光伏行业系列报告之一：多晶硅：低成本和融资能力双轮驱动多晶硅强者恒强.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 低成本和 融资能力双轮驱动 ， 多晶硅 强者恒强 -光伏行业系列报告之一 ： 多晶硅 Table_IndRank 行业 评级： 增 持 报告日期 ： 2021-03-02 Table_Chart 行业指数与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：陈晓 执业证书号： S0010520050001 电话： 13564766086 邮箱： 联系人：盛炜 执业证书号： S0010120070044 电话： 15202169908 邮箱： Table_Report 相关报告 1. 华安新能源 _行业周报 _短期扰动 不改长期趋势，海外户用光储有望爆 发 2021-02-22 2.华安证券 _公司点评 _通威股份 _股 权激励授予管理层，联手晶科拓展硅 片业务 2021-02-10 3. 华安新能源 _通威股份 _硅料电池 片双料龙头，低成本加速扩张 2020- 08-09 主要观点： Table_Summary 行业增长确定，硅料未来 30 年 CAGR 10% 作为光伏行业最上游 ，中短期来看，世界主流国家都表现出对新能源 的积极态度，今年作为“十四五”开局之年，行业需求将迎来爆发； 长期来看光伏成本将越来越低，电站收益率将越来越高， 需求将提升。 当前光伏占比较低的情况下，未来成长空间巨大。预计到 2050 年光 伏行业年均增速在 10%左右，硅料需求随之增长。 供需关系受扩产周期影响，长期来看价格下降将助力行业发展 硅料供给和光伏需求存在一定的错配。错配主要来自： 1）硅料产能 扩产周期较长，在某些扩产阶段可能出现供给紧缺； 2）硅料生产需 要保持高开工率，季度产出较为稳定。而光伏需求的季节波动性较大， 存在一定错配。长期来看，扩产周期导致的供给短缺无法避免；季度 需求的错配，下游可以通过改变采购节奏来平滑价格波动。今年硅料 供给偏紧主要因为新增产能落地主要集中在下半年，预计今年硅料价 格将维持 85-90 元 /kg 的高位。预计明年供给将恢复正常，价格较今 年将出现回落。 能源成本是降本关键，未来仍有下降空间 原材料和能源是主要成本，合计占比约 70%。由于原材料成本较为 刚性，降低成本的主要方式为降低能源成本。目前来看，改良西门子 法已经成熟，流化床法近几年进步较大，未来将成为有效补充。 低电价和规模效应形成良性 循环 ，融资能力成为关键 当前龙头公司基本完成低电价地区布局，当前产能成为核心资产。随 着公司继续扩产， 随着企业的不断扩产，对用电需求将有大幅提升， 从而促使硅料企业谈下更低的供电价格，形成良性循环。 投资建议 建议关注 通威股份、新疆大全（待上市）、保利协鑫能源（港股）、新 特能源（港股）、亚洲硅业（待上市） 。 风险提示 行业需求不及预期；疫情恶化，经济受到重创；全球贸易争端频发 。 建议关注 公司盈利预测与评级： 公 司 EPS（元） PE 评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 通威股份 * 1.02 1.15 1.50 45.92 39.03 31.65 买入 保利协鑫能源 -0.07 -0.00 0.02 -33.58 4002.73 128.60 - 新特能源 0.49 1.51 1.52 - - - - 资料来源 ： *为华安证券研究所预测，其他为 wind 一致预期 -20% 30% 80% 130% 20 20 -02 -19 20 20 -04 -19 20 20 -06 -19 20 20 -08 -19 20 20 -10 -19 20 20 -12 -19 20 21 -02 -19 电气设备 (申万 ) 沪深 300 Table_IndNameRptType新能源 行业 深度 研究 报告 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 29 证券研究报告 正文 目录 1 投资建议 . 5 2 行业增长确定，硅料未来 30 年 CAGR 10% . 7 2.1 2050 年光伏新增装机需求将达到 2000GW 以上 . 7 2.2 作为光伏最上游，多晶硅定价权向国内转移 . 8 2.3 技术精进带动单位耗硅下降，行业需求拉动硅料需求 . 10 3 供需关系受扩产周期影响，长期来看价格下降将助 力光伏降本 . 12 3.1 新增产能集中在下半年落地，供需错配导致今年供给偏紧 . 12 3.2 从历史来看，硅料价格处于下行阶段 . 13 3.3 扩产周期影响短期供给，明年价格将同比下降 . 14 4 能源成本是降本关键， 未来仍有下降空间 . 15 4.1 原材料和能源是主要成本，合计占比约 70% . 15 4.2 降低能源成本是多晶硅生产的主要降本方式 . 15 4.3 西门子法基本成型，流化床法将成为有效补充 . 