造纸行业深度报告：把握春季躁动行情，跟踪价格及库存边际变化.pdf

行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 轻工制造 2017 年 02 月 21 日 把握春季躁动行情，跟踪价格 及 库存边际变化 看好 造纸 行业 深度 报告 相关研究 2016 年轻工造纸行业年报业绩前瞻 造纸家居整体超预期，包装盈利承压业绩低于预期 2017/1/24 2017 年轻工行业投资策略报告 把握消费趋势 追 踪 盈 利 改 善 2017/1/24 造纸行业点评：前三季度盈利水平提升，库存下降，年末多重因素推动涨价提速，持续供给收缩复苏！ 2016/11/29 把握消费趋势，追踪盈利改善 2017 年轻工行业投资策略报告 2016/11/23 轻工造纸行业三季报回顾 持续看好确定增长的家居和造纸龙头，逐渐布局筑底复苏包装板块 2016/11/2 轻工造纸类 2016 年三季报业绩前瞻 持续看好确定增长龙头，逐渐布局筑底复苏弹性 2016/10/14 轻工造纸行业 2016 年中报回顾 家居行业表现靓丽：收入提速，盈利改善 2016/9/6 轻工造纸行业 2016 年中期策略报告 聚焦确定成长，关注模式转型2016/7/25 轻工造纸类 2016 年中报业绩前瞻 聚焦确定增长，关注筑底复苏弹性2016/7/8 轻工造纸行业 2015年报 2016年一季报回顾 把握业绩确定的龙头白马，关注国企改革、管理层改善及新业务转型标的 2016/5/4 证券分析师 周海晨 A0230511040036 zhouhcswsresearch 屠亦婷 A0230512080003 tuytswsresearch 范张翔 A0230516080003 fanzxswsresearch 联系人 丁智艳 (8621)232978187580 dingzyswsresearch 本期投资提示： 投资建议： 把握春季躁动行情，三条主线推荐标的。 短期供需关系支撑造纸景气度维持向上，龙头 2017 年业绩增长确定，建议 把握补库存带来的春季躁动行情。 需求方面： 节后进入传统旺季，经销商和下游印刷厂补库存积极，从此前的随需随购转为准备 10-30 天库存应对开年后的需求增长和涨价； 供给方面： 环保供给侧改革持续压缩中小企业生存空间，多年的行业苦日子使大型纸企在行业产能释放平缓期和环保督导等预期下，形成合力进行产能管理和发货控制； 成本端： 煤炭和废纸维持稳定，浆价有所上涨， 17 年下半年新增产能释放预计木浆价格 17 年前高后低。 价格趋势判断： 17 年纸价相对于 16 年四季度箱板瓦楞纸和白卡纸等纸种快速上涨的态势，将呈现向涨幅低的纸种扩散和温和提价趋势，由兼具需求增长和供给收缩逻辑的箱板瓦楞纸，到集中度较高的白卡纸和铜版纸，后续有望向文化纸乃至特种纸扩散，近期铜版纸持续提价和双胶纸提涨 500 元 /吨印证我们观点，但同时我们认为伴随库存水平持续提升，涨价落实幅度可能受限。溶解浆因粘胶联动和新增需求，吨利有望持续提升。 三条主线推荐标的： 首推兼具内生增长和涨价弹性 的 晨鸣纸业、 太阳纸业、山鹰纸业 ； 小市值、涨价后业绩弹性大 的 华泰股份 、 景兴纸业 、岳阳林纸 ； 逢低布局主业盈利恢复和转型预期兼具、具有一定成长股属性 的 齐峰新材 。 铜版纸：产能集中度高， 17 年有望延续温和涨价态势 。 产能 700 多万吨， 15 年产量 680万吨 ，产销弱平衡，行业 集中度 前四家占比高达 80%以上 ， 目前 开工率 维持较高 ， 企业库存 低于历史均值 ， 价格 5500-5800 元 /吨，对应吨净利 150-200 元。 白卡纸 ：谨慎看好，产能集中度高，关注新投放产能对 5-7 月淡季价格走势影响。 产能1000 万吨 以上 ， 需求 800 多万吨， 前四家集中度 70%以上，开工率近年来持续高位 ，企业库存 10 天。价格 6100 元 /吨， 吨净利 300 元以上。烟卡 价格更高 7100-7200 元 /吨。