服饰行业DTC运营：缘何而来影响几何？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 02 月 27 日 纺织服装 服饰行业 DTC 运营：缘何而来， 影响几何？ 新时代下市场竞争与拓展需求 下 ， DTC 模式优势突出。 在激烈的品牌文化与理念的 竞争、产品质量与设计的竞争、营销方式与思路的竞争中， DTC 更符合消费者需求。 居民收入增加带动消费升级， 2010 年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配 收入在 13.8 万以上）的城市人口共计 53 万人，占比 8%， 2018 年占比提升至 49%， 入驻购物中心开设高质量大店成品牌市场拓展重点，然高成本的投入使加盟商难以 负担 ，当前安踏品牌、森马、太平鸟等品牌均有超 10%以上门店布局于购物中心 。 运营端： DTC 业务模式 助力品牌商 获取第一手数据，品牌运作与产品经营有的放矢 ； 同时 对终端实施直接控制 带动 经营效率大幅提升 。 准确及时的 终端销售 与消费者数 据使得品牌产品运作与营销有的放矢；对于终端的直接控制有利于统一门店形象， 提升消费者购物体验，彰显品牌文化与设计理念，并且为全渠道新零售模式的建立 提供必要条件。 报表端： DTC 转型 带来 品牌商收入、毛利额、经营利润的增厚，净利率的表现相较 于加盟模式的差别因运营效率而异。 DTC 模式 品牌商直接面对终端消费者，收入体 量得到增厚 。加盟模式下 由于批发销售折扣的存在，毛利率明显低于直营模式， DTC 拓展会对公司毛利率起到改善作用 ，根据最新财报数据，太平鸟直营 /加盟业务毛利 率相差 20PCTs，地素时尚相差 5PCTs 左右 。净利率 方面主要取决于运营效率， 随直 营店铺销售费用和管理费用的上升短期可能略 有 下降，长期规模效应 突显 ，费用率 预计 趋于稳定， 净利率将随毛利率同步提升 ，安踏集团旗下 FILA 品牌在转直营过程 中从亏损转向盈利，营业利润率提升到 25%左右。 以 安踏 为例， DTC 转型短期或使公司报表端承压，长期则有望提升品牌运营效率。 安踏 DTC 转型短期 涉及原 属 加盟商 的 库存 回购与包括门店调整在内的终端运营变 动，因此会带来收入的降低和费用支出的增加 （根据我们估算，公司将支出 15 亿来 回购库存，终端运营的调整也会产生 5 亿的费用，综合对报表端有 2 亿左右的业绩 负面影响 ）， 同时回收的 部分 门店原先 也 存在 经营不善 等问题 ， 导致 公司 净利率略 受影响 ；长期参考 FILA 品牌收入与盈利质量的快速提升所带来的经验， 我们 预计 安 踏品牌 营业利润率有望提升。 在标的的选择上我们认为具备强零售管理能力的品牌商、龙头制造商长期竞争力明 显。 推荐【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】，目前对应 2021年 PE分别为 32/37/46/25 倍。推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时尚、比音勒芬】，对应 2021 年 PE 分别为 12/15 倍。 风险提示 ： 新冠疫情影响超预期，终端消费低迷风险，各公司门店扩张不及预期， 新业务开展不顺利等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 相关研究 1、纺织服装： 2020 年报前瞻， 2021 年 Q1 展望 2021-02-07 2、纺织服装：运动鞋服：质优赛道领跑，龙头再创新 高 2020-12-29 3、纺织服装：复苏至，焕新生 2021 年度策略 2020-12-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 02020 安踏体育 买入 1.98 1.93 2.72 3.41 50.1 51.4 36.5 29.1 02313 申洲国际 买入 3.39 3.57 4.18 4.94 39.6 37.6 32.1 27.2 02331 李宁 买入 0.60 0.62 0.79 0.92 60.3 59.0 45.9 39.5 06110 滔搏 买入 0.37 0.37 0.39 0.45 25.6 25.6 24.6 21.2 603587 地素时尚 买入 1.30 1.34 1.57 1.81 14.6 14.1 12 10.4 002832 比音勒芬 买入 0.78 0.89 1.11 1.32 21.4 18.7 15.0 12.