医美产业链深度剖析之五：绘医美产品图谱鉴他山之石功过.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 医美产业链深度剖析之五：绘医美产 品图谱，鉴他山之石功过 据此前系列报告，我们认为医美产品端为整个医美产业链中具有相对优 势的环节，本报告拟聚焦医美产品端，建立分析图谱框架，借鉴境外医美 龙头他山之石，梳理产业发展趋势。 医美产品层出不穷，目前缺乏统一的分析框架；同时，产品命名眼花缭 乱，名称以成分名、营销卖点、甚至操作方式等不同口径确定，增加了研 究难度。我们基于产品功能进行分类，类似功能的产品可通过作用方式及 效果进行优劣对比；同时围绕产品实际功效、并深扒国药监局产品注册口 径，力图还原市场产品实际竞争格局。根据功能我们做如下区分： 填充塑形： 以玻尿酸为核心成分的针剂占据填充塑形类产品的主导 地位： 由于其使用时间长、效果稳定已成为应用范围最广的填充方式 之一；但是目前主流产品同质性强，竞争激烈；嗨体创新解决颈部填 充问题，另辟蹊径， 境内暂无合规竞品。 市场上不断出现依靠创新 成分实现填充塑形的新型产品 ：经过较长周期的市场检验后，效果稳 定则实现大范围推广，而出现安全问题则面临淘汰。目前市场上热度 较高的成分为以聚左旋乳酸为核心成分“童颜针”；少女针、婴儿针等 关注度日渐提升；而以 PMMA 微球及胶原蛋白为核心成分的爱贝芙已 面临淘汰。 除皱塑形： 肉毒素针剂是除皱塑形类的核心针剂产品： 除可满足除皱 需求外，肉毒素适用于广阔的医美项目联合应用场景。我国肉毒毒素 审批严格，正式认证仅四家；目前仍有 7 款肉毒素申请中。放眼全球， 美国保妥适一家独大，韩国 5 大肉毒 素生产商均有中国布局、另有多 个厂商肉毒产品在研，英德俄印均有产品布局。 手术类目中“拉皮术” 历史悠久， 90 年代后线雕除皱快速兴起 ，爱美客、华东医药已均有布 局。声光电类项目主要作用于 非深度 皱纹， 包括脉冲光、激光和射频 三种，强脉冲光仪器厂商多迭代快，向多用途、精细化发展。 瘦脸 /瘦身塑形 ： 溶脂针可直接作用于皮下脂肪，提高排油效率，但目 前国内市场上尚无合规产品。糖尿病要主要成分利拉鲁肽原厂专利到 期，促使国内企业踊跃开发利拉鲁肽用作减肥功效， 目前包括爱美客 等多家药企的利拉鲁肽的申请进度均已进入临床阶段。 手术类项目中， 根据消除脂肪方式不同，可分为负压吸脂和光纤溶脂两大类，负压吸 脂是目前技术较为成熟且应用广泛；声光电类项目无需创口，主要有 冷冻溶脂和射频溶脂，作用方式较为温和。 美肤类 ： 项目繁多，可分为基础护理、仪器美肤和注射美肤。皮肤健 康水润光泽，是 多数 女性追求 ，潜在空间大 。随着医美知识普及，消 费者认识到大部分营养物质无法透过 真 皮层被吸收。 因而破皮水光针 吸引大量关注，据德勤， 2020 年中国水光针订单量已达 2018 年的 5.6 倍。但根据药监局网站，我们发现我国市场上可合 规破皮注射的水光 针产品仅润致娃娃针和瑞蓝唯瑅两种，市场上充斥非合规注射的水光 Table_Tit le 2021 年 02 月 28 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 - 买入 -A 300896 爱美客 907.00 增持 -A 688366 昊海生科 108.50 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.73 6.67 -4.54 绝对收益 7.44 14.26 30.91 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 021-35082088 陈京 报告联系人 相关报告 医美产业链深度剖析之四：洗尽铅华始 见金，医美机构未来龙头显现可期 2021-02-19 潮玩行业初露锋芒， IP 优者强者恒强 2021-02-18 中国区成美妆巨头重要引擎，“就地过 节”带动电商平台销售 2021-02-17 上海家化业务全方位改善， 1 月化妆品 国货功效性品牌持续高增 2021-02-07 械字号化妆品整顿规范市场，珀莱雅与 亚什兰战略合作 2021-01-31 -13% -4% 5% 14% 23% 32% 41% 2020-03 2020-07 2020-11 商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 产品，合规产品存在极大的替代空间。 