汤臣倍健深度报告：业绩亮眼保健品龙头再起航.pdf

公司深度研究 | 汤臣倍健 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 业绩亮眼 ，保健品龙头再起航 汤臣倍健深度报告 公司深度研究 | 汤臣倍健 公司评级 买入 股票代码 300146 前次评级 评级变动 首次 当前价格 28.62 近一年股价走势 分析师 吴天昊 S0800520080002 13262686562 相关研究 -4% 8% 20% 32% 44% 56% 68% 80% 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 汤臣倍健 食品加工 创业板指 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 摘要内容 二十五年发展，汤臣倍健蜕变成保健品行业龙头。 公司是保健品行业的 龙头公司，旗下产品较多，横跨蛋白粉、维生素、矿物质、骨健康、眼健 康、益生菌等多个领域。不同于其他保健品牌，汤臣倍健放弃直销，拥抱 药店商超等终端渠道，成为国内保健品行业龙头。 行业空间广阔，电商加速行业发展。 随着老龄化的加剧 ， 人均医疗保健 消费支出提高 以及消费升级的推动 ，保健品市场有望进一步增长。 双轨制 等政策的完善代表了行业监管逐步趋严，造成短期行业阵痛期，但也加速 了市场的集中度提升。电商渠道的开拓打开了保健品新的增量市场。 风险出清，“ 4+2+1”战略激活汤臣倍健。 在经历了 LSG商誉减值，医 保 支付政策调整之后，公司风险逐渐出清。 2020年 Life Space拿下蓝帽子开 始快速铺货，公司推出“ 4+2+1”多品种市场策略，即四大单品，两大形 象产品，一大明星产品，以单品带动市场发展，在多条产品线上齐头并进， “健力多”已打造成规模过 10亿的大单品，后续产品仍在培育中。 对标美日，国内保健品需求加速释放。 我国保健品在各年龄段的渗透率 以及人均医疗支出相较美国仍有很大空间。我国当前的人口结构与日本 1990年之后的人口结构类似，人口老龄化将催化保健品需求。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 预计公司 21-23 年 营 业 收 入 分 别 为 78.77/97.69/119.30亿元，同比增长 29.2%/24.0%/22.1%，归母净利润分 别为 18.93/22.77/27.90亿，同比增长 24.2%/20.3%/22.6%， EPS分别为 1.12/1.34/1.64,我们给予公司 21年 31倍 PE，目标价 34.72,“买入”评级 。 风险提示： 监管政策收紧风险，食品安全风险，收购整合不达预期，产 品销售不达预期。 Tabl e_Title 核心数据 Tabl e_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,262 6,095 7,877 9,769 11,930 增长率 20.9% 15.8% 29.2% 24.0% 22.1% 归母净利润 (百万元 ) (356) 1,524 1,893 2,277 2,790 增长率 -145.3% 528.3% 24.2% 20.3% 22.6% 每股收益（ EPS） (0.22) 0.96 1.12 1.34 1.64 市盈率（ P/E） (123.50) 28.52 24.66 20.51 16.73 市净率（ P/B） 7.3 6.3 5.2 4.2 3.3 数据来源 ： 公司财务报表 ， 西部证券研发中心 证券研究报告 2021 年 03 月 31 日 公司深度研究 | 汤臣倍健 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 汤臣倍健核心指标概览 . 6 一、公司概况：保健品行业龙头 . 7 1.1 保健品行业龙头蜕变之路 . 7 1.1.1 第一阶段：公司转型，打造线下销售渠道 . 7 1.1.2 第二阶段：品牌差异化，打造渠道知名品牌 . 7 1.1.3 第三阶段：渠道型品牌向知名大众品牌过度 . 7 1.1.4 第四阶段：电商品牌化 +品牌年轻化 . 7 1.2 股权结构稳定且相对集中 . 8 1.3 产品覆盖多领域 . 9 1.4 公司财务数据 . 11 二、行业高速扩张，市场有待集中 . 