长视频系列报告之三：TVB兴衰50年对国内长视频平台的启示.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 传媒 行 业： TVB兴衰 50年对国内长视频平 台的启示 长视频系列报告之三 2021年 03月 31 日 看好 /维持 传媒 行业 报告 分析师 石伟晶 电话： 021-25102907 邮箱： shi_ 执业证书编号： S1480518080001 研究助理 辛迪 电话： 010-66554029 邮箱： 执业证书编号： S1480119070074 投资摘要 ： 为什么研究 TVB？ 从投资角度 ， 1990 年到 2000 年， TVB 母公司电视广播股价 10 年 10 倍 。 TVB 取得 了 诸多商业成就 ，其中最 重要的是其 打造 了 制播一体化模式 。 TVB 制播一体化 商业 模式的价值主要体现在内容制作价值、选品价值、渠道价值。 1.内容制作价值 ： 剧集自制助力 TVB 控制剧集成本。 TVB 长期保持高毛利率水平， 主要源于其 自制模式。 芒果超媒同样具备内容制作优势。 剔除快 乐购及其他业务， 2019 年、 2020 年 H1 芒果超媒毛利率 稳中有升 。 芒果 TV 已经建立 成熟的内容制作梯队 ： 包括 20 个 综艺节目制作团队 +12 个影视剧制作团队 +30 家 剧集 战略合作工作室 。 2.渠道价值 ： TVB 低销售费用 率 体现其稀缺渠道地位 ， TVB 销售费率低的原因在于 强大的渠道优势 。 芒果超媒销售费用率高于 TVB，原因在于两者竞争格局不同。 和 TVB 相比，芒果超媒 既要招商也要获取用户数 ，因此销售费用 率更高。 相应地 芒果超媒复制了湖南卫视强大的招商能力 ， 实现 广告收入 多年持续 增长 。 腾讯视频与爱奇艺占据渠道优势。 爱腾优长视频格局下， 头部平台 具有 强势渠道地位，有助于吸引优质剧集内容以及在与影 视公司的合作中具有较高的话语权 。 3.选品 价值： TVB 具备强大选品能力。 TVB 每一发展阶段都有新的 、热度久的 强势题材崛起，背后是强大选品能力在支撑。 长视频平台走差异化自制路线 ， 爱奇艺 逐渐 建立 选品优势。 自制内容上， 腾讯视频采取 IP 泛娱乐全链条自制思路；爱奇艺构 建选片团队，芒果采取创作制作播放一体化自制路线 。爱奇艺 自制剧采用核心制片人模式，类似于 TVB 大制片厂模式下的 “ 监 制中心制 ” ， 把握产业链最具话语权环节，逐渐 建立 选品优势。 国内剧集制作端格局高度零散 ， 腾讯视频对外合作聚焦头部 影视公司 ， 爱奇艺选品模式击中影视产业的痛点。 TVB 衰退核心源于市场见顶 ，但国内剧集市场 尚未显示见顶迹象 。 TVB 主要收入来源为广告 ， 其 与香港零售收入高度相关 ， 2014 年之后 ， 香港零售业销货价值持续下跌 ， TVB 广告业务受到严重波及。 TVB 早已 预见天花板， 降低 投入。 中国内地影视市场庞大， 电视行业竞争比较充分 ，拥有 足够空间。 据统计， 2019 年 -2024 年 ，内地 网剧市场规模年复合增长 率 将 达到 11%， 版权大战对长视频平台没有赢家，目前定制剧、自制剧成为平台主流采买方式，中短期国内 长视频平台再次出 现恶性竞争概率较低 ，行业 竞争格局好转 ， 处于健康发展通道 。 投资策略： 长视频行业具备长期投资价值。 不同于 TVB，中国内地长视频市场庞大，天花板更高，赛道仍具备成长性。 随着自制剧和定制 剧成为平台采买的主流方式，长视频平台 不再恶性 版权 竞争 ，继而 长视频 平台 整体话语权提升，促进长视频平台长期投资价 值提升。 长视频平台自制模式差异化，强烈推荐爱奇艺、芒果超媒。 展望未来五年，长视频平台在商业模式和运营方式实现重大创新 的概率较低。考虑长视频平台内容制作、渠道和选品三大价值，腾讯视频平台价值增量在于内容制作，即通过 IP 全产业链开 发，形成爆款；爱奇艺平台的增量价值在于选品，即通过工作室选品制度，打造爆款，继而建立自己的品牌。爱奇艺 较腾讯 视频的方式，选片范围更广 ， 其 选品的成功是爱奇艺的成功 ； 腾讯视频 IP 剧集的成功则是 IP 的成功。 同时，芒果超媒已经 形成自己的特色，未来的增量价值在于渠道，平台用户数量的持续增长将大幅提升平台价值。 爱奇艺会员收入增长点主要来自 ARPU 提升 。 