轻医美三大趋势：日常化、品牌化、合规化。 轻医美兼采日护之轻便 与手术之精准，对二者均有替代性；微博、小红书、抖音、快手等社媒 用户群体和医美消费人群存在较大重叠，其快速发展驱动消费者对行业认 知加深，产品品牌化趋势明显，截至 2021 年 2 月，小红书上与 “医美” 话题相关的笔记有 79 万 +； 国内市场上销售的玻尿酸和肉毒素类产品 70%由假货和水货构成，监管趋严下，合规产品对非合规产品具替代空间。 轻医美产品具医药 +化妆品属性，企业面临双重考验 。 我们简要梳理了 全球医美龙头发展历程： 艾尔建 (Allergan Aesthetics)坚守肉毒素和玻尿酸两 大阵地成就全球医美龙头 ， 2019 年医美用途保妥适收入超 16 亿美元，乔雅 登收入 12.4 亿美元 ； LG 化学 为韩国化工龙头，医美板块以伊婉著称 ， 2019 年医美所在的生命科学板块营收约 5.4 亿美元 ； 菲洛嘉 (FILLMED)水光针享 誉全球但在华资质申请遭遇困难； 高德美 (Galderma)经销肉毒、收购玻尿酸， 以护肤品名企进军医美； 东国制药 (Dongkook Pharmaceutical)从护肤药膏起 家，自研玻尿酸针剂切入医美； Huons(Humedix)： 近年来先后发力玻尿酸 和肉毒素实现突破性进展。 我们发现，医美行业的商业模式介于医药行业 和化妆品行业之间，有一定的产品技术和牌照门槛，但又较依赖于营销和 渠道，从医美龙头发展历程可得，其成功共性在于兼顾产品和经营，但出 身不同打法各有侧重。 投资建议：重点推荐 华熙生物： 医美产品线丰富竞争力强劲， 2020 年 Q3 推出新品润致娃娃针获得三类医疗器械，拓展水光市场正规市场； 爱 美客： 专 注于医美领域，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场 景且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升。 建议关注 华 东医药 ：近年来依靠创新药 +医美双 引擎拉动增长，少女针、埋线等重磅 产品在国内上市在即，且拟于韩国 Jetema 合作肉毒素； 四环医药 ： 2017 年 Princess 玻尿酸获 CFDA 批准上市，独家代理的肉毒毒素乐提葆 2020 年 获国内第四张肉毒牌照，童颜针、少女针等产品在研； 昊海生科： 旗下 3 个玻尿酸品牌，且拟拟收购光电设备公司欧华美科进一步完善产品矩阵。 风险提示： 1）新技术替代风险； 2）经销商管理风险； 3）行业监管风险 等。 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本文框架 . 8 2. 从功能出发，绘医美产品图谱 . 9 2.1. 填充塑形：填出 “嘭嘭肌 ”，打造少女感 . 9 2.1.1. 内源 +外源填充，打造轮廓线 . 9 2.1.2. 市场需求：脂肪填充占头面部医美手术 30%，需求最为旺盛 . 10 2.1.3. 填充塑形类核心产品：玻尿酸针剂类产 品占据主导地位 .11 2.1.3.1. 常规玻尿酸填充剂：产品同质化较高，竞争激烈 . 15 2.1.3.2. 嗨体：创新解决颈部填充，境内暂无合规竞品 . 16 2.1.4. 填充塑形类创新产品：依靠创新成分实现填充效果，技术迭代持续进行中 . 17 2.1.4.1. 童颜针：聚左旋乳酸刺激合成胶原蛋白 . 17 2.1.4.2. 少女针： PCL 诱导胶原蛋白再生 +CMC 物理填充 . 19 2.1.4.3. 宝尼达： PVA 微球长效 /复合玻尿酸 . 20 2.1.4.4. 爱贝芙： PMMA 微球成分无法被人体吸收面临淘汰 . 20 2.2. 除皱塑形：抗老除皱，永恒的主题 . 21 2.2.1. 手术、注射、声光电齐上阵 . 21 2.2.2. 市场规模：抗衰 市场高速成长， 抗皱产品已成为刚需 . 22 2.2.3. 除皱塑形类核心针剂产品 肉毒素针剂：除皱 +联合，具广阔应用空间 . 23 2.2.4. 除皱塑形类手术产品传统历史悠久，线雕除皱快速崛起 . 27 2.2.5. 除皱塑形类光电产品迭代较快，作用于浅层细纹 . 28 2.3. 瘦脸 /瘦身塑形：主流审美观，一 “瘦 ”遮百丑 . 30 2.3.1. 瘦身塑形项目各色各样 . 30 2.3.2. 市场规模：已近百亿，非侵入式技术发展带动潜在需求进一步扩大 . 30 2.3.3. 