奈雪的茶深度报告：高端现制茶饮龙头打造中国版“星巴克”.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 社会服务 Table_IndustryInfo 奈雪的 茶 深度报告 2021 年 02 月 19 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数 、 标普、纳斯达克 走势 比较 相关研究报告： 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 高端现制 茶饮龙头， 打造中国版“ 星巴克 ” 现制茶饮 赛道 ： 规模 大 增速快 ， 对标 美国咖啡馆 产业 空间广阔 现制茶饮系 国内茶饮市场增长 最快 赛道 ， 2015-2020 年收入 CAGR21.9%， 2020 年疫情 下 仍 增 7%达 1136 亿元 。 行业 连锁化率 59%不低 ， 但因 准入门槛低， 龙头 集中度 较低 。 对标美国 咖啡 馆 赛道 TOP3=78%， 国内 高端 现制 茶饮已初步 呈现 寡头 格局。 截至 2020Q3， 高端 现制 茶饮 门店 连锁化率 约 75%， CR3 按收入计份额 约 48%。 中 低端偏 加盟，高端 重 直营 ，消费 升级助推 高端 现制茶饮赛道 品牌化 。 奈雪的茶 ： 高端现制茶饮龙头， 聚焦 产品与“空间”快速 扩张 奈雪茶 ：国内前二 的 高端现制茶饮连锁龙头，由赵林、彭心夫妇创 立，注重 产品与社交 场景 融合 ，颇似 中国版 “星巴克 ”。 2015 年 11 月 深圳开设 首店 ， 2021.2.5 门店数达 507 家，会员数近 3000 万 ，在 国 内高端现制茶饮中 按收入计 市占率约 18%， 排名第二（喜茶占 25%） 。 2019 年 公司收入 25 亿元 /+130%，经调 业绩 -1174 万元； 2020 年疫 情 下 前三季度实现收入 21亿元 /+21%，经调 业绩 448.4万元 实现扭亏。 公司 特色竞争力： 产品与“空间” 兼备 ，供应链 &数字化支撑 公司核心定位： 一是产品，二是“空间” 。 产品 定位高端，首创 茶饮 + 软欧包等组合， 对产品的原材料、口感、外观包装设计追求极致，并 通过供应链深度整合强化品控和产品核心竞争力； “ 空间 ”层面 关注社 交刚需，通过门店设计“连锁不复制”和品牌体系建设，打造第三空 间。同时，公司 持续 强化数字化运营，提升品牌认知与经营效率。 成长分析：模型优化将 助力 门店 扩 张 加速 ， 3-5 年 上看 1500 家 未来成长 看点： 一看门店连锁扩张，二看品牌 挖潜 下新零售布局，三 看供应链 整合 等。 公司 过往 大店 模型 为主 ， 19 年 成熟 门店 利润率 25%， 单店 投资 回收期 10-15 月 ； 20 年新推 Pro 门店 （加产品 减面积 降投入 ） 提升 经营 效率。 公司 聚焦 一线和准一线城市， 计划 21-22 年 新开门店 300/350 家 （ 70%为 Pro 店 ） ， 23 年 相对 不低于 22 年 。 我们 初步通过 模型 测算 公司未来 3-5 年门店规模有望 上看近 1500 家， 需跟踪 公司 新门店模型优化验证以及资金等因素配合。 新零售 布局 正在 发力中。 高端现制 茶饮龙头， 拟打造中国版星巴克，建议重点 关注 初步假设公司完成既定开店目标且 Pro 门店模型优化成功验证下 ，我 们 初步 预计 20-22 年经调业绩为 0.26/0.74/4.48 亿元 （ 有待后续更多 披露 数据 支撑 ） 。 核心观点 ： 我们看好消费升级 背景下 高端现制茶饮龙 头的成长机遇 和格局 优化 。奈雪系作为国内高端现制茶饮核心龙头之 一，聚焦产品与“空间”， 颇似 中国版 “ 星巴克， ”且初步已 形成 品牌 势能 。未来若成功赴港 IPO 融资，资本支持下 公司有望通过快速门店 扩张、门店模型优化、供应链整合及数字化转型持续支撑其较快发展。 我们整体看好公司资本支持下未来 3-5 年成长空间。但由于公司目前 仅披露招股书，后续募资、发股、定价等信息尚未明确，我们暂未给 予评级（待后续信息更新后补充），建议 后续 重点关注。 -30.00 -10.00 10.00 30.00 50.00 20/2 20/5 20/8 20/11 社会服务 恒生指数 标普 500 纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 初步假设公司完成既定开店目标且 Pro 门店模型优化成功验证下，我们预测公司 20-22 年调整后业绩为 0.26/0.74/4.48 亿元 （有待 后续 更多披露 数据 支撑 ） 。 综合 全文，我们看好消费升级、龙头集中下高端现制茶饮龙头的成长机遇。奈雪系作为 国内高端现制茶饮核心龙头之一，聚焦产品与“空间”，拟打造中国版星巴克。未 来若成功赴港 IPO 融资，资金支持下，公司有望通过快速门店扩张、门店模型优 化、供应链整合及数字化转型持续支撑其较快发展。我们整体看好公司资本支持下 未来 3-5年成长空间。但由于公司目前仅披露招股书，后续募资、发股、定价等信 息尚未明确，我们暂 未给予评级（待后续信息更新后补充），建议重点关注。 核心假设或逻辑 1、我们假设疫情影响在 2021 年 3 月后基本消除，宏观经济稳定，高端现制茶饮 行业整体保持良好发展趋势； 2、假设 2020-2022年公司新开店 173/ 303/350家，其中 2021-2022年新开店 70% 为 Pro店，净增 165/294 /335家，各线城市客单价 /订单量保持 相对稳定 ； 3、随着规模增加及对上游供应链的逐步优化，我们假设其 2021-2022年的毛利率 37%、 36%，较此前略有改善；配送费用率较 2020 年以前略有改善，但仍高于 2018-2019年水平； 4、随着门店逐步扩展，基数增加，并且考虑新店模型逐步渐近升级，我们假设公 司后续人工成本、租金、能耗、物流仓储费用等占比持续略有优化；但抢夺市场份 额下，我们预计广告开支占比 2021-2022年较 2020年略有所提升； 5、 公司顺利港股上市，未来门店扩张、供应链整合及数字化转型 得到 充分资金 的 支撑等 。 与市场预期不同之处 定位 产品 +“空间 ”， 公司传统单店 模型以 大店模型为主， 19年 成熟门店 利润率 25%， 疫情前后投资回收期 10-15 月， 2020 年新推 Pro 门店，在经营品类、覆盖人群及 场景、 经营面积、人员配置、单店投入等全面优化， 未来有望进一步提升运营效率， 成为公司开店主力军，预计将 占 其 2021-2022年 开店的 70%。 公司计划 21-22年在一线和准一线城市新开门店 300/350家，其中 70%系 Pro店， 23 年相对不低于 22 年。我们参考其既有深圳、西安等成熟城市情况，初步估算公 司未来 3-5 年门店规模有望 近 1500 家 ，但需公司新门店模型优化验证以及资金、 供应链、数字化等因素配合 ，将 密切跟踪 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一 ， 宏观 系统性风险，疫情风险，食品安全风险 ， 产品 风险； 第二 ，市场竞争激烈 可能 影响其展店节奏 ，也可能导致 营销费用 、获客 成本高企 。 第三，公司目前 处于 成长 扩张期 ， 一是模型升级后仍待持续验证，二是 扩张 期 +直 营 +疫情影响 下 ，短期资金压力仍存，若 未能 顺利赴港融资对其成长扩张仍有较大 不利影响 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 现制茶饮：文化源远流长， PK 美国咖啡馆空间广阔 . 6 现制茶饮：国内茶饮赛道的重要构成与驱动， PK 美国咖啡馆空间广阔 . 6 现制茶饮：消费升级、外卖发展驱动成长，中高端领衔 . 7 竞争格局：连锁化率不低，但行业集中度偏低，高端赛道寡头格局初现 . 8 商业模式：直营 VS 加盟，各有千秋 . 10 奈雪：高端现制茶饮龙头，聚焦产品与“空间 ”快速成长 . 11 奈雪茶：国内领先高端现制茶饮龙头，聚焦产品与 “空间 ”双重体验 .11 股权结构：创始人主导，核心管理权集中 . 12 业务分析：门店快速扩张，疫情下 2020 年前三季度经调业绩实现扭亏 . 12 公司内核：聚焦产品与 “空间 ”，供应链 &数字化支撑 . 16 产品高端定位，打造茶 +多元组合，持续创新能力强 . 16 供应链深度合作支撑产品，积极参与制定行业标准强化地位 . 18 聚焦社交空间定位，打造“全天候的都市候客厅”，门店独具特色 . 19 全方位数字化转型提升效率，会员体系持续优化 . 