造纸行业：供给侧改革助力行业出清，涨价预期先行.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 行业深度 |造纸 证券研究报告 Tabl e_Title 造纸行业 供给侧 改革助力行业出清， 涨价 预期先行 Table_Summary 核心观点 ： 需求持续 低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘 投资 机会 涨价 逻辑从供需、格局与成本线入手： 供需方面 ， 造纸业需求与 GDP相关 性较强 ，我 国经济增速放缓 需求短期难有超预期 ， 当前维持 供需弱平衡状态 ， 但造纸固定资产完成额 2016 年 1-2 月份同比 下降超过 16%， 平衡格局有望打破 ， 供给侧 扰动 因素将提供炒作机会 ； 格局 方面 ：包装用纸整合完成，文化用纸整合已 现 雏形 ， 环保、规模化与客户反馈将加速该 进程；成本线 方面 ， 受今年 上半年全球新增产能 200 万吨 的影响，纸浆价格 有望全年 维持 低位 ，根据 测算造纸企业利润对纸浆价格弹性巨大 。涨价的 预期最终有望坐实，提供第二波 行情 。 包装用纸 经历整合走出低谷，文化用纸仍需等待 ， 生活用纸渠道为王 ： 包装 用纸 2014 年 消费量在近 10 年来 首次超过年产量。 细分 纸种中，白纸板 与 箱板 纸供大于求，瓦楞原纸 供需平衡 ， 各纸种行业集中度较高。目前 白卡纸 均价 5256元 /吨 ， 预测 成本 线 4700元 /吨 左右 ，箱板纸 均价 为 2970元 /吨 ， 预测 成 本线 3000 元 /吨 左右 ， 纸种盈利性较低 ， 市场已经具备涨价条件 。 文化 用纸 产量与消费量均 与 上年基本持平 。各细分纸种市场 供大于求 ， 行业集中度 分散 。 目前 铜板 纸 均价 4931 元 /吨 ， 预测 成本线 5000 元 /吨 左右 ， 双胶纸 均价 5605 元 /吨 ， 预测 成本 线 5064 元 /吨 ， 纸种 盈利性较高，结合 供需、成本 情况 ， 市场 涨价可能性小 ，回暖 还需等待。 生活用纸 偏消费类属性价格敏感度较弱，对渠道拦截与管控最关键，当前行业结构较为分散，供给侧改革或助力，可能将市场让与具有规模效应的四大造纸商。 推荐标的 ：太阳纸业、晨鸣纸业 太阳纸业： 限制性股票激励计划彰显发展信心，人事持续向好变动 。2016 年 公司溶解浆满 产 ， 50 万吨 牛皮箱纸投产，未来生活用纸、绒毛浆、化学 浆业务 提供新赢利点 ， 预计 2016-2018 年归母净利润为 10.7、 12.3、 14.6亿元 ； 晨鸣纸业： 国退民进 市场化运营 ， 发行优先股谋划非公 助力 未来发展， 造纸业 务低 基数 弹性大，融资租赁爆发在即， 预计 2016-2017 年归母净利润为 16.2、 19.2 亿元 。 风险 提示： 宏观经济下滑超预期 ， 细分纸种竞争格局 恶化 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 15A 16E 17E 15A 16E 17E 太阳纸业 买入 5.48 0.27 0.42 0.48 21.4 13.4 11.6 1.91 晨鸣纸业 买入 8.22 0.50 0.84 0.99 16.9 9.9 8.4 0.93 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业 评级 买入 报告日期 2016-04-28 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 申 烨 S0260514080002 020-87578446 shenyegf Table_Report 相关研究： 快消类纸品产业链深度报告 :纸尿布行业前瞻性研究：婴儿成人两大市场齐头并进，生产销售利润分配步步拆分 2012-09-27 Table_Contacter 联系人： 赵中平 0755-8573679 zhaozhongpinggf - 6 0 %- 2 9 %2%33%2 0 1 5 - 0 4 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 4轻工制造 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 行业深度 |造纸 目录索引 一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖 掘投资机会 . 