2020年轻工造纸行业投资策略：变革下的分化，掘金细分行业龙头.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【行业证券研究报告】 造纸轻工行业 变革下的分化，掘金细分行业龙头 2020 年轻工造纸行业投资策略 核心观点 2020 年轻工行业正迎来变革时代的关键节点， 预计行业分化态势持续， 龙头企业更可能依托竞争优势在变革期内 实现 市场份额 扩张 。 轻工行业内 “变革”下的“分化”已悄然发生 ， 2016 年以来造纸、家具龙头企业“ ROE” 指标 整体领先于中小企业 ， 行业盈利正逐步向龙头集中。 其中造纸 板块 表现尤为突出，龙头 纸企 占行业营收 比重约 15%，盈利 占比则 达 40%-50%， 呈 逐步 提升 趋势 。预计 2020 年轻工行业分化持续，行业盈利有望进一步向龙头集中，且造纸 包装板块 强者恒强趋势 或 将表现的更为 明显 ， 龙头企业投资价值持续凸显。 造纸 ： 外废政策对于造纸板块带来的投资机会值得关注 ， 看好 具备原材料优势的龙头纸企盈利弹性空间。 我们认为， 2020 年造纸板块的核心驱动要素在于原材料环节 龙头纸企相较于中小纸企，在原材料布局方面更具优势；而行业内原材料结构分化带来的盈利分化，将在外废政策执行、推升原材料价格上涨的过程中充分演绎，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显。考虑到当前龙头纸企估值 整体 处于 20%历史分位以下 、安全边际充足， 具备原材料布局优势的龙头纸企性价比突出 。 包装 ： 原材料价格低位提供毛利率改善空间，看好下游需求景气回 暖的中高端纸包装龙头。 原材料价格 处于相对 低位 ， 为企业 提供盈利改善空间 ，看好 终端需求景气回暖的中高端纸包装 板块 ， 在集中度整体较低的背景下（ CR5 仅11%），龙头企业依托较强的资源整合能力、市场份额有望进一步提升 。 家具： 行业竞争或将部分抵消竣工回暖带来的需求改善，宜 自下而上甄选优质龙头标的 。 家具板块当前 估值已充分反映悲观预期， 预计 2020 年行业竞争态势延续， 或 将部分抵消竣工回暖带来的需求改善， 宜自下而上优选具备渠道、品牌、产品竞争 优势的家具龙头企业， 把握 相对 确定性；中长期角度， 镜鉴日本家具龙头逆周期崛起之路， 龙头家具企业 更有可能 依托 扩 品类 、扩渠道等 方式 转型升级为 对标宜家、 NITORI 的家具零售 巨头 ， 进而打开 中长期成长空间。 消费轻工 ：必选消费防御属性突出，看好业绩确定性较高的文具龙头。 外部环境不确定性加剧，必选消费 抵御周期波动能力较强 ，晨光文具作为轻工行业中稀缺的必选消费龙头标的，业绩确定性较高，投资价值凸显，建议关注 。 投资建议与投资标的 2020 年轻工行业 变革下的分化持续 ，龙头企业更有可能依托竞争优势在变革期内扩张市场份额 ， 行业盈利有望进一步向龙头集中 ： （ 1） 造纸 ： 外废政策执行、推升原材料价格上涨，具备原材料优势的龙头纸企投资机会凸显， 重点推荐 太阳纸业 ，建议关注 理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业 ， 以及 短期内 受益于浆价低位的生活用纸龙头 企业 中顺洁柔 。 （ 2） 包装 ： 原材料价格处于相对低位提供盈利改善空间 ， 建议关注 下游需求景气回暖的 中高端纸包装板块纸龙头企业 裕同科技 。 （ 3） 家具 ： 2020 年行业 竞争仍将较为激烈 ， 预计 将部分抵消竣工回暖带来的需求改善，宜自下而上优选质地较好、竞争优势突出的龙头企业 ， 建议关注 欧派家居 、顾家家居 ， 同时关注 尚品宅配、索菲亚、志邦家居 。 （ 4）消费轻工： 建议关注业绩确定性较高 的文具龙头 企业 晨光文具 。 风险提 示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；地产销售、竣工不及预期的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2019 年 11 月 28 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejunorientsec 执业证书编号： S0860517020001 联系人 吴瑾 021-63325888-6088 wujinorientsec 相关报告 造纸逐季改善如期兑现，家具收入、利润增速放缓延续： 轻工造纸行业 2019 年三季报总结 2019-11-04 纸企成本端相对浆价波动存在滞后期，发运船期及库存周期为主因： 基于企业存货计价方法比较的视角 2019-09-30 造纸行业分化趋势逐步显现，龙头纸企竞争优势稳步提升： 2019-09-29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 2 目 录 1 2019 年轻工行业整体回顾：行业内部分化，细分行业龙头企业回报可观 . 