新茶饮是一门什么样的生意？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 餐饮 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 新茶饮是一门什么样的生意？ 高质量的小确幸 ：甜 +咖啡因明确振奋精神、供应能量，维持脑细胞营养，是 城市脑力劳动者的 “ 成瘾性 ” 消费 供给，也是最为即时的满足。早期奶茶多为 奶粉 +茶末 +果酱，单价较低，以喜茶、奈雪为代表的新茶饮采用现泡茶、鲜 奶、现打芝士并引入新鲜水果，主动增加管理难度、 提升产品口感 以提升竞争 壁垒，淡化茶这个极度非标品种的地域、等级、品种属性，使之产品化，将新 中式茶饮提升到 20 元以上单价区间 。 咖啡因供给之争，更广阔的场景 ：咖啡、茶、可乐三大软饮均提供咖啡因，是 现代人的必备饮品。在国内，茶的饮用场景较咖啡更宽：咖啡天然绑定提神， 是职场提振精神的必备，场景集中于早餐后上班和加班；而茶饮在供应咖啡因 之余，带有一定休闲属性，可以适应下午休闲小憩需求。中国具有深厚的饮茶 基础，快乐柠 檬（雅茗）品牌形象柠檬 boy 多为喝奶茶旅行，因台湾人认知 奶 茶 ，认为 与旅行、听音乐相似，是休息疗愈方式；喜茶等品牌通过提供基本款 咖啡，并在包装和产品设计上去性别化，使得新茶饮获得更为广泛的引用人群、 更为广阔的社交场景。 高增速的 “ 成瘾性 ” 软饮 ： 中国饮茶习惯强，茶饮市场远大于咖啡（ 4000 亿 + vs. 600 亿 +），门店饮料中，茶饮以 1100 亿以上规模 ， 两倍于咖啡 ， 且高端 新中式茶饮未来五年仍有超过 35%的高 cagr 增速 ，且 喜茶 、 奈雪龙头格局已 经明确 ， 并均已进入高速复制期 。 相比餐厅，生意性质 +技术革新使门店饮料的模型稳定性更高 ： 传统中餐扣除 掉三大成本 （食材、租金、人力）和两小成本（公共事业费、折摊管理费）之 后，餐饮门店 OP 不足 20%， 但新茶饮面积更小 、 动销更快 、 坪效更高 ， 对厨 师依赖更弱 ； 除了食材成本与餐饮差近 （新鲜水果成本高、折耗大 ；包装成本 占比也较高 ）之外，其他成本相较餐饮更可控。 技术难题逐步攻克，人力成本有望优化 ： 新茶饮诞生初期有几大难题 放糖 /打芝士耗人力、非标准；萃 /泡茶有最佳赏味的时间限制；现切水果非标、耗 人、折耗大，市场做大后逐步被供应商改善，如 自动 放糖机器的出现，解决了 不同温度、茶饮品种当中调整糖量的问题，供应商提供了切配净果的服务 ，节 省了店面人力，提高了出餐效率 。除了门店管理的数字化之外，销售端的数字 化使点单效率更高。菜单灵活、高坪效、高人效、 更丰富的场景 ，使门店饮料 的盈利能力、模型稳定性优于餐厅。 马太效应显现 ， 新茶饮龙头决出 ：当前 单杯价格 20 元以上的高端茶饮中双雄 决出 ， 喜茶约 780 家门店 ， 奈雪约 500 家门店 ， 典型同店坪效 5 万以上，远高 于传统餐饮 行业平均 ；我们从 草根调研中 得出结论，当前喜茶对于商场而言已 经成为引流业态，品牌拉力显现，动线设计越发灵活，而奈雪茶特有健康、 小资、偏女性白领的氛围和较大面积、现制烘焙的属性，使之具有一定第三空 间的社交延展性 ，二线以下城市体现出较强的下沉能力 。 风险提示 ： 食品安全风险 ， 疫情反复带来外出就餐减少 ， 品牌老化 ， 新门店 下沉不及预期。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 37 0.88 总市值 (亿元 ) 9,803.74 1.06 流通市值 (亿元 ) 9,401.08 1.36 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 32.06 51.98 166.42 相对表现 25.78 30.08 123.78 相关研究报告 2B 定制餐调海内外对比：低渗透、高增长，长 牛股辈出 2020-06-19 餐饮旅游行业深度研究报告：免税复盘与空间 分析：时代之浪 2020-07-19 【华创商社】春节黄金周数据点评：本地游与 “线上年夜饭”推动线上成交超预期 2021-02-18 -16% 45% 105% 166% 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 2020-02-21 2021-02-19 沪深 300 休闲服务 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2021 年 02 月 21 日 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 报告的与众不同 或 创新 之处 。 