5 （一）需求难有超预期表现，经过数年去产能后目前供需维持弱平衡 . 5 （二）供给侧扰动提供炒作题材，市场博弈有望坐实涨价 . 7 二、纸种分析：包装纸经历整合走出低谷，文 化用纸仍需等待，生活用纸渠道为王 . 14 （一）包装用纸：经历整合走出低谷 . 14 （二）文化用纸：仍需等待机会 . 19 （三）生活用纸：渠道为王，消费属性明显 . 23 三、推荐标的：太阳纸业、晨鸣纸业 . 24 （一）太阳纸业：业绩与估值兼备，受益供给侧改革与溶解浆提价 . 24 （二）晨鸣纸业：造纸改善弹性巨大，金融业务爆发式增长 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 行业深度 |造纸 图表索引 图 1：造纸全产业链示意图 . 5 图 2： GDP 增速与造纸产品消费增速相关性 . 6 图 3：我国 2014 年造纸业消费结构 . 6 图 4：造纸机制纸纸板产量与消费量 . 6 图 5：造纸业去产能完成情况 . 6 图 6：造纸业固定资产投资情况 . 7 图 7：纸浆 Top10 生产国市场份额 . 8 图 8：木浆 Top10 生产国市场份额 . 8 图 9： 纸浆外商报价走势 . 8 图 10： 规模以上小型造纸企业数量 . 9 图 11：我国造纸行业 CR8 产量占比 . 9 图 12：造纸业新建项目起始规模 . 10 图 13： 2014 年我国纸浆消耗情况 . 10 图 14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升 . 11 图 15：包装纸历史价格 . 13 图 16：文化用纸历史价格 . 13 图 17： 2014 年中国各种纸种生产占比 . 14 图 18： 2014 年中国各类纸种消费占比 . 14 图 19：包装用纸供需情况 . 15 图 20：白纸板供需情况 . 15 图 21：箱板纸供需情况 . 15 图 22：瓦楞原纸供需情况 . 15 图 23：我国软饮料行业产量情况 . 15 图 24：我国卷烟行业产量情况 . 15 图 25：我国医药行业产量情况 . 16 图 26：我国家电行业产量增速情况 . 16 图 27：我国网络购物市场情况 . 16 图 28：我国快递业务规模情况 . 16 图 29：文化用纸供需情况 . 20 图 30：铜版纸供需情况 . 20 图 31：未涂布印刷书写纸供需状况 . 20 图 32：我国图书总印张情况 . 21 图 33：我国期刊总印张情况 . 21 图 34：生活用纸供需情况 . 23 图 35：公司 2011-2015 年营业收入 . 25 图 36：公司 2011-2015 年归母净利润 . 25 图 37：晨鸣纸业股权结构 . 27 图 38：晨鸣控股股权结构 . 27 图 39：上市造纸企业 2014 年 ROE 水平 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 行业深度 |造纸 图 40：上市造纸企业 2014 年净利润率水平 . 29 图 41：公司固定资产规模与增速 . 30 图 42：公司固定资产构成比例 . 30 图 43：公司融资租赁业务流程图 . 31 图 44：融资租赁公司注册资本成长路径 . 31 图 45：公司融资租赁净利润测算 . 32 表 1：浆纸原料林培育周期 . 5 表 2： 2016 年上半年纸浆新增产能情况 . 9 表 3： 2014 年重点造纸企业产量前 10 名 . 10 表 4：国家关于造纸污染治理相关文件与主要内容 . 11 表 5：纸种分类及下游用途 . 14 表 6：白卡纸产能情况 . 17 表 7：白板纸产能情况 . 17 表 8：箱板瓦楞纸产能情况 . 18 表 9：包装用纸生产成本构成 . 18 表 10：包装用纸吨成本情况 . 18 表 11：包装用纸细项成本及弹性 . 19 表 12：铜版纸产能情况 . 21 表 13：文化用纸生产成本结构 . 21 表 14：文化用纸吨成本情况 . 22 表 15：文化用纸细项成本及弹性 . 