12 2.1 保健品行业：毁誉参半几经波折，时下正方兴未艾 . 12 2.1.1 第一阶段：行业蓬勃发展，同时伴随着乱象横生 . 12 2.1.2 第二阶段：行业发展试行阶段，逐渐步入正轨 . 12 2.1.3 第三阶段：监管持续加强，阵痛中趋于健康理性 . 12 2.2 行业现状：市场持续高速扩张，行业 集中度待提升 . 12 2.2.1 需求拉动保健品消费，市场空间广阔 . 12 2.2.2 注册备案双轨制待完善，行业监管趋严 . 13 2.2.3 行业集中度有待提高 . 15 2.2.4 销售渠道丰富，电商渠道快速发展 . 15 2.3 产品：膳食补充剂为主，功能性产品品类集中 . 16 三、汤臣倍健：大单品战略带动全品类销售 . 17 3.1 “4+2+1”战略激活 VDS 业务 . 17 3.2 健力多：精准营销，氨糖细分市场独占鳌头。 . 18 3.3 Life Space: 风险部分出清，持续看好益生菌补充剂市场 . 19 3.4 主品牌：另辟蹊径，后来者居上 . 20 四、全球保健品市场 . 21 4.1 全球保健品市场概况 . 21 4.2 美国保健品市场 . 22 公司深度研究 | 汤臣倍健 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 4.2.1 美国保健品发展历程 . 22 4.2.2 对标美国：人均保健品消费支出和渗透率 . 22 4.3 日本保健品市场 . 23 4.3.1 日本健康产品分类 . 23 4.3.2 对标日本：行业政策和人口老龄化 . 24 五、盈利预测 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 投资建议 . 26 六、风险提示 . 27 图表目录 图 1：汤臣倍健核心指标概览图 . 6 图 2：汤臣倍健股权结构图 . 8 图 3：汤臣倍健主要产品 . 10 图 4：汤臣倍健营业收入及同比增速 . 11 图 5：汤臣倍健归母净利润及同比增速 . 11 图 6：汤臣倍健毛利率与净利率 . 11 图 7：各剂型毛利率 . 11 图 8：保健品市场规模及同比增速 . 13 图 9： 65 岁及以上人口占比 . 13 图 10： 2013-2019 年城镇及农村医疗保健消费支出（元） . 13 图 11： 2019 年主要保健品公司市场占有率 . 15 图 12:2019 年保健品行业集中度 . 15 图 13： “4+2+1”战略及规划 . 18 图 14：健力多营业收入及同比增速 . 19 图 15： 2019 年氨糖类保健品市占率 . 19 图 16： Life Space 营业收入 . 20 图 17：中国益生菌补充剂市场规模及同比增速 . 20 图 18： 2019 年益生菌 补充剂市占率 . 20 图 19：各子品牌占公司营收比例 . 21 图 20： “大单品战略后 ”主品牌营业收入、同比增速及占比 . 21 图 21： 2019 全球保健品市场格局 . 21 图 22： 2005-2019 年不同国家和地区 VDS 市场 CAGR(%) . 21 图 23：美国保健品发展历程 . 22 图 24： 2019 主要国家和地区人均保健食品消费额 /人均收入 . 22 图 25： 2013-19 年我国人均医疗支出与人均可支配收入比 . 22 图 26：中美各年龄段保健品渗透率 . 23 图 27：日本健康食品分类 . 23 公司深度研究 | 汤臣倍健 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 图 28：中日保健食品行业政策走向对比 . 24 图 29：日本 1990 年和中国 2018 年人口年龄结构对比 . 25 图 30： 2020-2050 年中国 65 岁以上老年人口数量预测 . 25 表 1：汤臣倍健发展历程 . 8 表 2：汤臣倍健产品分布 . 9 表 3：保健食品相关法律法规 . 14 表 4：国内主要保健品公司商业渠道模式 . 16 表 5： 27 种保健品功能 . 16 表 6：汤臣倍健盈利预测 . 25 表 7：可对比公司估值（截止 2021 年 3 月 30 日） . 26 表 8： FCFF 估值参数 . 27 表 9： FCFF 估值表 . 