新产能投放短期因旺季和下游补库存未形成冲击， 5 月进入淡季后可能对价格产生影响。 箱板瓦楞：龙头检修保价，年后淡季不淡超预期，集中度有望持续提升。 产量 4600 多 万吨， CR3=35.4%，有望持续 提升 ； 出厂价 4600-4800 元 /吨，毛利率约 30%。 兼具需求增长和供给收缩逻辑， 龙头企业春节积极检修保价，节后受环保督查影响淡季不淡 ， 继续提价 150-200 元 /吨，传统淡季价格不跌反涨超市场预期。 文化纸：集中度有待提升，有望享受涨价扩散效应。 产能 1000 多万吨，行业集中度提升是大趋势。 前期整体涨幅有限 ，出厂价 5800-6200 元 /吨， 近期受益纸种涨价扩散，双胶纸陆续发函提价，我们预计落实难度和幅度都有瓶颈。 溶解浆：吨毛利高，下游需求增速快，进口替代尚有空间。 国内总需求 400 万吨，国产100 万吨，进口以国内价格为锚。出厂价 8100-8200 元 /吨，吨毛利 千元以上 。 2017-2018年预计有 100 万吨粘胶新增产能，对应 110 万吨溶解浆需求，进口替代和国内新增需求双重利好。 核心风险提示： 积极跟踪 5 月进入淡季后纸价边际变化；纸厂 +经销商 +印刷厂的库存水平；涨价 传导至消费终端带来 CPI 上升可能引起流动性收缩。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 23 页 简单金融 成就梦想 一、行业概述： 16年激情四射， 17年柔情似水 . 4 1.1 供给收缩，需求端旺季效应叠加产业链补库存 . 4 1.2 成本端：煤炭和废纸目前价格稳定，纸浆 17年前高后低 . 7 1.3 铜版纸：产能集中度高， 17年有望延续温和涨价态势 . 9 1.4 白卡纸：谨慎看好，产能集中度高，关注新投放产能对 5-7月淡季价格走势影响 . 10 1.5 箱板瓦楞：龙头检修保价，年后淡季不淡超预期，集中度有望持续提升 . 11 1.6 文化纸：集中度有待提升，有望享受涨价扩散效应 . 13 1.7 溶解浆：吨毛利高，下游需求增速快，进口替代尚有空间 . 14 二、投资建议：把握春季躁动行情，三条主线推荐标的 . 15 三、造纸产业链调研概述 . 17 3.1 太阳纸业：溶解浆和铜版纸盈利强，新增项目持续落地提供内生持续增长动力 . 17 3.2 齐峰新材：提价对冲钛白粉涨价，自备电厂和新产能投放提供增量 19 3.3 博汇纸业：行业集中度高，年后旺季企业库存低 . 20 目 录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：纸企 ROE 在 2010 年见顶后数年持续下滑 . 4 图 2： “ 十二五”期间（ 2011-2015）共淘汰造纸行业落后产能 3260 万吨 . 5 图 3： 2015 年各纸种生产量和消费量 . 5 表 1： 3-5 月为造纸传统旺季 . 6 表 2：造纸产业链库存情况 . 7 图 4：煤炭价格目前维持稳定 . 7 图 5：美废价格走势 . 8 图 6：国废价格走势 . 8 图 7：国际纸浆价格走势 . 8 图 8：国内纸浆价格走势 . 8 图 9：铜版纸：集中度高，有望继续温和上涨 . 9 图 10：我国铜版纸具有成本优势 . 10 图 11： 2016 年铜版纸出口同比增长 22% . 10 图 12：白卡纸：集中度高，累积涨幅接近 50% . 10 图 13： 包装 用纸将维持 3%左右的稳定增速 . 11 图 14：箱板纸价格走势 . 12 图 15：瓦楞纸价格走势 . 12 图 16：包装用纸行业集中度持续提 升 . 12 表 3：国内箱板瓦楞纸龙头企业新建产能计划 . 13 图 17：双胶纸 16 年 12月后补涨 . 13 图 18：双胶纸需求增长乏力 . 13 图 19：粘胶纤维价格持续上涨 . 14 图 20： 2017 年溶解浆价格 持续强劲 . 14 图 21：造纸板块春季躁动行情具有超额收益 . 15 图 22：造纸指数相对沪深 300 月度超额收益 . 15 表：相关标的盈利预测表 . 