18 5 低电价和规模效应形成良性循环，融资能力成为关键 . 21 5.1 低电价地 区稀缺，现有产能将成为核心资产，扩建产能与低电价良性循环 . 21 5.2 硅料作为资金密集型行业，融资能力成为重要一环 . 21 6 重点公司及对比 . 22 6.1 通威股份 . 22 6.2 新疆大全 . 23 6.3 保利协鑫能源 . 24 6.4 亚洲硅业 . 25 6.5 新特能源 . 26 6.6 投资建议 . 27 风险提示 . 28 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 29 证券研究报告 图表目录 图表 1 多晶硅需求随行业增长而逐年增加 . 5 图表 2 2020 年预计硅料均价 85-90 元 /KG . 5 图表 3 2021 年硅料价格预计同比下降 . 5 图表 4 通威股份多晶硅生产 成本逐年下降（万元 /吨） . 6 图表 5 大全新能源多晶硅生产成本逐年下降（万元 /吨） . 6 图表 6 多晶硅料企业大多在低电价区域布局产能 . 6 图表 7 全球可再生 能源占比仍然偏低 . 7 图表 8 光伏未来发电量（万千瓦时）和发电量增速（横轴）、光伏发电占比（纵轴）呈正相关 . 8 图表 9 2050 年光伏新增装机预计将达到 2700GW 左右 . 8 图表 10 硅料位于光伏产量的最上游 . 9 图表 11 多晶硅 -致密料 . 9 图表 12 多晶硅 -菜花料 . 9 图表 13 国内多晶硅产量逐渐增加（万吨） . 10 图表 14 国内多晶硅产量占比持续上升 . 10 图表 15 耗硅量逐年降低 . 10 图表 16 硅片历史厚度持续下降（微米） . 11 图表 17 N 型硅片厚度有望大幅下降（微米） . 11 图表 18 多晶硅需求随行业增长而逐年增加 . 11 图表 19 预计今年多晶硅需求将达到 50 万吨 . 12 图表 20 今年年底新增产能约 18 万吨，当年贡献增量较少（万吨） . 13 图表 21 国内厂商多晶硅出厂价长期处于下行趋势（元 /KG） . 13 图表 22 国内多晶硅产量从 2009 年起快速增长（ KG） . 14 图表 23 2020 年预计硅料均价 85-90 元 /KG . 14 图表 24 2021 年硅料价格预计同比下降 . 14 图表 25 硅料生产成本拆分，大部分成本来自原材料和电力 （元 /KG） . 15 图表 26 通威股份多晶硅生产成本逐年下降（万元 /吨） . 16 图表 27 通威 成本下降主要来自规模扩张（万吨） . 16 图表 28 大全新能源多晶硅生产成本逐年下降（万元 /吨） . 16 图表 29 大全 成本下降主要来自规模扩张（万吨） . 16 图表 30 行业 综合电耗将逐渐下降 . 17 图表 31 硅料企业大多选择电价较低区域 . 17 图表 32 硅料所在区域的电价明显偏低（元 /KWH） . 17 图表 33 硅单耗逐年下降下降（ KG/KG-SI） . 18 图表 34 设备投资逐年下降，但下降空间较小 . 18 图表 35 第一代改良西门子法 . 18 图表 36 第三代改良西门子法 . 18 图表 37 颗粒硅目前占比非常低 . 19 图表 38 流化床法与西门子法的优劣 . 19 图表 39 国内采用流化床技 术的企业有保利协鑫（江苏中能） . 20 图表 40 多晶硅料企业大多在低电价区域布局产能 . 21 图表 41 多数公司已经上市 . 22 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 29 证券研究报告 图表 42 多晶硅料企业对资金需求较大（亿元） . 22 图表 43 通威股份 2015-2020 年前三季度营收 . 22 图表 44 通威股份 2015-2020 年前三季度归母净利润 . 22 图表 45 通威股份多晶硅 2019 年销量实现高增长 . 23 图表 46 通威股份电池 2019 年销量、产能均实现高增长 . 23 图表 47 新 疆大全 2015-2020 年前三季度营收 . 23 图表 48 新疆大全 2015-2020 年前三季度归母净利润 . 23 图表 49 新疆大全多晶硅近年销量、产能均实现稳步增长 . 24 图表 50 保 利协鑫能源 2015-2020 年上半年营收 . 24 图表 51 保利协鑫能源 2015-2020 年 上半年 归母净利润 . 24 图表 52 保利协鑫能源多晶硅产能 2019 实现大幅增长 . 25 图表 53 亚洲硅业 2015-2020 年上半年营收 . 25 图表 54 亚洲硅 业 2015-2020 年 上半年 归母净利润 . 25 图表 55 亚洲硅业 多晶硅 2017-2019 销量、产能均实现稳步增长 . 26 图表 56 新特能源 2015-2020 年上半年营收 . 26 图表 57 新特能 源 2015-2020 年 上半年 归母净利润 . 26 图表 58 新特能源 多晶硅 2020H1 实现产能 8 万吨 . 