大宗商品涨了什么时候起通胀？从历史经验看美国通胀的传导.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo able_Author 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 研究助理 陈嘉媛 relatedReport 相关报告 20210128 历次经济复苏，美联储何时转向 20210121 本轮大宗商品上涨结束了吗？ 20210108 “ Biden Trade”买什么 20200913 如何理解当前复苏所处阶段 以 2009 年为鉴 20201215 雨歇青山近，远望道阻长 2021 年年度海外宏观经济报告 20201108 骤雨不终日，润物细无声 2021 年年度宏观经济报告 Table_Title 大宗商品涨了，什么时候起通胀？ 从历史经验看美国通胀的传导 2021年 2月 24日 投资 要点 春节至今大宗商品价格及美债收益率的快速上升，引发市场对 美国 通胀及 美 联储 收紧 流动性 的担忧。我们通过回顾 2009-2011年 大宗价格及 美国 通胀上 行的历史， 以期对当前的形势能有更深的理解： “大宗 涨价 美国 通胀上升 联储转鹰”这一链条时滞 约 8-11 个月 。 回 顾 2009-2011年 两轮大宗上涨的历史来看 ， 美联储决策的核心不在于大 宗价格的上涨，而在于 美国 核心通胀的上升和经济的复苏。 从大宗价格 上涨到 美国 核心通胀上升约需 4-5个月的时间， 而 从核心通胀触底回升 到美联储态度转鹰 约有 4-6个月的时滞 。 这意味着，从 历史经验来看， 大宗价格上涨到美联储担心通胀从而态度转鹰 约有 8-11 个月的时滞。 本轮周期与 2009-2011年 的 大宗价格 上升周期有 4点区别： 本轮 宽松政策不间断， 资产价格 的波动更多来自金融市场本身 。 2009-2011 年， 资产价格的扰动主要来自于政策“间歇性”退出， 导致经济“一波三折”。但本轮宽松周期中，欧美放松的持续性以 及预期引导显然更强。 因此， 来自政策实质退出的扰动会下降，而 来自金融市场自身问题（如估值）的扰动会增加。 本轮居民资产负债表未 受 到冲击，消费需求复苏更快。 2008 年次 贷危机对 美国居民资产负债表造成巨大冲击， 直至 2012 年底才完 全恢复，这导致 2010 年 出现 大宗 上涨 ，但核心通胀下行 的情况 。 但本轮 美国大幅“发钱”， 2020 年 Q2 居民净资产已修复 ，消费需 求的复苏更快 。 本轮从大宗价格上涨到 美国 核心通胀上行的 时滞 较短 。 由于本轮居 民资产负债表未受损，一旦 疫情缓解，需求 的释放可能更快（从耐 用品价格罕见上涨可见一斑） ， 大宗上涨到美国核心通胀上涨的时 滞可能会短于 2009-2011年 的通胀周期 。 此外， 原油对核心通胀 冲 击的持续性可能也长于预期，根据 Fed的研究 或 持续 2-5个月 。 但是，本轮美联储对通胀的容忍度更高。 疫情后美国经济与市场的 绑定更深，同时美国政府债务率创历史新高意味着美联储其实“易 松难紧”。在这种情况下，本轮美国核心通胀上升到联储态度变化 的时滞可能更长，考虑到 2季度基数导致的美国通胀上升已在预期 之内， 3季度可能是市场与联储博弈的时间窗口。 风险提示： 美联储货币政策超预期、海外疫情形势、疫苗接种进度超预期 宏 观 经 济 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 海外宏 观经济 拜登交易延续， 通胀担忧渐起 全球经济复苏，拜登交易延续， 大宗价格持续上行。 随着疫苗的推进 和全球 经济的复苏，叠加拜登 1.9万亿政策有望在 3月推出， 以油、铜为代表的 大 宗商品价格快速上涨。我们在 20210121-本轮大宗商品上涨结束了吗？ 中曾提到，当前大宗价格的上涨主要受到需求端的驱动，在经济复苏尚未结 束和政策刺激的推动下，大宗价格有望继续上行。 通胀问题 及其是否影响美联储宽松态度 逐渐引起市场担忧 。 大宗价格的快 速上行促使市场重新思考是否会出现类似于 2009-2011年的大通胀 ，从而导 致美联储提前收紧 。我们在 20200913-如何理解当前复苏所处阶段 以 2009年为鉴 中曾 提出 当前经济复苏与 2009-2010年 类似 。 并在 20210128- 历次经济复苏，美联储何时转向 中 提到， 疫后美国政府债务率创历史新高， 配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，意味着美联储其实“易松难紧”。 