溶脂针：直接作用于皮下脂肪 . 32 2.3.4. 利拉鲁肽：糖尿病药的减肥新用 . 34 2.3.5. 手术吸脂通 常需要声光电仪器辅助，永久作用于脂肪 . 35 2.4. 美肤类项目：健康水润光泽，无止境的追求 . 36 2.4.1. 美肤类项目层出不穷花样迭出，使用效果差异较大 . 37 2.4.2. 市场规模：对皮肤健康水润光泽的追求，永无止境 . 37 2.4.3. 水光针：微交联或不交联，锁水保湿为核心，可添加多种营养成分 . 38 2.4.4. 婴儿针： PDRN 促使胶原蛋白合成 . 42 2.5. 其他：大眼 诱惑， “未老先秃 ”，同为当前市场热点 . 43 2.5.1. 眼部整形术实现眼部美的蜕变 . 43 2.5.2. 植发术高效改善脱发问题 . 45 3. 他山之石，各执所恃 . 48 3.1. 艾尔建 (Allergan Aesthetics)：坚守肉毒素和玻尿酸两大阵地，成就全球医美龙头地位 . 48 3.1.1. 眼药水起家的肉毒素和玻尿酸巨头，艾伯维收购后专注医美 . 48 3.1.1.1. 艾尔建：多年经营造就保妥适 +乔雅登两大主打产品 . 48 3.1.1.2. 现股东艾伯维：源于雅培、转向医药，收购艾尔建丰富产品线 . 49 3.1.1.3. 并购历史：六年内两度易主，出售仿制药业务扩大医美版图 . 50 3.1.2. 主要产品：医美针剂产品聚焦玻尿酸及肉毒，未做其他方向探索 . 50 3.1.2.1. 玻尿酸乔雅登：品类丰富定位各异，主打高端价格带 . 50 3.1.2.2. 肉毒毒素保妥适 ：多年畅销不衰，每年创收超 30 亿美元 . 51 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.1.3. 在中国： 2009 年进入中国市场，医生推 广培训体系成为业界标杆 . 52 3.2. LG 化学：韩国化工龙头，医美板块以伊婉品牌著称 . 52 3.2.1. 石化电池创八成以上收入，医美虽小却出名品 . 52 3.2.2. 主要产品：伊婉系列玻尿酸产品线较宽，覆盖中高端及大众价格带 . 53 3.2.3. 在中国：进入内地逾 5 年，拥有唯一代理经销商和若干合作医院 . 54 3.3. 菲洛嘉 (FILLMED)：水光针享誉全球，在华资质申请遭遇困难 . 54 3.3.1. 深耕玻尿酸 40 年，推动医美用品引入日护 . 54 3.3.2. 主要产品：填充剂 +精华液 +日护用品，多种形式应用玻尿酸 . 55 3.3.2.1. 玻尿酸填充剂： X-HA与 ART FILLER，两大系列分工明晰 . 55 3.3.2.2. 精华液：玻尿酸浓度远低于填充剂，更多添加其他营养物质 . 55 3.3.3. 在中国：资质申请遭遇困难，目前仅获一张玻尿酸填充产品械三牌照 . 56 3.4. 高德美 (Galderma)：经销肉毒、收购玻尿酸，护肤品名企进军医美 . 56 3.4.1. 皮肤药起家，联合益普生、收购 Q-med 跨入医美市场 . 56 3.4.1.1. 高德美：曾为雀巢和欧莱雅控股，拥有著名护肤品 . 56 3.4.1.2. 2009 年：通过经销合作涉足肉毒素市场 . 57 3.4.1.3. 2010 年：收购 Q-med 进军玻尿酸领域 . 57 3.4.2. 主要产品：玻尿酸 Restylane 型号丰富、分工极细 . 58 3.4.3. 交联专利技术筑成核心壁垒，超 150 篇科研论文强力背书 . 59 3.5. 东国制药 (Dongkook Pharmaceutical)：从护肤药膏起家，自研玻尿酸针剂切入医美 59 3.5.1. 曾主打积雪苷药膏及 “森特莲 ”系列护肤品， 2013 年推出玻尿酸产品 . 59 3.5.2. 主要产品： Bellast 玻尿酸，覆盖细纹到重度皱纹 . 60 3.6. Huons(Humedix)：近年来先后发力玻尿酸和肉毒素实现突破性进展 . 60 3.6.1. 控股公司业务广泛，近十年医美板块迅速开发玻尿酸和肉毒素产品 . 60 3.6.2. 主要产品：玻尿酸 Elravie 推陈出新，肉毒素 Hutox 迅速登陆中国内地 . 61 3.6.2.1. 艾莉薇 (Elravie)玻尿酸注射剂：功能区分明确，近期再次完成系列升级 . 61 3.6.2.2. Hutox/Liztox：人称 “橙毒 ”的肉毒素新品 . 61 3.7. 其他公司：新老药企各显其能，分羹肉毒素市场 . 62 3.7.1. 