房地产行业：“三道红线”新规对行业影响几何.pdf

行业 报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2020 年 10 月 23 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 张春娥 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070001 zhangchunetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业点评 :金九成色彰显、投资高位支撑 统计局 9 月数据点评 2020-10-19 2 房地产 -行业研究周报 :销售环比继续改善， “ 因城施策 ” 保持常态化 房地产销售周报 1018 2020-10-18 3 房地产 -行业研究周报 :“ 因城施策 ” 保持常态化，土地市场热度逐渐改善 房 地 产 土 地 周 报 1018 2020-10-18 行业走势图 “三道红线”新规对行业影响几何？ 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”： 1）剔除预收款后的资产负债率 70%； 2）净负债率 100%； 3）现金短债比 1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。 短期：负债限速之下资金面压力尚可 。 以不考虑资产处置的资金缺口 /可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在 34 家样本房企中，共有 18 家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外 16 家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例 100%），万科、融创、绿地新城等代表性房企资金缺口在（ -20%， 0%）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。 长期： 行业格局相对固化，弯道超车机会有限 。 “三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如 2017 年公司债发行提高对房企资质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等 ，但政策面稳预期的 目标不改 ，长期来看，“三道红线”分档之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会 或将 难以实现。 行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。 1）仅现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整，或者抓销售回款等方式强化现金留存端。 2）仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，可通过总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。 3）仅净负债 率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，在管控有息负债的增长空间前提下，可通过少数股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。 4）仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。 4）三个指标均不达标的房企， 可 适当降低权益比例，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。 周转效率高、负债率低、权益比例高的企业将更具优势 ： 1） 高权益比例房企留有更多选择空间：对于低杠杆房企来说，高权益比例意味着对利润的锁定能力更强，同时在选择 合作开发降低权益比例用以冲刺规模方面也留有更多操作空间。对高杠杆房企来说，高权益比例则意味着有较大的空间可通过寻求合作改善资产负债表的情况 。 2） 周转效率较高的企业更具优势： 在“三道红线”新规之下，房企负债规模增长受限，有效提高资金使用效率和加快存货周转效率，将成为房企竞争优势。 投资建议： 当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化， 可关注： 1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价； 2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间； 3）合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：保利地产、万科 A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注： 1）优质地产：万科 A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等； 2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等； 3）商业及 reits：南山控股 、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。 