从鲍威尔 2021年 2月 23日的发言也可以看出，美联储仍然维持鸽派态度， 认为当前通胀仍较温和，就业最大化是美联储政策的主要目标。 2009-2011年： 从大宗上涨到 美国 通胀，如何演绎？ 从 2009 年到 2011 年，美国市场经历了两波大宗的上行和通胀的上行，大致可以 划分为 5 个阶段，这与当时的经济形式、货币政策息息相关。大宗上涨 美国 通 胀上行 联储收紧这一传导链条的每个环节其实都存在一定的时滞。我们通过分 析 2009-2011年这段历史，可以对我们当前所处的阶段有一个更清晰的认知。 2009年 3月 -2010年 4月 ：经济复苏，资产价格普涨，通胀上行 。为应对次 贷危机，美联储 开启第一轮量化宽松（ QE1）。在 QE1的刺激下，美国地产 回暖拉动美国经济由底部向上修复。在经济复苏的大背景下，美股、美债收 益率、大宗商品价格和通胀都呈现上行趋势。 在这轮由底部触底反弹的经济上行中，市场和美联储的关注点集中在经济 和劳动力市场的修复程度，而非通胀 的上行 。 从大宗价格触底反弹到核心 PCE 开始上行约有 4个月的时滞 。而直到 2010年 1月核心 PCE触及 1.74% 高点，美联储才开始提及“长期通胀略有上升”，这与核心 PCE由底部向上 反弹 约有 6个月的时滞。 在这一轮大宗上涨周期中，“大宗上涨 核心 PCE 上涨 联储担忧通胀”这一链条传导时间约为 10个月。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 1： 2009-2011年大宗及通胀的两轮上涨可以划分为 5个阶段 数据来源： Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 在 2009-2010年间，从大宗上涨到美联储对通胀反映存在约 10个月时滞 2009年 3月 2010年 4月 经济全面复苏 时期 时间 事件 时间差 2009年 3月 大宗价格 触底回升 2009年 7月 美国核心 PCE触底回升 约 4个月 2010年 1月 美联储对经济表述由 “上升 ”转为 “持 续增强 ”，同时提及 “长期通胀预期 略有上升。 ” 约 6个月 2010年 3月 第一轮量化宽松退出 约 2个月 数据来源： Wind，美联储， 兴业证券经济与金融研究院整理 2010年 4月 -2010年 8月：二次经济衰退，资产价格普跌，通胀下行。 如我 们在 20200913如何理解当前复苏所处阶段 以 2009为鉴 中所 述 ， 次 贷危机后，美国经济的修复并非一帆风顺，而是类似“过山车”。 伴随 2010 年 3 月第一轮 QE 的到期， 前期有较明显改善的 美国地产销售 再次出现下 滑，同时由于美国居民资产负债表仍未修复，缺乏政策支撑后消费增速也出 现下滑。叠加 2010欧债危机升级，美国经济再次陷入衰退，美国国债期限 利差在这期间持续下行，反映经济复苏预期发生逆转。受经济拖累，资产价 格普遍下跌，通胀也随之下行， 美联储的关注点由通胀再次回到经济增长和 就业。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 3： 2010年 4月 美国地产销售再次出现下滑 图表 4： 拖累居民消费意愿，消费增速下滑 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 美国国债期限利差在 2010年上半年持续下行，反映经济复苏预期逆转 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2010年 8月 -2010年 11月： QE2开启，通胀与大宗走势分化，资产普涨。 在流动性宽松、供给冲击、经济放缓的三重作用下，这一阶段出现大宗价格 上涨而通胀下行的背离。 流动性方面， 2010 年 8 月，在经济二次探底的预 期下，美联储开启第二轮量化宽松，推动大宗价格、股市再次重回上行趋势。 供给方面， 2010 年 8 月受全球干旱天气影响，粮食危机爆发，多国宣布粮 食禁运，大麦、玉米等粮食价格快速上涨。 经济方面， 如前所述， 在 2010 年 4月 QE1到期后，美国经济出现了二次衰退。虽然 2010年 8月份美联储 开启第二轮量化宽松，经济有一定企稳，但消费仍然疲弱。这主要因为 2008 年次贷危机导致美国居民资产负债表严重受损，一直到 2012年美国居民资 产才恢复至危机前的正常水平。 