22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 23 页 简单金融 成就梦想 上周我们走访了山东地区的造纸企业和 咨询 商，从产业链角度对造纸行业整体运营态势进行考察。 核心观点 ： 我们认为造纸行业 经历 16 年 由白卡纸、箱板纸 领衔 的快速上涨后， 17 年价格走势将从 16 年“ 激情四射 ” 过渡到 17 年“ 柔情似水 ” ，前期 成本上涨后纸价涨幅 滞后 的纸种有望 补涨 。成本端 废纸 和煤炭价格有望稳定，纸浆价格预计呈现前高后低走势 。造纸行业 供给端 受 环保督查等影响持续供给收缩，集中度提升， 多年的行业苦日子使各大企业在行业产 能释放平缓期和环保督导等预期下，形成合力进行产能管理和发货控制 ； 需求端 节后经销商和下游印刷厂因预期 3 月进入旺季，补库存积极，从此前的随需随购转为准备 10-30 天的库存应对开年后的需求增长和涨价 。 行业 景 气度 向上 ，造纸企业 利润有望维持 高增长 。 同时 ，需 积极跟踪 5 月进入淡季后纸价边际变化 ， 纸厂 +经销商 +印刷厂的库存水平， 以及 涨价传导至消费终端带来 CPI 上升可能引起流动性收缩。 一、 行业概述 ： 16 年 激情四射， 17 年 柔情似水 1.1 供给 收缩， 需求 端 旺季效应叠加 产业链 补库存 供给 ： 主动 收缩 +被动 淘汰 ，叠加 事件 催化，大企业产能 协同性 好 主动 收缩： 龙头企业主动减少投资，小型企业 缺乏经济效益主动退出。 近几年造纸 利润收窄， 企业 ROE 从 10 年见顶 后 持续 下滑，直到 15 年 行业筑底弱复苏后逐渐好转， 龙头企业 倾向于减少投资和资金占用， 调低 纸机车速，纸种结构 持续 优化 。 部分小型 纸企 因接单能力不足 、 环保成本具有规模效应 、小规模纸厂电 和蒸汽 外购 成本高 等 因素主动退出 。 图 1： 纸企 ROE 在 2010 年见顶 后 数年 持续下滑 资料来源： 公司公告， 申万宏源研究 -1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %15 %2 0 %2 5 %2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1 6 Q1 - 3太阳纸业 山鹰纸业 晨鸣纸业景兴纸业 博汇纸业 华泰股份 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 23 页 简单金融 成就梦想 被动 淘汰： 自然 出清 +政策加码，落后产能 加速淘汰 。 “十二五” 以来为了减少环境指标不达标造纸企业造成的污染，全国不断淘汰 落后产能，效果 初显， 据统计， “十二五”期间（ 2011-2015 年）我国合计 淘汰的 造纸落后 产能达到 3260 万吨，相对于 2015 年全国纸及纸板 10710 万吨产量，淘汰的产能约占 30.4%。目前造纸行业的企业单位数有 6839 家， CR10 约占 30%左右，前 100 位的纸企产能占全国总产能的 60%左右。 政策加码为产能收缩助力， 14-16 年 东莞 年产 20 万吨 以下生产线全部淘汰， 淘汰落后 产能 530 万吨；浙江富阳 通过淘汰落后产能和中型产能合并，合计减少纸企 100 余家 。 图 2： “ 十二五”期间（ 2011-2015）共淘汰造纸行业落后产能 3260 万吨 资料来源： 工信部 ， 中国 造纸协会， 申万宏源研究 图 3： 2015 年 各 纸种生产量 和消费量 资料来源： 造纸协会 ， 申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015淘汰落后产能 淘汰产能占当年产量比万吨295174577088566514002245 2225265 21505001000150020002500新闻纸未涂布印刷纸涂布印刷纸生活用纸 包装用纸白纸板 箱板纸瓦楞原纸特种纸 其他纸生产量 消费量万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 23 页 简单金融 成就梦想 G20/雾霾 /环保 督导等 事件 催化 区域 性产能抑制。 