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 纺织服装 沪深 300 2021 年 02 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. DTC 模式分析 . 3 2. DTC 与市场竞争：存量市场竞争中的必然选择 . 4 2.1 产品 &品牌端 ：获取第一手数据，品牌运作与产品经营有的放矢 . 4 2.2 渠道端：对终端实施直接控制，经营效率大幅提升 . 6 2.3 典型案例之 NIKE： DTC 模式持续推进成果显著，大中华区领衔 . 6 3. DTC 运营下的公司财务报表变化 . 8 3.1 长期静态：品牌商运营效率提升，制造商迎接挑战 . 8 3.2 短期动态： DTC 转型过程中，短期净利率承压，后续释放增长活力 . 11 4. 结论及投资建议 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图表 1： DTC 模式与传统加盟分销模式对比 . 3 图表 2：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） . 4 图表 3： 2010-2019 安踏集团门店数量变动和营收增速 . 4 图表 4： 2010-2019 李宁门店数量变动和营收增速 . 4 图表 5：安踏 “国旗款 ”服装 . 5 图表 6：中国网民关于 “新国牌 ”态度的调查 （ 2019 年 5 月， N=1705） . 5 图表 7：公域流量和私域流量来源 . 5 图表 8：滔搏门店微信账号二维码 . 5 图表 9：森马品牌斜杠青年体验店 . 6 图表 10：中国内地长沙市特步品牌门店 (1554 平方米 ) . 6 图表 65： Nike 品牌 DTC 业务发展状况 . 7 图表 66： Nike 品牌大中华 区 DTC 业务发展状况 . 7 图表 12： Nike 电商业务收入发展状况 . 7 图表 13： Nike App 本土化内容 . 7 图表 14： Nike Rise 广州品牌体验店 . 8 图表 15： Nike House of Innovation 上海 001 概念旗舰店 . 8 图表 16：运动鞋服价值链分布 . 8 图表 17：加盟模式下运动鞋服各个环节价值分配占比（ %） . 9 图表 18： 各公司分渠道毛利率 （ %） . 9 图表 19：李宁分渠道业务占比及毛 利率（ %） . 9 图表 20： 各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告） . 10 图表 21：直营业务为主及加盟业务为主公司费用率对比 . 10 图表 22：直营业务为主及加盟业务为主公司净利率对比 . 10 图表 23：品牌公司历年存货周转天数（天） . 11 图表 24：公司报表端存货含义 . 11 图表 25：耐克供应商数量变化（个， %） . 11 图表 26：阿迪达斯 FY2019 核心供应商情况 . 11 图表 27：安踏门店 数量 . 12 图表 28：安踏品牌电商收入占比 . 12 图表 29：安踏品牌收入及预测（亿元） . 13 2021 年 02 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1. DTC 模式分析 DTC 为 Direct to Consumer 的缩写，意为直接面向消费者。 狭义来讲 DTC 指品牌销售渠道的直营化，主要包括两方面，一方面是线下直营终端 门店的加速布局，另一方面包括电商渠道运营的深入与拓展 。 广义来讲 DTC 的含义 还包括由于实现渠道直营化带来的一系列后续影响，例如利用 直营渠道获取的消费者数据进行产品设计与营销，为满足迅速变化的市场需求进行 的柔性供应链变革等。 传统的加盟分销模式难以适应 新时代下 市场 竞争与拓展 需求， DTC 模式直接面向消费者 推动精细化运营与管理，夺取存量市场竞争优势 ，同时面对消费升级下消费习惯和行为 的改变， DTC 模式更具有 接近消费者数据 的优势 。 图表 1： DTC 模式与传统加盟分销模式对比 资料来源 ： 国盛证券研究所 绘制 在市场拓展早期，受益于资金、精力、 人力 等多种因素的制约，品牌商往往通过发 展代理商或者加盟商的方式来拓展市场，尤其是在一些低线城市。 