本篇报告测算了咖啡行业的市场规模，回顾了现 制茶饮市场规模，分析了现制茶饮行业竞争格局，回溯了奶茶行业发展历史， 分析了目前头部茶饮企业的战略和品牌文化，报告最后一部分对比了茶饮和餐 饮单店模型，解答为什么茶饮是更好的生意。 投资 逻辑 相比餐厅，生意性质 +技术革新使门店饮料的模型稳定性更高 ： 传统中餐扣除 掉三大成本 （食材、租金、人力）和两小成本（公共事业费、折摊管理费）之 后，餐饮门店 OP 不足 20%， 但新茶饮面积更小 、 动销更快 、 坪效更高 ， 对厨 师依赖更弱 ； 除了食材成本与餐饮差近 （新鲜水果成本高、折耗大 ；包装成本 占比也较高 ）之外，其他成本相较餐饮更可控。新茶饮诞生初期有几大难题 放糖 /打芝士耗人力、非标准；萃 /泡茶有最佳赏味的时间限制；现切水果非 标、耗人、折耗大，市场做大后逐步被供应商改善，如 自动 放糖机器的出现， 解决了不同温度、茶饮品种当中调整糖量的问题，供应商提 供了切配净果的服 务 ，节省了店面人力，提高了出餐效率 。除了门店管理的数字化之外，销售端 的数字化使点单效率更高。菜单灵活、高坪效、高人效、 更丰富的场景 ，使门 店饮料的盈利能力、模型稳定性优于餐厅。 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、现制茶饮 &咖啡市场规模测算：茶饮空间更大，增速更快 . 5 二、回溯奶茶行业发展史：马太效应显现，新茶饮龙头决出 . 10 三、茶饮生意 好在哪里？ . 17 (一 ) 模型：餐饮单店模型和茶饮单店模型对比 . 17 (二 ) 品牌拉力的体现、下沉空间 . 17 四、 风险提示 . 18 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 大陆地区各线城市未来潜在人均咖啡消费量测算 . 6 图表 2 2018 年各线城市人均可支配收入（元） . 6 图表 3 星巴克早期城市扩张发展路径 . 6 图表 4 大陆地区各线城市 现磨咖啡市场容量测算（亿元） . 7 图表 5 2014-2019 年中国茶叶销量及增速 . 7 图表 6 按零售额计中国茶市场规模（人民币十亿元） . 8 图表 7 中国 现制茶饮店现制茶饮产品消费额（十亿人民币） . 8 图表 8 中国大陆地区五大高端现制茶饮连锁店关键指标（ 2020 年前 9 个月） . 9 图表 9 中国现制茶饮市场地位分析 . 9 图表 10 现制茶饮店的迭代 . 10 图表 11 喜茶、奈雪 2020 年部 分新品 . 10 图表 12 新式茶饮门店数量（万家） . 11 图表 13 新式茶饮消费者规模（亿人） . 11 图表 14 消费者购买 新式茶饮的频次 . 11 图表 15 消费者选购新式茶饮态度 . 11 图表 16 中国现制茶饮外卖零售额（人民币十亿元） . 12 图表 17 现制茶饮产品外卖占零售消费总值的百分比 . 12 图表 18 奈雪的茶 2018-2020 新开店 /闭店统计 . 12 图表 19 2018-2020 新式茶饮头部品牌门店增量对比 . 12 图表 20 现制茶饮企业数字化战略 . 13 图表 21 喜茶、奈雪会员计划 . 13 图表 22 奈雪的茶零售产品 . 13 图表 23 喜茶零售产品 . 13 图表 24 中国高端现制茶饮店产生的零售消费总值（人民币十亿元） . 14 图表 25 奈雪 pro 店 （ 2020 年 11 月推出） . 14 图表 26 喜茶明星单品 . 15 图表 27 奈雪、喜茶品牌文化 . 15 图表 28 喜茶第一家店 . 16 图表 29 奈雪标准店模型 VS 海底捞一线城市模型 . 17 图表 30 奈雪每家店平均每日销售额（人民币千元 ) . 18 图表 31 奈雪每家店平均每日销售额（人民币千元 ) . 18 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 现制茶饮 &咖啡市场规模测算：茶饮空间更大，增速更快 三大软饮均为咖啡因饮料，可乐消费形式较为单一，门店饮料中，茶饮和咖啡互为替代， 二者竞争的核心仍是产品力，大陆地区现制饮品未来的演进方向将取决于咖啡、茶饮这 两个不同品类的产品力高低。