铜深度报告：以史为鉴未来铜价或仍上行.pdf

有色行业之铜深度报告 以史为鉴，未来铜价或仍上行 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 有色 2021 年 03 月 13 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 上轮铜周期启示： 工业和金融属性交替作用。 上轮铜周期发生在 2008 年 金融危机期间， 通过铜价对应的经济、货币等因素分析，我们发现上轮铜 周期有以下规律值得借鉴：第一、工业和金融属性始终影响铜价，不同时 期二者主导地位互相转化；第二、复苏初期，尽管国债收益率上行，不改 变铜价上行趋势；第三、随着经济复苏确认巩固，铜价缓步回落；第四、 铜价较大回落和货币政策转向有较为密切的关系。 两轮铜周期有同更有异。 本轮和上轮 周期 铜价均经历了大幅下挫后大幅反 弹，我们认为本轮周期具有四个特点：均为重大事件冲击，本轮疫情控制 是关键；均实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速；本轮铜供给更有 利价格上行；均剧烈波动，本轮铜价企稳并上涨来的 更早 。 目前铜周期和上轮经济复苏初期具有较高相似性，预计铜价波动中上行 。 随着疫 苗 接种，全球及美国新冠患者日确诊病例 2021 年 2 月底已经大幅 下降，未来逐步缓解可能性较大，将对经济增长起到积极推动。 另一方面， 美联储现阶段并不过分担忧通胀，将就业和经济复苏放在首位，货币政策 维持宽松。我们判断铜价上行的基础仍存在。目前铜周期所处位置和上轮 周期 中 经济复苏 初期 较为相似，表现为经济复苏，但基础不太稳固 ；美国 国债收益率和通胀有所上行，映射经济复苏预期。结合上轮铜周期表现， 我们认为经济复苏 初期 阶段，工业属性占据上风，铜价将继续维持上行趋 势，但美国国债影响资产定价，铜价波动可能加大。 库存和期货持仓有利铜价上行 。 尽管 2021 年以来，上海期货交易所铜的 库存有所上升，但三大交易所铜的 显性库存仍处于 2015 年以来较低位置 ， 总体库存压力较小。期货定价市场方面， 从 对铜价较敏感的 COMEX非商 业期货持仓看， 2020 年下半年起，多头持仓快速增加，多头净持仓由负 转正， 2021 年初创出 2005 年以来新高。目前多头持仓依然保持增长，期 货定价市场仍看高铜价。 投资建议： 我们认为 经济复苏 及宽松流动性支撑铜价进一步上涨，尽管由 于通胀预期导致国债受益率上行，增加铜价波动，但并不改变铜价上涨的 趋势 。建议关注受益铜价强势，具有较高业绩弹性铜矿企业，包括铜矿规 模领先 、 未来有较多铜矿项目投产的紫金矿业 ， 以及受益玉龙铜矿二期项 目投产 、 铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。 风险提示： （ 1）疫情反复，铜需求低于预期的风险。如果未来疫苗接种低 于预期或者新冠病毒变异，使疫苗失效，将影响铜需求 ； （ 2）货币政策转 向，铜价流动性支撑 减弱的风险。如果未来随着经济复苏，通胀压力增加， 美联储货币政策开始收紧，将使得流动性对铜价支撑减弱 ；（ 3）铜矿供给 及铜库存增长超预期的风险。如果未来新铜矿项目投产进度超出预期，或 者库存上升较快，并进入去库存阶段，都会对铜价造成压力。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% Mar-20 Jun-20 Sep-20 Dec-20 沪深 300 有色 证 券 研 究 报 告 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 22 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2021-03-12 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 紫金矿业 601899 11.35 0.17 0.24 0.29 0.37 67.5 47.2 39.0 30.6 推荐 西部矿业 601168 14.12 0.42 0.49 0.72 0.92 33.4 28.7 19.7 15.4 未评级 资料来源：西部矿业盈利预测来自万德一致预期 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 22 正文目录 一、 上轮铜周期启示：工业属性和金融属性交替作用 .6 1.1 铜价分析的因素 . 6 1.2 2008 年 “金融危机 ”过程及背景 . 7 1.3 2008 年金融危机中铜价表现及启示 . 8 二、 未来铜价格判断：波动或增大，但不改处上行趋势 . 