大熊制药 (Daewoong Pharmaceutical)：成立数十年研发多类成品药，近年来力推 肉毒素 . 62 3.7.2. Revance：主打医美创新的年轻生技公司，致力于开发新型肉毒素 . 62 4. 轻医美 日常化、品牌化、合规化，具医药 +化妆品双重属性 . 64 4.1. 日常化：对手术医美及日常护理具有双向替代潜力 . 64 4.2. 品牌化：产品和机构品牌日益受重视 . 65 4.3. 合规化：监管趋 严下，合规产品对非合规产品具替代空间 . 66 4.4. 具医药 +化妆品属性，企业面临双重考验 . 67 5. 迎接医美大时代，上市公司齐加码 . 69 5.1. 华熙生物：以透明质酸为主线延伸上下游布局，拥有 6 张三类器械证书 . 69 5.2. 爱美客：专注于医美产品，产品管线多样 . 70 5.3. 华东医药：创新药 +医美双引擎拉动增长 . 72 5.4. 四环医药：布局玻尿酸、肉毒素等医美产品 . 74 5.5. 昊海生科：医用生物耗材领军企业，旗下 3 个玻尿酸品牌 . 76 6. 投资建议 . 79 7. 风险提示 . 80 行业深度分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表目录 图 1：医美产品分类图谱 . 8 图 2：填充塑形类医美项目主要类目 . 9 图 3：中国头面部医美手术结构， 2019. 10 图 4：中国注射类医美结构， 2019. 10 图 5：中国医药级玻尿酸终端产品市场规模结构（亿元）， 2014-2019 .11 图 6：全球玻尿酸注射剂销售额结构， 2019. 15 图 7：中国玻尿酸注射剂销售额结构， 2019. 15 图 8：市场上主要玻尿酸填充品牌终端价格区间对比（单位：元 /ml） . 16 图 9：嗨体作用机理 . 16 图 10： “嗨体 ”被宣称用于面部抗衰 . 17 图 11：聚左旋乳酸合成胶原蛋白的作用机理 . 18 图 12：聚左旋乳酸注射的化学反应 . 18 图 13：少女针作用机理 . 19 图 15：除皱塑形类医美项目主要类目 . 21 图 16：中国正规渠肉毒素市场规模（亿元） . 23 图 17： 中国抗衰市场规模 . 23 图 18：肉毒素作用机理 . 23 图 19：瘦脸 /瘦身塑形类医美项目主要类目 . 30 图 20：中国塑型行业市场规模（亿元） . 31 图 21：中国居民成人超重率与肥胖率 . 32 图 22：中国减脂塑形市场细分品类订单指数， 2018-2020 . 32 图 23：超过 90%的女性被皮肤问题困扰 . 38 图 24： “皮肤状态不好 ”位居困扰国人的健康问题前列 . 38 图 14：婴儿针中 PDRN 的作用机理 . 42 图 25： 2019 年各医美项目市场占有率 . 44 图 26：中国植发市场规模 . 47 图 27：艾尔建发展历程 . 48 图 28：艾尔建营收增长情况 . 49 图 29：艾尔建营业利润增长情况 . 49 图 30：艾伯维营收增长情况 . 49 图 31：艾伯维营业利润增长情况 . 49 图 32：乔雅登销售额（百万美元） . 51 图 33：保妥适内地版外包装 . 51 图 34：保妥适（医美版）销售额（百万美元） . 51 图 35：公司生命科学板块营业收入（亿美元） . 52 图 36：公司营收增长情况（亿美元） . 53 图 37：公司营业利润增长情况（亿美元） . 53 图 38： LG 化学全部医美产品 . 54 图 39：中国内地的 NCTF Boost 135 HA. 56 图 40：公司旗下主要品牌 . 57 图 41： 1998-2010 年公司营收情况（亿瑞典克朗） . 58 图 42： 1998-2010 年公司盈利情况（亿瑞典克朗） . 58 图 43： Hutox 外包装 . 62 行业深度分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 44：轻医美具有双向替代潜质 . 64 图 45：轻医美认知情况， 2019 年 10 月 . 65 图 46：对轻医美消费的态度， 2019 年 10 月 . 65 图 47：轻医美消费历史， 2019 年 10 月 . 65 图 48：轻医美未来消费意 愿， 2019 年 10 月 . 65 图 49：中国医美用户机构选择考虑因素， 2020 年 3 月 . 66 图 50：医美消费者机构选择主要考虑因素， 2020 年 10 月 . 