20 成长分析：模型优化助力门店扩张，新零售下新空间 . 22 产品 +“空间 ”定位，奈雪传统以大店模型为主，成熟门店盈利相对良好 . 22 PRO 门店：门店模型升级优化，未来扩张主力军 . 23 门店扩张：聚焦核心城市加速扩张，未来 3 年有望新开门店 1000 家 . 24 新零售布局：品牌价值充分挖潜，助力同店提升及线上销售 . 27 供应链持续深度整合，优化盈利能力，未来有望强化护城河 . 27 财务分析：直营门店快速扩张期，带来阶段资金压力 . 29 现金流分析：门店高速扩张期 +疫情影响带来一定短期资金压力 . 29 经营效率分析：门店快速扩张和疫情影响周转率变化 . 30 资产负债及偿债分析：成长期资产负债率相对高企，流动比例偏低 . 30 盈利预测 . 32 假设前提 . 32 未来年盈利预测 . 32 盈利预测的敏感性分析 . 33 结论与建议 . 33 风险提示 . 34 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：国内茶饮赛道 VS 咖啡赛道规模 . 6 图 2：美国咖啡馆市场规模、门店规模等情况 . 6 图 3： 2015 年以来中国零售茶市场规模及构成变化：现制茶饮系主要增长驱动 . 6 图 4： 1990s 以来国内茶饮发展历程 . 7 图 5：国内人均居民收入增长情况 . 7 图 6：现制茶饮外卖销售额快速增长 . 7 图 7：现制茶饮增长情况与其交叉销售产品增长情况 . 8 图 8：高端现制茶饮的增速高于行业平均 . 8 图 9：国内现制茶饮主要玩家梯队 . 8 图 10：新式茶饮部分品牌按直营与加盟模式分类 . 8 图 11：国内现制茶饮市场份额估算 . 9 图 12：美国 TOP3 咖啡龙头门店规模及市场份额占比 . 9 图 13：喜茶、奈雪、茶颜悦色及乐乐茶等门店扩张情况 . 10 图 14：高端现制茶饮龙头市场集中度情况 . 10 图 15：奈雪的茶国内城市门店布局（截至 2020 年 9 月 30 日） . 11 图 16：国内现制茶饮市场地位分析（截至 2020 年 9 月 30 日） . 11 图 17：奈雪的茶股权结构（截至港股 IPO 前） . 12 图 18：奈雪公司整体收入变化情况 . 13 图 19： 2018 年以来公司业绩和调整后业绩情况 . 13 图 20：奈雪茶系公司收入主要构成 . 13 图 21： 奈雪茶品牌门店扩张情况 . 13 图 22：奈雪茶品牌收入增长情况 . 14 图 23：奈雪茶品牌门店城市分布情况 . 14 图 24：奈雪茶品牌客单价变化及不同城市差异 . 14 图 25：奈雪茶品牌单店订单量情况及不同城市差异 . 14 图 26：奈雪茶毛利率变化趋势 . 15 图 27：奈雪茶费用分拆及变化 . 15 图 28：奈雪茶的三大经典产品 . 16 图 29：奈雪茶的代表烘焙类产品 . 16 图 30： 奈雪的茶产品构成：现制茶饮与烘焙产品占比 . 16 图 31：奈雪茶产品研发流程 . 16 图 32：奈雪产品研发流程及奈雪梦工厂门店 . 18 图 33：奈雪 茶标准店 . 19 图 34：奈雪酒屋 BlaBlaBar 图片 . 20 图 35：奈雪的礼物图片 . 20 图 36：奈雪茶注册会员增长情况 . 20 图 37：奈雪茶会员贡献半壁江山，复购率相对较高 . 20 图 38：奈雪茶订单预订渠道（线上线下） . 21 图 39：奈雪茶外卖预订占比 . 21 图 40：奈雪茶单店日均及同店月均估算 . 22 图 41：奈雪茶的同店利润率水平 . 22 图 42：奈雪 Pro 店 . 24 图 43： 预计 高端现制茶饮行业未来 3-5 年仍将保持较快增长 . 25 图 44：奈雪茶单过往开店节奏及未来展店规划 . 25 图 45：国内即饮茶及茶叶市场规模 . 27 图 46： 2020 年国内零售茶饮行业市场构成 . 27 图 47：公司经营活动现金流净额 /收入变化情况 . 29 图 48：公司经营活动产生的现金流金额 /总负债 . 29 图 49：公司营运现金净额情况 . 29 图 50：公司可赎回注资及金融负债变化 . 29 图 51：公司现金储备变化 . 30 图 52：公司各项资产周转率变化趋势 . 30 图 53：公司资本结构情况 . 30 图 54：公司短期偿债能力改善 . 