2020 年，爱奇艺全年平均月活已达到 1.08 亿，我们预计爱奇艺未来每年会员数 将平稳增长，其会员收入的提升主要依靠 ARPU 提升， APRU 提升主要依靠人均包月数提升和提价。 芒果超媒营收多元化，成长性优于 TVB。 我们将芒果 超媒广告收入拆分成贴片广告 +植入广告 两部分 ， 其中 贴片广告受益于平 台用户数量提升而快速增长 ，芒果凭借较强的综艺自制能力在空间广阔的 植入广告 中 具备优势。 未来随着优秀 剧集 自制内容 持续上线， 芒果超媒会员渗透率和 APRU 也 将进一步提高。 风险提示： 1）受短视频影响，长视频平台用户增长不及预期； 2）内容行业监管政策变化； 3）影视广告主投放意愿变化； 4）自制内容进度不及预期。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. TVB 打造制播一体化模式 . 5 1.1 为什么研究 TVB？ . 5 1.2 TVB 取得诸多商业成就 . 5 1.2.1 TVB 构筑强势发行渠道 . 5 1.2.2 TVB 打造制播一体化 模式 . 6 1.2.3 TVB 造星梦工厂绑定明星要素 . 7 1.2.4 上世纪 80、 90 年代 TVB 爆款密集呈现 . 8 2. TVB 具备三大商业价值 . 8 2.1 TVB 具有内容制作价值 . 9 2.2 TVB 具有渠道价值 .10 2.3 TVB 核心价值是其选品能力 .12 3. TVB 衰退核心源于市场见顶 .15 3.1 TVB 衰退核心源于市场见顶 .15 3.2 国内剧集市场尚未显示见顶迹象 .17 4. 投资策略 .18 4.1 爱奇艺：会员收入增长点主要来自 ARPU 提升 .18 4.2 芒果超媒：营收多元化，成长性优于 TVB.19 5. 风险提示 .21 相关报告汇总 .22 插图目录 图 1： 1988-2021 年 TVB 股价表现 . 5 图 2：中国香港无线电视台竞争格局变化 . 6 图 3： 1992-2020 年历年 TVB 前十收视率热播剧中外购剧占比 . 6 图 4： TVB 制片厂模式人事架构 . 7 图 5： TVB 明星阵容（部分） . 8 图 6： 1997-2020H1 TVB 毛利率 . 9 图 7：芒果超媒和 TVB 毛利率对比 . 9 图 8： 2020年各平台季播综艺自制比例 .10 图 9： 2005-2020H1 TVB 销售费用率 . 11 图 10： 芒果 TV 和 TVB 销售费用率对比 . 11 图 11：湖南卫视广告收入 . 11 图 12：芒果 TV 广告收入（亿元） . 11 图 13：长视频平台月活情况 .12 图 14：爱奇艺销售费用 .12 图 15：各长视频平台自制路线 .13 图 16： 2018-2020 年播出剧 集的相关出品的公司数量 .14 P4 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 17： 2020 年首播剧编剧数量情况 .14 图 18： TVB 自制剧最高及平均收视率变化 .15 图 19： TVB 营收结构 （亿港元） .16 图 20：香港零售业销售额及 TVB 广告收入（亿港币） .16 图 21： TVB 来自香港地区收入占比 .16 图 22： TVB 库存（百万港币） .17 图 23： TVB 现金及现金等同（百万港币） .17 图 24： 2020 年 TVB 热播剧收视率 .17 图 25： 2020 年中国内地黄金时段电视剧收视率 .17 图 26：电视剧市场规模（亿元） .18 图 27：芒果超媒收入结构（亿元） .19 图 28：芒果超媒广告收入占比总营收 .19 图 29： 2019-2020 各平台综艺有效播放（亿） .20 图 30： 2019-2020 各平台上新自制综艺数 .20 表格目录 表 1： 无线电视艺员培训班出身的部分 TVB 制作人及导演 . 7 表 2： TVB 各发展阶段代表剧集 . 8 表 3： 芒果 TV 主要综艺工作室及制作 团队 . 9 表 4： TVB 各发展阶段及代表剧集 .13 表 5： 腾讯视频自制剧合作公司（部分） .14 表 6： 爱奇艺自制剧合作公司（部分） .15 表 7： 爱奇艺营收拆分（亿元） .19 表 8： 芒果超媒广告收入拆分（亿元） .20 表 9： 芒果超媒会员收入拆分 .21 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. TVB 打造制播一体化模式 1.1 为什么研究 TVB？ 