G20期间 华东纸企 停产减排， 订单由江浙向山东和广东转移 ； 16 年 以来 华北 雾霾严重导致河北等地区纸企大面积停产； 自 2016年 10 月 21 日起，环保部组织 10 个督察组对天津、河北、山西、山东、河南、湖北、湖南、广东等 20 个省 (市、区 )落实环境执法 监管重点工作情况进行督察， 造纸行业亦为重点考察行业之一。 集中度高 的纸种避免恶性竞争的协同性更好， 纸价涨幅明显 高于其他纸种。 典型 纸种包括铜版纸、白卡纸、箱板瓦楞纸，其中箱板瓦楞纸玖龙、理文、山鹰等龙头企业春节期间 对纸机大规模 检修，对保价起到一定积极作用。 需求： 3-5 月旺季 效应 ，叠加经销商 和 印刷厂 补库存 春节后 3-5月 为造纸传统旺季 ， 消耗库存速度快。 多数 纸种 3-5 月 为旺季， 5月 逐渐转淡持续到 7月 ， 9月 开始 持续 到年底为旺季 。 目前 处于 传统旺季， 根据调研 结果 节后 到纸厂拉货车队明显增多， 纸厂 供货基本满足客户的部分需求 。 表 1： 3-5 月为造纸 传统旺季 资料来源：申万宏源研究 月份纸种单铜 平 平 旺季 旺季 旺季 旺季 前旺后平 平 平 趋旺 旺 平（酒标）单铜 平 平 旺季 旺季 趋淡 淡季 淡季 平 平 旺季 旺季 旺季( 烟包)淡季 淡季 淡季 淡季 淡季 淡季 淡季 趋旺 旺季 旺季 旺季 趋淡基本订单旺季 淡季 旺季 旺季 平 平趋淡 淡季 平 旺季 旺季 旺季 旺季节日宣传画促销单价格单用量较大。春节平 淡季 旺季 旺季 旺季 平 平 淡季 旺季 旺季 旺季 前旺后平春季教材及报表印制扫尾期。轻涂纸旺季 趋淡 前淡后旺 旺季 旺季 前旺后淡 淡季 淡季 趋旺 旺季 旺季 旺季节前复印量大春节期间，单位放假。6 月下旬学校放假因各企业、机关做大量的年终报表从1 2 月到1 月底。轻涂纸主要印杂志、广告、低档酒标，并且无明显淡旺季区分，节日较平常用量较大点。PPC年后正常上班，复印量提高，且经销商开始大量订货。学生放假，天气炎热使办公、打印设备使用频率减少。学校开学，天气转凉，办公纸大量使用一直到年底双铜年后为保证印厂正常运作，大量进货；春季展销会较5 - 7 月因初夏农忙而使大部份印刷厂工人放假。从9 月开始因商品销售及年前促销大量印制广告及传单；春季教材封面备货及印刷。双胶纸 节日期间，双胶用量较平常减少。从3 - 5 月为秋季学生教辅材备货、及开印期；复印纸、教辅材扫尾期。9 - 1 2 月为学生春季教材备货及开印挂历铜2 - 4 月份为挂历的择纸及选版期 开始打样、购买书号从8 月上半月开始大量进货印年历一自1 1 月下旬至1 2月为追补尾单阶段.春节期间印刷厂放假; 年底薪 5 - 9 月为啤酒旺季，经销商均提前备货. 由于经销商提前备货， 接近年底春节, 白酒消耗量增春节期间印刷厂放假; 年底薪 因节日香烟消耗较大, 3 - 5 月 从5 月下旬至8 月因雨 从8 月下旬烟 从1 0 月起至次年1 月上旬, 为备节7月 8月 9月 10月 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 23 页 简单金融 成就梦想 涨价 预期下，经销商和 印刷厂 积极补库存。 10 年 之后因造纸产能过剩，经销商 和 印刷厂 基本 零库存，目前 在 涨价预期下， 虽 纸厂库存普遍仍处于低位，但下游补库存 态度 积极，目前印刷厂库存 10天 左右 ， 经销商库存 20-30天 ， 我们 预计伴随 正常春季下游 补库存周期，下游 库存水平尚有 一定 提升空间。 表 2： 造纸 产业链库存情况 资料来源： 纸业联讯 、卓创资讯、 申万宏源研究 1.2 成本端 ： 煤炭 和废纸 目前 价格稳定 ， 纸浆 17年 前高后低 煤炭 ： 16年 快速 上涨 后目前价格稳定。 