30 图 55：公司利息支付能力有所改善 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：公司短期负债构成 . 31 表 1：新式茶饮品牌构成，按照产品定位 . 9 表 2：茶饮店直营和加盟模式对比 . 10 表 3：奈雪发展历程 . 11 表 4： 奈雪的茶 2020 年产品创新整理 . 17 表 5：奈雪 茶目前 5 种门店类型情况 . 19 表 6： PRO 对比标准店：品类场景增加，投入优化 . 23 表 7：奈雪 Pro 店优化后盈利提升估算（估算，仅供参考） . 24 表 8：高端现制茶饮主要玩家情况 . 25 表 9：奈雪展店空间初步估算 . 26 表 10：公司客单价和日均订单量假设 . 32 表 11：公司未来 3 年盈利预测估算 . 33 表 12： 情景分析（乐观、中性、悲观） . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 现制茶饮 ： 文化源远流长， PK 美国咖啡馆空间广阔 现制 茶饮 ： 国内茶饮赛道的重要构成与 驱动 ， PK 美国咖啡 馆 空间广阔 国内茶饮 VS 欧美 咖啡赛道： 文化 源远流长 ， 具有 覆盖 人群 广 、成瘾性 &高频消 费、 兼有部分 社交 属性等特征， 赛道空间广阔 。 具体来看， 核心要点如下 ： 1、 我国休闲饮料市场，茶饮 系 最重要构成，而咖啡 市场 相对次之。 参考 第一财 经 商业 数据中 心 2020 新式茶饮白皮书 ， 预计 到 2020 年底中国茶饮市场总规 模将达到 4420 亿元 ， 中国咖啡市场总规模将达到 2155 亿元，茶饮市场规模仍 将是咖啡市场规模的 2 倍以上 ； 2、考虑 文化渊源 、 消费 客群基础 以及类似 消费特征 ， 我 们 认为国 内茶饮 赛道 本 质 可与 欧美 咖啡赛道对标， 而现制 茶饮企业长线或可以与美国咖啡馆赛道 部分 对 标 ， 具有 广阔 想象 空间。 以 美 国为例 ， 据 美国餐饮协会统计， 美国咖啡 赛道 2015 年总 规模 达 2500 亿美金。 参考 世界 咖啡门户网站 2019 年底发布 的 2020 年美国咖啡 馆报告 ， 预计 美国 咖啡馆 市场规模 2020 年 有望达到 475 亿 美金 /+4.3%，咖啡馆有望达到 37274 间 /+3.3%， 规模庞大 。 图 1： 国内茶饮 赛道 VS 咖啡 赛道规模 图 2： 美国咖啡 馆市场 规模、门店 规模等情况 资料来源 ： 2020 年 新式茶饮白皮书 ， 国信证券经济研究所整理 资料来源 ： 咖啡金融 网、世界咖啡门户网站等 ，国信证券经济研究所整理 聚焦 国内， 现制 茶饮 成为近几年 国内茶饮的重要构成和主要驱动 ， 规模千亿 +。 参考灼识咨询 的统计 ，按 零售 消费 价值划分，国内 茶饮市场 规模 4107 亿元 ， 其中现制茶饮 2020 年 市场规模 1136 亿元， 疫情下仍增长 6.87%，占茶饮 市场 的 27.66%，是其重要构成 ，也是 其近几年增长的 最 核心驱动 。 图 3： 2015 年 以来中国零售茶市场规模及构成变化 ：现制 茶饮系主要增长驱动 资料来源： 灼识咨询， 国信证券经济 研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 现制 茶饮： 消费 升级、外卖 发展 驱动 成长 ， 中高端领衔 聚焦国内现制 茶饮 茶文化千年传承 ： 茶 馆 -旧式 （ 现制 ） 茶饮 -新式 （ 现制 ） 茶饮迭代。 国内 传统 茶饮 近代以来首先 是茶馆文化， 随后 ， 现制奶茶文化 起源 于台湾和香港， 成为 国内 现制茶饮 的代表 ， 1990s 在 国内广泛兴起， 门店也由 最早一二线城市向三四线城市逐步渗透。 但这类 旧式茶饮 核心 系 “ 粉末茶 ” ， 以 茶粉 为主 ， 配合 奶精等其他化学物质， 在健康和口感上较差，价格也较低 （一 般 10 元 内 ） ， 主要 面对青少年学生 群体 。 2005-2010 年 ，旧式奶茶的健康问题 引起 争议 。 2011 年 台湾 奶茶 塑化剂 事件后进一步 冲击 行业 。 在这种 情况下， 注 重健康口感 的 新式 （现制） 茶饮 开始 兴起 。 