在这样一种模式 下，品牌商将产品卖给分销商后便不再负责终端销售，优质的加盟商通过多种有效 的终端销售策略，将产品快速的推向市场 。 当细分领域市场竞争日趋饱和，传统的 “野蛮跑马圈地式扩张”效率降低。 消费者可供选择的品牌与商品越来越多，市场 竞争 势必会 上升到品牌文化与理念的竞争、产品质量与设计的竞争、营销方式与思 路的竞争， 更符合消费者需求、贴合消费者购物理念的公司将会脱颖而出。 居民收入增 加背景下，消费升级现象突出 ，映射在零售行业，入驻购物中心开始高 质量大店成重点，然优质的背后必然需要高成本的投入，加盟商难以负担。 2010 年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 万以上）的城市人口共 计 53 万人，占比 8%， 2018 年这一数字大幅增长，共计 400 万人占比 49%。 生活 更加殷实后，居民面对消费的态度和行为也在转变，尤其是在一二线城市，原先热 闹的街铺店逐渐被 集购物、休闲、餐饮、娱乐于一体 的购物中心替代，品牌商纷纷 发力这一市场，然而相对街铺，抢手的购物中心商铺租金更高并且存在商场分成费 用，只有资金实力充足的大品牌才有实力入驻， DTC 模式成为 重要 选择。 2021 年 02 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） 资料来源： 麦肯锡全球研究院 ， 国盛证券研究所 通过将安踏集团和李宁的门店数量增减变动同营收增速对比可以发现， 2014 年之前， 门店数量变动同营收增减有着较为明显正相关性，因此我们判断，渠道的快速扩张 对营收起到了正向的刺激作用。 2014 年之后，相关性有所减弱，安踏集团 2016-2018 年门店数量变动同 2010-2012 年大体相仿，收入增速却更高；李宁 2016 年以后门 店数量变动并不大，维持在 100-200 家左右，但是营收却呈现高速增长， 2019 年 同比增速高达 32%，门店数量仅增加了 105 家。 图表 3： 2010-2019 安踏集团门店数量变动和营收增速 图表 4： 2010-2019 李宁门店数量变动和营收增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所。注：门店数量 =安踏大货 +安踏 kids+FILA 资料来源：公司公告，国盛证券研究所。注：门店数量 =李宁大货 +中国 李宁 2. DTC 与市场竞争：存量市场竞争中的必然选择 2.1 产品 &品牌端： 获取 第一手 数据 ，品牌运作与产品经营有的放矢 深入的消费洞察使得产品设计与营销策略贴合 市场 需求 ，带动产品销量持续走高 。基于 终端门店和线上旗舰店，品牌商直接与消费市场进行对接，通过销售数据实时观测市场 流行趋势变革，典型如 2017 年以来国潮风的兴起。 据艾媒咨询调查数据，近 40%网民 表示“所有品类都乐意优先购买新国牌”，另外近 40%网民表示“在大部分品类上愿意 购买新国牌”。 反映到服装行业，各 服饰品牌 纷纷在产品中添加中国元素，或者直接同一 些 民族属性 较强的 IP 进行 联名 ，例如 安踏作为冬奥会的官方合作伙伴， 于 2020 年初推 出冬奥特许商品“故宫特别款”“霸道”系列休闲鞋， 7 月发布“国旗款”运动服装。 特 步和“少林寺”进行跨界合作，推出“特 步少林”系列服装。同时，我国幅员辽阔人 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2010 2018 全面富裕（ 39万） 富裕（ 29.7-39万） 大众富裕（ 19.7-29.7万） 宽裕小康（ 13.8-19.7万） 小康（ 7.9-13.8万） 新晋小康（ 4.9-7.9万） 温饱（ 4.9万） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2010 2012 2014 2016 2018 门店数量变动 营收增速 -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 2010 2012 2014 2016 2018 门店数量变动 营收增速 2021 年 02 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 口众多，不同级别城市对于品牌和产品的需求存在较大差异性，于品牌而已，既要通过 差异化的产品布局满足消费者的不同需求，同时又要保持品牌形象和定价体系的统一， 传统的加盟商往往代理有多个品牌，因此在实施效率商要远低于 DTC 模式。 