27 公司深度研究 | 汤臣倍健 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 投资要点 关键假设 对于 未来 三年盈利预测的假设： 假设 1： 2021 年、 2022 年和 2023 年公司片剂收入同比增长分别为 28%、 23%和 20%， 毛利率分别为 75%、 75%和 75%。 假设 2： 2021 年、 2022 年和 2023 年公司粉剂收入同比增长分别为 30%、 27%和 25%， 毛利率分别为 63%、 63%和 63%。 假设 3： 2021 年、 2022 年和 2023 年公司胶囊收入同比增长分别为 30%、 27%和 25%， 毛利率分别为 63%、 63%和 63%。 区别于市场的观点 我们通过对公司过去历史的复盘，以及保健品行业的的历史复盘，认为公司 拥有很好的战 略决策，以及良好的执行力，从渠道，品牌建设，单品打造等方面多维度出击，我们认为 公司会持续保持行业领先地位，且因人口老龄化，消费升级，电商渠道的拓展，当下的低 渗透率以及 相对欧美国家较低的医疗支出，我们认为保健品 行业未来具有 良好的发展空间。 股价上涨催化剂 公司的“ 4+2+1”的多品种战略以及成功培育出超 10 亿单品“健力多”， Life Space 已拿 下蓝帽子标识开始 向 渠道全面铺货。 公司已证明自己培育大单品的能力， 健视佳等其他大 单品 的推广可成为股价上涨的催化剂。 电商渠道已成为保健品的新战场，提高线上占比会加快提高公司在行业内的市场份额，成 为公司股价 上涨 的催化剂。 并购是拓展产品矩阵的高效手段 ，对优良标的公司或品牌的并购整合也会成为公司股价上 涨的因素。 估值与目标价 预计公司 21-23 年 营 业 收 入 分 别 为 78.77/97.69/119.30 亿 元 ， 同 比 增 长 29.2%/24.0%/22.1% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 18.93/22.77/27.90 亿 ， 同 比 增 长 24.2%/20.3%/22.6%， EPS 分别为 1.12/1.34/1.64, 我们给予公司 2021 年 31 倍 PE， 目 标价 34.72， “买入”评级 。 公司深度研究 | 汤臣倍健 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 24岁及以下 35-44岁 55-64岁 渗透率（中国） 渗透率（美国） 汤臣倍健 , 5.9% 无限极 , 5.3% 安利 , 3.4% 完美 , 2.7% 东阿阿胶 , 2.5% 其他 , 80.2% 汤臣倍健 无限极 安利 完美 东阿阿胶 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速（ %） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -5 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2013 2015 2017 2019 2021E 保健品市场规模（亿元） 全国人均医疗保健支出（元） 同比增速 全国人均医疗保健支出同比增速 汤臣倍健 核心指标概览 图 1： 汤臣倍健 核心指标概览图 资料来源：公司官网， Euromonitor,西部证券研发中心 汤臣倍健创立于 1995 年 10 月， 2002 年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂 领导品牌和标杆企业， 2010 年 12 月， 公司 在 深交所 创业板挂牌上市。 汤臣倍健充分整合国内外相关资源，聚焦“新功能、 新原料、新技术”的创新性研发。建立了全面、科学的膳食营养补充体系，包括：蛋白质、维生素、矿物质及其它功能性膳 食营养补充食品。 除了提供高品质的营养品，汤臣倍健更关注解决人们的健康问题和生命质量的提升。 盈利情况 行业空间大 行业低位 投资逻辑 1. 行业空间广阔，集中度有待提升 2. 电商加速行业发展，有望提高公司市场份 额 3. 风险出清，“ 4+2+1”战略为公司增长注入 强大动力 4. 对标美日，国内保健品需求加速释放 公司深度研究 | 汤臣倍健 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 一、公司概况：保健品行业龙头 1.1 保健品行业龙头蜕变之路 汤臣倍健创立于 1995 年 10 月 ,2002 年 首次 将膳食补充剂引入中国非直销领域，经过二十 余年精耕细作，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力， 不断保持和扩大公司的市场领先优势，现已成为中国保健品行业龙头企业，旗下产品覆盖 基础营养、补钙 /骨骼健康、功能调节、女性健康及儿童营养等多个领域。 