27 图表 59 新特能源 近年光伏及风电项目装机总体保持稳定 . 27 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 29 证券研究报告 1 投资建议 本篇报告主要从行业角度讲述多晶硅的未来增长、供需关系以及未来成本下降 的路径；从公司角度分析核心壁垒，以及主要公司比较。 行业方面，硅料将伴随光伏行业增长而增长。光伏作为主要的新能源发电方式， 目前全球发电占比不到 3%，未来成长空间广阔。中短期来看，世界主流国家中美欧 都表现出对新能源的积极态度，今年作为“十四五”开局之年、疫情后的第一年，行 业需求将迎来爆发；长期来看，光伏成本将越来越低，光伏电站的收益率将越来越 高， 需求将持续提升。 当前光伏占比较低的情况下，未来成长空间巨大。预计到 2050 年，光伏行业 年均 增速在 10%左右，硅料需求随之增长。 图表 1 多晶硅需求随行业增长而逐年增加 资料来源：华安证券研究所整理 硅料供给和光伏需求存在一定的错配。错配主要来自： 1）硅料产能扩产周期较 长，在某些扩产阶段可能出现供给紧缺； 2）硅料生产需要保持高开工率，季度产出 较为稳定。而光伏需求的季节波动性较大，存在一定错配。长期来看，扩产周期导 致的供给短缺无法避免；季度需求的错配，下游可以通过改变采购节奏来平滑价格 波动。今年硅料供给偏紧主要因为新增产能落地主要集中在下半年，预计今年硅料 价格将维持 85-90 元 /kg 的高位。预计明年供给将恢复正常，价格较今年将出现回 落。 图表 2 2020 年预计硅料均价 85-90 元 /kg 图表 3 2021 年硅料价格预计同比下降 资料来源：华安证券研究所 整理（图为预测现金成本） 资料来源：华安证券研究所 整理（图为预测现金成本） 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 0 100 200 300 400 500 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E 20 50 E 多晶硅需求；万吨 平均耗硅量（含损耗）； g/w Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 29 证券研究报告 硅料技术目前呈现出“两开花”的局面。改良西门子法持续进步，带动成本不 断下降；流化床法日益成熟，未来有望成为有效补充，共同助力下游降本。 短期硅 料扩产和需求存在一定错配，预计 2021 年硅料供给紧平衡， 长期来看，在能源成本 等方面，硅料生产成本仍有下降空间。 图表 4 通威股份多晶硅生产成本逐年下降（万元 /吨） 图表 5 大全新能源多晶硅生产成本逐年下降（万元 /吨） 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 公司方面，低电价地区的资源越发稀缺，当前已经完成低电价区的龙头企业拥 有绝对的竞争力。龙头企业不断扩建产能扩大规模，拥有更多筹码商谈更低的电价， 规模优势将不断加固。同时，硅料扩产的资金需求较大， 融资能力越强的公司，未 来扩产能力越强。目前大多数硅料公司已经上市或待上市，未来市场集中度将不断 提升。 建议关注通威股份、新疆大全（待上市）、保利协鑫能源（港股）、新特能源（港 股）、亚洲硅业（待上市）。 图表 6 多晶硅料企业大多在低电价区域布局产能 资料来源：华安证券研究所整理 6.00 5.88 5.53 4.33 3.95 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 生产成本 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 17 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 20 Q1 20 Q2 20 Q3 生产成本 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 29 证券研究报告 2 行业增长确定，硅料未来 30 年 CAGR 10% 2.1 2050 年 光伏 新增 装机 需求将达到 2000GW 以上 从 2003 年起，全球可再生能源发电占比一直稳定提升， 目前可再生能源发电占 比约为 26%。 其中光伏发电 占比 约为 2.3%。 总的来说，经过多年发展，包括 光伏 在 内的可再生能源发电 占比 每年持续提升，但目前 占比 仍然较低 ，未来提升空间 巨大 。 图表 7 全球可再生能源占比仍然偏低 资料来源： wind， BP， EIA， 华安证券研究所 随着 能源消费逐年增长，可再生能源可化解化石能源短缺的局面，同时新能源 发电对于各国节能减排具有实际效果， 在新能源发电成本逐渐降低的趋势下， 在碳 中和的大 目标 下， 新能源替代化石能源将是必然趋势 。