图表 5： 安踏“国旗款”服装 图表 6： 中国网民关于“新国牌”态度 的 调查 （ 2019 年 5 月， N=1705） 资料来源： 品牌微博，国盛证券研究所 资料来源：艾媒咨询，国盛证券研究所 与消费者进行互动从而 构造私域流量池，降低获客成本 。 获客成本指为保持公司在各电 商平台开设的旗舰店和专卖店的曝光率所需要支出的费用，随着“引流 -销售”这一营销 模式日趋成熟，各龙头 B2C 平台竞争逐渐加剧， 因此 获客成本 不断 增加 。 为了保持合理 的利润率，品牌商势必需要选择更高效的 引流方式。 在 DTC 模式下，品牌商有机会以较 低成本获取消费者的信息，建立直接联系，例如线下门店可以通过扫码加入微信群的方 式将用户汇集在一起，形成私域流量，后续经由在微信中发布营销 信息 、 解答 用户问题 等方式维护巩固联系纽带，培养 用户 口碑。相比公域流量，私域流量忠诚度更高，与品 牌联系更紧密，从而容易产生复购，并且人口相传的营销效应在私域流量上体现的也更 为明显。 图表 7：公域流量和私域流量来源 图表 8：滔搏门店微信账号二维码 流量性质 来源渠道 公域流量 天猫、京东、拼多多、唯品会、抖音、微博、品牌官网、手机 app 公域流量和私 域流量结合 小程序、公众号 私域流量 线下门店、朋友圈、社群 资料来源：国盛证券研究所绘制 资料来源：品牌公众号，国盛证券研究所 终端门店销售数据与库存数据的的及时反馈同公司层面库存管理系统结合，提升库存管 理效率。 在传统的分销模式下，终端门店销售数据和渠道库存数据属于经销商私有信息 ， 品牌商难以将其接入公司层面的库存管理系统，市场供求匹配程度只能通过滞后的订货 会进行判断，进而使公司的库存管理处于被动状态。为了解决信息滞后问题和提升库存 管理效率，各品牌纷纷选择增加订货会频率和次数，减少单次订货会的数量，主动降低 渠道库存压力。而随着 DTC 模式的普及和深入拓展，各渠道的销量和库存得以打通，统 一汇集于公司层面的库存管理系统，为公司进一步提升优化库存管控提供便利性。 39% 39% 17% 4% 1% 所有品类都乐意优先购 买新国牌 大部分品类上，愿意购 买新国牌 只在小部分品类上愿意 购买新国牌 对品牌无偏好 不愿意尝试 /购买新国牌 2021 年 02 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 渠道端： 对终端实施直接控制，经营效率大幅提升 强管控下利于 统一终端门店形象，一方面直接提升消费者购物体验，另一方面传递品牌 文化与 产品设计语言。 线下门店 的 升级 需要投入大量的资金与人力成本，加盟商 由于 缺 乏足够的 动力，并不会主动配合公司，因此就有可能会在局部地区出现门店形象差异的 现象 。森马品牌 在 逐步进行十二代门店的 形象升级工作 ， 目前 参与 的门店多数为直营店 ， 加盟店仍在协商中 。特步 品牌 长期实现批发模式， 然而 2014 年 开始 进行变革，在保持 批发模式的前提下，逐步缩窄渠道管理层级，同时 在 总部 设臵超 1000 人的专业零售管 理团队对店铺的位臵、形象、产品陈列、价格及折扣、店铺订货、店员培训等进行指导。 目前，特步主品牌 90%的零售店已经改装为国际化风 格布局，升级后的店铺平均面积超 100 平方米，产品范围覆盖全面，连带率得到极大提升。 图表 9： 森马品牌斜杠青年体验店 图表 10： 中国内地 长沙市特步品牌门店 资料来源： 公司 公众 号， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 打通线上线下零售体系，提升零售效率。 2020 年疫情爆发催生多种电商平台，电商销售 以独有的便捷性在各品牌商收入占比不断提升 ， 伴随着互联网发展的必将成为公司未来 主要的销售渠道 。相比之下，线下门店的经营状况似乎相对较差，然而线下门店也有其 独特的优势，例如可以提供真实可触的购物体验、享受更加优质的用户服务，因此线上 线下的整合发挥各自的优势必将是各公司未来发展的重点，线上下单线下取货 /发货，线 下下单线上发货等是品牌和消费者共同追求的目标，而 DTC 模式带来 的 直接控制为这一 目标实现提供了 必要 条件。 