受 供给侧改革影响，煤炭价格 16 年 呈现快速上升趋势， 目前 煤炭价格维持稳定， 动力煤 价格维持 440-590元 /吨 。 调研 纸企 认为煤炭价格经过快速上升后有望维持相对稳定， 对应 目前纸企自发电成本 0.3-0.4 元 /度 ，相对 山东 地区电网电价 0.71-0.75 元 /度仍有成本 优势。 图 4： 煤炭价格目前 维持稳定 资料来源： Wind， 申万宏源研究 白板纸 白卡纸 箱板纸 铜版纸 双胶纸 新闻纸库存历史合理水平 7-30 7-30 10-30 7-30 7-30 10-3008年最高库存水平 60-75 75-90 30-60 50-75 45-70 30-60当前库存水平 5-8 10-15 2-4 2-4 7 10-15库存历史合理水平 7-35 7-35 7-35 7-3508年最高库存水平 30-60 45-60 45-60 30-50当前库存水平 - 20-30 20-30 -库存历史合理水平 0-30 0-30 30-50 0-30 0-30 10-3008年最高库存水平 30-50 30-50 30-90 30-45 30-45 30-90当前库存水平 - 10 30 10 - -下游印厂包装纸 文化纸生产商库存中间商库存 / /产业链纸种20 03 0 04 0 05 0 06 0 070 08 0 09 0 02010-05-032010-11-032011-05-032011-11-032012-05-032012-11-032013-05-032013-11-032014-05-032014-11-032015-05-032015-11-032016-05-032016-11-03市场价 : 动力煤 (Q 5 5 0 0 ): 秦皇岛 市场价 : 动力煤 (Q 5 8 0 0 ): 山西车板价 : 动力煤 (Q 5 3 0 0 ): 内蒙古元 / 吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 23 页 简单金融 成就梦想 废纸 ： 进入 传统淡季， 前期 小幅回调，目前维持稳定。 16 年以来，美废 受 周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价， 其中 OCC#11 从 16 年初 175 美元 /吨 持续上涨至 目前 243美元 /吨； 受美废带动，国废 亦 经历快速上涨， 吉安 集团 废 黄 板 纸采购价从 16 年初 1200元/吨 上涨至 最 高点 2017 年 1 月 中旬 2050 元 /吨。目前 美废价格相对稳定，国废 废 黄板纸小幅回调至 1740元 /吨 ， 年后 废纸进入传统淡季， 预计 价格继续上涨 趋势 较小。 图 5： 美废 价格走势 图 6：国废 价格走势 资料来源：纸业联讯 ， 申万宏源研究 资料来源： 卓创资讯 ， 申万宏源研究 纸浆 ： 2016 年 11 月 后较快上涨， 17 年 预计前高后低， 供给 增加决定浆价缺乏长期上涨逻辑。 2016年纸浆 经历上半年持续下跌和 低位 徘徊后， 11 月 开始较快上涨， 其中进口 阔叶浆从 最低 480-490 美元 /吨 涨到 目前 550-570 美元 /吨， 主要原因为 ： 人民币贬值外盘领涨；印尼 APP 金光 200 万吨 阔叶浆 新增产能 只 投放 100 万吨 且主要自用， 对应 市场 未 新增投放；市场此前预期今年 木浆新增产能较多，纸厂备货少，年末 现货市场原料补库增加 。2017年 预计木浆价格仍有 20 美元 左右上涨幅度，但下半年巴西鹦鹉 200万吨 阔叶浆和欧洲芬堡 70 万吨 针叶浆产能将释放， 将对 浆价形成冲击，我们预计 2017 年 纸浆价格将呈现前高后低趋势， 而 根据全球纸浆新建项目情况，纸浆缺乏长期上涨的逻辑支撑。 