6 1.1 行业基本面回顾：造纸逐季改善，家具基本面寻底，行业内部分化态势明显 . 6 1.2 二级市场表现：文娱用品跑赢大盘，细分行业龙头超额收益显著 . 8 1.3 估值、机构持仓均处于历史相对低位，安全边际较为充足 . 10 2 2020 年轻工行业投资策略：变革时代，龙头企业有望突围，优选高性价比的细分行业龙头 . 12 2.1 板块估值逻辑正从短期业绩波动向中长期业绩稳定性切换，龙头企业依托竞争优势带来的投资价值凸显 . 12 2.2 预计 2020 年行业分化态势持续，行业盈利或将进一步向龙头集中，强者恒强 . 13 3 造纸包装：把握原材料主线，看好龙头企业盈利弹性空间 . 14 3.1 造纸：废纸政策演绎正当时，看好依托原材料优势、构筑成本优势的龙头纸企的投资机会 . 14 外废零进口已 “箭在弦上 ”，关注造纸行业原材料价格上涨带来的投资机会 15 具备原材料优势的龙头纸企将享有较为充足的盈利弹性空间，性价比突出 17 3.2 包装：原材料价格低位提供毛利率改善空间，建议关注下游需求景气回暖的中高端纸包装龙头 . 19 4 家具及消费轻工：渠道为王，自下而上甄选优质龙头标的 . 20 4.1 家具：地产 “白银时代 ”，看好国内家具龙头企业转型升级 . 20 行业竞争或将部分抵消竣工回暖带来的需求边际改善，宜自下而上优选个股 20 国内龙头家具企业有望依托扩品类、扩渠道打开中长期成长空间 22 关注龙头家具企业经营策略的主动求变，看好国内家具龙头企业转型升级 26 4.2 消费 轻工：必选消费抵御周期波动能力较强，看好业绩确定性较高的文具龙头 . 26 5 投资建议：优选细分行业龙头企业 . 27 太阳纸业：行业内原材料布局方面最具优势的综合性龙头纸企 . 28 裕同科技：多元化布局、客户资源优质的高端纸包装龙头 . 29 欧派家居：定制家具龙头，积极推进全渠道建设 . 30 晨光文具：从文具到文创生活，稳健成长的文具龙头 . 31 风险提示 . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 3 图表目录 图 1：现阶段木浆原材料价格整体处于历史相对低位 . 6 图 2：当前木浆系纸品价格整体仍处于历史相对低位 . 6 图 3：当前废纸原材 料价格处于历史相对低位 . 7 图 4：当前箱板瓦楞纸价格处于历史较低水平 . 7 图 5： 2018 年以来家具收入增速整体放缓，定制家具略好于成品 . 7 图 6： 2018 年以来家具利润增速整体放缓 . 7 图 7： 2016 年以来造纸行业龙头纸企 “ROE”整体高于行业内其他纸企 . 8 图 8： 2016 年以来家具行业龙头企业 “ROE”略领先于行业内其他企业 . 8 图 9： 2019 年初至今，轻工制造板块跑输沪深 300 指数 18pct . 9 图 10： 2019 年初至今，轻工制造板块表现在 A 股中排名位居中后位 . 9 图 11： 2019 年初至今，轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为：文娱用品、造纸、家具、包装印刷 . 9 图 12： 2019 年年初至今，轻工板块细分行业龙头企业录得较为可观的超额收益 . 10 图 13： 2019Q3 基金重仓轻工股配置比例环比下降 0.05pct 至 0.93%，超配比例环比下降0.02pct 至 -0.06%. 10 图 14： 2019 年以来，轻工各子板块配置比例整体下降，其中家具板块回落最为明显 . 10 图 15：龙头纸企 PE 估值整体处于历史 20%分位以下 . 11 图 16：龙头纸企 PB 估值整体处于历史 20%分位以下 . 11 图 17：龙头纸企 2019Q3 最新年化 ROE 整体位于历史平均水平以上 . 11 图 18： 2018 年年中以来地产销售增速下行，家具板块估值整体回落，当前处于历史较低水平 12 图 19： 2018 年年中以来家具龙头企业估值整体回落，当前处于历史较低水平 . 