11 2.1 本轮铜周期更具突发性，企稳并创阶段新高时间来的更早 . 11 2.2 目前铜价周期判断 :与上轮经济复苏初期相似，波动上行可能性较高 . 15 2.3 补充维度：库存压力较小，期货持仓仍较积极 . 18 三、 投资建议 .20 四、 风险提示 .20 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 22 图表 目录 图表 1 2002 年以来 LME 铜的价格走势（美元 /吨） . 6 图表 2 铜价影响因素 . 6 图表 3 次贷危机前美国新房销售较为火热（千套） . 7 图表 4 金融危机时美国住房抵押贷款处于高位（百万美元） . 7 图表 5 金融危机时次级债在美国住房抵押贷款占比高（ %） . 7 图表 6 金融危机前美国住房抵押贷款利率持续攀升（ %） . 7 图表 7 2008 年金融危机的三个阶段 . 7 图表 8 2008 年金融危机美联储三轮 QE . 8 图表 9 金融危机期间， LME 铜价几个阶段（美元 /吨） . 9 图表 10 2008 年金融危机铜周期经济货币政策背景 . 9 图表 11 金融危机期间，美国季度 GDP 增速（ %） . 10 图表 12 2008 年金融危机期间，美国 ISM 制造业 PMI 变化 . 10 图表 13 金融危机期间美国失业率变化（季调， %） . 10 图表 14 金融危机期间美国 CPI 同比变化（ %） . 10 图表 15 2008 年金融危机期间美国联邦基金基准利率（ %） . 10 图表 16 金融危机期间美联储负债急剧增加（万亿美元） . 10 图表 17 金融危机期间美国国债收益率变化（ %） . 11 图表 18 本轮疫情前美国 GDP 增长较为健康（ %） . 11 图表 19 与上轮周期不同，疫情前美国通胀压力小（ %） . 12 图表 20 本 轮货币宽松的动作更为迅速 . 12 图表 21 本轮周期，铜矿产能增长压力较小 . 13 图表 22 全球 20202023 年主要新增铜矿项目 . 13 图表 23 中国铜 冶炼费持续走低 . 14 图表 24 相比金融危机，本轮周期 LME 铜价企稳并创阶段新高的时间来的更早（美元 /吨） 14 图表 25 全球疫情走势图（例） . 15 图表 26 全球新冠疫苗接种情况 . 15 图表 27 全球主要国家 PMI 仍处于上行通道 . 16 图表 28 2020 年 5 月以来，美国失业率持续降低（季调， %） . 16 图表 29 IMF 预计 2021 年全球经济将恢复增长（ %） . 16 图表 30 疫情以来，美联储总负债变化（万亿美元） . 17 图表 31 2021 年以来美债收益率有所走高（ %） . 17 图表 32 2021 年以来美元指数有所走强 . 17 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 图表 33 2020 年下半年全球铜需求已经呈现复苏态势 . 18 图表 34 三大交易所铜的库存处于 2015 年以来低位（万吨） . 19 图表 35 上海保税区铜的库存（万吨） . 19 图表 36 2020 年下半年以来 COMEX铜非商业多头持仓快速增加（万张） . 19 图表 37 2020 年下半年以来 COMEX铜非商业多头净持仓上升（万张） . 19 图表 38 主要铜矿上市公司铜矿资源及产量比较（万吨） . 20 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 一、 上轮铜 周期 启示：工业属性和金融属性交替作用 1.1 铜价分析的因素 上轮铜价大跌后大幅上涨并创阶段性新高 ， 出现在 20082011年之间 。在此期间发生了全球性金融 危机，美联储实施 量 化 宽 松 货币政策 ，此后经济逐步修复，货币政策也有所调整，和本轮新冠疫情 造成经济冲击和货币政策调整具有一定的相似性，因此，研究上轮 铜周期 以及背后原因对当前铜价 判断具有重要的借鉴意义。 铜被称为“铜博士”，因其对经济的敏感性，也反映了影响铜价的因素较多，需综合分析。通常认为 铜价是工业金属， 受自身供需面 等影响；同时铜还具有一定的金融属性，受货币政策影响，在主要 的工业金属品种中，铜的 金融 属性相对比较突出。为此，铜 价 的分析主要是围绕流动性， 供需展开。 由于铜属于全球定价市场，受美国经济以及美联储的影响较大，我们将通过铜价变化和经济以及货 币政策变化关系， 同时参考铜自身供需， 了解 铜 价 变化规律。主要观察指标如下表。 