参考 2020 新式茶饮白皮书等的 界定， 新式 茶饮主要指 采用优质茶叶、鲜奶、新鲜水果等天然、优质的食材， 追求 真茶 +真 奶 ， 通过更加多样化的茶底和配料组合而成的中式饮品， 主要包括 奶 盖 茶 、 水果茶 、奶茶 等 细分门类 ， 目前系现制茶饮最主要的构成 。 综合来看 ， 新式茶饮 VS 旧式 茶饮，核心 在于更强调在原材料选择、研发制作、门店运营 以及空间体验上的升级和创新，从而打造独特的品牌文化，并提升品牌价值。 图 4： 1990s 以来国内 茶饮 发展历程 资料来源：搜狐新闻、 搜狐博客 等 ，国信证券经济研究所 整理 现制 茶饮 行业 增长 的核心驱动： 消费升级 、 外卖 兴起、 产品交叉销售等 。 结合 前文分析， 现制 茶饮尤其新式现制茶饮 兴起 首先 是 随着 我国 居民 人均 收入 增长 ， 国内居民的消费也日益升级 ，既追求 健康，也追求口感 ； 尤其 80s、 90s、 00s 日益成为 消费 主 力军， 对 产品外形、口感、健康， 以及 茶饮场所的社交等体验 都提出了新的要求，从而 给新式 现制茶饮茶饮 尤其是 其中中高端 现制茶饮 快速 发展提供有利支撑 。 同时， 茶饮 行业 外卖 的加速渗透 ， 也 进一步 助力 现制 茶饮 的 发展。 此外，现制 茶饮店近几年还加速交叉销售，包括 以 奈雪为代表 茶饮 + 软欧包等 组合 兴 起 ， 从而 带动行业 整体 渗透率和消费 频率 的提升。 图 5： 国内人均居民 收入增长情况 图 6： 现制茶饮外卖销售额快速增长 资料来源： 国家统计 局、 wind 等 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计 局、 wind 等 ， 国信证券经济研究所整理 1 9 8 7 - 1 9 9 0 1990s 2 0 0 0 - 2 0 0 6 2 0 0 7 - 2 0 1 0 2 0 1 1 - 2 0 1 2 2 0 1 3 - 2 0 1 5 2 0 1 6 - 2 0 2 0 年 台湾、香港珍珠 奶茶发源 台湾珍珠奶茶开始 进入大陆：快可立 、大卡司、避风塘 奶茶等 街客、快乐柠檬等 上海开业； C o c o 都可进入大 陆，快速扩张 台湾塑化剂致 行业承压 四云奶盖贡茶进入 （奶盖茶兴起） 定位中高端的新式奶茶 兴起 C o c o 都可台湾成 立 2 0 0 5 - 2 0 0 8 ：因原 料不健康受争议 一点点来到上 海 奈雪成立 两级分化：定位中高端 的喜茶、奈雪等较快直 营发展；定位中低端的 蜜雪冰城等快速加盟扩 喜茶成立 冲粉茶、桶装奶茶 手摇茶兴起 现粹茶兴起冲粉茶 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： 现制茶饮 增长情况 与其 交叉销售 产品 增长情况 图 8： 高端现制 茶饮的增速高于 行业 平均 资料来源： 灼识咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源： 灼识咨询 、国信证券经济研究所整理 高端现制茶饮增长 成为现制茶饮的 最主要驱动 。 如图 所示，结合 灼识咨询的 数 据， 过去 5 年国内现制 茶饮 中 ，高端现制茶饮 （客单价 20 元） 的 复合 增速高 达 75.8%，显著高于 中低端的茶饮店增速（ 分别 为 21.2%、 16.4%） ， 且预计未 来 5 年 的增速 达到 30%以上，依然领涨。我们 认为 ，定 位 偏中高端的 新式 茶饮 较快发展，核心都是消费升级的驱动 。 这 其实 与美国 咖啡 馆 赛道近几年精品咖 啡 店 增速最快 的 特征 类似 （ 参考 2020 年美国咖啡 馆报告） 。 竞争格局 ： 连锁化率不低 ， 但行业 集中度 偏低 ， 高端 赛道寡头 格局初现 由于行业 准入门槛相对较低， 国内现制 茶饮 市场 玩家 众多 ，市场 竞争格局较为 分散 。 单体 奶茶店 投资 相对不大， 普通 加盟品牌 单店 投入 一般 15-30 万 不等， 行业准入门槛相对较低， 玩家众多 。 据 36kr、前瞻研究院 及 新式茶饮白皮书 等 数据， 截至 2019 年 底，我国 新式 茶饮门店数量 预计近 50 万家左右 ， 规模庞大。 同时，根据 天眼查 数据 ，截至 2019 年 11 月 27 日，经营范围内包含“奶茶” 的企业共有约 14.3 万家。 