12 图 20： 2016 年之前，轻工行业 PE 估值与短期 EPS 变化基本同步或略有领先； 2016 年以来二者相关性有所下降， PE 估值波动率小于 EPS 波动 . 13 图 21：造纸行业，龙头纸企营业收入占行业营收的比重约 10%-20%，利润总额占行业利润总额的比重约 40%-50% . 14 图 22：家具行业龙头企业营业收入占行业营收的比重约 10%-25%，利润总额占行业利 润总额的比重约 20%-25% . 14 图 23：废纸浆占中国纸浆消耗量比重约 60%，进口废纸担任了重要角色（以 2018 年为例） . 15 图 24： 2018-2020 年进口废纸将逐年减量，直至 2020 年底基本实现零进口 . 15 图 25：未来 1-2 年，国废需求或将触碰其供给边界，国废价格 有望上涨 . 16 图 26：进口成品纸、废纸浆、木浆或成未来填补废纸缺口的三种途径 . 17 图 27：未来文化纸供需关系相对稳定，箱板纸供需关系不佳或延续 . 17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 4 图 28：行业原材料结构分化，龙头纸企替代国废的原材料占比整体高于行业内其他企业 . 18 图 29： 包装纸价格当前整体处于历史较低分位 . 19 图 30： 5G 换机需求有望推动智能手机产量增速回暖 . 19 图 31： 2018 年中国纸包装行业 CR5 仅为 11%，行业集中度较低 . 20 图 32：与欧美相比，中国纸包装行业集中度仍有较大提升空间 . 20 图 33： 2018 年以来住宅销售与竣工增速持续形成较为明显的剪刀差 . 21 图 34：家具收入增速拐点基本与竣工向上拐点同步，或仅略微滞后 . 21 图 35：以橱柜为例， 2018 年定制家具企业橱柜专卖店单店销售额增长明显放缓 . 22 图 36：以衣柜为例， 2018 年定制家具企业衣柜专卖店单店销售额增长明显放缓 . 22 图 37： 90 年代起日本家具行业持续萎缩， NITORI 逆势崛起 . 23 图 38： NITORI 日本市占率持续提升， 2018 年达 15% . 23 图 39： 2008 年以来 NITORI 营业收入年均复合增速达 10% . 23 图 40： 2008 年以来 NITORI 归母净利润年均复合增速达 14% . 23 图 41： NITORI 开店策略较为积极，近年门店数同比增速达 10% . 24 图 42： NITORI 计划于 2020 年 2 月底将全球门店数扩张至 627 家 . 24 图 43： NITORI 开店策略积极，近年门店数同比增速达 10% . 24 图 44： NITORI 营收结构中，家居饰品占比已达近 60%. 24 图 45： NITORI 采取 “制造 -物流 -零售 ”于一体的 SPA 模式 . 25 图 46： NITORI 盈利能力持续提升 . 25 图 47： 2014 年至 2018 年上半年 NITORI 实现显著超额收益 . 25 图 48： NITORI 估值中枢 2013 年起逐步上移至 25-30 倍 PE . 25 图 49：文娱用品板块收入稳定增长，在轻工各子板块中表现突出 . 27 图 50：文娱用品板块净利润稳健增长，在轻工各子板块中表现突出 . 27 图 51： 2011 年以来晨光文具营业收入年均复合增速达 29% . 27 图 52： 2011 年以来晨光文具归母净利润年均复合增速达 30% . 27 图 53： 2018 年末太阳纸业造纸产能达 412 万吨 . 29 图 54：太阳纸业母公司太阳控股集团 2018 年造纸产量位列行业第四位 . 29 图 55：太阳纸业箱板纸原材料中对于国废的依赖比例逐年降低，未来将远低于行业平均水平 . 29 图 56：太阳纸业木浆系纸品自制浆比例整体高于行业平均，未来有望持续提升至 60% . 29 图 57：裕同科技以精品盒为主的营业收入稳健增长 . 30 图 58： 2018 年裕同科技前五大客户收入占比已下降至 40%，客户结构持续优化 . 30 图 59：欧派家居多品类布局助推收入稳健增长 . 31 图 60：欧派家居 ROE 水平行业领先 . 31 图 61：欧派家居以经销渠道为主，积极布局大宗、整装业务（以 2019 年前三季度为例） . 31 图 62：欧派家居大宗业务收入快速增长 . 31 图 63：晨光文具是国内综合文具供应商，传统与新兴业务推动品牌持续升级 . 32 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 5 图 64：现阶段公司传统业务仍为营业收入的主要来源（以 2019 年上半年为例） . 