图表 2 铜价影响因素 因素 说明 具体指标 流动性 货币利率、供应量 美联储负债、利率 、国债收益率 供需 重大冲击下，需求受影响大，是供需主要矛盾 美国 PMI、 GDP 增速、失业率 库存 偏短期指标，对价格有影响，但重要性低于供需 为简化，暂不考虑 通胀 在经济复苏阶段，通胀成为影响货币政策以及市场预期的重要因素 主要观测美国 CPI，适当考虑 PPI 资料来源 ： 平安证券研究所 图表 1 2002 年以来 LME铜的价格走势（美元 /吨） 资料来源： Wind 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 上轮 本轮 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 1.2 2008 年“金融危机” 过程及背景 20012003 年为了应对互联网泡沫破裂，美联储连续降息 13 次，使美国处于低利率环境，住房市 场高度繁荣。 2014 年后随着美国经济复苏，通胀压力增加，美联储在 20042007 年多次加息， 将 利率抬升到约 5%水平，从而导致了前期住房次级债大量违约， 引发 全球性金融危机。 图表 3 次贷危机前美国新房销售较为火热 （ 千套 ） 图表 4 金融危机 时 美国住房抵押贷款处于高位（百万美元） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图表 5 金融危机 时 次级债在美国 住房抵押 贷款占比高（ %） 图表 6 金融危机前美国住房抵押贷款利率持续攀升（ %） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2008 年金融危机大致上可以分为三个阶段美国次贷危机、全球性 金融 危机、 后危机时代。 图表 7 2008 年金融危机的三个阶段 阶段 时间跨度 主要事件 美国次贷危机 2007.22008.9 2007年 3 月底，美国新世纪金融公司因无力偿还债务， 宣布申请破产保护，成为次贷危机中第一个倒下的美 国大型金融 机构。 标准普尔和穆迪分别一次性调降高 风险抵押贷款支持的债务评级，引发全球金融市场大 震荡，次贷危机正式爆发 全球金融危机 2008.9-2010.2 到 2008 年 9 月底，美国五大投行在这次金融危机中 均受重创。随后危机进一步蔓延至全球 ， 在欧洲，以 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 美国 :1年期抵押贷款浮动利率 美国 :15年期抵押贷款固定利率 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 英国、德国、比利时、荷兰等国诸多知名银行为首的 大型金融机构频频告急 后危机时代 2010.22012.12 经济总体处于复苏态势，期间发生欧债危机 资料来源 ： CNKI、 平安证券研究所 图表 8 2008 年金融危机美联储三轮 QE 轮次 时间 购买计划 规模 QE1 2008.11 抵押贷款支持债券： 1.25 万亿美元； 长期国债： 3000 亿美元； 机构债券： 1750 亿美元 17250 亿美元 QE2 2010.11 长期国债： 6000 亿美元 6000 亿美元 QE3 2012.8 抵押贷款支持证券： 8400 亿美元； 长期国债： 8350 亿美元 16750 亿美元 资料来源 ： CNKI、平安证券研究所 1.3 2008 年金融危机 中铜价 表现及启示 2008 年金融危机发生后，美联储实施宽松的货币政策， 2011 年 以后 美国经济走出危机，复苏态势 日益明朗，期间铜 价 经大幅下挫后，快速反弹，并创造阶段性高点。 结合金融危机发展过程，我们将铜价分为 危机初期、 危机爆发、 危机应对、复苏初期 、 复苏巩固 和 流动性转向 六 个阶段。通过这 六 个阶段铜价以及对应经济背景、货币政策、国债收益率 等 表现，我 们发现铜价涨跌具有以下规律。 第一、金融属性和工业属性始终影响铜价走势，两种属性在不同时期主导地位会相互转化。 如 2008 年金融危机中 ，在危机应对期，实施零利率以及 QE 后，市场信心快速回复，尽管经济前景依然较 悲观，但在流动性充裕背景下，铜价由金融属性主导，价格大幅反弹。而经济复苏初期，流动性维 持宽松，工业属性主导价格，铜价上行。而经济巩固 期间，宽松货币政策 退出预期形成，金融属性 逐步成为主导因素，铜价格由出现回落。宽松退出期，尽管经济增长，铜价仍将承受较 大压力。 第二、复苏初期，尽管长期国债受益率底部回升，但并不改变铜价 继续上行的趋势。 从 2008 年金 融危机复苏铜价表现看， 复苏初期 由于 经济复苏引发货币政策调整及通胀的预期，国债收益率底部 有所抬升， 铜价上涨趋势有所受阻， 但需求复苏基础仍不稳固，复苏仍是主线，铜的价格仍有上涨 动力。 第三、随着经济复苏的确认和巩固，铜 价 将出现 较为缓步回落 。 