1.1.1 第一阶段：公司转型，打造线下 销售渠道 1995-2008： 公司成立初期， 保健品行业 恰逢低谷。到 2002 年，公司转型做膳食营养补 充剂产品，利用自身优势展开差异化竞争，受益于其独有终端营养顾问销售模式，快速获 得消费者认可 。 同时又撬动了药店市场，迅速抢占非直销领域空白渠道。 2005 年公司收 购了外协加工厂商珠海海狮龙，将其作为生产基地，至此公司掌握了研发、生产、销售三 个流程。至 2006 年左右公司 建立 了 以药店、商超为主的线下销售渠道 。 1.1.2 第二阶段：品牌差异化，打造渠道知名品牌 2008-2013 年，以 珠海 海狮龙为平台，整合广州佰健、奈梵斯和友邦制药 ，公 司更名为 “广 东汤臣倍健生物科技有限公司 ”。 2010 年， 姚明成为形象代言人，大幅提升了品牌的美誉 度和知名度。同年 12 月，公司在深交所创业板上市，募集资金 15.048 亿，其中 50%用 于产能扩充，另 50%用于营销网络升级。 2012 年，因“螺旋藻铅超标”和“毒胶囊”事 件，消费者信任度下降，公司整体 Q2 收入增速较 Q1 大幅下滑。至年末公司药店终端数 近两万个，产品覆盖的百强药店 96 家，百强商超 50 家，至此公司树立了国内 VDS 非直 销领域线下渠道网络的领先优势，成为渠道知名品牌。 1.1.3 第三阶段：渠道型品牌向知名大众品牌过度 2013 年公司业绩受 12 年年底提价的提振以及控 费效果到位，全年收入同比 +39%，利润 同比 +50%，业绩逐步恢复。 之后 进军大健康，投资掌上医院和基因检测等公司，短期内 未见明显效益。在这期间，公司的线下药店渠道基本铺设完毕，终端数量超过了三万。 2016 年，由于药店渠道接近饱和叠加电商挤占，多品种布局分散了公司资源，外资品牌竞争， 公司遭遇了滑铁卢，收入增速放缓至 1.9%，净利润同比负增长 21.84%。 1.1.4 第四阶段：电商品牌化 +品牌年轻化 2017 年，实施大单品战略、电商战略。集中和调动市场优势资源助力“健力多”高增长， 叠加在电商渠道的快速增长，短短 一年，公司重回高速增长期。 2018 年 推进 “电商品牌化 ” 战略， 推出 YEP 系列普通食品， 打造 年轻化品牌形象 ， 上半年汤臣 倍健 在多家电商平台 保健食品反超 Swisse 成为行业第一，品牌份额提升至 6.3%。 同年收购益生菌品牌 Life-Space Group 和儿童营养剂品牌 Penta-vite，扩大其产品线，配合公司全球化布局。 2019 年受到医保调整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，汤臣倍健自上 市十年以来首度亏损，商誉和无形资产减值合计约 15.6 亿，净利润亏损 3.56 亿。 2020 年 1 月 LSG 取得了保健食 品注册批文，现已基本完成线下渠道铺货工作，成为下一个大 单品指日可待。 2021 年 汤臣倍健 继续持续 实施 “4+2+1”市场策略 ， 并 启动经销商裂变计划 加以配合。 公司深度研究 | 汤臣倍健 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 表 1： 汤臣倍健发展历程 时间 发展历程 时间 发展历程 1995 年 10 月 “倍健”创立 2012 年 推出“透明工厂” 2002 年 将膳食补充剂引入非直销领域 健力多单品上市 收购广州佰健，推出“倍健”品牌 VDS 产品 2013 年 产品营销转向价值营销，把“服务力”打造成核心竞争力 2003 年 推出“终端专柜 +营养顾问”模式 2014 年 投资 10 亿的珠海生产基地四期建设项目奠基 2004 年 成立广州卡培负责 VDS 生产 无限能，健乐多上市 注册广州奈梵斯负责 VDS 销售 确立“取自全球，健康全家”为品牌核心理念 “取自全球”的产品差异化战略开始实施 2015 年 进军大健康产业 2005 年 收购生产厂商珠海海狮龙 推出品牌“无限能”、“每日每加”“健乐多” 2006 年 试点产品专卖店 2016 年 与 NBTY 