参考 灼识 咨询 数据，截至 2020 年 9 月 30 日 ，国内 现制 茶饮店约 34 万家 。 无论 何种 称谓 口径 ， 整体参与 玩家 均较为庞大。 目前 行业主要 玩家如下图 表 所示 ，我们按 产品 定位、 区域 分布 、商业 模式 特点 等 分类 。 总体 来 看 ， 喜茶、奈雪茶、乐乐茶 系全国 性高端 直营 品牌，前 两者 门店 规模 在 直营 品牌 中 较为 领先 ， 2020 年 底预计分别 接 近 500、 700 家 ； 茶颜 悦色 系区域中高端品牌， 正 拟 跨区域逐步 扩张 ； CoCo 都可、一点点等 系 传统 全国 品牌 ，直营 +加盟为主 ， 根据 其官网、官 微 等估算门店规模 3000 家 +， 此 外 ， 蜜雪 冰城系加盟为主的 平价 品牌，但门店规模 相对 可观， 2020 年 超过 10000 家， 远超 纯 直营品牌。 图 9：国内 现制茶饮主要玩家 梯队 图 10：新式茶饮 部分品牌 按直营 与加盟模式分类 资料来源：艾媒数据、国信证券经济研究所整理 资料来源：艾媒数据、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 1：新式 茶饮品牌构成， 按照 产品定位 客单价 主要品牌 高端（客单价 25 或 30 元） 喜茶、奈雪茶、乐乐茶 中端（客单价 16-25 元） 茶颜悦色、 7 分甜、茶百道 大众（客单价 10-16 元） CoCo 都可、一点点、古茗、沪上阿姨 、书亦烧仙草、一只酸奶牛、喜小茶 平价（客单价 50%， 相对不低 。我们 认为高端 领域 龙头品牌优势已经相对突出， 依托 先发优势以及 后续 融资等优势， 初步 形成了自身的 一定 的相对优势和护城河。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 13：喜茶 、 奈雪 、茶颜悦色及乐乐 茶 等 门店扩张 情况 图 14： 高端现制 茶饮龙头市场集中度情况 资料来源： 2020 年新式茶饮 白皮书 、 奈雪 招股书、喜茶官微数据等， 国信 证券经济研究所整理 资料来源： 灼识咨询 、国信证券经济研究所整理 商业 模式 ： 直营 VS 加盟 ，各有 千秋 目前来看 ， 国内 现制茶饮行业 龙头 运营模式 既有 直营模式，也有 加盟模式 ， 或 二者兼有。 直营模式核心 优势在于品控有保障，可以有效 监督 和 保证 供应链 质 量 及出品，并 为 客户提供良好的就餐体验，但缺点在于 门店扩张 较依赖于资本 支持及人员队伍培育等 ， 扩张相对较慢 。 加盟模式 的核心优势在于 不需要 自己 承担门店运营资金， 可 较快 轻资产 扩张，并且可以借助 不同区域 加盟商 的 本地 物业等资源 优势等加快扩张，扩张速度相对较快且 可较快 下沉， 但 缺点在于品 控 相对有难度，且服务出品也有 差异 ，若 加盟商管控不当可能带来 食品 安全、 品牌商誉 等 风险 。 目前 来看， 结合 前文，为了确保品控，国内中高端品牌 （尚未 完全进入成熟期 ） 如 喜茶、奈雪、乐乐茶、茶颜悦色等一般采用直营模式，而 定位 大众市场的 蜜 雪 冰城、 益禾堂 等 以及较早 进入 大陆 的台式奶茶品牌 Coco 都可 、主要采取加 盟模式。 表 2：茶饮店直营和加盟模式 对比 分类 优势 不足 直营 品控有保障，可以有效监督和保证供应链、产品质量及客户就餐体验 需投入门店运营资金，扩张相对较慢，且扩张较依赖于资本支持及人员队伍培育等 加盟 不需要自己承担门店运营资金，可轻资产较快扩张，可借助加盟商本地优势 不利于品控和确保服务质量等 资料来源 :知乎 、腾讯新闻、 搜狐 网等媒体报道，国信证券经济研究所 整理 总体 来看 ， 直营模式下 ，现制茶饮 龙头 承担 全部门店 运营 成本， 赚取 茶饮门店运营 收益， 资本 和人员支持下的门店扩张是其重要成长驱动 核心 。加盟 模式 下，龙头主 要盈利来源 一般 来自 首次 加盟费 +持续加盟费 +供应链 产品 加价 +物流费用 或其他 服务收费 等 ，相对 轻资产 ，但 对 品控 和 管理提出了较高要求， 尤其 对于定位中高端 的茶饮来说难度较大， 一旦 运营不慎反而可能影响品牌商誉 ， 因此各有优劣。