，布局一二线为主，目标消费者的消费能力更强， 单店店效更高；2）老凤祥和中国黄金的黄金类产品占比在80%-90%以上，同时存在部分 投资性金条，周转快，毛利低，店效显著高于周大生。 图 9：2019年黄金珠宝行业市占率测算 图 10：行业龙头国内终端网点数量 资料来源：欧睿，浙商证券研究所测算 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表 3：国内黄金珠宝品牌竞争者主要有港资品牌、国内全国性品牌、国内区域性品牌 类别 品牌 创立时间 上市时间 品类结构 渠道模式及门店数 强势区域 港资品牌 周大福 1929 2011 黄金60%+钻石20% 直营1763+加盟1936 一二线 六福集团 1991 1997 黄金铂金52%+珠宝48% 直营190+加盟1930 华北华南 周生生 1934 1973 黄金铂金70%+镶嵌20% 直营，676 一二线 国内全国性 老凤祥 1992 1992 黄金80%+钻石15% 直营165+加盟3807 华东 周大生 1999 2017 黄金60%+钻石30% 直营252+加盟3768 长江黄河沿线 中国黄金 1979 2021 主要为黄金 直营80+加盟2688 全国较均匀 周六福 2004 / 黄金60%+钻石30% 直营28+加盟3425 华南 老庙黄金（豫园） 1982 1994 黄金约90% 直营200+加盟3000 华东 国内区域性 莱绅通灵 1999 2016 钻石为主 直营278+加盟352 江苏为主，华东 明牌珠宝 2002 2011 黄金为主，80%以上 加盟为主，共900多家 华东 潮宏基 1996 2010 时尚K金、钻石类为主 直营486+加盟447 华东 爱迪尔 2001 2015 镶嵌钻石为主 直营35+加盟971 西南，江苏 萃华珠宝 1956 2014 黄金为主 直营29+加盟484 东北 曼卡龙 2009 2021 黄金及铂金60%+钻石40% 直营92+加盟69 浙江为主 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（门店数量为最新季报或半年报数量，周大福为截至2020.3.31 的大陆门店数量） 从财务数据来看，品类上镶嵌占比较高，模式上外采、加盟授权为主、专注品牌运 营，使得毛利率较高、费用率较低。公司净利率为行业最高（远远高于行业平均水平 4.03%）。 极高的净利率使得周大生ROE长期保持在20%以上。 7.1% 6.9% 6.2% 5.7% 4.2% 3.8% 2.3% 63.8% 周大福 老凤祥 中国黄金 周大生 周六福 老庙 周生生 其他 100 500 1000 1400 2000 2199 2276 2456 2724 3375 4011 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 199 8 199 9 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 周大生 周大福 老凤祥 老庙黄金 table_page 周大生(002867)深度报告 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：国内黄金珠宝公司财务数据对比 品牌 2019收入（亿元） 毛利率 销售费率 管理费率 净利率 应收账款 （亿元） 存货 （亿元） ROE（平均） 周大福 569 28.36% 15.26% 5.04% 5.24% 17.05 363 10.16% 六福集团 113 29.58% 17.23% 1.53% 7.69% 9.59 384 8.29% 周生生 179 26.94% 15.60% 3.84% 3.60% 35.73 228 6.11% 老凤祥 496 8.47% 1.50% 1.03% 3.69% 2.96 80 21.32% 周大生 54 35.98% 10.79% 2.47% 18.23% 5.21 268 22.92% 中国黄金 383 5.13% 0.97% 0.36% 1.18% 9.69 30 10.09% 莱绅通灵 13 58.26% 33.77% 10.07% 11.09% 29.18 1,020 6.16% 明牌珠宝 34 12.27% 7.18% 1.73% 1.62% 28.16 211 1.80% 潮宏基 35 37.68% 23.17% 4.27% 2.27% 19.85 331 2.43% 爱迪尔 19 22.91% 6.09% 5.56% -14.85% 203.16 351 -15.19% 萃华珠宝 23 16.83% 4.23% 1.94% 1.39% 28.15 355 3.08% 曼卡龙 9 25.78% 10.72% 4.19% 7.24% 17.75 188 14.66% 行业平均水平 161 25.68% 12.21% 3.50% 4.03% 34 317 7.65% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 土生土长从零做起，最为了解中国市场，积极拥抱变革 相较港资背景的周大福（新世界集团郑氏家族控股）、国资背景的老凤祥，公司0 资 源土生土长做起来，扎根最为广大的市场，也最为了解中国最广大的市场，拥有最为适 应中国市场的市场化、体系化、灵活性作战能力。作为对中国大陆黄金珠宝市场理解最 深的公司，周大生一直是行业变革的引领者，先后引领行业做成了三件重要的事情，加 盟商模式、代言人模式和情景风格珠宝模式，均构建了自己的独特优势： 创新加盟模式。