茶饮和咖啡都可以满足人们对于摄入咖啡因的生理需求和 一定的社交空间需求，商业模式与营销方式的差别不足以成为二者的竞争壁垒，互相模 仿、借鉴的情形时有发生。对于大陆地区市场的消费者而言，茶的饮用习惯更加根深蒂 固，人群更广，原生市场更大，产品创新程度更高。口感、创新速度甚至于附带的社交 属性是决定这两个可选消费品类需求的核心因素，奶茶和咖啡 两种饮品店也在品类上进 行互相渗透。 正如我们一直所强调的，现制饮品是一个低门槛，高迭代的行业，竞争的核心最终仍将 落在产品力和由产品构筑的品牌力层面，商业模式的创新和营销方式的变革可以在短期 内快速催生新品牌，但是从长远发展而言，消费者所追求的仍是好的产品。 在系列报告第三篇咖啡行业 深度 报告：深度复盘行业跃迁历程，多维度测算中国现磨 咖啡发展空间 中，我们复盘咖啡行业演替，总结推动行业跃迁的主要因素是产品力， 供给端的创新，逐层满足需求端分化的消费目标。通过咖啡消费在人均可支配收入比重、 特定消费意愿折算消费杯数 、基于总咖啡因消耗的不变设立咖啡对茶的替代率多维度测 算了中国现磨咖啡行业规模，现磨咖啡预期可达 1500-5000 亿元，并且随着咖啡门店数 的迅速扩大，消费习惯将加速转变。 我们测算了假设大陆地区人均咖啡支出占比达到香港地区、台湾地区、美国和日本的支 出占比时的行业市场规模。其测算逻辑为： 1、通过各地人均消费数量以及单杯平均价格计算出人均消费金额； 2、支出占比 =人均消费金额 /人均可支配收入； 3、假设大陆地区未来也会达到各地的支出占比，并针对各线城市进行了系数折算： 4、通过各线城市人均可支配收入和支出占 比，计算出人均消费金额； 5、通过假设各线城市单杯饮品价格，计算人均消费杯数； 6、根据各线城市人口数以及人均消费金额计算各线城市行业规模 香港地区、台湾地区、美国和日本的咖啡支出占可支配收入比例分别为 1.1%、 0.6%、 1.9%和 1.9%。 我们认为这四个市场的发展状况很好诠释大陆地区市场未来可能经历的 不同阶段。从生活习惯和文化传统而言，香港地区、台湾地区、日本都和大陆地区相似， 早先以茶饮为主。但在最近 20 年，三个市场的消费者的生活习惯发生了不同方向的演化 进程。台湾地区出现了以珍珠奶茶为代表的台式奶茶，使得 茶饮重新焕发了生机，因此 台湾地区消费者咖啡饮用习惯的养成相对滞后。香港地区虽然早就出现港式奶茶，但是 随着全球化程度提升和原有港式奶茶品类逐渐老化，咖啡饮用习惯逐渐养成。日本作为 亚洲西方化程度最高的国家，同时也没有出现新产品形态来给予茶饮市场新的活力，因 此咖啡消费习惯已经接近于美国等咖啡为主流的市场。选用现磨咖啡消费市场主流产品 星巴克拿铁，并基于星巴克的定价水平与消费者心理预期定价的差异，设立 0.5 的折算 系数（即按照星巴克定价一半作为该地区现磨咖啡均价），将对标地区的市场单杯价格 换算至合理值。 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 大陆地区 各线城市 未来潜在 人均咖啡消费量 测算 对标地区 香港地区 台湾地区 美国 日本 咖啡人均消费杯数 148.6 23.2 261.5 207.1 星巴克大杯拿铁该国售价（ $） 5.0 4.4 4.9 3.9 折算系数 0.5 0.5 0.5 0.5 市场单杯平均价格（ $） 2.5 2.2 2.45 1.95 人均可支配收入（ $） 48180.8 12275.4 48075.0 29589.0 现磨咖啡支出占比（ %） 1.1 0.6 1.9 1.9 资料来源： Euromonitor， Wind，大众点评价目表， 华创证券 一、二线城市可支配收入水平较高。我们根据 Wind 对于各线城市的划分标准，对各线 城市的人均可支配收入（包含城镇和农村的全体居民）进行了测算。根据测算，一线城 市（北上广深）和二线城市的人均可支配收入分别达到 60640 元 /年和 37663 元 /年，远高 于全国平均水平的 28228 元 /年。 图表 2 2018 年各线城市人均可支配收入（元） 一线城市 二线城市 三线城市 四线及以下城市 人均可支配收入（元） 60640.4 37662.8 30835.5 15191.7 资料来源： Wind，华创证券 一、二线城市适合现制饮品发展，且具备示范效应，因此现制饮品品牌大多从一、二线 城市开始发力。 