风险 提示 ： 基本面下行、调控超预期、宏观经济波动 -12%-7%-2%3%8%13%18%23%2019-10 2020-02 2020-06房地产 沪深 300行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 前言 . 4 1. 政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁 . 5 1.1. 融资驱动下的规模成长 . 5 1.2. 股权融资： 2007、 2009 年为房企集中上市期， 2015 年定增加码 . 6 1.3. 债券融资： 2013、 2017 年债务增速高点 . 8 2. 融资新规对行业的影响 . 10 2.1. 风险分档、企业经营或分化 . 10 2.2. 短期：负债限速之下资金面压力尚可 . 13 2.3. 长期：行业格局 相对固化，弯道超车机会有限 . 14 3. 融资限速之下反求其身 . 16 4. 投资建议 . 18 5. 风险提示 . 18 图表目录 图 1： “ 三条红线 ” 新规 . 4 图 2：全国商品房销售增速、百家上市房企有息负债增速、净资产增速、净负债率 . 6 图 3： 50 家房企上市时间 . 7 图 4：百家房企上市时间分布（个数） . 7 图 5：上市房企增发规模统计（人民币，亿元） . 7 图 6：开发贷、境内债、境外债、信托增速 . 9 图 7：开发贷、境内债、境外债、信托每年新增规模 . 9 图 8：开发贷、境内债、境外债、信托规模占比 . 9 图 9：代表性房企银行借款占比 . 9 图 10：境内债、境外债、信托融资成本 . 9 图 11：境内债种类及 规模 . 10 图 12：境内债融资成本 . 10 图 13：百家上市房企负债表现 . 10 图 14：百家上市房企扣除预收后的资产负债率表现 . 10 图 15：百家上市房企净负债率表现 . 11 图 16：百家上市房企现金短债比表现 . 11 图 17：主流房企 “ 三道红线 ” 表现 . 12 图 18：主流房企短期资金缺口测算模型 . 13 图 19：主流房企短期资金缺口 . 13 图 20： TOP10 房企 2010-2020 年 9 月销售排名变动 . 14 图 21：销售面积增速与本年购置面积增速 . 15 图 22：有息负债增速与本年购置面积增速 . 15 图 23：代表性房企总土储规模及开发年限 . 15 图 24：行业集中度不断提升 . 16 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：权益比例不断下降 . 16 图 26：房企销售权益比例与净负债率 . 16 图 27：主流房企存货周转与净负债率 . 17 图 28：主流房企现金周转与净负债率 . 17 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 前言 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会， 包括 碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 12 家 房企参与 ，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”： 1）剔除预收款后的资产负债率 70%； 2）净负债率 100%； 3）现金短债比 1，此外 拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标 。 同时根据企业在上述监管指标，分为 红色、橙色、黄色、绿色 四档。 不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。 此次融资新规出台后引起 市场 广泛关注，我们认为这一政策是行业去杠杆政策的延续，本次地产融资再收紧或使得行业杠杆在未来较短时间内有较为明显的改善，有助于行业整体杠杆率 恢复 至较为安全的杠杆区间内，更好控制行业经营风险，促进行业的平稳健康发展。本文将在回顾房地产行业融资的变迁之下，分析“三道红线”新规之下房企融资掣肘对其开发投资能力的影响。 为方便对比观察房企负债在行业周期中的表现，我们选取了 2019 年克尔瑞房企销售金额排行榜前 200 名中 100 家上市房企（包括 A 股 43 家 及 H 股 57 家，按照统计局公布的 2019年销售金额计算，样本池中百家上市房企市占率达 65.4%，下文阐述中百家房企均指此），以百家房企的经营情况作为代表，讨论房企在行业周期与政策面交叉影响下的负债表现。 