2008年金融危机期间，在经济复苏 不断确认 ，进入稳固期 后 ，尽管经济增长逐步恢复常态， 但 前期工业属性和金融属性过度演绎，铜 的价格逐步回落，如 2011 年 2013 年铜价表现。 第四、 铜价 较大 回落和 货币政策转向有密切关系 。 2008年金融危机中，铜价较大幅度的回调从 2013 年开始， 2013年 美联储考虑退出量宽 （ 2014年美联储实施量宽退出， 2014年美联储 总 负债和 2013 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 年基本持平 ）， 反映量宽退出预期的长期国债收益率 在 2013 年再次上行 ，并保持相对稳定。 可见， 在货币政策转向期，金融属性又重新成为主要力量，并对铜价产生较大的向下推力。 图表 10 2008 年金融危机 铜周期经济货币政策背景 项目 危机初期 危机爆发 危机应对 复苏初期 复苏巩固 时间跨度 2007.22008.9 2008.92008.12 2019.12019.12 2010.12010.12 2011.12012.12 铜价 震荡 剧烈下跌 ，并于2018 年底见底 大幅反弹， 2019 年回升到接近危 机前水平 盘整后，再次上 行，创阶段性高点 铜价回落 经济及通 胀 经济由强走弱、失业 率开始上升、通胀处 于较高水平 经济快速恶化，出 现负增长，失业率 持续攀升， 制造业 信心大幅下挫， 通 胀水平下 降至约 0% 2019 年上半年经 济继续恶化，下半 年有所恢复，但仍 不乐观，制造业信 心恢复较快；失业 率继续攀升；通胀 大幅下降后反弹， 由负转正 经济活动恢复到 危机前或略高于 危机前水平，但仍 不稳固；制造业信 心较好；失业率略 有下降；通胀回升 经济复苏势头巩 固，制造业信心较 好；失业率有较明 显的下降； CPI 为 正，通胀压力较小 货币政策 多次降息，利率大幅 下降至约 2%水平 降息至零 利率， 2008 年 11 月实施 QE1 维持零利率，美联 储总负债基本稳 定 维持零利率，为稳 固经济，推出 QE2 维持 零 利 率 ， 2012 年 8月为应 对欧债危机推出 QE3 美 国债收 益率 随着降息，国债收益 率大幅走低 国债收益率继续走 低，接近零水平 短期国债收益率 维持低位，长期国 债收益率一定程 度反弹 短期国债收益率 维持低位，长期国 债收益率摆脱低 点 短期国债收益率 维持低位 ；长期国 债收益率回落， 2013 年美联储考 虑结束 QE，长期 国债受益率开始 上升 资料来源 ： 平安证券研究所 图表 9 金融危机期间， LME 铜价 几个 阶段（美元 /吨） 资料来源： Wind 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 危机 应对 危机初期 复苏初 期 复苏巩固 流动性转向 危 机 爆 发 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 图表 11 金融危机 期间，美国季度 GDP 增速（ %） 图表 12 2008 年金融危机期间 ，美国 ISM制造业 PMI变化 资料来源： Wind 备注： GDP为不变价，折年数 资料来源： Wind 图表 13 金融危机期间 美国失业率变化 （ 季调， %） 图表 14 金融危机期间美国 CPI同比变化（ %） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图表 15 2008年金融危机期间美国 联邦基金 基准利率（ %） 图表 16 金融危机期间美联储负债急剧增加（万亿美元） 资料来源： Wind 资料来源： Wind -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 22 二、 未来铜价格判断 ：波动或增大， 但不改 处 上行 趋势 2.1 本轮铜周期更具突发性，企稳并创阶段新高 时间来的更早 通过比较本轮和上轮铜价 周期 ， 我们可以看出 两 轮 周期有以下四 个异同点： （ 1）均为重大事件冲击， 本轮 疫情控制是关键 上轮铜价大幅波动触发因素是美国次贷危机引发的全球金融危机，有美国固有经济发展的周期性， 其特点是金融系统受到重大冲击，经济恢复的时间较长。而本轮铜价大幅波动主要受新冠疫情突发 事件的影响， 疫情前尽管中国经济步入“新常态”， 但美国及全球经济仍处于相对健康的状态 ，也没 有出现金融危机时出现的高通胀情况 。 为此，我们认为，本轮铜周期更具有突发性质，疫情控制是 关键，得到控制后，经济恢复速度 或 更快。 