现制饮品品牌，例如星巴克、瑞幸、连咖啡、喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 等，均从一、二线城市发力。一方面是考虑到消费者拥有足够购买力和快生活节奏，对 现制茶饮的需求更加强烈，另一方面也是因为文娱和可选消费品都有从高线城市向地线 城市的迁移曲线，即孙正义所提出的时间机器理论，大城市的流行风尚和生活习惯会随 着低线城市收入水平提升而逐渐向低线传导。复盘喜茶发展历程， 2017 年，由喜茶 HEYTEA 衍生出 HEYTEA MIX（喜茶热麦）、 HEYTEA BLACK（喜茶黑金店）、 HEYTEA PINK（喜茶粉色店）、 HEYTEA DAY DREAMER PROJECT（喜茶 DP 店）等多种门店 形态，基本都省会城市作为旗舰店树立品牌形象， 2018 年 18 年 6 月上线面积更小，更 灵活并且数字化程度更高的 GO 模型门店进行加密。 以星巴克 90 年初在美国的城市扩张发展路径来看，也是先从圣地亚哥、波士顿、纽约、 休斯顿等大城市向小城市逐步扩展，而并非采取进驻新区域后逐步填满再探索新区域的 方式。现制饮品采取这种发展模式的核心在于现制饮品对建立品牌影响力的诉求较高， 而并非深挖供应链效率和人力协同等来提升运营效率。 图表 3 星巴克早期城市扩张发展路径 年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 进入城市 圣地亚哥，旧金山，丹佛 华盛顿特区 波士顿，纽约，亚 特兰大，明尼阿波 利斯 达拉斯，休斯顿， 德克萨斯，费城， 拉斯维加斯 北卡罗来纳州，罗 德岛，安大略 凤凰城，底特律， 迈阿密 资料来源：星巴克财报，华创证券 考虑到各线城市存在时间机器效应且生活节奏略有差异，我们对各线城市采取了不同的 折算系数假设。以香港地区人均支出占比为参考基准为例，我们假设一线、二线、三线、 四线及以下城市居民人均咖啡支出比例分别可以达到香港地区咖啡支出比例的 80%、 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 70%、 60%、 50%，则各线城市平均每年的咖啡支出分别为 522 元、 283.5 元、 199 元、 82 元。 图表 4 大陆地区 各线城市 现磨咖啡市场容量 测算（ 亿 元 ） 对标地区 一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 合计 人口总数（万人） 7371 41476 35288 55403 139538 香港地区 384.5 1175.7 701.9 452.5 2714.5 台湾地区 206.3 630.7 376.6 242.7 1456.3 美国 668.5 2044.3 1220.6 786.8 4720.1 日本 685.0 2094.8 1250.7 806.2 4836.7 资料来源： Wind，华创证券 根据各线城市人口数量和人均消费金额，我们测算了各线城市潜在的咖啡行业市场规模， 一线、二线、三线、四线及以下城市居民人均咖啡支出占可支配收入比例分别达到对标 地区的 80%、 70%、 60%、 50%水平。以饮茶习惯最为接近的中国台湾地区而言，我们认 为，大陆地区咖啡行业的市场规模保守估算可以达到 1400 亿左右，尚有 1-2 倍空间。 中国的非酒精饮料市场可分为茶、咖啡及其他饮料。按零售消费价值计算，中国非酒精 饮料市场由 2015 年的 9,007 亿元增至 2019 年的 12,016 亿元。受可支配收入增加及产品 持续创新的推动，中国非 酒精饮料市场预计将由 2020 年的 11,340 亿元增至 2025 年的 18,567 亿元，复合年增长率为 10.4% 图表 5 2014-2019 年中国茶叶销量及增速 资料来源： 中国茶叶流通协会 ， 华创证券 门店咖啡空间广、龙头大（星巴克），而中国有更强的饮茶习惯，茶饮市场远大于咖啡， 且在新中式茶饮品牌崛起的背景下，差距不断拉大。茶包括现制茶饮以及茶叶、茶包、 茶粉及即饮茶饮等其他茶产品。根据奈雪的茶招股书，按截至 2020 年零售消费价值计， 茶占中国非酒精饮料市场超过 35%，中国茶市场的总规模由 2015 年的 2,569 亿元增长至 2020 年的 4,107 亿元，复合年增长率为 9.8%；其中门店现制茶饮 1136 亿，未来五年复 合增长率更达到 24.5%。而按零售消费价值计，中国咖啡市场于 2020 年达到 655 亿元， 占同期中国非酒精饮料市场总额的约 5.8%，预计于 2025 年将增长至 1,447 亿元，大部分 由现磨咖啡贡献。 