脆弱的居民资产负债表导致消费的复苏滞 后于经济的修复，居住、耐用品消费走弱拖累了核心 PCE价格。 在这期间，虽然大宗价格不断上涨，但由于核心 PCE 仍然较弱，市场及美 联储的关注点在于经济复苏和就业，对通胀并未有明显担忧。 美联储在 2010 200 250 300 350 400 450 500 550 300 350 400 450 500 550 08/04 08/10 09/04 09/10 10/04 10/10 11/04 成屋销售，万套 新屋销售，千套，右轴 2010/3： QE1结束、购 房优惠政策到期 2009/2：购房税收优惠 2009/3： QE1加码 -15 -10 -5 0 5 10 15 08/08 08/12 09/04 09/08 09/12 10/04 10/08 10/12 零售销售同比， % 扣除汽车及其零部件后的零售同比， % 2010/3： QE1结束、购 房优惠政策到期 0 1 2 3 4 5 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 美国国债收益率， % 2年期国债 10年期国债 10年期国债 -2年期国债 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 海外宏 观经济 年 9 月的 FOMC 会议上强调当前通胀低于理想水平（ 2%），并且通胀 可能 持续受到压制。 图表 6： 地产走弱冲击居民消费，拖累美国 核心 PCE价格 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 2010年 11月 -2011年 4月：经济稳定， 核心通胀 上行 与大宗上涨共振 。 在 QE2 的刺激支撑下，经济从二次衰退中 逐渐走出，核心 PCE 价格中的租赁、 耐用品、服务消费都有一定的修复 推动核心 PCE 上行 。 同时 ， 原油价格在 2011 年 2 月受利比亚政治动乱的影响， 受 供给冲击从而快速上行，拉动核 心 PCE 走高 。 然而， 在 2011 年 3 月之前， 市场普遍认为 虽然核心 PCE 有 上行动力，但由于经济修复 仍不充分因此很难导致通胀。 2011 年 3 月美联 储对通胀态度由“通胀水平仍然低迷”转至“ 上期通胀预期有所上升 ”， 相 较于核心 PCE 触底反弹 约有 4个月的时滞。 -0.8 -0.3 0.2 0.7 1.2 1.7 2.2 2.7 3.2 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 美国核心 PCE价格同比拉动， % 居住 健康护理 其他 耐用品 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 7： 2011年 3月美联储对通胀态度由“通胀水平仍然低迷”转至“ 长期通胀预期有所上升 ” 美联储对通胀的描述 时间 描述 2010年 11 月 经济复苏速度适中，劳动力市场状况略有改善。近几个月， 通胀水平持续较低，整体通胀因能源价格连续大幅上涨而略有上升，但核心 PCE没有变化。 2010年 12 月 经济活动正以中等速度增长。近几个月， 长期通胀预期稳定，但核心通胀继续趋于下降。 2011年 1月 经济复苏势头强劲，劳动力市场状况继续逐步改善。近几个月， 通胀水平仍然低迷，长期通胀预期保持稳定。 2011年 3月 经济复苏速度适中，劳动力市场状况进一步改善。近几个月， 整体通胀水平由于消费者能源价格进一步大幅上涨而加速上升，核心通胀水平小幅上升，长期通胀预期有所上升。 2011年 4月 经济活动以适度的速度增长，劳动力市场状况继续逐步改善。近几个月，因能源和食品价格上涨，总体通胀水平进一步上升，但核心消费者价格通胀仍然相对较低，长期通胀预期仍保持稳定。 2011年 6月 经济复苏步伐有所放缓。近几个月，由于消费食品和能源的价格下降， 整体通胀水平有所下降，但核心消费者物价指数上涨，长期通胀预期保持稳定。 2011年 8月 近几个月经济复苏步伐仍然缓慢，劳动力市场状况继续疲软。近几个月， 整体通胀水平有所下降，长期通胀预期保持稳定。 2011年 9月 经济活动继续缓慢增长，劳动力市场状况仍然疲软。 整体通胀水平有所缓和，长期通胀预期保持稳定。 