图表 17 金融危机期间美国国债收益率变化 （ %） 资料来源： Wind 图表 18 本轮 疫情前 美国 GDP 增长较为健康 （ %） 资料来源： Wind 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 美国 :国债收益率 :1年 美国 :国债收益率 :5年 美国 :国债收益率 :10年 美国 :国债收益率 :30年 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 22 （ 2） 均 实施宽松的货币政策，但本轮动作更为迅速 在汲取了 上轮 金融危机的得失后，本轮美联储货币转向全面宽松更为迅速， 在 2020 年 3 月一个月 时间，就将利率直接降低到接近零利率水平，同时实施了不设限的量化宽松政策。 图表 20 本轮货币宽松的动作更为迅速 工具 发布时间 主要内容 2008 年时期政策 比较 降息 3 月 3 日 紧急降息 50 个基点至11.25% 20072008 年 10 次降息 500 个基点 至 00.25% 本次降息更迅速，但由于降息前 利率水平较低，幅度不及 2008 年 3 月 15 日 紧急降息 100 个基点至 00.25% 量化宽松 3 月 15 日 宣布 7000 亿美元资产购买计划 20082012 年三轮 QE 共计购买资产 超 4 万亿美元 本轮更迅速，不设限 3 月 23 日 开启无限量化宽松 资料来源 ： CNKI （ 3）本轮铜供给 格局 更有利于铜价上行 在铜的产业链中，上游铜矿具有较强的资源属性，对精炼铜的供给 也 具有 重大影响，是铜行业分析 的关键环节。通过铜矿产能 分析 ，我们可以发现，本轮铜周期启动前，铜矿产能供给的高峰已过， 2018 年、 2019年连续两年铜矿产能增速低于 1%，铜供给压力较小。而上轮周期中前，铜矿扩产力 度较大，铜矿产能释放对铜价构成隐患。 图表 19 与上轮周期不同，疫情前美国通胀压力小（ %） 资料来源： Wind -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 22 就短期而言， 2021年全球新增的铜矿主要包括 印尼 Grasberg 地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、 驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目 ，且投产时间多在下半年，对当年有效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015年以来，中国铜 粗炼费（ TC）和精炼费（ RC）持续走低。 图表 22 全球 20202023年主要新增铜矿项目 项目名称 所在国家 产能（万吨） 投产时间 Carrapateena 澳大利亚 4 2020Q1 投产 Pumkin Hollow 美国 2.3 2020Q2 投产 Lone Star 美国 9 2020H2 投产 Yulong 二期 中国 11 2020Q4 投产 Deziwa 刚果（金） 8 2020Q1 投产 Grasberg underground 印尼 - 2021 年投产 Kamoa 一期 刚果（金） 30 2021Q2 投产 Timok 塞尔维亚 13.5 2021Q2Q 产 Qu long 中国 16.5 2021H2 投产 华刚矿业 刚果（金） 12 2021H2 投产 QR2 智利 29 2022H2 投产 Quellaveco 秘鲁 22.5 2022Q3 投产 Salobo 三期 巴西 - 2022 年投产 Los Pelambres 扩建 智利 - 2022H1 投产 图表 21 本轮周期，铜矿 产能 增长 压力较小 资料来源： ICSG、 Wind -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 矿山产能 精炼铜消费 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 22 Pilares 墨西哥 2022H1 投产 ElTeniente 智利 2023 年投产 资料来源： 百川资讯，平安证券研究所 （ 4）铜价均剧烈波动，本轮铜价实现企稳上涨时间 来的更早 从铜价走势看，本轮铜 周期铜 价大幅下跌始于 2020年年初，在经历了 2020年 2月和 3月较为剧烈 的下跌后，在 3月底就迅速反弹，并于 2020年 7月初即恢复到本轮下跌前的水平，到 2021年年初 就已达到阶段新高。而上轮金融危机铜价大幅下跌始于 2008 年 7 月底，到 2018 年底才见底，到 2010 年一季度末才基本收复失地， 2011 年初才创出阶段新高。 我们认为正是由于 两轮铜周期宏观背景、铜 供需 格局以及美联储货币 政策 调整速度差异，造成本轮 周期铜价 企稳速度更快，铜价阶段性高点也更高。 