成立合资公司健之宝 启动品牌差异化战略，世界冠军刘璇成为形象代言人 2017 年 “健力多”大单品战略取得成效 2007 年 更名为“汤臣倍健” 2018 年 提出“ 23 国营养，为一个更好的你”口号 2008 年 确定形象产品为蛋白粉 提出电商品牌化 2.0 战略 2009 年 成立连锁营养中心 收购益生菌品牌 LSG 和儿童营养剂品牌 Penta-vite 2010 年 姚明成为形象代言人 正式推出 YEP 系列产品 在深圳交易所创业板挂牌上市 2019 年 年销量超过一亿件 成为信用等级为 AAA 的企业 2020 年 正式启动 OTC 项目 ,聚焦胃肠道用药核心大品类 2012 年 提出“梦想三步曲”，不一样全球化战略开始实施 品牌升级（年轻化），启用新 logo 和包装 资料来源：招股说明书，公司公告，西部证券研发中心 1.2 股权结构稳定且相对集中 公司股权结构基本稳定，梁允超先生持股比例达 44.95%，为公司董事长，同时也是公司 控股股东和实际控制人，其他股东持股比例均未超过 4%，股权结构相对集中。 图 2： 汤臣倍健股权结构图 资料来源： wind， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 汤臣倍健 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 1.3 产品覆盖多领域 从保健品行业的发展历程可以看出，保健品类具有一定的生命周期，并且容易受到政策因 素的影响，企业需要推动具有潜力的新品迭代来保证业绩的成长性。汤臣倍健 在品类上不 断扩充， 向上延伸到非处方药，向下延伸到功能食品， 现有 产品 主要 集中在蛋白质、维生 素、无机盐、油脂和膳食纤维这几大 营养品 类里。 同时 公司构建了丰富的品牌矩阵，各品 牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性，高效提升 了 品牌价值。 表 2：汤臣倍健产品分布 类别 主要产品 主要用途 蛋白质 /维生素 /矿物质 蛋白质粉 补充蛋白质，增强免疫力 纯乳清蛋白粉 补充蛋白质 蛋白质粉（儿童型） 补充蛋白质、钙 多种维生素系列（女士、儿童及青少年、男士） 补充多种维生素及矿物质 孕妇营养素片 补充多种维生素及矿物质 维生素 C 片 /维生素 C 加 E 咀嚼片 补充维生素 C 和 E 针叶樱桃片 补充维生素 C 维生素 B 族片 补充维生素 B 族 小麦胚芽油软胶囊 补充天然维生素 E 和不饱和脂肪酸 天然 -胡萝卜素软胶囊 补充天然 -胡萝卜素 叶酸亚铁片 补充叶酸和铁 钙铁锌咀嚼片 补充钙铁锌 天然维生素 E 软胶囊 补充天然维生素 E 补钙及骨骼健康 钙加 D 软胶囊 补充钙 牛初乳钙片 补充钙和牛初乳 骨胶原高钙片 补充钙和骨胶原 牛乳钙片、牛乳钙粉 补充钙、锌、维生素 D3/钙 葡萄糖胺片 补充葡萄糖胺和软骨素 心脑血管健康 鱼油 /浓缩鱼油软胶囊 补充不饱和脂肪酸，辅助降血脂 大豆磷脂软胶囊 补充磷脂酰胆碱，辅助降血脂 女性健康 胶原蛋白粉胶原蛋白片 补充胶原蛋白 公司深度研究 | 汤臣倍健 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 婷好青春胶囊 补充大豆异黄酮，延缓衰老 蛋白混合饮料 补充蛋白质和维生素及矿物质 婴幼 /儿童 /青少年健康 牛初乳粉 /牛初乳片 补充牛初乳 儿童维生素 A 维生素 D 软胶囊 补充维生素 A、 D 金枪鱼油（ DHA）软胶囊 补充不饱和脂肪酸，特别是 DHA 男性健康 番茄红素软胶囊 补充番茄红素 草本植物健康 螺旋藻片 增强免疫力 红葡萄籽片 补充 OPC 果蔬纤维片 补充膳食纤维 大蒜精油软胶囊 补充大蒜素，增强免疫力 麦绿宝片 提供大麦苗浓缩提取物 功能性健康产品 蜂胶软胶囊 补充蜂胶黄酮，增强免疫力 蜂王浆软胶囊 体强体力 角鲨烯软胶囊 提高缺氧耐受力 清好清畅胶囊 改善胃肠道功能 资料来源： 公司官网，公司公告， 西部证券研发中心 图 3： 汤臣倍健主要产品 资料来源： 公司官网， 西部证券研发中心 公司深度研究 | 汤臣倍健 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 1.4 公司财务数据 2017 年在提升主品牌“汤臣倍健”蛋白粉形象的同时， 汤臣倍健 及时调整部署，开始 正 式实施大单品战略 。