图 1： “三条红线”新规 资料来源： 财联社，新华社， 天风证券研究所 监管涵盖范围 从 参会的 12 家房企开始 试点，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城 试点房企需于 9 月底上交降档方案，包括一年内如何降档、三年内如何全面完成符合“三条红线”的调整 试点房企每月 15 日前需提交 试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表 ，共涉 8 项财务指标，分别为剔除预收款后的资产负债率、未剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、近三年经营活动产生的现金流量净额、有息负债四个档次 标准 1 标准 2 标准 3全部“踩线”，为红色档，有息负债不得增加 1 ） 剔除预收款后的资产负债率 70% 净负债率 100% 现金短债比 1两项“踩线”，为橙色档，有息负债规模年增速 5%2 ） 剔除预收款后的资产负债率 70% 净负债率 100%3 ） 剔除预收款后的资产负债率 70% 现金短债比 1一项“踩线”，为黄色档，有息负债规模年增速 10%4 ） 剔除预收款后的资产负债率 70%5 ） 净负债率 100%6 ） 现金短债比 1全部指标符合监管层要求，为绿色档，则有息负债规模年增速 15%行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁 1.1. 融资驱动下的规模成长 以全国商品房销售面积增速与百家上市房企有息负债增速对比图来看，负债增速与销售面积增速变动周期基本一致，负债增速的波峰往往要略晚于销售面积增速的波峰，显现出一定的滞后性。从图中来看， 2007 年、 2009 年、 2013 年、 2016 年均为全国商品房销售面积增速的小高点，相应百家上市房企有息负债增速波峰在 2007 年、 2010 年、 2013 年、 2017年出现，四次加杠杆的时点代表了房地产行业不同发展阶段。同时结合有息负债及净资产的变动，可以解释房企整体净负债率的变迁。 行业萌芽初期，净负债率处于低位： 1998 年我国开始停 止福利分配制度，实行城镇住房制度改革，房地产行业逐渐成型， 2003 年，国务院提出房地产业是国民经济的支柱产业，叠加人口红利及城镇化进程提速，中国房地产行业迎来“黄金十年”的发展机遇。 2004 年逐渐在全国 推行 的 经营性土地使用权“招拍挂”出让制度 ，促进整个行业迈入市场化进程，在一定程度上带动了房地产市场的发展。 这一时期房企数量快速增加，行业高度分散， 房企资质良莠不齐，从 2000 年开始统计的房企净负债率来看，行业初期房企杠杆水平并不高， 行业整体 净负债率在 2005 年之前保持在 40%以下。 1） 楼市火热，融资主力为股权融资 ： 自 03 年以来，房地产行业在经济高增长、低通胀的大背景之下蓬勃发展，全国商品房销售均价快速拉升，房地产市场出现过热现象， 2005年国家开始对房地产行业进行第一次大规模宏观调控，各项调控政策密集出台。 2007 年下半年通胀开始，由于国际收支顺差失衡导致外汇储备过度增长，推动资金涌入房市，房地产市场整体呈现量价齐升的态势。自 2005 年开始，房企面对国内房地产市场的火热态势，纷纷加大融资力度，有息负债增速一路攀升至 2007 年到达高点，彼时房企整体净负债率并未同步快速拉升， 源于 这一阶段房企 融资主力更多来自于股东出资或增资，股权融资力度高于外部债务增长。 2007 年 行业整体 净负债率为 47.3%，尚未突破 50%。 2） 行业集中度提升趋势下，房企加快跑马圈地 ： 由于国际金融危机爆发导致行业发展进程中断， 2008 年全国商品房销售面积增速首次出现负增长 。 政策层面为了对冲金融危机对国内经济带来的负面影响，采取降低首套房、二套房首付比例、降低房贷利率等政策刺激需求 ， 同时 调低房地产开发项目最低资金比例、支持房企合理融资需求等措施保证供给 ，短时间内房市供需两旺 。 在“四万亿”经济刺激计划作用之下， 2009 年下半年开 始经济快速复苏并走向过热， 2009 年 政策层面出台“国四条” 开启新一轮调控周期 ，全国限购限贷、要求提高首付比例 ，期间共经历四次调控升级。 行业领头羊万科于 2010 年销售规模突破千亿， 在行业集中度提升的趋势之下，各家房企跃跃欲试， 撬动杠杆加快跑马圈地， 行业整体 有息负债增速在 2010 年达到新的高点， 净负债率提升自 2010 年开始反应，至 2011年达到 74.2%的小高点。 3） 地方政策出现松动，楼市出现小阳春 ： 2011 年下半年开始，美债及欧债危机 导致国际经济形势动荡，国内宏观政策对经济支持力度加大，虽未在全国层面明确放松房地产调控政策，但地方政策开始采取上调限价、放松公积金贷款上限等 措施 ，房市应声而动， 2013年全国商品房销售增速重回 17.3%双位数增长， 彼时土地市场一片火热， 2013 年 行业整体有息负债增速达 31.0%，净负债率达 71.6%。 4）稳增长和去库存双诉求下， 市场总量创下新高，头部房企追求规模 ： 2014 年开始国内经济再度面临下行压力，在稳增长和去库存双诉求驱动之下， 政策层面密集出台房地产刺激政策，放开限购限贷，降低首套房首付比例和贷款利率， 2015 年下半年出台的“棚改货币化安置”，短期内快速释放居民购房需求，全国商品房销售面积增速在 2016年 到 达 22.5%，规模诉求推动头部房企率先完成加杠杆动作， 2015、 2016、 2017 年行业整体有息负债增速分别为 24.5%、 31.8%、 33.1%，其中排名靠前的 10 家上市房企有息负债增速达 32.2%、 46.6%、35.0%， 2017 年行业整体净负债率突破 100%，创下新高至 105.8%。 