2.3 典型案例之 NIKE： DTC 模式持续推进成果显著，大中华区领衔 2014 年 Nike 开始着力发展 DTC 业务，近年来业务不断推进。 2012 年 NIKE DTC 业务 占比仅为 16%， 2020 提升到 35%，年复合增长率达到 17%。在 NIKE 的所有销售市场 中，大中华区 DTC 业务增速最快， 2012-2020 年复合增长率为 33%，远高于公司层面 增速，目前大中华区 DTC 业务占比为 43%。 Nike DTC 业务主要包括销售渠道和消费者 互动两个部分。 销售渠道分线下的直营零售店，线上的 N 官网、 Nike App， SNKRS、 各电商平台的 Nike 旗舰店以及微信 Nike 小程序；消费者互动是则以一系列 App（ Nike Training、 Nike Run Club 为主的 Nike+生态。 2021 年 02 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： Nike 品牌 DTC 业务发展状况 图表 12： Nike 品牌大中华区 DTC 业务发展状况 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 通过 Nike+与消费者进行沟通，线上电子商务成渠道主要发力点。 2006 年 Nike 与 Apple 合作推出 Nike+Ipod 运动套件，迈出品牌在数字运动领域与消费者互动的第一步，之后 又陆续推出 Nike Training Club 和 Nike Run Club 运动辅助工具进一步强化和用户之间的 联系。 2015 年 Nike 发布 SNKRS App，顾客可以通过该应用程序及时获得最新产品的发 售信息，并且快速购买。 2019 年 11 月，针对中国市场的 Nike App 中文版正式上线，应 用作为 N 的移动版本，顺应了移动电商的新业态，为消费者提供更优质的购物体 验 。 2013 年 Nike 电商业务占 DTC 业务比重为 13%， 2020 年提升至 44%，增速 迅猛。 线下建设新概念零售店，同时与电商结合， 打造无缝连接的零售体验。 2020 年 7 月 10 日，全球首家 Nike Rise 零售概念店 耐克广州品牌体验店正式开业， 店内拥有 线上 线下无缝连接的服务，消费者可以在店内体验到耐克为本地会员带来的全方位且高度互 动的数字化体验， 例如打开 Nike App 即可 体验 “ Nike 快速试穿” 、 “ Nike 为 你尺码” 、 “ Nike 同城会员体验 ”等服务 。 Nike Rise 是 Nike 在常规品牌专卖店之外推出的第四 类零售概念店，其他三类包括：在上海和纽约等关键城市推出的大型概念旗舰店“ House of Innovation” 、 在美国推出的小型社区概念店“ Nike Live” 、 折扣概念店 “ Nike Factory” 。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 DTC业务收入 (百万美元） 总收入（百万美元） DTC业务占比 DTC业务增速 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 DTC业务收入 (百万美元） 总收入（百万美元） DTC业务占比 DTC业务增速 图表 13： Nike 电商业务收入发展状况 图表 14： Nike App 本土化内容 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 电商业务收入（百万美元） 电商业务占 DTC业务比重 电商业务增速 2021 年 02 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 3. DTC 运营 下的公司 财务报表 变化 3.1 长期 静态：品牌商 运营效率提升 ， 制造商迎接挑战 根据前文所述，我们认为服饰行业目前已经从过往的渠道扩张阶段进入比拼内功的竞争 阶段，而这个过程中， DTC 的运营模式发挥着重要的作用 。 我们通过结合合理假设下的 模拟分析及实例分析认为 ： 1） DTC 模式下，对品牌商而言，能够获取原经销商所占的 毛利润，与此同时承担更多的终端费用，经营利润率与加盟模式下的差异取决于经营效 率； 2）表面上看，品牌公司报表层面周转放缓，但是长期来看，随着运营效率的提升， 有利于整体产业链的健康发展。 考虑数据的可获得性，我们以耐克为例，对服装产业链的价值进行分析 。