碳中和系列报告（四）：碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估.pdf

证券研究报告行业研究 环保工程及服务 东吴碳中和系列报告（四） 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 碳 中和 投资框架 、 产业映射 及垃圾焚烧量化 评估 增持 （ 维持 ） 投资要点 报告创新点： 1）从 碳中和视角下搭建 行业 投资框架 及环保产业映射 ； 2）对 碳交易 市场交易现状、建设进展及 CCER抵消机制 做了较为全面 的梳理 ； 3）对垃圾焚烧 CCER 项目 碳减排及经济性效益进行敏感性测 算 ，得出度电垃圾焚烧 CCER收入近 4分钱，利润弹性约 12%。 碳中和投资框架： 从前 端能源替代 、中 端节能减排 、后端 循环利用 构建 投资框架。 2019年 中国碳排放 全球 占比近 29%，“ 2030碳达峰、 2060碳 中和”已上升至前所未有的高度 ， 成为大国崛起的必要筹码。 能源替代 /节能减排 /循环利用 /生态碳汇 将成为实现碳中和的重要途径 ， 碳交易 提 供有效制度支撑 。 碳中和环保产业映射： 从环保视角来看， 1）能源替代： 前端 能源结构 调整，关注 环卫新能源装备 及可再生能源（垃圾焚烧等） 替代 需求 。 2） 节能减排： 中端推动产业结构转型 ， 关注 节能管理 2017.4 南京市 城市生活垃圾处理费的征收办事 指南 住户 5 元 /户 /月 ， 由南京市城市管理局委托供水等具 有社会服务职能的单位或各区城市局负责征收 2016.2 厦门市 厦门市生活垃圾处理费收费标 准、方式表 常住户未实行物业管理每户每月 10 元，实行物业管理 每户每月 3 元 1999.9 北京市 北京市征收城市生活垃圾处理费 实施办法（试行） 城市生活垃圾处置费：本市居民 3 元 /户 /月 ，外地来 京人员 2 元 /户 /月 数据来源： 各地方人民政府网 、东吴证券研究所 33 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 生活 垃圾处理费上涨部分仅占人均可支配收入不到 0.03%，顺价至 C 端支付难度 小 。 我们对 补贴退坡顺价到 居民 端 进行了 敏感性测算 ， 若补贴退坡 0.05/0.10/0.15元 /Kwh， 垃圾处理费需上涨 14/28/42 元 /吨可抵消退坡部分，对应 人均垃圾处理费上升幅度 分别 为 3.99/7.99/11.98元 /年 。从人均可支配收入角度分析， 人均垃圾处理费上升幅度占人均 可支配收入的比例 仅 为 0.01%/0.02%/0.03%。 因此， 若国补减少部分可顺应至前端处理 费上升，并顺价至 C端，人均垃圾处理费上升幅度仅占可支配收入的 0.03%，顺价难度 较小， 生活垃圾处理责任有望向 居民 端推行， 有效 解决行业付费痛点，现金流转好估值 有望进一步提升 。 表 9： 垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至 C端的敏感性分析 乐观 中性 悲观 假设 当前电价 补贴退坡 0.05 元 /度 补贴退坡 0.10 元 /度 补贴退坡 0.15 元 /度 恢复至原有毛利率处理费上升幅度（元 /吨） 14 28 42 城镇人口（万人） 84843 84843 84843 84843 城镇居民人均可支配收入（元 /年） 42358.80 42358.80 42358.80 42358.80 城市生活垃圾清运量（万吨） 24206.20 24206.20 24206.20 24206.20 城镇人均生活垃圾清运量（吨 /人年） 0.29 0.29 0.29 0.29 人均处理费上升幅度（元 /年） 3.99 7.99 11.98 人均处理费上升幅度占人均可支配收入比例 0.01% 0.02% 0.03% 注：城镇人口、城镇居民人均可支配收入、城市生活垃圾清运量均为 2019 年数据 数据来源：中国统计年鉴，东吴证券研究所测算 行业资本开支高峰期已过，自由现金流有望改善。 据 E20 研究院数据中心统计， 2019年平均每月中标生活垃圾焚烧项目 13个， 2020年平均每月中标数为 6.8个。 2020 年生活垃圾焚烧项目的建设投资总额同比下降 30.70%，受到行业容量增速放缓 &国补政 策调整影响，新增生活垃圾焚烧项目增速放缓。行业资本开支速度放缓，未来两年自由 现金流 有望 逐步转好。 图 26： 2020年每月生活垃圾焚烧项目中标情况 图 27： 2019/2020年生活垃圾焚烧项目同期比较 数据来源： E20环境平台，东吴证券研究所 数据来源： E20环境平台，东吴证券研究所 34 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 4.3. 