图表 23 中国铜冶炼费持续走低 资料来源： Wind 图表 24 相比金融危机，本轮 周期 LME 铜 价企稳并创阶段新高的时间 来的更早 （美元 /吨） 资料来源： Wind 45 67 89 1011 1213 14 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 现货 :中国铜冶炼厂 :粗炼费 (TC，左轴，美元 /干吨 ) 现货 :中国铜冶炼厂 :精炼费 (RC，右轴，美分 /磅 ) 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 22 2.2 目前铜价周期判断 :与上轮经济复苏初期相似，波动上行可能性较高 结合上轮金融危机 期间铜 周期表现， 我们认为定位目前铜周期所处位置，首先需先了解目前疫情以 及经济所处阶段。 经济复苏 叠加充足流动性 ，铜价上行基础仍存 如前所述，本轮铜周期由疫情导致，因此，疫情判断对全球及美国经济走势具有重要参考意义。从 日新增新冠病毒病例来看，疫情大致上经过了疫情初期，恶化、二次爆发以及减弱几个阶段。随着 2020 年底疫苗推出 ， 接种人数持续增加，疫情较严重美国防 控 措施 也在 增强，全球新冠 病毒日新增 病例在 2021 年 2 月底开始大幅下降， 未来疫情 度过 最黑暗时期，逐步缓解的可能性增加。 本轮 铜 周期由疫情冲击导致，疫情逐步缓解将对经济起到十分积极的作用。 IMF（世界货币基金组织） 多次上调 2021年全球经济增长预测，根据其 2021 年 1月发布的展望，预计 2021年全球经济将呈 图表 25 全球疫情走势图（例） 资料来源： Wind 图表 26 全球新冠疫苗接种情况 资料来源： Wind 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 新冠疫苗接种人数（完全接种，左轴，万人） 每百人新冠疫苗接种量（右轴，剂次） 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 22 现较为强劲的复苏，同比增长 5.5%，其中 2021 年美国、欧元区、中国将分别增长 5.1%、 4.2%和 8.1%。 图表 27 全球主要国家 PMI仍处于上行通道 图表 28 2020年 5月以来，美国失业率持续降低（季调， %） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图表 29 IMF 预计 2021年全球经济将恢复增长 （ %） 国家 /地区 2020E 2021F 2022F 全球 -3.5 5.5 4.2 发达经济体 -4.9 4.3 3.1 美国 -3.4 5.1 2.5 欧元区 -7.2 4.2 3.6 日本 -5.1 3.1 2.4 英国 -10.0 4.5 5.0 新兴市场及发展中国家 -2.4 6.3 5.0 中国 2.3 8.1 5.3 印度 -8.0 11.5 6.8 巴西 -4.5 3.6 2.6 资料来源 ： IMF 而在货币政策上， 美联储在 2021年首次议息中，重申了 “ 在 经济达到委员会评估的最大就业水平且 通胀达到 2%并短期内收敛于稍高于 2%水平之前 ， 保持联邦基金利率 0-0.25%不变 ” ， 并保持每月 30 35 40 45 50 55 60 65 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 美国制造业 PMI 中国制造业 PMI 0 2 4 6 8 10 12 14 16 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 22 800 亿美元的美国国债和 400 亿美元 MBS 购买速度 。 可见，现阶段美联储并 未 对通胀感到 过度 担 忧，仍致力维持宽松货币政策助力经济复苏。 美国联邦政府 将 推出 1.9 万亿 美元 财政刺激计划，将 进一步增强美国经济复苏的确定性。 另一方面，由于经济复苏预期较为强烈，美国国债收益率和美 元指数均出现了一定上行 。 可见， 未来美国及全球经济复苏对铜需求拉动确定性较高，且尽管 美债收益率短期上行， 但流动性 对铜价支撑减弱并未到来，因此， 铜价上行的基础仍存。 图表 31 2021 年以来美债收益率有所走高（ %） 图表 32 2021 年以来美元指数有所走强 资料来源： Wind 资料来源： Wind 备注： 1973年 3月 =100 与上轮复苏 初期有较高相似 ，预计 铜价 波动增大，但趋势仍上行 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 美国 :国债收益率 :1年 美国 :国债收益率 :5年 美国 :国债收益率 :10年 美国 :国债收益率 :30年 80.0 85.0 90.0 95.0 100.0 105.0 图表 30 疫情以来，美联储总负债变化（万亿美元） 资料来源： Wind 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18 / 22 结合所处的经济环境，我们认为本轮铜周期所处的阶段和上轮金融危机导致铜周期中经济复苏初期 具有较高的相似性，具体体现在以下 两点 ： （ 1） 经济出现了复苏的迹象，但基础仍不太稳固。