基于中国、美国、欧盟等主要 地区的碳排放目标以及对于新能源的远期规划，假设 2050 年光伏发电量占比达到 55%-70%、 2020-2050 年每年发电量增速在 1.8%-2.4%，同时 假设光伏电站的平均 发电小时数不变， 未来 光伏发电 量与 总 发电量增速、光伏发电占比呈正相关的关系 ， 可以测算出光伏发电量年均增速为 12.1%-13.9%。 如果考虑到光伏电站的平均发电 小时数 将逐渐提高，光伏每年的新增装机量将略低于发电量增速， 整体而言， 预计 2020-2050 年光伏年新增装机增速在 10%左右。 25.7% 2.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 可再生能源发电占比 光伏占比 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 29 证券研究报告 图表 8 光伏未来发电量 （万千瓦时） 和发电量增速 （横轴） 、光伏发电占比 （纵轴） 呈正相关 1746.0 4 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 1.0% 1746 3492 5238 6984 8730 10476 12222 13968 15714 17460 19206 20952 22698 24445 26191 27937 1.2% 1860 3720 5580 7441 9301 11161 13021 14881 16741 18601 20462 22322 24182 26042 27902 29762 1.4% 1981 3963 5944 7926 9907 11889 13870 15852 17833 19815 21796 23777 25759 27740 29722 31703 1.6% 2110 4221 6331 8442 10552 12663 14773 16883 18994 21104 23215 25325 27435 29546 31656 33767 1.8% 2247 4495 6742 8990 11237 13485 15732 17980 20227 22475 24722 26970 29217 31465 33712 35960 2.0% 2393 4786 7180 9573 11966 14359 16752 19145 21539 23932 26325 28718 31111 33505 35898 38291 2.2% 2548 5096 7644 10192 12740 15288 17836 20384 22932 25480 28028 30576 33124 35672 38220 40768 2.4% 2712 5425 8137 10850 13562 16275 18987 21700 24412 27125 29837 32550 35262 37975 40687 43400 2.6% 2887 5775 8662 11549 14436 17324 20211 23098 25985 28873 31760 34647 37534 40422 43309 46196 2.8% 3073 6146 9219 12292 15365 18437 21510 24583 27656 30729 33802 36875 39948 43021 46094 49167 3.0% 3270 6540 9810 13080 16350 19621 22891 26161 29431 32701 35971 39241 42511 45781 49051 52322 3.2% 3480 6959 10439 13918 17398 20877 24357 27836 31316 34795 38275 41754 45234 48713 52193 55672 3.4% 3702 7404 11106 14808 18510 22212 25913 29615 33317 37019 40721 44423 48125 51827 55529 59231 3.6% 3938 7876 11814 15752 19690 23628 27566 31504 35443 39381 43319 47257 51195 55133 59071 63009 3.8% 4189 8378 12566 16755 20944 25133 29321 33510 37699 41888 46076 50265 54454 58643 62831 67020 4.0% 4455 8910 13365 17820 22274 26729 31184 35639 40094 44549 49004 53459 57914 62368 66823 71278 资料来源：华安证券研究所整理 根据计算，预计 2050 年新增装机将达到 2000-3500GW 左右 ，平均年新增 2700GW 左右，较 2019 年增长 22 倍左右。 