在加盟模式运 营下， 一双 5-6 倍加价倍率的运动鞋 为例， 超过 60%的毛利润、 30%的经营利润由分销 商、加盟商占据，品牌商在价值链中占据 30%左右毛利额及 50%以上的经营利润。 图表 17： 运动鞋服价值链分布 资料来源：国盛证券研究所 绘制 图表 15： Nike Rise 广州品牌体验店 图表 16： Nike House of Innovation 上海 001 概念旗舰店 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2021 年 02 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 加盟模式下运动鞋服各个环节价值分配占比 资料来源：国盛证券研究所 绘制 在进行 DTC 的转型后，品牌商的财务报表的直观表现在于收入、毛利额、经营利润的 增厚，净利率的表现相较于加盟模式的差别因运营效率而异。 收入及毛利层面 ： DTC 后， 品牌商收入体量上升同时毛利率水平有所上升、波动加 大。 由于品牌商直接面对终端消费者，收入体量得到增厚 。 由于批发销售折扣的存 在， 使得加盟 模式下品牌商 毛利率 明显 低于直营 模式 ， 品牌商毛利水平也未必高于 分销商。 因此 DTC 模式的拓展，会对公司毛利率起到改善作用 ，另一方面，直营渠 道的毛利率水平波动会相对较高，加盟模式下品牌商毛利率主要由产品加价倍率及 加盟商拿货折扣决定，相对稳定；直营模式下品牌商毛利率还受到终端销售 折扣影 响，波动相对较大。 图表 19： 各公司分渠道 业务 毛利率 图表 20： 李宁 分渠道 业务占比及毛利率 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 经营利润层面 ： 然而短期来看，净利率可能会有所成承压。 直营店铺的日常开销将 会增加公司的运营成本，销售费用和管理费用将会有所上升，共同作用下，净利率 短期可能会有所下降，长期来看随着规模效应的显著，我们判断费用率将趋于稳定， 伴随毛利率的稳定提升，净利率也将增加。 我们对比服饰公司的费用率，直营占比 较大公司整体费用率相对较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 毛利润 净利润 分销商 +二级加盟商 品牌商 制造商 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 太平鸟 海澜之家 地素时尚 歌力思 直营 加盟 公司 42.0% 43.0% 44.0% 45.0% 46.0% 47.0% 48.0% 49.0% 50.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 经销渠道占比 直营渠道占比 电商渠道占比 毛利率 (右轴 ) 2021 年 02 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 各公司分渠道收入占比情况（最新业绩公告） 加盟 直营 电商 安踏集团 30%+ 40%+ 20%+ 李宁品牌 50% 22% 28% 波司登 61%（含电商） 37%（含电商） / 森马服饰 49% 11% 40% 太平鸟 26% 43% 31% 海澜之家 80% 9% 11% 歌力思 30% 54% 16% 地素时尚 43% 41% 16% 比音勒芬 30%-40% 60%左右 个位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：均为 2020 年 H1/Q3 数据 图表 22： 直营业务为主及加盟业务为主公司费用率对比 图表 23： 直营业务为主及加盟业务为主公司净利率对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 存货 周转层面： 不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比。存货周转速度 越快，存货对运营资金的占用水平越低，转换为现金、应收账款等的速度越快，而 存货周转速度较慢则会影响变现能力。但是不同商业模式下的品牌服饰周转速度不 可直接对比，加盟为主和直营为主的品牌服饰公司周转速度 有所差异。 我们经过对 历史数据整理发现加盟为主品牌商存货周转天数 平均低于 直营为主公司 50 天 左右 。 