对标海外， 稳定运营标的估值有望迎来攀升 对标海外龙头市值估值双升，关注国内优质稳定运营标的 。 美国废物管理公司（ WM） 分红水平持续提高，从 2011 年的 1.36 美元 /股提升至 2020 年的 2.2 美元 /股， 9 年增长 了 61.76%，除个别异常年份外分红比例始终保持在约 40%以上水平，同时 EPS也从 2011 年 2.05 美元 /股提升至 2020 年的 3.54 美元 /股， 9 年提升 了 73%。高分红能力和盈利能 力带动股价估值双升，总市值从 2011 年初的 175.15 亿美元提升至 2021 年初的 484.81 亿美元，提升 1.77倍； PE从 2011 年初的 18.26x提升至 2021年初的 32.21x。结合海外 对标公司高分红带来的市值估值双升，我们认为可以关注国内优质稳定运营标的，随着 运营期资本开支下降，长期估值有望提升。 图 28： 美国废物管理 （ WM） 市值 &估值走势图 图 29： 美国废物管理 (WM） 历史分红情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 5. 绿色金融 加快推行，关注 碳减排企业 融资成本下降 碳中和引领绿色低碳转型， 绿色金融市场规模快速增长。 在碳中和目标下，我国经 济结构、能源结构、产业结构等都面临着深度的低碳转型，这意味着庞大的资金需求， 而绿色金融市场将在其中发挥重要作用，将迎来更加广阔的发展空间。 中国绿色债券 市场 2020年度分析简报指出 ， 2020年中国境内外发行绿色债券规模达 2786.62亿元， 累计发行规模突破 1.4 万亿元 ， 实体企业占比越来越高， 参与主体层次逐渐丰富 。 2021 年 2月，国新办 在绿色金融吹风会上明确 ， 人民银行将聚焦碳达峰、碳中和目标等重大 战略部署，研究出台相应政策措施，完善金融支持绿色低碳转型的顶层设计 ， 推动发展 绿色贷款、绿色债券、绿色保险等金融产品，有序发展碳期货及其他衍生品等碳金融产 品工具 ， 支持符合条件的金融机构更加精准的、更低成本的方式，向低碳绿色项目提供 支持。 碳市场推动绿色金融创新 ，具备碳减排效益企业有望降低融资成本。 交易商协会在 35 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 绿色债务融资工具下推出了碳 中和债， 募集资金专项用于具有碳减排效益的绿色项目 ， 2月 7日，交易商协会支持 6家企业同步发行了首批碳中和债，均为 2年及以上中长期 债券，发行金额 64 亿元。碳中和债券的推出将有助于投资者识别对碳中和目标贡献最 大的领域，同时也为我国实现碳中和目标吸引更多的社会资金投入。 同时， 碳市场是绿 色金融体系的重要组成部分，碳市场自身也能形成丰富的绿色金融产品。 2020 年 10月 关于促进应对气候变化投融资的指导意见明确 , 支持在风险可控的前提下 ,机构及资 本积极开发与碳排放权相关的金融产品和服务 ,有序探索运营碳期货等衍生产品和业 务 ， 绿证等资产也有可能被作为抵押品，配套贷款有望获得额外补贴。 长期来看，具备 碳减 排效益的垃圾焚烧企业融资成本有望下行，绿色金融将为行业健康有序发展提供有力支 持。 6. 重点推荐 6.1. 固废 ： 碳中和 价值增量 &行业 刚性扩容 &商业 模式 改善 ， 关注优质资产 稀缺性 瀚蓝环境 ： 优秀整合能力助力份额扩张 ， 大固废综合产业园降本增效扩张可期 并购整合效果佳 ，优秀治理水平提升管理效率及经营业绩。 瀚蓝通过并购创冠中国 使经营区域拓展到全国，实现业务版图与经营区域双扩张，优秀整合能力得到验证，有 利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域 实现份额扩张。公司 ROE 水平从 2015年收购创冠中国时的 9.81%稳步提升至 2019年的 14.61%，盈利能力提升明显。另 外，焚烧发电效率加速提升，公司单吨上网电量从 2015 年 265.9kWh 提升至 2019 年的 340.6kWh，提高了 28.12%。创冠中国 2019年实现营收 7.94亿元 /净利润 1.6亿元，分别 较并购前的 2013年提升了 1.3倍 /4.6倍，净利率也较 2013年提升了 11.87pct至 20.12%。 