图表 9 2050 年 光伏 新增装机预计将达到 2700GW 左右 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 1.0% 125 261 402 545 691 838 986 1136 1286 1438 1590 1743 1896 2050 2205 2360 1.2% 133 279 430 583 739 896 1054 1214 1375 1537 1700 1863 2027 2192 2357 2523 1.4% 143 299 460 623 790 958 1127 1298 1470 1643 1817 1991 2166 2342 2519 2696 1.6% 153 319 491 667 844 1024 1205 1387 1571 1756 1942 2128 2315 2503 2692 2881 1.8% 163 341 525 713 902 1094 1288 1483 1679 1876 2075 2274 2474 2675 2876 3078 2.0% 174 365 561 762 964 1169 1376 1584 1794 2005 2217 2429 2643 2858 3073 3289 2.2% 187 390 600 814 1030 1249 1470 1693 1917 2142 2368 2595 2823 3053 3282 3513 2.4% 199 417 641 869 1101 1335 1571 1808 2047 2288 2529 2772 3016 3260 3506 3752 2.6% 213 446 685 929 1176 1426 1678 1931 2187 2443 2701 2960 3220 3482 3744 4006 2.8% 228 476 732 992 1256 1523 1792 2062 2335 2609 2884 3161 3439 3717 3997 4278 3.0% 243 509 782 1060 1341 1626 1913 2202 2493 2786 3079 3375 3671 3969 4267 4566 3.2% 260 543 835 1131 1432 1736 2042 2351 2661 2974 3287 3602 3919 4236 4555 4874 3.4% 278 580 891 1208 1529 1853 2180 2510 2841 3174 3509 3845 4182 4521 4861 5202 3.6% 297 619 951 1290 1632 1978 2327 2678 3032 3387 3744 4103 4463 4825 5187 5551 3.8% 317 661 1016 1376 1742 2111 2483 2858 3235 3614 3995 4378 4762 5148 5534 5922 4.0% 338 706 1084 1469 1859 2253 2650 3050 3452 3856 4263 4671 5080 5492 5904 6318 资料来源： wind， BP， EIA，华安证券研究所 2.2 作为光伏最上游，多晶硅定价权向国内转移 光伏 产业链分为上中下游。 上游 原材料为硅料，也被称作多晶硅、多晶硅料等。 中游包括硅片、电池和组件，下游主要应用于各类场景的光伏电站。光伏产业链还包 括其他辅材，如银浆、胶膜、背板、玻璃、逆变器和支架等。多晶硅是光伏产业的最 上游。 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 29 证券研究报告 图表 10 硅料位于光伏产量的最上游 资料来源：华安证券研究所整理 太阳能级多晶硅一般是指纯度在 6N-9N 之间的多晶硅。按照纯度排序，硅料又 细分为致密料、菜花料和珊瑚料等。 图表 11 多晶硅 -致密料 图表 12 多晶硅 -菜花料 资料来源：华安证券研究所 整理 资料来源：华安证券研究所 整理 2019 年全球多晶硅产量约为 50.8 万吨，其中国内产量 34.2 万吨，占比达到 67%。 2020 年由于海外疫情持续恶化 ，硅料价格在上半年持续走低，海外硅料厂商 陆续停产，导致国内产量占比提升， 预计 2020 年 硅料国内 占比将达到 85%以上。 2021 年由于硅料供给偏紧，硅料价格将维持较高水平，海外产能恢复生产，这一比 例预计将保持 80%左右。 长期来看，硅料的定价权正在向国内转移。 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 29 证券研究报告 图表 13 国内多晶硅产量逐渐增加 （万吨） 图表 14 国内多晶硅产量占比持续上升 资料来源： 可再生能源协会 ， 光伏行业协会 ，华安证券研究所 资料来源： 可再生能源协会 ， 光伏行业协会 ， 华安证券研究所 2.3 技术精进带动单位耗硅下降，行业需求拉动硅料需求 硅料的消耗主要来自下游硅片需求，包括硅片的单片耗硅，以及硅棒切片时的 损耗。 