FY2022 年，星巴克预计将在国内达到 5000 家门店。 茶是中国文化中的传统饮品， 20 世纪 80 年代在台湾诞生了珍珠奶茶，将红茶与奶精混 合调成奶茶，加入台湾著名小吃粉圆。 2015 年左右，新式茶饮诞生，随着口味的多样化， 更多配料的引入，奶茶的整体品质得到提升，新式茶饮是指采用优质茶叶、 鲜奶、 新 1502500 1679100 1710600 1817000 1910500 202560011.80% 1.90% 6.20% 5.10% 6.00% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 茶叶销量（吨） 增速（ %） 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 鲜水果等天然、优质的食材，通过更加多样化的茶底和配料组合而成的中式饮品，新式 茶饮刺激中国茶饮市场快速增长。 图表 6 按零售 额 计中国茶市场规模（人民币十亿元） 复合年增长率 (2015-2020 年） 复合年增长率 （ 2020-2025 年） 现制茶饮 21.90% 24.50% 茶叶、茶包 及茶粉 8.10% 11.20% 即饮茶 4.90% 7.00% 总计 9.80% 14.60% 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 截至 2020 年，中国现制茶饮市场总消费额中约 60%来自现制茶饮店，现制茶饮店可按茶 饮的平均售价分为三类： (i) 高端现制茶饮店（ ASP 不低于 20 元，如喜茶、奈雪、乐乐茶） (ii) 中端 现制 茶饮店（ ASP 介于 10 元至 20 元，如茶颜悦色， coco，一点点，古茗，快 乐柠檬） (iii) 低端 现制 茶饮店（ ASP 低于 10 元，如蜜雪冰城）。 中国高端现制茶饮店的现制茶饮产品产生的消费价值总额由 2015 年的 8 亿元增至 2020 年的 129 亿元，复合年增长率为 75.8%。预计将以 32.2%的复合年增长率进一步扩大至 2025 年的 522 亿元。 2020 年至 2025 年，按现制茶饮的消费价值计，高端现制茶饮店的 增速预计将继续超过其他现制茶饮店的平均增速，将占 2025 年现制茶饮店现制茶饮消费 价值总额的约 24.8%。 图表 7 中国 现制茶饮店 现制茶饮产品 消费额（十亿人民币） 复 合 年 增 长 率 （ 2015-2020 年） 复合年增长率 （ 2020-2025 年） 高端现制茶饮店 75.8% 32.2% 中端茶饮店 21.2% 26.7% 低端茶饮店 16.4% 20.0% 总计 23.6% 25.9% 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 94.5 103.1 107.1 114.4 121.1 120.0 128.4 137.4 147.0 157.3 168.3120.2 137.3 149.2 167.1 185.7 177.1 205.3 226.9 250.1 275.1 301.8 42.2 56.3 70.0 86.6 106.3 113.6 145.2 180.6 224.1 276.2 340.0 256.9 296.7 326.2 368.1 413.1 410.7 478.9 544.9 621.2 708.6 810.2 0 250 500 750 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 即饮茶 茶叶、茶包及茶粉 现制茶饮 总计 9.9 13.0 15.2 18.2 20.7 21.2 26.3 31.5 37.6 44.5 52.812.4 18.0 22.7 27.0 31.0 32.4 40.4 51.3 65.6 83.4 106.0 0.8 1.3 2.2 4.8 10.1 12.9 20.2 26.4 33.6 42.0 52.2 23.1 32.2 40.2 50.0 61.8 66.5 86.9 109.2 136.8 170.0 211.0 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 低端茶饮店 中端茶饮店 高端现制茶饮店 总计 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 截至 2020 年 9 月 30 日，中国约有 340,000 间现制茶饮店，现制茶饮的平均售价为 13 元， 其中约有 3.2 千间高端现制茶饮店（占比 9.4%），其现制茶饮的平均售价不低于 20 元， 其中 2.4 千间茶饮店为连锁品牌（界定为全国拥有 1 间以上门店的品牌），高端现制茶 饮店业态相对集中，截至 2020 年 9 月 30 日，按零售消费价值计算，五大市场参与者共 占 50%以上市场份额，喜茶约占 25.5%，奈雪约占 17.7%。 