周转天数差异源自报表端存货数量含义不同。 直营模式下，公司 报表库存既包括公 司仓库层面的库存，还包括直营门店内的渠道库存，而加盟模式下，公司产品销售 给加盟商的同时即算作 销售实现不再计入报表端，相较于加盟模式为主公司，直营 模式为主的公司报表端更能够完整的反映公司的库存情况。 但是相较于加盟模式，直营业务由于品牌商报表层面所含存货 DTC 带来整体库存 可视化程度提升。 正如前文所述， DTC 模式减少了终端层级，将渠道库存收归公司， 同时对于终端的直接控制为公司整合销售系统和库存系统提供便利，整体产销数据 得到准确观测和分析。基于此，公司可以采取多种有效的营销措施和门店运营管理 措施，提升运营效率。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 太 平 鸟 歌 力 思 安 踏 体 育 比 音 勒 芬 地 素 时 尚 森 马 服 饰 李 宁 波 司 登 海 澜 之 家 2016 2017 2018 2019 2020H1 直营为主 加盟为主 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 太 平 鸟 歌 力 思 安 踏 体 育 比 音 勒 芬 地 素 时 尚 森 马 服 饰 李 宁 波 司 登 海 澜 之 家 2016 2017 2018 2019 2020H1 直营为主 加盟为主 2021 年 02 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24： 品牌公司历年存货周转天数 图表 25： 公司报表端存货含义 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 资料来源： 国盛证券研究所 绘制 注：代表该渠道商 品计入公司报表存货，代表不计入 对于 供应商 而言 ，不可否认的是在品牌服饰产业链中，品牌商占据了更加强势的地位， 随着 DTC 管理模式的升入，品牌商更加直接的接触消费者，进而 终端产品需求的变化 对于供应商的要求是在提升的。 根据我们观察，多数品牌商都在对自己的供应链进行整 合，耐克、阿迪等国际品牌供应商数量过去 几年中持续减少，落后的供应商逐步被淘汰。 为了迎合时尚消费的多样变化，打造柔性供应链成为品牌商在市场中提升竞争力的重要 手段。 柔性供应链也从最初的由终端数据反馈到产品设计端，转化为设计生产销售环节 均以消费者为中心。 品牌商对于产品制造的需求已逐渐从低成本过度到要求高质、高效、 稳定的多元化需求，优质龙头优势明显 。 3.2 短期动态： DTC 转型过程中，短期净利率承压，后续释放增长活力 由加盟模式向 DTC 转型的过程中， 经过 1）回收原有加盟商门店库存； 2）整理人力资 源； 3）解决门店租约等问题转为直营门店， 因此短期对冲收入的同时会带来一定的费 用，使得当期公司净利率受到一定影响。 但是在 DTC 的管理过程中，运营效率的提升能 够赋予门店增长动力，使得产业链能够更好的运转。 我们以安踏集团为 案例 ，对 DTC 转型带来的短期变化进行分析。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 太平鸟 歌力思 安踏体育 比音勒芬 地素时尚 森马服饰 李宁 波司登 海澜之家 2016 2017 2018 2019 2020H1 图表 26：耐克供应商数量变化 图表 27：阿迪达斯 FY2019 核心供应商情况 总计 鞋类 服饰 设备 核心供应商数量 45 11 22 12 核心供应商平均合作年限 17 16.8 16.2 18.6 产量占比 90% 92% 88% 93% 价值占比 89% 90% 88% 93% 战略合作伙伴 10 年占比 84% 73% 86% 92% 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 鞋类供应商数量 服装类供应商数量 服装类前五大供应商产量占比 2021 年 02 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 国内运动鞋服龙头公司安踏于 2020 年下半年启动“数字化转型战略” 。 该战略 将 安踏 品牌 由 “批发分销的零售模式 ”向 “直面消费者的直营零售模式 ”转型 ， 力图实现“一个中心 三个重塑”， 即以消费者为中心和重塑人、货、场 。 