图 7：国际纸浆 价格走势 图 8：国内纸浆 价格走势 资料来源： 卓创资讯 ， 申万宏源研究 资料来源：纸业联讯 ， 申万宏源研究 80130180230280330Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13Jun-13Sep-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16美元 / 吨O N P # 8 O C C # 1 11 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 02 2 0 02015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/1废黄板纸 - 吉安集团 废书页纸 - 山鹰纸业废纯报纸 - 东莞地区元 / 吨4 5 05 0 05 5 06 0 06 5 07 0 07 5 08 0 020 14 /1 /1 20 15 /1 /1 20 16 /1 /1 20 17 /1 /1针叶浆 - 俄罗斯木浆 针叶浆 - 智利阔叶浆 - 巴西 阔叶浆 - 印尼美元 / 吨0100020003000400050006000700080009000Nov/07Mar/08Jul/08Nov/08Mar/09Jul/09Nov/09Mar/10Jul/10Nov/10Mar/11Jul/11Nov/11Mar/12Jul/12Nov/12Mar/13Jul/13Nov/13Mar/14Jul/14Nov/14Mar/15Jul/15Nov/15Mar/16Jul/16Nov/16元 / 吨乌针 布针 布阔 银星 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.3 铜版纸 ： 产能 集中度 高， 17年有望延续 温和涨价态势 铜版纸 集中度高 ， 目前 吨净利 150-200 元，有望 维持 16 年 7 月 开始 的 温和涨价 态势 。铜版纸 行业产能 700 多万吨 ， 15 年 产量 680 万吨 ， 消费量 596 万吨 ，整体产销弱平衡 。铜版纸产能 集中度高 （ APP为 300多万吨，太阳纸业 90 万吨，晨鸣纸业 130万吨，华泰股份 60 万吨，王子集团 20-30 万吨 ）， 根据 卓创资讯数据 CR4=82%， 目前 产品排产到 2 月底 ， 价格 5500-5800 元 /吨， 部分 产品 6000 元 以上， 对应 吨净利 150-200 元 ， 价格 有望维持在 合理价值 6000 元 /吨以上。 铜版纸 自 2016 年 7 月 开始温和上涨 ， 2017 年 有望维持温和上涨态势 ， 2 月 20 日 多家纸企发函 对 铜版纸拟提涨 300 元 /吨。 图 9：铜版纸：集中度 高， 有望继续 温和上涨 资料来源： 卓创资讯 ， 申万宏源研究 16 年新产能 退 出， 无 新产能投放计划，行业集中度有望持续提升。 16 年江苏紫兴和韩国大宇 铜版纸 产能 退出中国市场， 其中 紫兴 一条 20 万吨生产高克重铜版纸或双胶纸的 特种纸 生产线 被 太阳纸业 以 5800 万元竞购。 17-18 年 目前 各大 纸企无铜版纸 新增 产能释放或投资计划，利好行业集中度持续提升。 铜版纸判定 美国反倾销 违反世贸 规则， 加之 国内铜版纸成本优势， 出口 有望 同比 提升 。2016 年 10 月，世贸组织 (WTO)公布其争端解决机构的专家组审查报告，支持中国主要诉讼请求，裁定美国 13 项反倾销措施违反世贸规则，其中就包括造纸行业的铜版纸 ， 虽然目前美国并未 严格 执行世贸组织裁定结果，但根据最新铜版纸出口数据和我国碳酸钙材料 充足成本 具有明显优势看，出口有望同比提升，缓解国内铜版纸过剩情况。 4 5 0 04 9 0 05 3 0 05 7 0 06 1 0 06 5 0 0华东 - 太阳天阳 157gA 级 华东 - 金东长鹤 157gA 级华东 - 晨鸣雪兔 157gA 级元 / 吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 10： 我国铜版纸 具有成本优势 图 11： 2016 年 铜版纸出口同比增长 22% 资料来源： RISI， 申万宏源研究 资料来源： 卓创资讯 ， 申万宏源研究 1.4 白卡纸 ： 谨慎 看好， 产能 集中度高 ， 关注 新投放 产能对 5-7月 淡季 价格 走势 影响 白卡纸 产能 1012 万吨 ， CR4 约 72%,过剩约 20%。 