公司通过精确定位细分赛道、细分市场逐个击破的方式，在审备双轨 制正式启动及行政管理更加严格的背景下， 2017年营业额同比增长 35%，达到 31.1亿元。 除了内部孵化品牌， 汤臣倍健 一直在全球 VDS 市场寻找战略性的合作 及 并购机会 ，通过 外延并购海外品牌形成丰富的品牌矩阵。 2018 年先后收购了儿童营养补充剂品牌 penta-vite 和澳大利亚益生菌品牌 life-space。由 于中华人民共和国电子商务法的实施，“ Life-Spce”销售未达预期，且受到产品批文 限制，药房渠道业务开展受阻， 导致归母净利润为 -3.56 亿元，同比增速为 -136%，但营 业收入为 52.62 亿元，同比增长 21%。 2020 年公司采用“ 四大单品 +两大形象产品 +1 个明星产品 ”战略，在不同细分品类 寻求 突 破，提升商品交叉购买率， 进而 带动全品类销售 。 1 月 Life Space 获得批文后，二季度开 始向渠道铺货恢复正常销售。 2020 年公司 录得营收 60.95 亿元，且 Life Space 商誉减值 风险部分出清，公 司 扭亏为盈 ，归母净利润 15.24 亿，同比增长 528%。 图 4：汤臣倍健营业收入及同比增速 图 5：汤臣倍健归母净利润及同比增速 资料来源： 公司公告 , 西部证券研发中心 资料来源 ：公司公告， 西部证券研发中心 公司毛利率始终保持在 60%以上 ，盈利能力较强， 净利率也始终接近 30%。 2019 年 ，公 司因合并 LSG 计提商誉减值 和 无形资产减值 等 因素， 使得 2019 年归母净利润与净利率皆 降为负值。 2020 年回归正常。 片剂 为 毛利率 最高剂型， 超过 70%。 图 6： 汤臣倍健毛利率与净利率 图 7： 各剂型毛利率 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 同比增速（ %） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -5 0 5 10 15 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 同比增速 -20%-10% 0%10% 20%30% 40%50% 60%70% 80% 毛利率 净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 片剂 粉剂 胶囊 公司深度研究 | 汤臣倍健 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 二、 行业 高速扩张， 市场有待集中 2.1 保健品行业：毁誉参半几经波折，时下正方兴未艾 2.1.1 第一阶段：行业蓬勃发展，同时伴随着乱象横生 我国的保健食品行业起步于 20 世纪 80 年代中期， 80 年代末到 95 年初始保健品行业高 速发展但乱象叠生，由于高额利润和较低的行业进入壁垒，市面上有 3000 多家鱼龙混杂 的保健品公司，代表品牌如“蜂王浆”、“太阳神”，“红桃 K”，“三株口服液”等。 98 年三 株事件之后，行业监管开始严格。同年安利将膳食营养补剂的概念引入中国，在此期间， 整个市场在安利的刺激下，大批量的保健品厂商都开始走向了直销路线。 2.1.2 第二阶段：行业发展试行阶段，逐渐步入正轨 2000 年，生产厂家恢 复到 3000 多家，年产值超过 500 亿元，企业的数量和年产值都达 到了历史最高点。 2001-2002 年国家对保健品行业进行整顿，清理无牌经营的小商贩，行 业增速大幅下滑。此时，“养生堂”、“太太”“青春宝”“康富来”等企业占据主力，保健 品企业的整体素质有了明显提高。 2002 年 汤臣 倍健将膳食营养补剂首次引入非直销领域。 2003 年“非典”后人们愈加重视身体健康，行业发展加快，在 2004 年重回高增长。 2005 年出台新的 保健食品注册和管理办法（试行） 从注册和广告两个方面规范行业行为， 行业发展开始逐步步入正轨，此时行业 保健品厂家还剩 1000 多家。 2.1.3 第三阶段：监管持续加强，阵痛中趋于健康理性 2008-2009 年受金融危机和三聚氰胺事件的影响，行业监管持续加强，增速有所下滑。 2009 年后经济恢复，海外品牌开始借助电商平台进入国内，行业再次进入高速增长期。之后多 方发力，发展方式开始转变，国内外各种新产品不断增多。 