从过去几年来看，每瓦 综合 耗硅量正在逐渐下降。 2019 年单位耗硅量约为 4.3g/W，较 2009 年下降 69%。 图表 15 耗硅量逐年降低 资料来源： BP， EIA，华安证券研究所 降低耗硅量的主要途径有： 1）降低硅片的厚度； 2）减少切片损耗。 从历史来 看，硅片厚度正在逐渐下降 。 长远来看， 如果 N 型技术突破，未来硅片的厚度有望 进一步下降。假如 HJT 技术得到推广，未来硅片的厚度有望做到 120 微米 或以下， 较目前厚度仍有 30%以上的减薄空间。 0 10 20 30 40 50 60 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 海外多晶硅产量 国内多晶硅产量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 国内产量占比 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 平均耗硅量（含损耗）； g/w Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 29 证券研究报告 图表 16 硅片 历史 厚度持续下降（微米） 图表 17 N 型硅片 厚度有望大幅下降（微米） 资料来源： CPIA，华安证券研究所 资料来源： ITRPV，华安证券研究所 预计未来平均耗硅量将逐渐下降，而光伏行业需求将逐渐上升，综合来看硅料 需求将逐渐增长。 预计 2050 年，全球多晶硅需求将达到 434 万吨，较目前增长约 9 倍 左右 ，年均增速 将近 10%。 图表 18 多晶硅需求随行业增长而逐年增加 资料来源：华安证券研究所 整理 100 120 140 160 180 2019 2020 2022 2024 2027 2030 n-type mono-Si PERx n-type mono-Si BC 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27 E 20 28 E 20 29 E 20 30 E 20 50 E 多晶硅需求；万吨 平均耗硅量（含损耗）； g/w Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 29 证券研究报告 3 供 需关系受扩产周期影响，长期来看价格下降 将助力光伏降本 3.1 新增产能集中在下半年落地，供需错配导致今年 供给 偏紧 2021 年是国内“十四五”的开元之年，预计装机将保持快速增长，预计国内需 求将达到 50-55GW。海外疫情的负面影响逐渐减弱，装机需求将得到恢复，预计增 速在 110-120GW。 全球需求将达到 160-170GW 之间 ，对应多晶硅需求将 达到 50 万吨。 图表 19 预计今年多晶硅需求将达到 50 万吨 光伏装 机； GW 单晶 占比 多晶 占比 N 型 占比 单晶耗 硅； g/W 多晶耗 硅； g/W N 型耗 硅； g/W 单晶需 求；万吨 多晶需 求；万吨 N 型需 求；万吨 需求合 计；万吨 160 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 42.57 5.76 2.08 50.41 161 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 42.83 5.80 2.09 50.72 162 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 43.10 5.83 2.11 51.04 163 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 43.37 5.87 2.12 51.35 164 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 43.63 5.90 2.13 51.67 165 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 43.90 5.94 2.15 51.98 166 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 44.16 5.98 2.16 52.30 167 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 44.43 6.01 2.17 52.61 168 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 44.70 6.05 2.18 52.93 169 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 44.96 6.08 2.20 53.24 170 85% 10% 5% 3.13 3.60 2.60 45.23 6.12 2.21 53.56 资料来源：华安证券研究所整理 从供给来看，今年硅料供给整体偏紧。 