白卡纸 产量 900 万吨 ， 需求 800多万吨 ， 产能 主要 分布 情况 为 APP 宁波 235wt+金桂 120wt、 太阳 纸业 140wt、 晨鸣 纸业 200wt、博汇 纸业 150wt、 森博 52wt、 斯道拉恩索 一期 45wt（二期规划浆 产能， 三期规划 白卡 30万吨 ）、 河南新亚 20wt、 新浩 10wt。 价格 累积涨幅接近 50%， 企业库存 10 天 左右。 白卡纸价格从 15 年 10月的 4100元 /吨上涨至目前 6100 元 /吨，对应 税前吨净利 400-500 元 ， 税后吨净利 300 元以上 。 烟卡实行长协价 涨幅 相对较小， 16 年提价 200 元 /吨至 7100-7200 元 /吨， 对应 税前 吨 净利 600-700元。 目前 纸企库存扣除 已被 预订产品，库存在 10天 左右 ，年后 目前尚未提价，但 5 月前 仍为销售旺季，目前产业对白卡纸价仍有提价预期 。 主流企业 开工率 90%以上。 图 12： 白卡纸 ：集中度 高， 累积涨幅 接近 50% 资料来源： 卓创资讯 ， 申万宏源研究 0100200300400500600700800C h ina L a t inA mer ic aA s ia E u r o p e N o r t hA mer ic aFibe r C h e ms E n e r g y Labor Mat lUS D/ F M T-2 0 %-15 %-1 0 %-5 %0%5%10 %1 5 %2 0 %2 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 010 001 2 0 01 4 0 01 6 0 020 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16进口量 出口量 出口 Y O Y千吨4 0 0 045 005 0 0 05 5 0 06 0 0 06 5 0 02014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/1万国太阳万国骄阳 250 - 400g 晨鸣白杨 250 - 400g山东博汇 250 - 350g 宁波中华酋长 250 - 400g元 / 吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 新产能 投放短期因旺季和 下游 补库存 未 形成冲击， 5 月进入 淡季后 可能 对价格 产生影响 。 16 年 10 月 湛江晨鸣 120 万吨 白卡纸 /液态包装纸 产能投产 ， 目前每月 产量 7-8 万吨；16年 5-6 月广西 斯道拉恩索 投产 45万吨 高 端食品级白卡 纸 ； 博汇纸业公告计划 18-19年 新增投产 75万吨 白卡纸 。 短期因晨鸣湛江产能在 10月 旺季投产和 下游 补库存消化新增产能，对价格 未 形成明显冲击， 但目前 白卡纸市场需求 增长 5%左右 （ 社会卡 增速 比烟卡高，高端白卡纸需求 500 万吨） 且产能过剩， 5月 进入淡季后下游补库存减少 带来的 “ 需求 ” 收缩 可能会 影响 整个 白卡纸 价格体系 维持 在比较合理的水平。 1.5 箱板瓦楞 ： 龙头 检修保价 ，年后 淡季不淡超预期， 集中度 有望持续提升 箱板瓦楞纸 2016 年 产量 4673.1 万吨 。 根据 卓创资讯数据， 2016 年 箱板纸预计产能3302.8 万吨 ，产量 2507.6 万吨 ；瓦楞纸产能 2852.2 万吨 ，产量 2165.6 万吨。 基于社会消费升级转型和电子商务及 冷链产业 发展带来的行业