图表 8 中国大陆地区五大高端现制茶饮连锁店关键指标（ 2020 年前 9 个月） 品牌名称 市场份额（零售额计） 门店数目 直营门店数目 覆盖城市数目 茶饮 ASP（元） 每单 ASP（元） 1 品牌 A 25.5% 600 600 54 25 40 2 奈雪的茶 17.7% 420 420 61 27 43 3 品牌 B 4.4% 194 194 21 20 35 4 品牌 C 3.8% 58 58 12 22 40 5 品牌 D 3.5% 170 85 54 21 29 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ，华创证券 据奈雪招股书披露，截至 2020 年 9 月 30 日，奈雪在中国高端现制茶饮中覆盖面最广， ASP 最高，每单达到 43.3 元，而行业平均票单价格为 35 元。 图表 9 中国现制茶饮市场地位分析 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 现制茶饮中，高端的是以喜茶、奈雪为代表的基底茶 +新鲜水果的形态，现泡、鲜奶、现 打芝士、新鲜水果、 20 元以上定价。喜茶，奈雪因原材料成本高，所以定价高，付出“降 低毛利率、增加管理难度”的代价，产品相对壁垒较高。中端是标准化程度比较高的台 式奶茶，以 COCO、一点点为主，更多茶包、奶粉、较少新鲜水果、定价 8-15 元，已 经进入加盟扩张的阶段，是瞄准大基数群体的选择。低端是主要分布在下沉市场的粉末 冲泡奶茶，以蜜雪冰城为主，加盟扩张，开店规模大，在下沉市场有上万家。但是正因 为做的是下沉市场的生意，市场要求定价低，所以以加盟形式分散生产。目标消费者决 定了蜜雪冰城 这样的茶饮品牌粘性较弱，是即饮的便利需求，产品难以差异化，规模大 却无法提升消费者品牌认知。换句话说，蜜雪冰城是加盟形式下和其他低端品牌进行价 格竞争。 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 二、 回溯 奶茶行业发展 史： 马太效应显现 ， 新茶饮龙头决出 图表 10 现制茶饮店的迭代 第一代 （低端茶饮店） 第二代 （中端茶饮店） 第三代 （高端现制茶饮店） 配料 合成添加剂及人工色素 奶精及奶茶粉 罐头水果，果酱及调味糖浆 优质新鲜原料，包括上乘茶叶，鲜奶和时令水果 代表产品 波霸奶茶 风味奶茶，如芒果绿 茶，蜂蜜柚子茶 鲜果茶，芝士草莓茶 冷泡茶 2020 年平均售价 不高于人民币 10 元 低于人民币 20 元但高于人民币 10 元 不低于人民币 20 元 主要店型 供外卖的街店 供外卖的街店 购物商城的外卖店 设有社交空间的高端茶饮店 其他创新店型 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 我们认为，现制茶饮演变的核心驱动因素是产品创新，茶原本属于非标产品，中国茶类 别众多，没有统一标准，流通体系复杂，高端茶饮的购买者和饮用者分离，更接近礼品 属性。现制茶饮去掉茶的品级、产地、种类标签，将茶饮产品化，并与现打芝士、鲜奶、 水果等做结合，使之去掉产地、风土特征，成为标准化产品。产品创新可围绕茶基底或 奶（牛乳 /燕麦奶），各种水果拼配，甜品（蛋糕，杨枝甘露，酒酿）等。喜茶、奈雪创 新以增加新原料为主，其中不乏技术创新，例如 2020 年喜茶率先将冷冻萃取牛乳这一技 术应用到茶饮制作中，研发出超厚牛乳波波。 