66 图 51：玻尿酸填充市场正品占比不到 30%（单位： ml） . 66 图 52：医美非正规机构规模大于正规机构 . 66 图 53： 2018 年中游正规医美机构增速高于非正规增速（亿元） . 67 图 54：医美行业的商业模式介于医药行业和化妆品行业之间 . 68 图 55：公司营业收入稳定增长（百万） . 69 图 56：公司净利润增长迅速（百万） . 69 图 57：公司发展历程 . 71 图 58：公司主要业务情况 . 73 图 59：公司快速发展医美专业营销团队 . 75 图 60： 2016-2019 年昊海生科营收情况（单位：亿元） . 76 图 61： 2016-2019 年昊海生科净利润情况（单位：亿元） . 76 图 62：公司主要业务情况 . 77 表 1：医美填充项目分类（按填充物来源、操作方式划分） . 9 表 2：国内获批的透明质酸填充产品情况 .11 表 3：中国医疗美容市场 “童颜针 ”类产品 . 18 表 5：爱贝芙产品介绍 . 21 表 6：肉毒素联合用药的相关文献 . 24 表 7：四款认证肉毒素产品对比 . 25 表 8：肉毒素产品国内审批进度 . 25 表 9：全球肉毒毒素生产商盘点 . 26 表 10：典型除皱手术举例 . 28 表 11：代表性光子嫩肤仪器 . 29 表 12：瘦脸 /瘦身塑形产品列表 . 30 表 13：目前市场上溶脂针产品 . 33 表 14：国内上市并纳入 2020 版医保的 GLP-1 受体激动剂 . 34 表 15： 国内利拉鲁肽研发生产厂家 . 35 表 16：美肤类项目情况 . 37 表 17：中国医疗美容市场水光针相关产品 . 39 表 4：中国医疗美容市场 “婴儿针 ”产品 . 42 表 18：眼部整形和植发项目产品列表 . 43 表 19：艾尔建和艾伯维主要产品线 （并购前） . 49 表 20：乔雅登系列产品（内地上市部分） . 50 表 21：伊婉系列产品（内地上市） . 53 表 22： FILLMED ART FILLER 系列 . 55 表 23：公司旗下主要产品牌照情况 . 56 表 24： Restylane 玻尿酸 全系列产品 . 58 表 25： NASHA 凝胶与非交联 HA 比较 . 59 行业深度分析 /商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 26： Bellast L 系列玻尿酸 . 60 表 27：艾莉薇产品（以 Plus 系列为例） . 61 表 28：公司拥有的透明质酸相关 类医疗器械证书 . 69 表 29：公司 6 款主要 产品概况 . 70 表 30：公司主要产品概况 . 71 表 31：公司医美产品对应 CFDA 牌照情况 . 73 表 32：公司医美产品对应 CFDA 牌照情况 . 75 表 33：公司四项在研开发 计划 . 76 表 34：公司主要产品概况 . 77 表 36：核心标的盈利预测表（数据截至 2021 年 2 月 27 日） . 79 行业深度分析 /商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 本文框架 根据此前发布的 报告，我们认为医美产品端为整个医美产业链中具有相对优势的环节，本报 告我们拟聚焦医美产品端，建立分析 图谱 框架， 借鉴境外医美龙头他山之石，梳理产业发展 趋势 。 医美产品层出不穷眼花缭乱 ， 目前缺乏统一的分析框架 ， 我们认为 ， 可基于产品功能进行分 类 ， 类似功能的产品可通过作用方式及效果 进行优劣对比；从需求端可估算市场规模，从技 术革新、优劣对比可推断行业趋势。 根据功能区分 ， 医美产品可概括为两大核心功能 ： 塑形 ， 美肤 ；其中，塑形可分为填充、除皱、瘦脸三个核心诉求；美肤则可分为补水美白、祛斑祛 痘两个方向。 总体而言 ， 我们认为轻医美呈现三大趋势 ： 日常化 、 品牌化 、 合规化 。 此外， 我们简要梳理了全球医美龙头发展历程 ：艾尔建 (Allergan Aesthetics)坚守肉毒素和玻 尿酸两大阵地，成就全球医美龙头地位； LG 化学为韩国化工龙头，医美板块以伊婉品牌著 称；菲洛嘉 (FILLMED)水光针享誉全球，但在华资质申请遭遇困难；高德美 (Galderma)经销 肉毒、收购玻尿酸，以护肤品名企进军医美；东国制药 (Dongkook Pharmaceutical)从护肤药 膏起家，自研玻尿酸针剂切入医美； Huons(Humedix)：近年来先后发力玻尿酸和肉毒素实 现突破性进展。 