数据来源： Wind，美联储， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 2010年 11月 -2010年 4月美国经济较稳定 图表 9： 2011年 2月受供给 冲击，原油价格快速上行 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 在 2010-2011年间，从大宗上涨到美联储对通胀反映存在约 9个月时滞 2010 年 7 月 -2011 年 12 月 时间 事件 时间差 2010年 7月 大宗价格上涨 2010年 12月 美国核心 PCE 反弹 约 5 个月 2011年 3月 美联储对通胀表达担忧 约 4 个月 2011年 6月 第二轮量化宽松退出 约 3 个月 数据来源： Wind，美联储， 兴业证券经济与金融研究院整理 47 49 51 53 55 57 59 61 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 美国制造业 PMI 美国服务业 PMI 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 50 60 70 80 90 100 110 120 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 WTI现货价格，美元 /桶 美国核心 PCE， % 2011年 2月，因中东政治 动乱影响，原油受到供给 冲击。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 海外宏 观经济 2011年 4月 -2012年 1月：经济下行，资产价格普跌，通胀 继续 上行。 2011 年 4 月 ，美国经济再次衰退， PMI 出现明显下滑。受欧债危机再次发酵影 响，美国信用债评级首次遭标普下调，重挫市场信心。从货币政策而言， 2011 年 4月 核心 PCE上升至 1.35%，美联储的多位官员措辞开始变得鹰派 ， 2011 年 6月 QE2 退出 。我们在 20110519-美联储退出路径渐明朗 美联储 4 月会议纪要快评 中 曾提到 ， 美联储在 2011年 4月份 FOMC 会议中探讨了 宽松政策退出路径，即“停止滚动购买到期债券 加息 出售非国债资产”。 在经济走弱 +美联储开始对通胀表达担忧的背景下， 大宗商品价格 于 2011年 4月 触顶下滑。但是，由于通胀的滞后性，通胀并未随着经济及大宗价格下 行，反而继续上行，经济进入“类滞涨”时期。 从 2009年到 2011年 历史经验来看， 大宗上涨 通胀上涨 联储反应各环节之间存 在明显的时滞，这是因为美联储的关注重心在于核心 PCE而非大宗商品价格。从大 宗价格上涨到核心 PCE 上涨约有 4-5 个月时滞，从核心 PCE 上涨到美联储对通胀 表示担忧约有 4-6个的月的时滞。因此， 从大宗开始 上涨到美联储的 表示担忧约需 8-11 个月的时间 。 当前复苏周期与 2009-2011的 不同之处 不同点一： 本轮美国刺激政策不断， 资产价格的波动更多来自金融市场本身 20092011年，资产价格为何“走走停停”？ 市场时不时担忧政策退出 以及次生危机爆发。 从上文 2009-2011年的美国经济复苏回顾可以看出，当 时不断的政策退出担忧、欧债等次生危机的爆发使得 2009-2011年的美国经 济复苏“一波三折”，这也导致股票、大宗商品价格的上涨出现了“一波三 折”。 本轮美国 宽松刺激政策 不间断 ， 资产价格的波动更多来自金融市场本身 。 与上一轮周期，政策“放 -收 -放 -收 -放 -收”不同的是，这一轮财政刺激从 CARES 到 9000 亿美元再到 1.9 万亿美元之间几乎没有“空窗期”。政策层 面给市场的预期也是刺激“不会断”。 因此，来自政策实质退出的扰动会下 降，而来自金融市场自身问题（如估值）的扰动会增加。 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 11： 2009-2011年 经济复苏中，政策退出、次生危机的扰动促使资产价格“一波三折” 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 不同点二：本轮 周期的居民资产负债表未受到冲击，消费需求复苏较快 对比次贷危机，本轮周期最大差异在于美国居民没有出现资产负债表衰退。 在前面的回顾中，我们看到尽管流动性宽松推动大宗商品价格的上涨，但在 2009-2010 年核心通胀是趋势下行的，甚至在 2010 年引发了市场以及联储 对于长期通缩（ Disinflation）的担忧。