22 表 16： 2014-2016 年限制性股票计划考核目标 . 24 表 17：公司主营业务按产品分类与产能 . 25 表 18：公司 2015-2016 年投产的产能 . 26 表 19：公司 2016 年后的利润增长点 . 26 表 20：晨鸣纸业优先股发行及定增项目募集资金投向 . 27 表 21：公司历次股权融资情况 . 28 表 22：晨鸣纸业主要产品及近年销售情况 . 29 表 23：融资租赁业务发展历程 . 31 表 24： 2015 年融资租赁业务情况 . 32 表 25：股权投资业务进展 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 行业深度 |造纸 一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会 造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业： 典型造纸产业链为“林木 -制浆 -造纸 -下游各类用纸”。其中，培育制 浆 用 速生林 需要储备林地及 栽培 ,林木 的 成熟周期较长，需要至少 5年以上才能采伐 用于生产 ；生产纸浆与机制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期虽相对较短，但仍需 1至 2年时间；而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性，文化用纸与包装用纸方面周期性 已 明显，生活用纸仍处于成长阶段 。 图 1： 造纸全产业链示意图 农业林业木竹稻麦草芦苇化学制浆化学机械浆半化学浆造纸废纸制浆文化用纸包装用纸生活用纸工农业用纸 、 特种纸 、 科技用纸等废纸原材料 制浆 造纸 下游各类用纸数据来源：广发证券发展研究中心 表 1： 浆 纸原料林 培育 周期 地区 阔叶林 品种 (年 ) 针叶林品种 (年 ) 粤 桂琼闽 6 12-13 长江 中下游 4-10 12-13 黄河 中下游 5 - 东北 内蒙古 10 25 数据来源：广发证券发展研究中心 （一）需求难有超预期表现，经过数年去产能后目前供需维持弱平衡 从中期来看，造纸业需求与 GDP相关性较强，整体短期难有超预期表现： 据 中国造纸业协会 最新估计 ， 2015年，我国纸与纸板 表观 消费量约为 10400万吨，同比增长约 3.2%，延续低迷颓势。考虑到消费的主要构成来自于存量较大的工业与传统文化产业，主要 造纸产品如包装用纸和文化用纸的最终需求端 都 是 工业包装与传统文化印刷的 情况 ，在我国 GDP增长将逐步减慢背景下，造纸业整体需求增速难有超预期表 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 行业深度 |造纸 现，尤其是在上述与 GDP联系密切的包装用纸和市场空间已呈现饱和的文化用纸方面。消费 结构 中 ， 箱 纸板、瓦楞原纸和 未 涂布印刷书写纸依然是主要消费纸种。 图 2： GDP增速与造纸 产品消费增速 相关性 图 3： 我国 2014年 造纸业消费结构 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 行业维持供需弱平衡状态，新增产能倾向较弱，存量产能待消化： 我国造纸业供给侧变化分为两阶段， 2008年前的经济繁荣期叠加 2009年的四万亿计划，大量项目上马并在 2010-2012年投产，同期地方政府勉强完成工信部去产能目标，自 2013年起行业进入加速自然去产能阶段，小厂加速倒闭。造纸固定资产投资总额增速也从2013年底开始趋势性下滑逼近 0，考虑到 部分投资是为了维护原有产能运转，造纸企业主观新增产能意愿疲弱 。 2015年， 我国 行业造纸生产量为 11774.10万吨，同比增长 1.70%，消费量预计约 为 10400万 吨 ，同比增长约 为 3.2%，整体供给超出需求约1374.10万 吨 。尽管新增产能较少，但行业产能利用率仍待提升，存量过剩产能有待消化。 