我们发现， 医美行业的商业模式介于医药行业和化妆品行业之间 ， 有一定的 产品技术和牌照门槛，但又较依赖于营销和渠道， 从医美龙头发展历程可得，其成功共性在 于兼顾产品 和经营，但出身不同打法各有侧重。 图 1： 医美 产品分类 图谱 资料来源：安信证券研究中心 整理 塑 形 填 充 自 体 非 自 体 手术 注射 自体脂肪、骨骼 童颜针 / 少女针 / 婴儿针 手术 注射 硅胶 玻尿酸 / 胶原蛋白 除 皱 瘦 脸 / 瘦 身 手术 注射 美 肤 补 水 / 美 白 祛 斑 祛 痘 真 皮 内 真 皮 外 水光针 手术 注射 拉皮，线雕等 肉毒素 共振吸脂 / 水劢力吸脂 / 超声吸脂等 溶脂针 / 肉毒素 /GLP - 1 肽受体激劢剂 声光电 冷冻溶脂 / 射频溶脂等 日常护肤 真 皮 外 声光电 日常护肤 玻尿酸单一成分 微交联玻尿酸 玻尿酸添加复杂成分 水乳膏霜精华液 面膜 红光 / 蓝光 / 皮秒 / 光子嫩肤等 水乳膏霜精华液 面膜 声光电 强脉冲光（光子嫩肤） / 热玛吉 / 热提拉 日常化 品牌化 正规化 行业深度分析 /商贸零售 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 从功能出发，绘医美产品图谱 2.1. 填充塑形 ：填出“嘭嘭肌”，打造少女感 2.1.1. 内源 +外源填充， 打造轮廓线 图 2： 填充塑形类医美项目主要类目 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 填充是最常见的医美 塑形 项目 之一 ， 按填充物来源可分为自体填充和非自体填充 。 医美填充 是指利用填充剂进行 人体局部组织 填充 的塑形方式 ， 可 起到修饰五官、填充组织轮廓凹陷和 打造轮廓线的作用， 令目标部位 实现饱满立体的状态。 自体填充 通常使用人体自身组织 作为 填充剂（ 比如用来填充面部脂肪缺乏处的脂肪 ） ；而非 自体填充则来源于非人体组织成分 （如 玻尿酸、胶原蛋白等） 。 按填充方式划分，医美填充又可进一步分为手术 方式 和注射 方式 。 手术方式主要适用于对自 身脂肪、软骨等组织进行面部、胸部、臀部等塑形（自体填充）及硅胶填充（非自体填充） 。 早在 1890 年，法国医生就开始尝试皮肤脂肪切除等减肥方式 ； 1963 年，德国整形外科医 师 Schrudde 采用子宫刮匙为一位年轻女性进行踝部脂肪刮除术，该方法手术切口小，是微 创吸脂手术的雏形 ； 1987 年，法国医生 Klein 首次提出了具有里程碑意义的局部肿胀麻醉 吸脂法 ， 极大地提高了微创手术的安全性。当下大多微创吸脂手术的方式均基于局部肿胀麻 醉法，如超声辅助吸脂术、水动力辅助吸脂术等。 注射方式主要包括注射玻尿酸、胶原蛋白等非自体填充方式，以及童颜针、少女针、婴儿针 等刺激自身组织生成的自体填充方式。 注射类针剂最早起源于美塑疗法（ Mesotherapy），美 塑疗法实际就 是真皮层皮内注射，因为真皮是由人体胚胎的中胚层发育而来，所以又叫中胚 层疗法。其采用超微渗透技术，定位、定层、定量的把含有多种营养成分直接透过表皮输送 到皮下深层组织，从根本上解决色斑，肤色暗哑，痤疮，发黄，晦暗，细纹，皮肤松弛，下 垂等问题。 表 1：医美填充项目分类（按填充物来源、操作方式划分） 填充方式 操作方式 项目名称 平均费用 恢复周期 维持时间 自体 手术 自体脂肪填充面部 10000-20000/次 3 个月 永久 手术 自体脂肪隆胸 6000-50000/次 1-3 个月 永久 手术 自体脂肪丰臀 10000-20000/次 1 个月 永久 手术 自体软骨隆鼻 4000-10000/次 2 个月 永久 注射 童颜针 3000-15000/针 1 个月 3-5 年 非自体 手术 硅胶填充 注射 常规 3000-10000/针 1 个月 1 年 注射 宝尼达 2500/针 1 周 10 年 注射 水光针 1000-3000/针 1 周 3 个月 填 充 塑 形 自 体 非 自 体 手术 注射 自体脂肪、骨骼 童颜针 / 少女针 / 婴儿针 手术 注射 硅胶 玻尿酸 / 胶原蛋白 行业深度分析 /商贸零售 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 注射 婴儿针 1500-25000/针 1 周 6 个月 注射 嗨体 3000/支 1 个月 3-6 个月 注射 爱贝芙 10000-15000/针 1 周 1-5 年 资料来源：新氧，安信证券研究中心 2.1.2. 