这背后很重要的原因在于上一轮周期 中美国地产市场的崩溃，使得美国居民资产负债表受到了历史上罕见的冲 击 ， 美国居民净资产直到 2012年末才回到危机前的水平。资产负债表衰退 使得美国居民的需求恢复缓慢，才出现 2010年“大宗价格上涨，但核心通 胀下行”的情况。 但当前 美国居民资产负债表修复已超过疫情前水平 。 如上所述，本轮周期 中居民资产负债表并未受损， 短期来看，美国居民的净资产在 2020年 2季 度已超过疫情前的水平 ， 美国实际 GDP缺口修复的速度也明显快于上一轮 周期 ，这意味着本轮消费复苏较快不会成为核心通胀的拖累。 2011.4.8 欧央行加息 2011.6.1 QE2结束 2011.7.16 美国 讨论削减赤字 2011.8.7 美国信用 债评级遭下调 2010.3.1, QE1结束 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 S&P500 CRB现货指数，右轴 2009年 12月 -2010年 9月 欧债危机第一波 2011年 5月 -2011年 12月 欧债危机第二波 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 12： 20102011年周期中，居民资产负债表衰退使得核心通胀上涨较晚 数据来源： Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13：相比 2008年周期，本轮 GDP缺口收敛更快 图表 14：本轮美国居民资产负债表几乎没有受损 数据来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 不同点三：本轮大宗上涨到 大宗与 核心通胀 共振 上行的时滞 相对较短 在消费复苏较快的背景下 ，本轮大宗上涨到核心通胀上行的时滞较短。 由 于本轮 居民负债表未受损， 一旦 疫情缓解 ，其消费需求 也将迅速释放 ，并不 会像 2010 年一样受到居民资产负债表的制约 。 因此，与 2010-2011 年这一 轮周期不同，本轮“大宗价格上涨”到“大宗与核心通胀共振向上”的时滞 可能更短。 具体来看： “发钱”将继续刺激耐用消费品价格上涨。 在大型财政刺激下， 美 国耐 用品价格出现了自 90 年代以来的首次上涨。 2020年耐用品价格环比上 升最快的时间 分别对应了两轮财政刺激 。 未来拜登 1.9万亿刺激计划 在 2021年 都 将 继续刺激耐用消费品价格上涨。 150 250 350 450 550 650 750 850 950 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 08 09 10 11 12 核心 PCE同比， % 标普高盛商品指数，右轴 2009-2010年： 居民资产负债表受损 大宗上涨但核心通胀下行 2011年上半年： 房价修复后，大宗和核心 通胀共振向上 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 -12 -6 0 6 12 18 24 30 36 美国实际 GDP缺口，经济衰退前 =0期 1990/6/1 2001/3/1 2007/12/1 2019/12/1 -18.0 -16.0 -14.0 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 90 95 00 05 10 15 20 美国居民净资产，回撤幅度， % 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 15： 美国耐用品通胀自 90年代以来首次出现年度正增长 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 滞后复苏 的服务业 在后期将 推动居住等 服务价格 回升。 美国核心 PCE 中服务业占比约为 70%。 当前 服务消费受限于疫情，相较疫情前仍有 较大的缺口， 比如价格 明显下跌 的交通分项 或者 尚未涨价的 娱乐、餐饮 旅游。 从目前来看， 在 2021年 2季度末 ，大概率 可能看到疫苗覆盖率 提升后，经济逐步开放，这部分复苏消费将进一步释放 。 图 表 16： 2021年 2季度后期经济开放后，服务消费复苏将推动服务通胀回升 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 原油低基数对核心通胀的影响可能比预期更长。 虽然核心 PCE物价指 数剔除了食品和能源价格的影响，但原油价格仍然可以通过相关产品 和服务对核心 PCE 产生间接的影响。