DTC 零售模式转型是安踏 继 20102011 年由 “品牌批发 ”向 “品牌零售 ”转型 10 年 之后的再次升级 。 转型门店选择： 1）原先经销商经营不善的市场，或增长乏力的 市场，便于库存消化及后续增长； 2）一二线城市门店，在这些市场品牌商相较于加 盟商更有能力拓展购物中心门店，进行渠道业态的革新的同时，利用“国旗款”在 内的中高端产品打开一二线城市市场。 根据公司披露 ，第一阶段转型 在 广东、上海、 长沙、成都、 重庆等 11 个 区域进行实 施，该阶段涉及门店数量约 3500 家，占全国安踏品牌店总数超过 30%。初步的门 店转型预计耗费 6-9 个月时间完成（至 2021 年 H1）， 3500 家门店中 60%转为品牌 直营（原来为一级分销商掌握的门店），剩余 40%门店仍由加盟商按照安踏品牌运 营标准营运 ， 转型节奏顺利。 对于安踏集团报表端的影响：我们认为 DTC 转型短期或使报表端承压， 长期 来看，新 模式实施 有望提升 品牌 运营效率 。 根据公司 2020H1 公开业绩交流会 披露及我们的测算， 2020 年 DTC 转型过程中， 公司 将 耗资 15 亿左右回收加盟商库存对冲收入，同时 5 亿左右费用支出来进行必 要的门店调整、包括店铺转让及原门店店员的 合同处理等。考虑回收后的门店在 Q4 能够形成一定的销售，并且增加毛利润一定程度上与费用支出相抵，我们测算最终 对集团业绩层面带来 2 亿左右的负面影响。 2021 年收入贡献将会转正， 长期来看有望实现线下直营 +加盟，线上业务同步发 展的态势。 根据公司计划，未来五年安踏品牌 线上业务占比将达到 40%， DTC 业务 整体（包括电商业务）占比达到 60%左右 ，长期来看安踏品牌的渠道运营模式将是 “直营 +电商 +少量精选优质经销商”，实现线上线下统一管理。根据我们的测算， 到 2025 年安踏品牌的流水有望达到 450 亿 左右 ，收入规模 接近 300 亿。 图表 28：安踏门店数量 图表 29： 安踏品牌电商收入占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 10496 7497 2999 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 合计 安踏 安踏 KIDS 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 安踏电商收入占品牌收入比重 2021 年 02 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 30： 安踏品牌收入及预测（亿元） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 拆分及预测，供参考 受限于 转换后的门店 短期较低的零售利润率， 安踏品牌 利润端 增速 表现将弱于收入 端 。对安踏财务报表利润端的动态变化测算： 参考行业内已上市的运动鞋服零售商 数据，渠道商净利率水平为中到高个位数，安踏收回的门店的净利率水平低于自身 平均水平，我们预计为低个位数 ， DTC 后该部分业务的经营利润率水平约为 16%-18% （ VS 加盟模式下 27%），考虑直营业务比例后我们认为安踏品牌整体的经营利润率 水平会从原先的 25%-30%下降至 20%-25%。 长期随着 DTC 业务整合完成， 经营效率提升有望带来 零售 端营业 利润率提升。 安 踏集团过往在对 FILA 的直营门店运营过程从 2009 到 2014 年实现了 FILA 品牌从亏 损到快速增长，经营利润率由负提升到 25%左右，到 2019 年贡献了安踏集团 45% 以上的营业利润 。在这个过程中 公司逐步发展成为平台型公司， 积累 的 直营运营经 验可复制在安踏品牌上。 我们在静态条件下对比 2025 年 安踏品牌全加盟模式及线下直营 门店 占比 25%左右 模式 下 的收入和营业利润情况， DTC 转型成熟后 增厚 安踏品牌收入 /营业利润分别为 15%/5%左右 （假设加盟模式下营业利润率为 27%，直营模式下营业利润率为 25%） 。 4. 结论及投资建议 经分析我们认为， 传统的加盟分销模式难以适应新时代下市场竞争与拓展需求， DTC 模 式直接面向消费者推动精细化运营与管理，夺取存量市场竞争优势，同时面对消费升级 下消费习惯和行为的改变， DTC 模式更具有难以匹敌的优势。 诚然， DTC 的转型能够给 品牌商带来新的长期增长动力，但