市场需求 ： 脂肪填充占头面部医美手术 30%， 需求最为旺盛 自体脂肪和玻尿酸填充：分别为手术和非手术医美主流，受各年龄段消费者青睐。 填充 塑形 类医美里较有代表性的是面部填充，又可大致分为玻尿酸填充（非手术）和自体脂肪填充（手 术）两类 。 据新氧，脂肪填充在国内头面部医美手术中比例最大， 2019 年例数占全部头面 部手术的 30%，较 2018 年增加 4.3%；而玻尿酸则是非手术注射类医美中占比最高的， 2019 年占 66.6%，同比增长 53%。据新氧估计， 2019 年线上头面部医美手术将近 73.88 万例， 以平均每例 1.5 万元估算，脂肪填充交易额约为 30 亿元。随着非手术类医美因其简便安全 日渐兴起，其对脂肪填充手术也将有一定替代潜力 。 根据悦美 2019 年一项调查，面部脂肪填充在 80 后、 90 后消费者中分别是治疗量第 2 和第 1 高的医美项目，而玻尿酸填充更是在 70 后、 80 后消费者中均位列治疗量第 1，在 90 后、 00后中列第 2。而据艾瑞咨询， 90后医美用户年均消费 1000-2000元， 80后则消费 5000-6000 元。综上可见，面部填充有相当稳定、可持续的需求基础和盈利空间。 图 3： 中国头面部医美手术结构， 2019 图 4： 中国注射类医美结构， 2019 资料来源： 新氧， 安信证券研究中心 资料来源： 新氧， 安信证券研究中心 玻尿酸市场的扩张也可佐证填充需求的旺盛 ：医美用玻尿酸市场已超 40 亿 。医美是 2015 年来中国医用级玻尿酸最主要的用途， 2019 年相关终端产品市场规模达 42.5 亿元，占全部 医用级玻尿酸 54.5%，且 2014-19 年均复合增速达 28.6%、大幅领先骨科和眼科。据艾瑞咨 询预计，未来 4 年医美类玻尿酸规模将以 16.8%复合增速继续增长， 2024 年将达 76 亿元。 30% 22% 18% 7% 7% 5% 4% 3% 4% 脂肪填充 隆鼻 眼睑手术 面部提升 下巴 唇部 眉毛提升 吸脂 其他 66.59% 32.67% 0.74% 玻尿酸 肉毒毒素 其他 行业深度分析 /商贸零售 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：中国医药级 玻尿 酸终端产品市场规模 结构（亿元）， 2014-2019 资料来源： 艾瑞咨询， 安信证券研究中心 2.1.3. 填充塑形类核心产品 ： 玻尿酸 针剂类 产品 占据主导地位 以玻尿酸为核心成分的针剂占据填充塑形类产品的主导地位 ，由于其使用时间长、效果稳定 已成为应用范围最广的填充方式之一。但是 目前主流产品同质性强，竞争激烈；嗨体创新解 决颈部填充问题，另辟蹊径，境内暂无合规竞品。 目前我国 批准的透明质酸填充产品共 39 款（不含水光产品及同一产品对应不同批文），其中 36 个批文对应产品已上市， 21 个 为 国产批文。 根据国家药品监督管理总局，截至 2021 年 2 月 17 日，剔除掉水光产品（如 瑞蓝唯瑅 ）和同一产品到期后更换批文（如 伊婉 volume plus） 等情况后，目前获批的玻尿 酸填充产品共 39 款。其中， 36 个批文有对应上市产品，华熙生 物旗下 2020 年获得的两个批文（ 国械注准 20203130568 和 国械注准 20203130569）、以及 北京瑞莱思 2020 年 8 月获批的批文（ 国械注准 20203130700）目前尚未在市面上找到对应 上市产品。 国产透明质酸填充剂市场中 ： 主要有华熙生物、爱美客、昊海生物、蒙博润、科 妍生物、杭州协合等生产商，共约 21 个批文，前三家拥有 3 个及以上批文，剩下几家有 1-2 个批文。 进口市场中 ： Q-Med、艾尔建和 LG 所获批文最多。伊婉对应产品有伊婉 C、伊婉 V、伊婉 C plus 和伊婉 V plus 四款；艾尔建也有极致、雅致、 缇颜 和 丰颜 四款；瑞蓝拥有 2 号、 3 号及对应的含麻版本批文。此外， Humedix（旗下艾莉薇品牌）有两个批文， CROMA （旗下 Princess 品牌）、大熊制药（旗下 婕尔 品牌）、菲洛嘉（旗下 Art Filler）和 吉诺斯株式 会社 （旗下 Vmonalisa 莫娜丽莎 ）各有一个批文。 