32 图 65：晨光生活馆（含九木杂物社）收入规模增长较快 . 33 图 66：晨光科力普收入规模快速扩张 . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 6 1 2019 年轻工行业整体回顾 ： 行业 内部 分化， 细分行业龙头 企业 回报可观 1.1 行业基本面回顾： 造纸逐季改善，家具基本面寻底 ，行业内部 分化态势明显 造纸 板块， 产业链价格整体处于历史低位，本轮周期最差时刻已经过去。 造纸行业本轮周期启动于2016 年下半年，环保政策逐步收紧造成行业供给端收缩，供需格局优化，行业景气度提升；废纸进口政策调整影响下原材料价格上涨，进一步助推纸价上涨。行业景气转折点发生于 2018年年中，2018 年下半年需求下滑超预期，产业链价格整体回落 ， 现阶段木浆系、废纸系产业链价格仍处于历史相对低位。 2019 年以来，木浆原材料价格整体向下，当前价格已低于 25%历史分位；文化纸由于供需相对稳定，旺季价格顺利提涨，当前价格处于历史中部位置（双胶纸近 58%分位，铜版纸约 40%分位），白卡纸价格仍处于历史低位（约 30%分位）。废纸系，国废原材料 价格处于历史中部位置（ 55%），外废价格已处于历史低位（ 5%-20%分位）；箱板瓦楞纸供需双困格局持续，纸价相对低迷，当前处于历史较低位置（约 30%分位）。 整体来看， 2018 年 12 月至 2019 年 2 月为 本轮周期 行业最差的时刻，此后成品纸价格上涨、原材料成本下降，行业盈利逐步改善。我们认为， 2019 年造纸行业盈利触底已成事实 ， 未来 盈利有望持续提升。 图 1： 现阶段木浆原材料价格整体处于历史相对低位 资料来源： 卓创资讯， Wind，东方证券研究所 图 2： 当前木浆系纸品价格整体 仍 处于历史相对低位 资料来源： 卓创资讯， Wind，东方证券研究所 3 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 , 0 0 02007-012008-042008-092009-032009-082010-012010-062010-112011-052011-102012-032012-082013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-122017-052017-102018-042018-092019-022019-07阔叶浆外盘价 - 中国主港 - 明星 - 智利（美元 / 吨）针叶浆外盘价 - 中国主港 - 银星 - 智利（美元 / 吨）4 ,5 0 05 ,0 0 05 ,5 0 06 ,0 0 06 ,5 0 07 ,0 0 07 ,5 0 08 ,0 0 08 ,5 0 02006-012007-102008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-062015-112016-042016-092017-032017-072017-122018-052018-102019-042019-08铜版纸 双胶纸 白卡纸国内均价（元 / 吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 7 图 3： 当前废纸原材料价格处于历史相对低位 资料来源： 卓创资讯， Wind，东方证券研究所 图 4： 当前箱板瓦楞纸价格处于历史较低水平 资料来源： 卓创资讯， Wind，东方证券研究所 地产红利消退， 2018 年以来家具板块收入、利润增速整体放缓 ， 短期基本面寻底。 2019 年地产增速持续放缓，家具行业收入端同比增速逐季下滑的趋势尚未改善， 2019Q1、 Q2、 Q3 单季度营收增速分别为 13.42%、 8.24%、 7.80%，整体而言，家具行业前期依托于房地产市场单边快速上涨带来的显性红利正逐步消退，行业未来发展的驱动要素愈发多元。 图 5： 2018 年以来家具收入增速整体放缓，定制家具略好于成品 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 6： 2018 年以来家具利润增速整体放缓 资料来源：公司公告，东方证券研究所 与此同时 ，轻工行业的内部分化已经悄然开启， 且 造纸 板块 强者恒强趋势较家具表现的更为明显。我们以轻工行业两大子板块 造纸、家具为例，基于财务指标的角度，针对龙头企业与行业内其他中小企业的经营情况展开对比分析。 