图 30： 近年 来创冠中国营收 加速 增长 图 31： 创冠 中国扭亏为盈， 且 近年来业绩不断提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（万元） 同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（万元） 同比 36 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 32： 并购后 创冠中国净利率显著提升 图 33： 并购后 创冠中国 ROE/ROA显著提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图 34： 2015-2019单吨上网电量 提升 28.12% 图 35： 15年创冠中国并表后公司 ROE水平呈上行趋势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 资本开支高峰期已过，运营占比提升自由现金流转好。 截 至 2020H1，公司已建项 目规模 1.59 万吨 /日，在建项目规模 1.32 万吨 /日， 占已投运规模的 83%。我们预计到 2020年底将有 2.455万吨 /日 的项目投入运营，在建规模 4550吨 /日，筹建规模 1050吨 / 日，筹建 /已建在建比例达到 4%。考虑到 2021 年起未开工、新核准的项目实行竞价上 网，公司大部分项目在 2020 年底抢装完毕，筹建项目占比较低，整体受到竞价上网新 政影响较小。未来两年， 公司资本开支下降自由现金流有望转好，同时运营占比提升， 利润率有望进一步抬升。 注册联合国 CDM 及国内 CCER 项目， 长远 布局 抢占 先发优势。 瀚蓝环境早期 注 册联合国 CDM， 可在国际碳市场中进行交易。 2010年 12月，国家发展改革委批准佛山 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利率 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROA ROE 6.59% 7.11% 1.83% 10.20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 吨上网量（千瓦时 /吨） 同比 9.54%10.64%9.93% 13.60% 9.81%11.04% 12.85% 15.94% 14.61% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE 37 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 市南海绿电再生能源有限公司的佛山市南海垃圾焚烧发电二厂项目作为清洁发展机制 项目，预计年减排量为 137,146吨二氧化碳当量。 同时，公司目前拥有 CCER审定项目 规模共 6350 吨 /日，占已审定垃圾焚烧项目总规模的 5%，规模位列拥有 CCER 审定项 目的生活垃圾焚烧企业前 5，体现了管理层长远的布局与国际化视野，全国碳市场 建设 成熟及国际碳市场接轨后企业 有望优先获益 。 高能环境： 运营占比提升，雨虹基因造资源化龙头 土壤修复龙头布局固废全产业链，结构优化运营占比提升。 公司董事长实控人李卫 国，同为防水行业龙头东方雨虹董事长实控人，东方雨虹同为 A股上市公司，市值过千 亿，实控人公司管理运营能力优秀。公司 2015-2019 年营业收入 /归母净利润 CAGR 为 49.4%/40.4%。公司作为土壤修复龙头， 2015年起切入垃圾焚烧、危废布局固废产业链。 随项目投运收入结构优化， 2020H1 运营收入 /毛利占比 24.9%/28.1%，有望持续提升 。 运营毛利率高于工程毛利率，收入结构改善有望抬升整体利润率。 危废产能再翻番，“雨虹基因”再造危废资源化龙头。 2019年公司在手危废处置规 模 56.553万吨 /年，资源化占比达 90%。随重庆、贵州项目建成， 2021 年底产能有望突 破 100 万吨 /年，资源化占比超 95%。公司重点布局危废资源化，资源化具备 “类制造 业”属性，市场化程度高企业竞争优势更易体现。资源化行业依赖上游原料采购渠道与 上中游精细化管理优势。东方雨虹依托精细化管理与渠道优势实现防水行业市占率第一。 商业模式与工业管理存在协同，东方雨虹有望进一步赋能高能环境，助力高能腾飞。 6.2. 环卫电动化： 十年五十倍，掘金环卫新能源 盈峰环境：龙头出击新能源再度领跑，装备龙头地位复制环服订单市场第一 传统装备龙头出击新能源再度领跑，新能源环卫装备营收占比 12.25%。 据银保监 会交强险数据， 2020年公司新能源环卫装备市占率 22%，位居 行业第一 。 2017-2020年， 公司新能源环卫装备市占率分别为 2%、 6%、 13%、 22%， 市占率持续提升展现传统龙 头 深厚底蕴沉淀 。 2020年前三季度，公司环卫装备收入 52.40亿元，同增 12.79%，其中 新能源环卫装备收入 6.42亿，占比为 12.25%。 装备龙头地位复制，环卫服务市场拿单行业第一。 据招标网及公司公告数据， 2020Q1-Q3公司环卫服务营业收入 12.92亿 ，同比大增 137.64%。 