公司从自营做起，1999-2006 年基本发展自营店，2006 年做到 150 家左右自营店。中国国情叠加公司有限的资源的背景，决定了加盟是实现规模化发展的 唯一出路，从 2006 年就开始发展加盟店。而公司具备极强的与合作方互惠共利的意识， 充分让利加盟商，换取高规模扩张，把握住时代红利。直营+加盟的渠道模式，快速铺开 市场，至2009年公司门店近千家，同期周大福门店接近1000家。 较早成功绑定“代言人”。 公司所聘请的代言人均与公司气质相契合、与公司卡位方 向相匹配。2009 年 9 月公司聘请林志玲作为公司代言人，林志玲作为当时优雅知性、时 尚有品位的代名词，能够提升消费者对于周大生品牌款式的信任度和好感度。2014 年 1 月亚洲新生代女神：美丽充满活力的形象丰富珠宝年轻时尚的内涵，能够提升与年轻一 代的沟通。2019年11月新签约王力宏，王力宏颜值与实力并存，能够助力公司进一步的 品牌拉伸，更好地打造中高端主流市场钻石珠宝领先品牌。 首创情景风格珠宝。情景风格珠宝经历一代又一代的发展迭代，形成了比较成熟的 体系。公司早在2014年即提出“情景风格珠宝”理念，2016年正式推出“情景风格珠宝”， 2018 年推出情景风格珠宝 2.0。“情景风格珠宝”希望珠宝能够匹配个人风格，融入生活 场景，表达个人情感，提高人货场的匹配效率高。 2.3. 创始人极具使命感、进取心 创始人&实际控制人周宗文先生和周华珍女士通过周氏投资、金大元和泰有投资合 计控制60.65%的股权，周氏家族（周宗文先生、其配偶周华珍女士及其子周飞鸣）合计 持有63.34%的股权。 table_page 周大生(002867)深度报告 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 周宗文出生于福建福清，1977 年恢复高考的首批考生，就读于武汉地质学院地质学 专业（现中国地质大学），毕业后在福建从事勘矿工作，凭借专业技能和领导力，周宗文 很快成为矿区的管理者。 上世纪80年代末期，周宗文投身“下海”的时代浪潮，来到金阳珠宝下属的珠宝工 厂担任厂长，从学徒工学起，经过三年的历练，深刻理解了对珠宝的产、供、销各环节。 在创立珠宝品牌的梦想引领下、基层历练的经验加持下，叠加家族成员（周董侨乡 背景出身，家族人员分布在国内国外、不乏从事珠宝生意人士）的指导支持下，成立了 自己的珠宝事业，并于1992年进入大陆市场。1999年在北京王府井设立第一家直营专柜。 从1988年进入珠宝行业，30年时间从珠宝厂厂长成为珠宝品牌运营领军者。 周董不仅具备行业深厚的从业经验和管理经验，心系发展、充满激情的“思想者” 和“行动派”， 产品品牌、营运管理方方面面的灵感和变革不断涌现。同时怀着较大的格 局观，希望“在珠宝钻石专业领域里为中国队摘取一枚国际金牌”，使公司成长为具备民 族使命的公司，这份使命感和进取心将使公司走得更长更远。 图 11：公司股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所（金大元、周氏投资、泰友投资的持股情况截至2020Q3） 2.4. 管理扁平化、有活力：重要事项董事会共同决定，管理团队锐意进取、 执行力强 高管团队业务综合能力强，且各有所长，重大事项由董事会开会决定，决策流程快。 公司整体管理队伍梯队合理、团队充满活力：公司董事会非独立董事有 7 名，分别为周 宗文、周华珍（周宗文配偶）、周飞鸣（周宗文&周华珍之子）、向钢、卞凌、管佩伟、夏 洪川。董事会的管佩伟、夏洪川均为1980年前后出生的青年骨干力量。除此以外，各大 职能部门均培养储备了大量年轻中高层管理后备人员。 公司组织架构具有较强的扁平化和职能协同性：最初组织架构加盟事业部和自营事 业部两大块，2017 年前后进行了共通职能的协同，加大了中台赋能，成立品牌中心、产 品中心、加盟管理中心、供应链中心、辅导中心、督导中心等职能部门。 公司还被誉为珠宝领域的“黄埔军校”：公司从依赖个人的人治转向体系保障的机制 化运营，完善的培养机制和体系的运营管理机制吸引大量人才加入。 table_page 周大生(002867)深度报告 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：公司董事会成员为老带新梯队结构 姓名 出生年份 职位 核心负责业务 履历 周宗文 1957 董事长、董事、 总经理 / 周飞鸣 1982 副董事长、董事、 副总经理 营运中心、 互联网中心等 / 周华珍 1957 董事、副总经理 财务中心 / 向钢 1960 董事、副总经理 品牌和产品中心 曾任周大生北京自营区域经理 卞凌 1957 董事、副总经理 供应链中心 曾为西南区大加盟商 管佩伟 1981 董事 发展中心 曾任周大福珠宝行政主任、晨鸣纸业集团人力资源总监、深圳华昌珠宝 品牌运营中心总经理；2015 年6月加入公司，任总裁助理，发展中心 总监 夏洪川 1978 董事 职能业务中心 曾任深圳市周大生钻石首饰有限公司北京办事处业务经理，江苏办事处经理，现任职能业务中心总监 资料来源：公司公告，渠道调研，浙商证券研究所 公司于 2018 年先后发布第一期股权激励计划和员工持股计划。公司于 2018 年 1 月 发布股权激励计划，拟向激励对象 209 名（占 2017 年底员工数的 7.43%）授予限制性股 票964.31 万股（占公告时总股本的2.02%），首次授予771.45万股（占1.62%），预留192.86 万股（占0.40%）。考核业绩指标为在2018年-2021年各年度实现的净利润与2017年相比， 净利润