全国商品房销售面积增速自 2016 年之后回到低速区徘徊， 行业整体净负债率在 2017 年到达高点后 随之 回落， 2019 年全国商品房销售面积增速为 -0.1%，同时期行业整体有息负债增速降至 13.9%， 净负债率较 2017 年高点收缩 11.5pct 至 94.3%。 结合当下行业发展阶段行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 及政策面稳增长的预期，我们认为房地产行业整体净负债率水平处于逐步下降的通道之中，同时未来伴随竣工结算迎来高峰期，行业整体利润增厚也将进一步降低高杠杆风险。 图 2： 全国商品房销 售增速、百 家 上市房企有息负债增速、净资产增速、净负债率 资料来源： 统计局， wind， 天风证券研究所 1.2. 股权融资： 2007、 2009 年为房企集中上市 期 ， 2015 年定增 加码 对资金密集型的房地产行业来说，除了依靠销售回款进行再投资，外部融资作为规模扩张时期资金来源的重要补充，也成为牵制房企发展的关键因素。传统意义上的外部融资渠道包括银行贷款、股权融资、债权融资、非标融资、资产证券化等渠道，为了更好说明房地产行业负债规模的扩张及净负债率的变迁，下文将分为股权融资和以银行贷款、债权融资、非标融资为代表的有息负债展开讨论。 从房企历年融资变动中可以发现，房企的融资需求不仅受行业基本面驱动，同时受到政策面的约束。 以上市房企中前 50 名的上市历程来看，可以发现房企借力资本市场发展壮大的足迹。 1990 年 12 月和 1991 年 7 月，上交所和深交所相继成立， 1991 年万科在深交所登陆，成为中国房企上市第一股。 次年中海及越秀地产在港交所上市，开启内房股 赴 港上市先例。1993 年，为了抑制房地产市场过热，国家对房地产进行宏观调控，此后两年房企上市节奏中断 。 1996 年华润置地借道华远地产实现港股上市。 1998 年，开始实行城镇住房制度改革， 房地产成为国民经济新增长点，房企上市禁令开始放松，金地集团和阳光城成为这一时期上市房企的典型代表。而后因新股发行定价方式改革、股权分置改革等政策原因，2004-2006 年期间基本关闭新股发行窗口。 A 股上市通道不畅之下转向港股 ， 2007、 2009 年 为 房企上市 高峰期 ： 在第一轮房地产周期之中，伴随全国商品房销售面积增速在 2007 年迎来小高潮，房企纷纷加快上市节奏，以寻求资本市场的力量助力规模成长。 2006 年保利地产在 A 股上市，成为股权分置改革后首批上市房企，尽管 A 股市场在 2007 年迎来大牛行情，但政策面为抑制楼 市过热，并未对房企完全放开上市通道。 2005 年之后面对 A 股上市政策的不确定性，房企纷纷转向境外上市， 碧桂园、 世茂集团、绿城中国、中国恒大、龙湖集团等均是这一时期的典型代表，在房地产市场量价齐升的火热趋势之下， 2007、 2009 年房企密集上市，寻求资本市场助力 。 - 2 0%- 1 0%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %销售面积增速 有息负债增速第 1 轮周期 第 2 轮 周期第 3 轮 周期第 4 轮周期0%20 %40 %60 %80 %10 0%12 0%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19净资产增速 有息负债增速 净负债率（右）行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 A 股 房企曲线救国借壳上市， 中 小型房企寻求港股上市 ： 2009 年之后，在 国内房地产行业新股发行通道不畅的局势之下，房企纷纷曲线救国借壳上市，中南建设、泰禾集团、华夏幸福、金科股份等一批房企 均是这一时期的典型代表 。 2010 年 4 月，国务院 暂停存在土地闲置及炒地行为的房企重大资产重组 ，同年 10 月开始证监会暂缓受理房企重组申请，并在次年 提出借壳上市与首次发行上市标准趋同 ，绿地控股、蓝光发展等一批企业抓住 2015年短暂窗口期，完成借壳上市之后， A 股市场基本关闭了房企上市通道。 头部房企上市之后开始加快拓展节奏， 2010 年开始以融创中国、旭辉控股、建发国际等为代表的中小型房企也纷纷将上市提上日程，面对国内房企上市的不确定性，多数房企选择赴港上市。 2015 年 A 股 +H 股房企增发规模出现明显放量 ： 2014 年 3 月房企再融资重启，仅 2015年全年 A 股 H股房 企再融资规模达 2776亿元，相当于 2014年房企再融资规模的 3.3倍，其中 A 股房企再融资实现 383%增长， H 股房企再融资实现 221%增长，这一阶段房企再融资 限制放开体现了政策面对房地产开工及投资的支持， 房企可以 使用权益类资金替换高息负债，同时加大投资规模， 2015、 2016 年 行业整体净资产规模实现 25.7%、 18.6%增长，为2016-2017 年加杠杆预留了一定的空间。 