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 奈雪 ： 高端现制茶饮龙头 ， 聚焦产品与 “空间 ”快速成长 奈雪茶：国内领先高 端现制茶饮 龙头， 聚焦产品 与 “ 空间 ” 双重 体验 奈雪 茶 ： 国内 TOP2 高端现制 茶饮 连锁龙头 ， 聚焦产品与 “空间 ”。 公司 由 赵 林、 彭 心 夫妇 创立 ， 定位 于 高端现制茶饮， 主要 面向 年轻客群 尤其 年轻女性 ， 以 “茶饮 +软欧包”及 特色 冷泡茶等 为 产品 特色，注重 茶饮 产品 与社交空间 融合 ， 打造全天候的都市候客厅 。公司 2015 年 11 月 在深圳 开设 首店， 2017 年 底 开 始全国扩张 ， 截至 2020 年 9 月 30 日 ， 奈雪的茶茶饮店数量达到 422 间，包括 覆盖中国大陆 61 个城市的 420 间奈雪的茶茶饮店，以及分别位于香港特区及 日本的各一间奈雪的茶茶饮店。 公司 系国内 高端现制茶饮的重要领导者，在 国 内高端现制茶饮中 按收入计算 市场份额 达 17.7%，排名第二（ 仅次于 喜茶） 。 截 至 2021 年 2 月 5 日 ， 公司最新奈雪 门店数达到 507 家，会员数 接近 3000 万。 图 15： 奈雪的茶国内城市 门店布局 （截至 2020 年 9月 30 日） 图 16： 国内现制茶饮 市场地位分析 （截至 2020 年 9月 30 日） 资料来源 ：公司招股书 、国信证券经济研究所整理 资料来源 ：公司招股书 、国信证券经济研究所整理 成 立 以来，公司 共经历 了 A 轮、 B 轮 和 C 轮 三轮融资 ， 根据 公司官网， 2018 年 A+轮 融资完成时 已经 达 60 亿元 。 据彭博社 等 媒体 公开 报道 ， 公司 2020 年 底融资后 ，奈雪的茶据估值将接近 20 亿美元（近 130 亿人民币）。 成立 6 年 ， 公司估值 快速 提升， 既有 赛道 本身 优势 ， 也与 公司 定位 及质地 优势相关 。 其中 ， 产品与 “ 空 间 ” 系公司的核心内涵，也是其 快速 成长的重要支撑。 表 3：奈雪 发展 历程 时期 说明 2014 年 5 月 成立深圳品道管理公司，主要于中国从事茶饮店网络的管理及运营 2015 年 11 月 在深圳开立首家奈雪的茶茶饮店 2017 年 1 月 A 轮融资，与北京天圆、成都天圆签订协议， 投资 总额为 7000 万 RMB；阿里山初露获 2017 年台湾冬茶笔试头等奖 2017 年 8 月 A+轮融资，成都天圆及曹明慧 签署投资 协议 ， 投资 总额 2200 万 RMB 2017 年 11 月 奈雪的茶开始广东省外扩张，涉及京沪等城市 2018 年 完成 A+轮融资 ，估值达到 60 亿元 RMB 2018 年 9 月 奈雪的茶饮店超过 100 间，台盖茶饮店超过 50 间 2018 年 11 月 B-1 轮融资，天圆东峰，天圆兴南与天圆兴鹏参与，总额为 3 亿元 RMB 2019 年 9 月 推出奈雪的茶会员体系 2019 年 11 月 深圳开立首家奈雪梦工厂店，香港门店开业 2020 年 4-6 月 B-2 轮融资，与 SCGC 投资签订协议，总额 2 亿元 RMB； 与 HLC 签订协议，总额 5 百万美金 2020 年 7 月 日本首店开业 2020 年 9 月 奈雪门店超过 400 间 2020 年 11 月 深圳开设首家奈雪 PRO 门店，并在双十一上线零售奈雪的茶礼盒 ，永 乐高国际 以 1100 万元 RMB 认购 品道公司 1.05%股权 2020 年 12 月 C 轮融资，与 C 太盟投资集团 PAGAC Nebula 签订协议，总额 1 亿美金 左右 2021 年 2 月初 奈雪门店超过 500 间， 注册会员近 3000 万人 资料来源 :公司招股书 ， 中国 基金报 、 腾讯新闻 、 彭博 社 、 公司官网 等报道，国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 股权结构 ： 创始人 主导， 核心管理 权集中 从股权结构来看，截至本次 赴港 IPO 融资前，公司创始人 彭心、赵林夫妇通过 林心控股持股 67.04%， 系 公司实际控制人， 对公司 拥有绝对话语权 。 同时 ， 天 图 系 自 天使 轮、 A 轮 以来就 积极 参与 ， 合计持股为 13.05%， 目前 最大机构 系 股 东 。 