从历史规律来看， WTI原油价格 的波动与美国核心 PCE同比有较高的相关性， 2014年以来尤为如此。 而根据美联储论文（ Conflitti & Luciani(2017)）的研究结果，原油价格 的冲击对美国核心 PCE 有滞后影响且会持续较长时间 （约持续 2-5 个 月） 。 2021 年，原油价格大幅上涨或拉动美国核心 PCE 上升，且其影 响可能比预期中更为滞后和持续。 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 美国 PCE通胀：耐用品，同比， % 1995年以来 美国耐用品 PCE 通胀 首次年度正增长 汽车家具家电娱乐用品 其他耐用品 食品饮料 服装 其他非耐用品 居住 医疗 交通 娱乐 餐饮旅游 其他服务 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 -36.0 -24.0 -12.0 0.0 12.0 PC E价格 实际 PCE消费 美国 PCE价格 VS实际消费值，同比增速变化， 2019-2020，百分点 （泡泡大小为 PCE通胀中的权重 ） 2020年需求复苏慢， 价格下跌 2020年需求复苏快， 价格涨幅大 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 11 - 宏观经济 海外宏 观经济 图表 17： 美国核心 PCE与 WTI油价相关性较高 图表 18：美联储认为油价对核心 PCE 有影响且有滞后性 数据来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 不同点 四 ： 本轮 美联储对通胀的容忍度更高 虽然核心通胀已起，但美联储对此轮通胀的容忍度更高。 由于新冠疫情对 经济冲击的特殊性， 美联储对通胀的容忍度相较于 2010-2011年是更高的。 在 2020年 9月的美联储 FOMC 会议上曾强调 ， 为保证就业最大化的目标， 美联储将允许通胀在一段时间内超过 2%。 而鲍威尔在 2021年 2月 23日的 发言也再次重申了当前通胀仍然温和（ Soft），将继续宽松以支持就业市场 的鸽派立场。 在 20210128-历次经济复苏，美联储何时转向 中 我们曾 提 到，新冠疫情后经济与市场的绑定更深，即使美联储转鹰，也会提前进行充 分预期引导。从长期而言，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、 维持存量债务的可持续性， 意味着美联储其实“易松难紧”。 本轮从大宗价格上涨到美国核心通胀上行的时滞相较于 2009-2011年或有缩窄，但 本轮周期中美联储对于通胀的容忍度也更高，意味着从核心通胀上行到美联储对此 表示担忧的时间可能更长。 考虑到 2季度基数导致的美国通胀上升已在预期之内， 3季度可能是市场与联储博弈的时间窗口。 风险提示：美联储货币政策超预期、海外疫情形势、疫苗接种进度超预期 -100 -50 0 50 100 150 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国核心 PCE同比， % WTI油价同比， %，右轴 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 油价特异冲击影响规模 滞后月份 原油价格冲击对美国 核心 PCE同比的影响 请务必阅读正文 之后 的信息披露和重要声明 - 12 - 宏观经济 海外宏 观经济 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等 方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及 建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司 的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资 者除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有 限公司及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址： 深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：