图表 11 喜茶、奈雪 2020 年部分新品 创新主体 产品名称 水果 雪山莓莓桂花冻；生打椰椰芒；生打椰椰奶冻； 甜品 杨枝甘露奶茶；提拉米苏奶茶；厚烧蛋糕奶茶 气泡水 噗呲柠檬气泡茶 资料来源：公司官方微信小程序，华创证券 根据中国连锁经营协会与阿里新服务研究中心联合发布的 2020 新茶饮研究报告，现 制茶饮从产品发展角度来看，可分为三个阶段， 连锁茶饮时期（ 2015 年之前）： 现制茶饮快速发展，诞生多个全国性的连锁品牌， 包括快乐柠檬、 COCO、一点点等； 连锁茶饮消费升级 1.0 时期（ 2015 年 2019 年） ：典型特征为在饮品中加入新鲜水 果、奶制品、烧仙草等食材，重视饮品颜值，好看好喝，新茶饮概念诞生，包括喜 茶、奈雪的茶等品牌；同时更多样的消费场景出现（奈雪酒屋，奈雪梦工厂，喜茶 LAB 店，喜茶热麦店，乐乐茶制茶工厂），延长消费时长。 连锁茶饮消费升级 2.0 时期（ 2020 年起） ：茶饮细分市场进一步规模化发展、头部 茶饮品牌布局二三线城市；从产品创新走向产品多元（饮品、烘焙品类、零售产品）、 渠道数字化（小程序下单更便捷，线上零售平台），除了高端茶饮中头部品牌喜茶、 奈 雪进一步扩大规模，也包括 7 分甜、茶颜悦色、 SEVENBUS 等品牌逐步标准化、 异地复制。 根据 奈雪的茶联合 CBNData 发布的 2020 新式茶饮白皮书， 2020 年新式茶饮消费者 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 规模正式突破 3.4 亿人，超过八成新式茶饮消费者每周至少购买一次，八成消费者品牌 忠诚度较高。从消费人群来看， 90 后和 00 后占据近 7 成市场，男性消费者占比提升。 2020 年超过四成新茶饮消费者为男性。 图表 12 新式茶饮门店数量 （万家） 图表 13 新式茶饮消费者规模（亿人） 资料来源 ： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书， 华创 证券 资料来源： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书， 华创 证券 图表 14 消费者购买新式茶饮的频次 图表 15 消费者选购新式茶饮态度 资料来源 ： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书， 华创 证券 资料来源： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书， 华创 证券 外卖将门店的服务范围扩大至 2-5 公里以内地区，在所有终端（即第三方平台、微信及 支付宝小程序以及自营应用程序）通过外卖销售的现制茶饮产品的零售消费价值由 2015 年的 7 亿元增加至 2020 年的 284 亿元，复合年增长率为 107.6%，约占中国 2020 年现制 茶饮产品零售消费总值的 25.0%。预计将以 31.8%的复合年增长率进一步扩大至 2025 年 的 1129 亿元。 25 45 50 48 55 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2020E 2021E 1.52 2.35 3.05 3.4 3.65 0 1 2 3 4 2017 2018 2019 2020E 2021E 12% 41% 33% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 每天一次或更多 每周 3-5次 每周 1-2次 每周一次或更少 67% 16% 13% 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 16 中国现制茶饮外卖 零售额（人民币十亿元） 图表 17 现制茶饮产品外卖占零售消费总值的百分比 资料来源 ：奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 资料来源： 奈雪的茶招股书， 灼识咨询报告 ， 华创证券 茶饮行业进入门槛低，竞争激烈， 2020 年疫情影响之下，头部品牌加速开店，市场集中 度进一步提升。 2020 年至招股书最后可行日期，奈雪新开 189 家门店。据公司公开数据， 截至 2020 年 12 月，奈雪新开门店的数量比去年同期增长了 20%，喜茶新开门店的数量 比去年同期增长了 31%。 图表 18 奈雪的茶 2018-2020 新开店 /闭店统计 图表 19 2018-2020 新式茶饮头部品牌门店增量对比 资料来源： 奈雪的茶招股书， 华创证券 资料来源： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书， 华创 证券 头部品牌优化服务和产品，发力数字化和新零售， 2020 年以来线上数字化程度提升，数 字化体现在组建数字化团队，数字化信息驱动产品创新优化和依托大数据选址提升效率。 