图 3： 50 家 房企上市时间 资料来源： wind，公司公告， 天风证券研究所 图 4： 百 家 房企上市时间 分布（个数） 图 5： 上市 房企增发 规模统计（人民币，亿元） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 - 20%- 10%0%10 %20 %30 %40 %50 %01234567819 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20- 8SZ / SH HK 销售面积增速万科 A中国海外发展越秀地产华侨城 A华发股份富力地产雅居乐保利地产大悦城世茂集团绿城中国碧桂园中国金茂远洋集团中国奥园荣盛发展首开股份合景泰富滨江集团建业地产中国恒大龙湖集团中南建设佳兆业集团禹洲集团宝龙地产融创中国中骏集团泰禾集团华夏幸福金科股份旭辉控股建发国际龙光集团时代中国绿地控股新城控股招商蛇口蓝光发展融信中国佳源国际正荣地产美的置业弘阳地产中梁控股新力控股招商地产1993 年，为了抑制房地产市场过热，国家对房地产进行宏观调控，此后两年房企上市节奏中断1998 年，开始实行城镇住房制度改革，停止福利分配制度，逐步实现住房分配的商品化和货币化华润置地阳光城2003 年，明确提出房地产业是中国国民经济发展的支柱产业2004 年，全面推行经营性土地使用权“招拍挂”出让制度20 04 .8 - 20 05 .1 ， IPO 因新股发行定价方式改革而暂停20 05 .4 - 20 06 .5 ， IPO 因实行股权分置改革而暂停 IPO20 08 .9 - 20 09 .6 ，停止 IPO20 12 .10 - 20 13 .12 ， IPO 因新股发行制度改革暂停20 15 .7 - 20 15 .11 ，停滞 IPO金地集团2010 年 4 月，暂停存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业重大资产重组2011 年 8 月，提出借壳上市与首次发行上市标准趋同首创置业02468101214S H / S Z HK05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 0A 股 港股行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 债券融资： 2013、 2017 年债务增速高点 为了更好说明 房企 有息负债的变动，我们选择银行贷款、境内债、境外债、非标作为行业有息负债的代表， 其中 ： 1） 房企银行贷款主要 包括 土地储备贷款、项目开发贷款、并购贷款等形式 ； 2）房企境内债主要包括证监会主管的公司债、发改委主管的企业债、人民银行主管的中期票据、定期工具 ； 3）境外债 一般指 房企 在境外发行的债券 ，多以间接发行为主 ； 4）非标债务定义采用排除法，即除标准化债务之外都属于非标债务，一般包括委托贷款、信托贷款 。 受限于数据的可得性，我们以开发贷、境内债券、境外债券、信托贷款四项作为观察房企有息负债增长情况的指标，四项加总之后整 体债务增速在 2013、 2017 年两年出现波峰，增速分别为 91.4%、 41.7%，与前面所述的百家上市房企有息负债增速变化趋势保持一致。 开发贷占比超 4 成，受宏观调控影响较大： 除了自有资金和销售回款之外，房企融资主要以间接融资为主，其中银行开发贷款是主要融资渠道， 指银行向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款，主要用于满足房地产开发建设过程中的资金需求 。 2014 年之前房地产开发贷款占比一直保持在 40%以上，从个别房企 2019 年年报 中 披露 融资渠道 来看，银行贷款在其有息负债中的占比 多在 40%以上。开发贷款发放要求相对比较严格，需满足“四证齐全”、项目自有资金达到项目总投资的 35%以上，且开发贷款期限一般不超过 3 年，而单项目体量较大的项目开发一般需要更长的时间，存在使用期限和贷款期限不相匹配的问题，且开发贷款直接受宏观调控影响较大，从历史数据来看，开发贷增速在 2013、 2017 年出现高增长，与彼时 政策面适度宽松相关。 信托贷款作为重要补充渠道， 海外发债 浪潮 兴起 ： 房地产信托作为房企融资渠道的重要补充，相对开发贷款而言，房地产信托筹集资金程序相对简化，灵活 性更高，且在一定程度上受政策面监管影响较小， 2010-2013 年间，股权融资渠道受限之下，房地产信托作为房企融资补充渠道，占比持续提升， 2013 年占比达 45.6%。同时，受美联储量化宽松政策影响，叠加彼时房地产市场呈现欣欣向荣的态势，房企发行海外债意愿强烈， 2013 年房企发行境外债规模大幅上升，增速达 175.7%，虽然 2013 年 境外债占比仅为 9.1%，但房企对海外债的探索，为其日后灵活运用国内外债务融资工具奠定基础。 2014 年境内债得到快速发展： 由于 房地产信托回报率要求相对较高，且期限较短，多为1-2 年期项目，期限短且利率较高，房地产信托作为补充渠道，并不能起到长期大规模融资工具。 2014 年前后，监管层对房企境内发债管控 逐步 放松 ，仅 2015 年一年，房企境内债发行规模达 5480亿元，相较 2014年增长 274.1%，同时境内债在房企负债中占比在 2015、2016 年快速提升至 26.1%、 35.4%。 1） 2015 年 1 月，证监会将公司债发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，房企发行公司债闸门同时放开， 2015 年公司债规模较 2014 年增加 26.5