图 4： 造纸机制纸纸板产量与消费量 图 5： 造纸业去产能完成情况 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 -505101520GDP增速（ %） 造纸产品消费增速（ %） 05,00010,00015,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E产量 消费量 0500100015002010 2011 2012 2013 2014去产能任务下达量 去产能任务完成量 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 行业深度 |造纸 图 6： 造纸业 固定资产投资情况（亿元， %） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 （二）供给侧扰动提供炒作题材，市场 博弈有望坐实涨价 造 纸产业链链条长，在需求端无明显扩张的情况下，供给侧扰动因素将提供炒作机会。对于 周期型行业，通常炒作有产生预期与坐实涨价两拨机会，对应造纸行业分别为：（ 1）预期产生的催化剂：全球纸浆产量超预期压制纸浆价格，供给侧改革提速使得大量小型落后企业倒闭；（ 2）涨价坐实的必要条件：闲置产能由于各类原因复产较难，纸种处于盈利性底部激发厂商涨价动力，纸种集中度较高厂商锁价能力强。 目前行业涨价预期催化剂已悄然来临，作为造纸业主要上市公司的理文造纸在去年 3月将箱板纸和瓦楞纸均价提高 100元后，今年再次将箱板纸价格提高 30至50元每吨，并表示在未来的生产旺季还将提高均价一至两次。从纸浆价格与供给侧改革两方面判断，理文的涨价仅仅是行业涨价的开始。 1、全球纸浆产能大增，原材料价格低位利好公司成本 从短周期来看，稳定甚至是低迷的原料价格是周期股吹响涨价预期号角的必备条件。 2015 年纸浆 价格 整体 平稳 ， 2016 年全球大量新增 纸浆产能 将营造出良好的纸浆低位运行状态。 作为造纸原材料 ，纸浆 目前以 木浆为主 ， 约 占 纸浆产量的 95%以上 。 使用的 木浆中 ， 75%以上 为 化学木浆 。化学浆是对 植物体进行化学 加工 ，以化学药剂蒸煮植物原料 形成 包含着纤维素和半纤维素的浆 板，按照 是否漂白， 可分为漂白浆与非漂白浆。非 漂白浆即为本色木浆， 漂白浆又分为漂白针叶木浆和漂白阔叶木浆，彼此区别在于木材原料 不同 。针叶浆取自于马尾 松、落叶松等 针叶木，阔叶浆取自于 杨木、桉木等 阔叶木。由于不同树木生长所需自然环境不同，纸浆生产因此具备明显地域性。2014年全球造纸用浆产量 17919.47万 吨 （ Top10生产国占比 83%），其中木浆为17193.58万吨（ Top10生产国占比 85%） ,化学木浆为 13127.96万吨（ Top10生产国占比 85%） 。 0510152025303505001,0001,5002,0002,5003,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015投资完成额 同比增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 行业深度 |造纸 图 7： 纸浆 Top10生产国 市场份额（ %） 图 8： 木浆 Top10生产国 市场份额（ %） 数据来源： 联合国 粮农组织 、广发证券发展研究中心 数据来源： 联合国 粮农组织 、广发证券发展研究中心 2016 年上半年 新增 产能 200 万 吨，纸浆 价格全年望维持低位，形成成本利好：2015 年全球 纸浆价格 稳定 运行， 阔叶 木化学浆稳中有 升 ， 年 末 吨 价较上年上涨 47美元 ，针叶木化学浆稳中有跌， 年末 吨价较上年下跌 接近 100美元。 2016年上半年，白俄罗斯 、巴西 、 印尼 等 多地纸浆生产线将投产，新增产能预计超过 200万 吨。 整体来看 ， 纸浆 价格在今年 2季度 后 将 逐渐 反映 出新增产能 对市场 的冲击， 预计保 持低位， 对 造纸企业 的 成本形成利好效应 。 造纸成本主要包括纸浆原料 (废纸 )、造纸辅料、水电汽、折旧、运输及人工等方面 ，其中纸浆原料（废纸 ）成本 一般 占到 总成本 的 60%-70%。 根 据原材料 纸浆的不同， 以废纸为原料的企业，废纸成本占总生产成本的 50%-60%，以木浆为原料的企业 ， 木浆成本占生产成本的 65%-70%。 以太阳纸业为例，公司每年进口 50 万吨阔叶浆，若纸浆均价下降 100 美元每吨，则企业每年节省成本最高可高达 3 亿元。 