依据国家统计局公布的造纸及纸制品行业 、家具制造业 相关财务指标 ，以及 上市公司披露的财务数据， 我们 将 企业 分为 A 股、 H 股上市的龙头公司（即“大 企业 ”）和行业内其他公司（即“ 中小企业 ”）两大类， 可以看到 2016 年以来造纸、家具行业901 4 01 9 02 4 02 9 03 4 01 , 0 0 01 , 5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 02016-012016-022016-042016-062016-072016-092016-112016-122017-022017-042017-052017-072017-082017-102017-122018-012018-032018-052018-072018-082018-102018-122019-012019-032019-052019-062019-082019-09国废到厂均价 ( 不含税 )( 元 / 吨 )美废 - 国际价 - 中国主港 - 11# （美元 / 吨）（右轴）欧废 - 国际价 - 中国主港 - U K O C C 、 A 5 ( 9 5 5 ) （美元 / 吨）（右轴）2 , 0 0 02 , 5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 05 ,5 0 06 ,0 0 06 ,5 0 02012-012012-052012-082012-122013-042013-072013-112014-022014-062014-092014-122015-042015-072015-112016-022016-062016-092017-012017-052017-082017-122018-032018-072018-102019-022019-062019-09箱板纸国内均价（元 / 吨）0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %定制家具 - 营收同比增速 成品家具 - 营收同比增速-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %定制家具 - 归母净利润同比增速成品家具 - 归母净利润同比增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 变革下的分化，掘金细分行业龙头 8 龙头企业与中小企业分化趋势明显，龙头企业“ ROE”（利润总额 /净资产） 整体 领先于行业内其他企业，其中造纸行业表现尤为突出，强者恒强趋势持续。 图 7： 2016 年以来造纸行业 龙头纸企 “ ROE”整体高于行业内其他纸企 资料来源： 公司公告，国家统计局，东方证券研究所 图 8： 2016 年以来家具 行业龙头 企业“ ROE”略领先于 行业内其他 企业 资料来源： 公司公告，国家统计局，东方证券研究所 1.2 二级市场 表现： 文娱用品跑赢大盘，细分 行业 龙头超额收益 显著 2019 年轻工制造板块整体表现较弱， 各子板块中 仅 业绩 确定性较高的文娱用品 跑赢大盘 。 2019 年年初 至今 （截止 2019 年 11 月 26 日） ，轻工制造（申万）指数 累计上涨 11.38%， 跑输沪深 300指数 17.88pct；在 A 股 28 个行业排名第 18 位，排名相对靠后 。 轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为：文娱用品、造纸、 家具、 包装印刷 ，分别上涨 36.41%、 15.04%、 12.43%、 7.63%，其中 文娱用品 板块表现较为亮眼，年初至今 跑赢沪深 300 指数 7.14pct。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2006H22007H12007H22008H12008H22009H12009H22010H12010H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H1A + H 股龙头纸企 行业内其他纸企利润总额 / 净资产0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %A + H 股龙头家具企业行业内其他家具企业利润总额 / 净资产有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表