表 2：国内获批的透明质酸填充产品情况 生产商 品牌名 称 CFDA 认证情况 上市 时间 生 产 地 点 牌照批准的产品 名称 适应症 批准文号 主要成分 批准日期 （最新） 爱美客 生物 逸美 2009 年 北京 医用羟丙基甲基 纤维素 -透明质酸 钠溶液 用于皮肤真皮深层至 皮下浅层之间注射填 充，以纠正额部皱纹 和中重度鼻唇部皱 纹。 国械注准 2017346 4379 由羟丙基甲基纤维素、透明质酸钠和 平衡盐溶液组成的无菌凝胶状溶液 2017/9/7 宝尼达 2012 年 北京 医用含聚乙烯醇 凝胶微球的透明 质酸钠 -羟丙基甲 基纤维素凝胶 用于皮肤真皮深层及 皮下浅层之间注射填 充，以纠正中重度额 部皱纹和中重度鼻唇 国械注准 2016346 2497 凝胶状悬液主要由透明质酸钠、羟丙 基甲基纤维素、聚乙烯醇微球和平衡 盐溶液组成 2016/12/2 0 12.1 18.8 24.4 31.3 37 42.5 15.3 16.1 14.1 14.5 15.7 17.6 8.9 10.3 12.7 14.2 16.1 17.9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014 2015 2016 2017 2018 2019 眼科 骨科 医美 行业深度分析 /商贸零售 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 部皱纹。 爱美飞 / 爱芙莱 201 5 年 北 京 注射用修饰透明 质酸钠凝胶 用于皮肤真皮中层至 深层注射填充，以纠 正中、重度鼻唇沟。 国械注准 2015313 0674 凝胶颗粒悬液由经交联的透明质酸钠 (交联剂为 BDDE)、盐酸利多卡因、氯 化钠、磷酸盐缓冲体系以及注射用水 组成 2019/12/2 7 逸美一 加一 医用透明质酸钠 - 羟丙基甲基纤维 素凝胶 用于皮肤皮下浅层至 深层之间的填充 ,以 纠正中重度额部皱纹 和中重度鼻唇沟皱 纹。 国械注准 2016346 1809 凝胶主要由交联透明质酸钠颗粒、羟 丙基甲基纤维素、磷酸盐氯化钠缓冲 溶液及注射用水组成。其中透明质酸 钠由微生物发酵法制备 ,标示浓度为 19.00mg/mL,羟丙基甲基纤维素表示 浓度为 0.75mg/mL。 2016/12/1 3 嗨体 注射用透明质酸 钠复合溶液 用于皮内真皮层注射 填充，以纠正颈部中 重度皱纹。 国械注准 2016346 1804 复合溶液主要由透明质酸钠、 L-肌肽、 甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、维生素 B2 和注射用水组成，其中透明质酸钠由 微生物发酵法制备，标示浓度为 5mg/mL。 2016/12/2 华熙生物 润百颜 2012 年 山东 注射用修饰透明 质酸钠凝胶 适用于面部真皮组织 中层至深层注射以纠 正中重度鼻唇部皱 纹。 国械注准 2014313 2037 凝胶颗粒悬液主要由部分经修饰的透 明质酸钠、氯化钠、磷酸盐缓冲体系 以及注射用水组成 2019/9/2 润致（双 相） 201 6 年 山 东 注射用修饰透明 质酸钠凝胶 用于面部真皮组织中 层至深层注射以纠正 中重度鼻唇部皱纹。 国械注准 2016346 0861 凝胶颗粒悬液由部分经修饰的透明质 酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷酸 盐缓冲液以及注射用水组成 2016.05.0 6 润致（单 相） 山 东 注射用修饰透明 质酸钠凝胶 用于面部真皮组织中 层至深层注射以纠正 中重度鼻唇部皱纹。 国械注准 2019313 0257 凝胶由交联透明质酸钠、盐酸利多卡 因、氯化钠、磷酸盐缓冲液以及注射 用水组成 2019/4/28 暂无 注射用交联透明 质酸钠凝胶 用于面部真皮组织中 层至深层注射以纠正 中重度鼻唇部皱纹。 国械注准 2020313 0568 凝胶颗粒悬液由交联和未交联的透明 质酸钠、盐酸利多卡因、氯化钠、磷 酸盐缓冲液以及注射用水组成，其中 透明质酸钠由微生物发酵法制备，标 示浓度为 20mg/mL（包括经交联的透 明质酸钠 18 mg/mL，未经交联的透明 质酸钠 2 mg/mL），盐酸利多卡因标识 浓度为 3 mg/mL。 2020/6/19 暂无 注射用交联透明 质酸钠凝胶 用于面部真皮组织中 层至深层注射以纠正 中重度鼻唇部皱纹。 国械注准 2020313 0569 凝胶颗粒悬液