2020年全年 公司新增 合同年化金额 /总金额 突破 12亿元 /125亿元 ，新增合同总金额 行业第一 ，展示龙头地位 。 截止 2020 年 9 月 30 日， 公司截至目前在手项目 88 个，合同年化金额 /总金额 26.41亿 元 /364.88 亿元 ，合同平均年限达 13.8 年。在 手订单稳定充沛支撑公司环卫服务业务稳 定高速成长。 38 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 ST宏盛：制造 +服务优势铸就环卫电动化蓝海中的宇通 新能源环卫装备龙头市占率行业前二，新能源收入占比过半业绩弹性大 。 据银保监 会交强险数据， 2020年 公司新能源环卫装备市占率 20%， 位居 行业第二 。 2021年 1月， 公司新能源环卫装备市占率 22.3%， 市占率第一。整体环卫车市占率首次进入前四，达 4.2%，同比提升 1.6pct。 2017-2020年 ，公司新能源 环卫 装备市占率 分别为 31%、 19%、 16%、 20%，市占率始终维持行业前三， 2020 年份额强势回升，行业竞争地位稳固。 2019 年公司环卫装备收入 10.60 亿，同增 49.53%，其中新能源环卫装备收入 5.42 亿， 占比达 51.15%。 新能源占比居上市公司首位，销量结构占有释放最大业绩弹性 。 环卫服务营收高增，订单规模持续扩张。 公司 进入环卫服务领域较晚，目前尚处于 起步阶段。 据招标网及公司公告数据， 2017-2019年 ， 公司环卫服务业务营收 分别为 0.64、 1.64、 3.45亿元，三年复合增速达 132.58%。 公司订单规模持续扩张， 2017-2019年公 司环卫服务新增合同总额为 2.50/3.84/6.14亿元 ，新增合同年化 金额 1.24/2.21/3.43亿元 。 2020M1-M8新增合同总额达 5.30亿元， 2020M7-M8新增订单总额大约是 2020H1的 2.5 倍 ，增长态势可观。截至 2020年 8月 31日 ，公司在手订单年化金额达 5.84亿元 。 龙马环卫：新能源市占率持续提升，服务占比超装备毛利率现拐点 2020年新能源装备销量大增 240%，新能源装备市占率持续提升。 据银保监会交强 险数据， 2020公司新能源环卫装备市占率 9%，位居 行业第 三 。 2019年，公司新能源环 卫装备市占率 3.78%， 新能源市占率持续提升 。 2020 年前三季度，公司环卫装备收入 16.47亿元，同降 6.02%。其中新能源环卫装备销售数达 235辆，同比大增 241%，显著 高于行业增速。 环卫服务营收高增超环卫装备营收，环卫服务毛利率持续提升。 据 公司公告数据， 2020Q1-Q3 公司环卫服务营业收入 22.18亿 ，同增 78.33%，环服营收占比 57.38%，环 服毛利率持续提升， 2020年前三季度环服毛利率 25.34%，同增 5.62pct（剔除补贴影响 毛利率 20.75%，同增 0.6pct）。 2020Q1-3公司新增合同年化金额 /总金额 6.32亿元 /23.51 亿元 ， 截至 2020 年 10 月 22 日，公司在手环卫服务项目年化金额 /总金额 32.84 亿元 /279.01亿元。 公司作为装备领先企业，切入 环卫服务 5年，在装备制造、销售渠道、智 慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。 2019年环服新签订单总额 111.30亿元 ， 行业第一，订单收入比达 6.22，在手服务年限远高于行业平均，环服毛利率持续改善， 在手订单充裕保障业绩增长。 6.3. 再生资源： 废电拆解 龙头份额提升、产品顺周期弹性 39 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 中再资环：废电拆解龙头份额提升，拆解物大宗商品顺周期弹性大 废电拆解龙头， 资质、渠道、资金 优势助力份额提升。 废电拆解行业 4年 5倍空间稳 定可见，被忽略的消费属性。 行业具备资质、渠道、资金壁垒，中再资环资质占比 9%+、 凭借渠道带来的成本优势，股东背景带来的资金优势 在 2016 年拆解基金标准调整后实现 逆势扩张，份额不断提升至 21%。 新政要求 3 年公司规模扩张 50%，份额提升 至 35%。 长期基金标准有望调整，基金发放加快，龙头企业将优先获益。 治理结构逐步改善，集团经营能力提升可期。 2019 年从事再生资源的大股东中再生 &中再资源营收规模 6倍于上市公司，随着集团管理层治理结构逐步理顺，后续有望推动 激励机制推行及优质资产整合。 6.4. 工业节能： 碳达峰释放节能减排空间，高能耗管控提升能源利用效率 维尔利： 工业节能前锋，垃圾分类带来湿垃圾技术应用蓝海 渗滤液处理龙头，垃圾分类带动业绩高增长。 