2016 年推出的保健食品注 册与备案管理办法推行注册备案双轨制，加强了对企业违规行为的监督，小企业迅速淘 汰。 2017 年后保健品行业进入严监管时代。“打四非”、“医保卡禁刷”、“新电商法”、“百 日整合”等 政策陆续出台，严厉了打击保健品行业中各种违法乱纪的行为。由于“权健事 件”，国家于 2019 年开展了“百日行动”整顿直销，行业增速大幅下滑至 2.1%（此前自 2008 年起，保健品行业复合增速 +9%），此次整治对汤臣倍健影响较小，反而使其升至行 业首位，市场份额达到 6%。 2020 年 4 月，国家出台方案指出力争在 2021 年年底前有效 净化保健食品市场。随着法律法规的日臻完善，整个行业的监管日趋规范。 2.2 行业现状： 市场持续高速扩张，行业集中度 待提升 2.2.1 需求拉动保健品消费 ，市场空间广阔 需求拉动保健品消费，市场空间广阔。 根据 iimedia 统计 ， 2013-2019 年间， 我国保健品 市场 高速增长， 从 2013 年的 993 亿增长到 2019年的 2227 亿， 同比增速保持在 10%-15%， 复合增长率 为 14.25%。 2016 年由于多项保健品相关政策的出台 以及 双轨制正式启动 ， 导 致 保健品市场 管理 趋严，市 场同比增速放缓，但随后 恢复 稳步增长。 2019 年 我国 保健品 市场 需求旺盛， 规模 已 达到 2227 亿，同比增长 18%。 2013-2018 年 间 ，保健品市场同比 增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素影响， 2019 年人 均医疗保健支出同比增速 为 13%，低于保健品市场规模增速 5 个百分点 。经济下行期间， 保健品市场依旧需求旺盛，但 国内保健品的生产并不能满足消费者多样化的需求。 随着老龄化的加剧 及人均 医疗保健消费支出 提高 ，保健品市场有望进一步增长。 根据国家 公司深度研究 | 汤臣倍健 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 统计局数据 ，我国 65 岁及以上人口数达到 1.76 亿人，占总人口比例为 12.6%，而 60 及 以上人口数达 2.5 亿，占总人口 18.1%。 社会老龄化 的加剧 对 保健品 行业意味着巨大的市 场空间， 将成为保健品需求增长的重要驱动因素。 2013 年以来，医疗保健消费支出持续 增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，医疗保健市场出现下沉 现象。 图 8： 保健品市场规模 及同比增速 图 9： 65 岁及以上人口占比 资料来源： iimedia, 西部证券研发中心 资料来源： 国家统计局， 西部证券研发中心 图 10： 2013-2019 年城镇及农村医疗保健消费支出 （元） 资料来源： 国家统计局， 西部证券研发中心 2.2.2 注册备案 双轨制 待 完善，行业监管趋严 注册备案双轨制 日益 完善。 2016 年 保健食品注册和备案管理办法 开始 实施， 相关配 套法律法规陆续出台 。 相较于注册制下 1-2 年甚至更长的审批期，国内维生素及矿物质类 保健食品通常只需要 1-2 个月的时间便可完成备案（已取得备案号的国外产品一般为 3 个 月）。 除此之外， 保健食品注册与备案管理办法规定，使用保健食品原料目录内规定的 原料及用量生产的保健食品按备案管理 ，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。 行业 审批效率提升， 监管趋严 。 2019 年保健食品原料目录与保健功能目录管理办法 规定“任何个人、企业、科研机构和社会团体都可以提出纳入保健食品原料目录和功能目 录的建议” 。 在加快审批效率的同时， 由于“权健”事件的持续发酵， 国家 监管 部门在全 国范围内集开展 “百日行动” 加大 ， 监管力度，依法严厉打击虚假 宣传、虚假广告、制售 假冒伪劣产品等各类违法行为 ，并且 修行了广告法食品安全法，出台了保健食品 注册与备案管理办法保健食品标注警示用语指南， 进一步健全行业监管 长效机制。