新茶饮会借助数字化工具在短时间内得到顾客反馈，并对产品进行优化调整，或推出当 季新品。 会员精细化运营可以提高用户粘性和复购率，茶饮企业通过预点单、积分换礼、专属评 价渠道汇聚用户数据和意见，优化用户体验。同时通过自有小程序或者 APP 设置客制化 口味，细化和沉淀用户数据。奈雪的茶 2019 年 9 月推出会员体系，截至最后可行日期， 注册会员人数为 2920 万人。截至 2020 年 9 月 30 日，奈雪约 49.4%订单来自于会员，活 跃会员总人数由 2019 年 Q4 的 200 万人增加至 2020 年 Q4 的 580 万人，至 2020 年 Q4， 0.7 3.2 6.6 11.1 17.1 28.4 38.4 50.6 66.4 86.7 112.9 0 20 40 60 80 100 120 1.70% 5.70% 9.50% 12.90% 16.10% 25%26.50% 28%29.60% 31.40% 33.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 44 155 327 422 111 173 102 87 0 1 7 2 155 327 422 507 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019.00 2020.9.30 2020.10 - 最后可行日 期 期初奈雪的茶门店数 期内新开奈雪的茶门店数 期内关门奈雪的茶门店数 期末奈雪的茶门店数 90 227 289 112 175 200 52 74 130 27 12 12 0 50 100 150 200 250 300 350 喜茶 奈雪的茶 茶颜悦色 乐乐茶 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 29.8%的活跃用户属于复购会员（ 2019 年同期为 25.6%）。 图表 20 现制茶饮企业数字化战略 图表 21 喜茶、奈雪会员计划 资料来源： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书 ，华创 证券 资料来源： 奈雪的茶 、 CBNData 2020 新式茶饮白皮书 ，华创 证券 品牌力在零售产品，周边产品得到体现， 2020 年 2 月奈雪的茶天猫旗舰店上线。 2020 年 3 月喜茶天猫旗舰店上线， 2020 年 7 月喜茶京东自营旗舰店上线。新茶饮品牌上架零 售产品，零食，气泡水以及茶叶零售礼盒等，拓宽消费场景。 图表 22 奈雪的茶零售产品 图表 23 喜茶零售产品 资料来源： 公司官网 ，华创证券 资料来源： 公司官网 ，华创证券 咖啡的消费场景偏工作日，新茶饮本身偏社交和休闲（多开在 shopping mall，周末和节 假日客流更好，而星巴克在我国主要是 CBD 区，平日更好），例如喜茶全天消费高峰时 段是下午 2 点到 4 点，一周的点单高峰时间是周末 /周四 /周五，随着奈雪 pro 店、喜茶 to go 店向 CBD 区渗透，并将销售范围扩展至烘焙，咖啡（喜茶提供美式和拿铁），包装 水和零食，甚至酒，扩充消费时段和场景，增加了工作场景，从下午茶向早餐、加班宵 夜渗透。中国高端现制茶饮店交叉销售商品的零售消费价值预计将由 2020 年的约人民币 22 亿元增长至 2025 年的人民币 101 亿元，复合年增长率为 35.4%。 数字化渠道： 小程序； APP； 电商；直播带 货；第三方平 台 产品数字化驱动： 新品研发；产品迭 代；新零售产品 数字化营销：会 员用户；流量池 生态 数字化运营：门店的 标准化与专业化；生 产流程的标准化；数 字化管理工具 数字化供应链：自 建供应链；智能商 品中心；库存管理 一体化；全环节数 字化 2018年底，喜茶推行星球会员计划，上 线仅半年就获得了 600万的用户； 2019 年 12月，小程序用户数 2150万。截至目 前会员超过 3000万人。 2019年底，奈雪开始搭建会员体系， 通过会员积分、积分商城、会员等级、会员储 值优惠、会员券包、奈雪电子心意卡、拼单等 多项功能让整个会员体系形成闭环 截至目前会员数超 3000万。 餐饮 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 24 中国高