渗滤液处理市场蕴藏百亿空间，公司 为垃圾渗滤液处理龙头，凭借丰富项目经验及成熟技术工艺稳固行业地位。 垃圾 分类带 动千亿厨余市场释放，餐厨垃圾存在显著产能缺口，餐厨厨 余处理行业方兴未艾，公司 有望凭借其预处理端的核心技术及厌氧发酵端的协同优势率先突围，实现业绩高增长。 工业节能服务领先企业，签订框架协议探索碳中和 。公司子公司 汉风科技是国内领 先的工业节能服务企业，通过精细化管理使得运营的节能项目节电率达 35%，高于行业 平均水平，在高压电机节能领域具有较强的市场竞争力和知名度，并已成功在钢铁、化 工、水泥、电力等多个高能耗行业运作了几十个基于合同能源管理模式的节能项目，开 展余热回收、脱硫废业处理业务 ，提升高能耗行业的能源利用效率 。 2021年 3月，公司 发布公告，与“上海宝碳”签订 “碳中和”战略合作协议，双方将在 CCER 项目开发、 涉碳增值服务、碳金融业务等方面进行合作。 7. 建议关注 环境咨询： 碳中和 &精准治污，环境咨询市场空间广阔 南大环境： 碳中和 &精准治污，环境技术服务第一股 碳中和 &精准治污，环境咨询市场空间广阔。 1）考虑环保 行业成熟环境服务业占比 持续提升 与 行业遵循高质量发展精准治理，预计环保投资将更多往产业链前端聚焦 ，环 境咨询占环保产业比重进一步提升。 2）碳减排过程中，环境咨询公司为政府、控排企业 及自愿减排企业提供核算、规划、减排方案等，咨询业务内涵扩张。 据环境部中国环 40 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 境服务业发展报告（ 2015）和中国环境保护产业协会中国环保产业发展状况报告， 我们 预计 2025年中国环境咨询市场空间近 4000亿， 2019-2025行业年化增速 14%。 环境技术服务第一股，拥有资质、技术和跨区域发展核心优势。 公司背靠南京大学， 资质、技术、跨区域发展能力，助力打造环境技术服务第一股。公司是 A股唯一的环境 技术服务公司，优势在于 1）资质： 全面的资质获得市场准入门槛，全面的业务覆盖加 强了订单获取竞争力 ； 2）技术： 近水楼台拥有高效强大环境学科后盾，资金投入与高素 质人才团队促筑牢技术护城河 ； 3）跨 区域发展能力： 跨区域发展来自有效激励和优异 扩张管理模式， 战略布局全国， 江苏省外收入占比达 24%，专家合伙人模式实现有效跨 区 发展， IPO募集资金 17%投向人力资源， 扩张能力加强。 表 10： 相关公司估值表（截止 2021/3/7） 序号 公司名称 代码 2021/3/7 归母净利润（百万元） PE 估值水平 投资评级 收盘价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 1 瀚蓝环境 600323.SH 26.10 1024 1225 1393 20 16 14 买入 2 盈峰环境 000967.SZ 8.77 1431 1754 2098 19 17 14 买入 3 ST 宏盛 600817.SH 16.82 295 360 453 30 24 19 买入 4 高能环境 603588.SH 17.02 540 699 911 26 20 15 买入 5 龙马环卫 603686.SH 19.40 449 492 579 18 16 14 买入 6 中再资环 600217.SH 5.64 432 540 676 18 15 12 买入 7 维尔利 300190.SZ 7.97 418 502 603 15 12 10 买入 数据来源： Wind，东吴证券研究所 （盈利预测均来自东吴一致预期） 8. 风险提示 1） 宏观政策超预期收紧： 宏观政策出现较大变动 ， 流动性超预期收紧 ，有可能会影响 市场资金面紧张，同时影响企业融资能力。 2） CCER 碳价下行风险： CCER 可以为企业带来附加收入，但随着碳交易市场的不断 完善， CCER认定重启，未来 CCER 供给增加，碳价存在 继续下行风险。 3） 国补退坡风险： 垃圾焚烧处理业务收入包含垃圾处理费收入及焚烧发电上网收入， 焚烧发电上网收入 由 脱硫燃煤机组标杆上网电价 、 省级电网 补贴 和 可再生能源电价 附加 补贴 3 部分 构成，未来 中央 补贴 存在退坡预期 ，可能对公司的经营业绩产生影 响 。 同时，环保监管政策不断加码，也对建设运营不断提出新的要求 。 41 / 41 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银 行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个 月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码： 215021 传真：（ 0512） 62938527 公司网址：