2020 年，一线 /二线 /海外企业产能分别 达到 33/10/11 万吨，预计今年年底产能将达到 48/13/11 万吨。 考虑到新增产能在当 年贡献产量较少、海外产能可能停产或减产等因素，预计今年实际产量在 50 万吨或 以下。 综合来看，今年 供给 偏紧，在装机旺季，这一局面将更加突出。 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 29 证券研究报告 图表 20 今年 年底 新增产能约 18 万吨，当年贡献增量较少（万吨） 资料来源： solarzoom，华安证券研究所 3.2 从历史 来看 ， 硅料价格处于下行 阶段 多晶硅属于光伏行业的最上游。硅料行业扩产时间较长、投资额最大，所以在 光伏发展初期，需求爆发后导致硅料供给一直跟不上，硅料价格在初期居高不下。 图表 21 国内厂商多晶硅出厂价长期处于下行趋势（元 /kg） 资料来源： PVNEWS，华安证券研究所 多晶硅的供给最初主要来自电子级硅料，太阳能级硅料供给从 2010 年之后才 开始上量。尤其国内多晶硅供给在更晚时间才放量， 2016 年国内多晶硅供给达到全 球接近 50%水平，此前硅料供给主要来自海外。海外制造成本较高，也是硅料价格 在前期居高不下的原因之一。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 通威 大全 江苏中能（协鑫） 特变 /新特 新疆协鑫 四川永祥（通威） 东方希望 亚硅 瓦克（德国） OC I（马来西亚） 瓦克（美国） O CI （韩国） 一线 二线 海外在产 2020 2021E 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 10 -08 -23 20 11 -01 -23 20 11 -06 -23 20 11 -11 -23 20 12 -04 -23 20 12 -09 -23 20 13 -02 -23 20 13 -07 -23 20 13 -12 -23 20 14 -05 -23 20 14 -10 -23 20 15 -03 -23 20 15 -08 -23 20 16 -01 -23 20 16 -06 -23 20 16 -11 -23 20 17 -04 -23 20 17 -09 -23 20 18 -02 -23 20 18 -07 -23 20 18 -12 -23 20 19 -05 -23 20 19 -10 -23 20 20 -03 -23 20 20 -08 -23 20 21 -01 -23 国内多晶硅均价 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 29 证券研究报告 图表 22 国内多晶硅产量从 2009 年起快速增长（ kg） 资料来源： wind，华安证券研究所 3.3 扩产周期影响短期 供给 ，明年价格将同比下降 硅料供给和光伏需求存在一定的错配。错配主要来自： 1）硅料产能扩产周期较 长，在某些扩产阶段可能出现供给紧缺； 2）硅料生产需要保持高开工率，所以季度 产出较为稳定。而光伏需求的季节波动性较大，所以硅料的季度供给和需求存在一 定错配。 长期来看，扩产周期导致的供给短缺无法避免；至于季度需求的错配，下游可 以通过改变采购节奏来平滑价格波动。 今年硅料供给偏紧主要因为新增产能落地主 要集中在下半年，对当年增益有限 ，预计今年硅料价格将维持 85-90 元 /kg 的高位 。 今年年底产能扩张完毕后，明年硅料的产出预计在 70 万吨以上，可以支撑 230- 250GW 的需求，预计明年供给将恢复正常，价格较今年将出现回落。 图表 23 2020 年预计硅料均价 85-90 元 /kg 图表 24 2021 年硅料价格预计同比下降 资料来源： 华安证券研究所 整理（图为预测现金成本） 资料来源： 华安证券研究所 整理（图为预测现金成本） 40 50 60 70 100 287 1,139 4,515 20,084 52,203 84,801 71,000 84,600 136,000 165,000 195,000 242,000 250,000 344,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 产量 :多晶硅 Table_CompanyRptType 行业深度研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 29 证券研究报告 4 能源成本是降本关键， 未来仍有下降空间 4.1 原材料和能源是主要成本，合计占比约 70% 硅元素在地球中