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2013 2015 2017 2019 2021E 保健品市场规模（亿元） 全国人均医疗保健支出（元） 同比增速 全国人均医疗保健支出同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 65岁及以上人口 (万人 ) 年末总人口 (万人 ) 65岁及以上人口同比增速 65岁及以上人口占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1000 1500 2000 2500 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 城镇居民人均医疗保健支出 农村居民人均医疗保健支出 城镇居民人均医疗保健支出同比增速 农村居民人均医疗保健支出同比增速 公司深度研究 | 汤臣倍健 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 03 月 31 日 表 3： 保健食品相关法律法规 名称 时间 内容 保健食品注册管理办法（试行） 2005-07 规范保健食品注册流程，保证食品质量安全。 食品工业 “十二五 ”发展计划 2011-12 保健品制造业被列入重点发展行业。 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 2013-09 将保健产业列入健康服务业范畴。 中国食物与营养发展纲要（ 2014-2020 年） 2014-02 主张以现代营养理念引导食物合理消费，逐步形成以营养需求为导向的现代 食物产业体系。 新修订广告法 2015-09 规定保健食品广告不能涉及保证功效、安全、疾病治疗、药物对比、健康必 需、并利用广告代言人做推荐。 新修订食品安全法 2015-10 对保健食品试行注册与备案管理，建立原料和功能目录，要求说明书内容真 实，不得涉及疾病预防、治疗功能，并标明 “本品不能代替药品 ”。 保健食品注册与备案管理办法 2016-07 审备结合双轨制正式启动，管理更加严格。 国民营养计划（ 2017-2030） 2017-06 提出以人民健康为中心，完善营养健康制度、发展营养健康产业，让营养法 规标准体系更加健全。 食品、保健食品欺诈和虚假宣传整治方案 2017-07 加强对食品、保健食品生产、经营和进口单位履行主题责任的监管，严厉打 击违规营销宣传产品功效、误导和欺骗消费者等违法行为。 设置特殊食品安全监督管理 2018-07 针对保健食品、特殊医疗用途配方食品和婴幼儿配方乳粉等特殊食品拟定注 册、备案和监督管理的制度措施并组织实施；查处相关重大违法行为。 中华人民共和国电子商务法 2018-08 电子商务经营者应当依法办理市场主体登记；对关系消费者生命健康的商品 或者服务，电子商务平台经营者对平台内经营者的资质资格未尽到审核义务， 或者对消费者未尽到安全保障义务，造成消费者损害的，依法承担相应的责 任；建立健全适应跨境电子商务特点的海关、税收、进出境检验检疫、支付 结算等管理制度； 欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法 2018-11 禁止用医保卡购买营养保健食品等非医疗物品。 关于完善跨进零售进口税收政策通知 2018-12 跨境电子商务拎手进口产品的单词交易限值由人民币 2000 元提高至 5000 元，年度交易限值由人民币 20000 元提高至 26000 元；已经购买的电商进 口商品属于消费者个人使用的最终商品，不得进入国内市场再次销售；原则 上不允许网购保税进口商品在海关特殊监管区域外开展 “网购保税线下自提 ” 模式；扩大了享受优惠政策的跨境电商零售商品范围。 13 个相关部门展开 “百日行动 ” 2019-01 锁定 10 类重点行为虚假宣传、组织虚假宣传行为；虚假违法广告行为；保 健食品中非法添加非食用物质及宣传治疗作用的行为；制售假冒伪劣产品行 为 ；无证无照经营行为；价格违法行为；故意拖延或无理拒绝消费者合理要 求行为；直销企业、直销员及直销企业经销商的违规直销及传销行为；相关 企业或个人未经许可经营旅行社业务等行为；以 “保健 ”为名开展的各种违法 违规行为。从此，对保健食品行业的专项整治清理活动拉开序幕。 市场监管总局关于征求调整保健食品保健功能意见 个公告 2019-03 对保健品功能范畴进行了调整，取消功能的产品停产 中共中央国务院关于深化改革加强食品安全工作的 意见 2019-05 全面开展严厉打击保健食品欺诈和虚假宣传、虚假广告等违法犯罪行为，严 厉查处各种非法销售保健食品行为，打击传