其他 投资 机构 太盟投资集团 、 SCGC 实体（ SCGC 资本、红土创投及红土 君晟创投） 、永 乐高国际、 HLC 等分别持股 6.22%、 3.32%、 0.87%、 0.85%。 而 奈雪的茶 员工 持股平台 Forth Wisdom Limited 持股为 8.32%。 此外 ， 2020 年 7 月，原瑞幸咖啡首席技术官（ CTO）何刚加盟奈雪的茶。 何刚 曾为亚马逊云计算项目技术负责人，此后任盛大云计算首席执行官和盛大集团 副总裁。何刚及其配偶马晓鸣通过 Evermore Glory Limited 持股 0.35%。 图 17：奈雪的茶股权结构（截至港股 IPO 前） 资料来源： 公司招股书 、国信证券经济研究所整理 虽然 2021 年 2 月初 Wind 转引 IFR 报道 ， 奈雪拟赴港融资 4-5 亿美金 ，但 由 于 目前招股书中 尚未具体 披露募资规模 及 发行 股本 、发行价情况， 仅 表示 其募 资将用于扩张门店网络、加强运营的数字化、提升供应链及渠道等。 我们暂时 无法估算其港股发行后的持股结构，仍待后续信息进一步明确。 公司实控人 及创始人 即赵林、彭心夫妇 。 其中 赵林系 公司董事长、执行董事兼 CEO， 拥有多年餐饮行业经验（ 曾 先后在汉堡王、美心 等 企业任职） ，彭心 系公 司执行董事兼总 经理 ，负责产品研发、质量控制与品牌营销。 打造 一家独特的 茶饮、烘培店 ，并 兼顾社交 “ 第三空间 ” 需求， 是 彭心 女士一直 以来的创业梦 想 ，但 其最早系 IT 领域 任职， 相对 缺乏 餐饮 行业经验。 直到 认识赵林后， 彭心 开始介入餐饮行业，并在 2 年 后自主创业奈雪的茶。 也 正因此， 产品 定位高端 注重 研发 与 品控 ，与 社交空间 融合 打造 ， 成为奈雪 的茶 创业以来 一直 坚守 的 特 色 ， 助力 其 脱颖而出 的 法宝 ， 成为国内高端茶饮领导者之一打下了 坚实 的基础。 业务分析 ： 门店快速 扩张， 疫情 下 2020 年 前三季度 经调 业绩 实现 扭亏 收入和业绩 整体 表现： 收入 增长良好， 2020 年 前三季度业绩扭亏为盈。 从收入 来看， 2019 年 公司实现 经营 收入 25.0 亿元 /+130.2%， 2020 年 因 疫情 因素有所 放缓，前三季度 实现 收入 21.1 亿元 /+20.8%。 从业绩来看 ， 由于公司 目前 规模 尚不大， 仍处于快速扩张期， 受 新店 爬坡期影响， 叠加 本身融资 成本 及其他固 定成本拖 累 ， 2018、 2019 年 ，公司 处于 亏损状态，各 录得 净亏损 6972.9、 3968.0 万元， 按调整后 业绩 计算 净亏损分别为 5658 万和 1173.5 万元。 2020 年 ， 受疫 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 情影响，公司业务尤其上半年影响显著 ， 且新店也基本在 2020 年 6 月 后才逐 步开业，对 2020 年 全年贡献 也 相对受制。但尽管如此， 2020 年 前三季度， 公 司 录得 净 亏损 2751.3 万元 ， 较 去年同期减亏， 剔除优先 股东利息费用等 因素 影 响后调整后业绩 448.4 万元，扭亏 为盈 ， 说明 公司 在疫情下的韧性仍然突出 ， 表现良好 。 图 18：奈雪 公司整体收入 变化情况 图 19： 2018 年 以来公司 业绩和调整后业绩情况 资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理 品牌 构成： 奈雪茶 系 绝对 核 心 。 公司此前拥有 奈雪茶、 台盖、 梨山 三个茶 饮品牌，其中尤其以奈雪 茶为主 。 2019 年 全年 及 2020 年 前 9 月 ， 奈雪 茶 收入 占比 达到 91.6%、 93.9%， 系公司最核心的 收入 构成。 截至 2021 年 2 月 5 日 ，奈雪 茶 门店 占 公司 整体 收入的 89%， 占据主导 。 台盖 为奈雪的茶旗下面 向年轻客户的子品牌，以奶茶 、柠檬茶 为 特色， 截至 最新 在 8 个城市拥有 63 家茶饮店 ， 相对次之 。 而 梨山 品牌 （水果茶 +水果） 此前仅 2 家 门店 ， 且在 2021 年 2 月 初已全部关闭，后续不再发展。 同时 ， 公司 表示未 来不久 将来，奈雪 茶 仍系公司 业务 运营绝大部分，故 我们后文 分析侧重以