图 9： 纸浆 外商报价走势（ 美元 /吨 ） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 01002003004005006007008009001,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016外商平均价 :阔叶木化学浆 外商平均价 :针叶木化学浆 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 行业深度 |造纸 表 2： 2016 年上半年 纸浆新增产能 情况 公司 地区 规模（万 吨） 浆 种 计划 投产时间 Svetlogorsk 白 俄罗斯 40 漂白 长 纤木浆 漂白短纤木浆 溶解浆 Q1 Klabin SA Puma 巴西 150 漂白 长 纤木浆 漂白短纤木浆 溶解浆 Q1 APP集团 印尼 200 （部分 投产） - 年中 数据来源：广发证券发展研究中心 2、规模效应助推龙头企业发展，供给侧改革提升 行业集中度 从中长周期方面分析，造纸规模化是生产型企业的必经之路。小型企业倒闭使得行业集中度逐步提升，规模效应、环保要求与终端反馈成为龙头企业竞争力的核心，再加上供给侧改革助力，集中度提升趋势将延续 ： 2011年以来的造纸产品价格大幅下挫，迫使我国规模不足的小型造纸企业纷纷倒闭， 2013年后环保政策的逐步趋严，又淘汰了许多投机污染型中小造纸企业，整个 行业 的集中度正在逐步提升。我国造纸业已从分散竞争型（ CR820%）进入低集中竞争型 (20% CR840%)。 图 10： 规模以上 小型造纸企业数量（家） 图 11： 我国 造纸行业 CR8产量 占比（ %） 数据来源： 中国造纸协会 、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国 造纸协会 、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 行业深度 |造纸 表 3： 2014 年 重点 造纸 企业产量前 10 名（ 单位：万吨） 排名 公司 名称 产量 1 玖龙纸业 1226.00 2 理文造纸 500.45 3 山东晨鸣 426.40 4 华泰集团 315.50 5 山东太阳 315.00 6 安徽山鹰 242.00 7 福建联盛 200.29 8 金东纸业 194.50 9 宁波 中华 183.04 10 中国 纸业 178.00 全行业 合计 10470 CR8 32.67% 数据来源： 中国造纸协会、 广发证券发展研究中心 大纸业企业 规模效应体现在原料供应成本与设备高效利用： 原料方面，由于中国缺乏林地，造纸的原材料纸浆 40%左右 需要从海外进口 ，消耗 木浆中 62.52%为进口木浆，消耗废纸浆中 36.24%为进口废纸浆 。国际浆企比纸企赚钱中间差价严重，中小型企业只能受制于国际浆价，而大型企业则可以向上游延伸实现林浆纸一体化，将外部成本内部化为利润，同样纸价下赚更多。设备方面，造纸设备趋势为大型化集约化，即产量大单单产成本更低（据调研吨纸成本比小纸机低 500元每吨很正常），国家目前也只支持投资大型项目 ， 小企业在拿不到订单情况下购买此类纸机则产能利用率大幅下滑成本反而更高（大型纸机年产纸十几万吨，中国纸产量 10000万吨，7000家厂，剔除 CR8后产量单厂不足 1万吨，中小厂根本不会买大纸机） 。 图 12： 造纸业新建项目起始规模（万吨） 图 13： 2014年 我国纸浆 消耗 情况 （万吨 ） 化学机械浆10 万吨化学木浆30 万吨箱板纸 、 白板纸 、 新闻纸30 万吨文化用纸10 万吨数据来源： 造纸 产业政策 、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国 造纸协会 、广发证券发展研究中心 大纸业终端反馈优于小企业，精细化时代更考验内功： 小纸企在原料价格与设备不占优且终端产品价格相似状况下仍能和大纸企竞争，成本端缩减主要靠不缴纳五险一金的人工和偷工减料的材料或加工，差材料加工必然导致差产品。在过去高速发展期产业链下游企业也不会在意质量，而在经济下滑时期赚钱艰难，产业链下游企业必将寻求最优性价比产品，大企业终端反馈优于小企业，消费需求的纸种该 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声