尽管 2020 年美国四季度 GDP 为负增长，但 随着美国疫情防控措施强化以及疫苗推出，全球及美国疫情已大为缓解，美国就业好转， 全球及美国经济未来复苏势头良好。同时疫情仍有一定不确定性，疫苗接种的进展将直接 关系经济复苏步伐，经济复苏势头仍不稳固。 这和上轮金融危机铜周期经济复苏初期阶段 情形具相似性。 （ 2） 美国国债受益率和 通胀阶段性上行，并不是复苏初期制约铜需求以及价格核心要素 。随着 经济复苏预期增强， 2021年以来美国 国债收益率和通胀水平有所回升。但美联储把就业放 在首位，对通胀有较高 的容忍度，货币政策不变的基调鲜明。综合来看， 现 阶段 美国长端 国债收益率和通胀上行实际上是经济复苏的映射，并不是制约铜需求增长的原因。而这在 上轮铜周期经济复苏初期也出现过。 参考上轮经济复苏阶段铜价表现，我们认为目前经济复苏和货币政策仍支持铜价上行，铜 价 上行的 大趋势没有方向性的改变。但由于通胀及国债收益率从低点抬升，市场对包括大宗商品在内资产价 格定价重新审视，铜价上行中波动的可能性增加。 2.3 补充维度 ： 库存压力较小， 期货持仓仍较积极 我们从偏短期指标 铜 库存和期货持仓做补充观察。 库存 维度 ： 尽管 2021年以来，上海期货交易所 (SHFE)铜库存有所增加 ，但 如 我们 把 伦敦 期货交易 所（ LME）、芝加哥商品交易所（ COMEX） 库存一并考虑，则全球三大交易所铜显性库存处于 2015 年的低位。同时中国上海保税区现货库存尽管 2020年 四季度以来 ，因国内需求较快复苏，现货价升 水， 境外铜流入 ， 导致 库存持续增长， 但 2021年以来趋于稳定，并没有显著增长。 可见 ，目前无论 是交易所的显性库存还是国内现货库存压力均较小。 图表 33 2020 年下半年 全球 铜需求已经呈现复苏态势 资料来源： ICSG， Wind -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 50 100 150 200 250 全球精炼铜月度消费量（左轴，万吨） 同比增长（右轴， %） 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19 / 22 图表 34 三大交易所铜的库存处于 2015年以来低位（万吨） 图表 35 上海 保税区铜的库存（万吨） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 期货持仓维度 ： 铜 期货合约持仓包括商业持仓和非商业持仓 ，其中商业持仓主要是产业链相关公司 套期保值仓位，用于风险管理；而非商业持仓主要是投资机构的投机仓位，更能反映出市场对铜价 看法。从美国商品期货交易委员会（ CFTC）发布的 COMEX铜期货持仓数据看， 2020年下半年以 来，非商业多头持仓数量快速增加，推动 2020年下半年非商业多头净持仓由负转正，并在 2021年 年初创出 自 2005 年以来的高位。目前 COMEX 铜非商业多头持仓依然保持 增长态势，预示期货定 价市场对未来铜价仍处看多氛围。 图表 36 2020 年下半年以来 COMEX铜非商业多头持仓快 速增加（万张） 图表 37 2020 年下半年 以来 COMEX铜非商业多头净持仓上 升（万张） 资料来源： CFTC(美国商品期货交易委员会 )， Wind 资料来源： CFTC， Wind 我们认为，目前铜库存和期货定价市场的期货持仓均有利于铜价的继续上行。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 COMEX LME SHFE 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 COMEX:1号铜 :非商业多头持仓 :持仓数量 COMEX:1号铜 :非商业空头持仓 :持仓数量 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 有色 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 20 / 22 三、 投资建议 通过与上轮金融危机时期铜周期比较，我们认为目前美国及全球经济依然处于