投资角度， TVB 股价 10 年 10 倍 ，在 经营上， TVB 也取得诸多商业成就。 TVB 自上世纪 60 年末创台以来， 在很长一段时间内保持着电视剧的高产量及高质量，造就了一段属于港剧的黄金年代。 从投资角度， 1990 年 3 月到 2000 年 3 月， TVB 母公司电视广播（ 0511.HK）股价 10 年 10 倍，年均复合收益率为 26.61%， 同期恒生指数年均复合收益率为 17.40%，显著跑赢大盘。 短视频强势 入局 ，长视频 具备 不可替代 性 ，独播 、 自制是贯穿史今的玉律 。 如今， 国内爱奇艺、腾讯视频等 长视频平台商业模式仍在调整和试验阶段，芒果超媒凭借成熟的模式率先盈利。我们认为，从用户角度，长 视频原本杀时间的 需求 定位已经被短视频取代，但长视频和短视频在内容领域差异显著，仍是不可取代的内 容业态。 从 TVB 时代到当下的四大平台竞争，长视频的获胜法宝始终是独播与自制。如今， TVB 虽光辉不 复当年，但在内容自制方面，仍然保持了高产量和独特性， TVB 的出品相较于内地剧集， 仍然具备 不可代替 的特色和吸引力 。 因此 ， TVB 如何取得成功及 TVB 价值何在仍是值得探讨的议题。 本篇报告 试图 通过解构 TVB 的商业 价值并 与长视频平台对比 ， 从而 评估 长视频行业 未来竞争格局 的演变 。 图 1： 1988-2021年 TVB 股价表现 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 1.2 TVB 取得诸多商业成就 1.2.1 TVB 构筑强势发行渠道 TVB 建立了强势的发行 渠道 。 TVB 成立时， “丽的映声” （亚视前身） 已经建台 10 年 ， 但其最开始是有线 + 收费形式经营，直到 1973 年才改为无线 +免费，而 TVB 在 1967 年建台伊始即为无线 +免费的形式， 1967 至 1973 年整整六年时间里 ， TVB 成功培养了观众的 免费 收视习惯 。 过去 的 五十多年， 相比亚视， TVB 经营 稳扎稳打 ， 成为中国香港地区最有影响力的电视媒体渠道 。 P6 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 2： 中国香港无线电视台竞争格局变化 资料来源： Wind，公司财报 ， TVB 官网， 东兴证券研究所 整理 TVB 建立 剧集 自制 的 竞争力。 1999 年，亚视引入 还珠格格和少年英雄方世玉 ， TVB 黄金 时段 收视全 面大败 ，这 在 两者 32 年 竞争 史 中 尚 属 首次。 尝到甜头后， 亚视 开始 狂买外购剧，客观上也促使 其 减少自制 剧产量。 TVB 虽然也引入外购剧，但占比极少 ，坚持剧集自制战略 。据我们统计， 1992-2020 年 TVB 前十 收视率热播剧中，外购剧占比始终不超过 20%。 图 3： 1992-2020年历年 TVB 前十收视率热播剧中外购剧占比 资料来源： 公司公告，新浪博客 -TVB 收视情报站 ，东兴证券研究所 注：数据源中， 1992-1995 年仅为收视冠军剧集，不足 10 部。 1.2.2 TVB 打造 制播一体化模式 制片厂模式构筑 制播 一 体化。 TVB自制剧采用发源于好莱坞的制片厂模式， 剧集从 故事创意到拍摄完成 ，每 一环 节都有明确的分工 的 流水线式的制片方式 。 这种模式中，监制为核心，全权负责故事构思、演员选择、 后期制作等。编剧、导演等全部为监制服务。 TVB 制片厂模式产出 效率 高 。 一般情况下， 一部 剧本完成十五六集左右即可开拍，两个编剧、四个导演 在监制的带领下，三个月内可以完成 20 集电视剧的 拍摄。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 成本 结构 管控合理 。 2018 年， TVB 每集 自制剧（非合拍剧）成本在 100 万港币左右，其中 70%用于维 持整个工业化机器，保证每个环节流程的运作，而包括演员片酬在内的部分仅为 30%左 右。 建立稳定人才梯队。 TVB每一项工种都严格细分，编导、 编剧、导演，全部分初级、中级、高级，其中 每次晋升需要 3-5 年的积累，因此从普通底层到监制，平均需要 20 年 ， 通过 严格又层级分明的晋升体 系 ，制作人 得到了 充分的 筛拔和锻炼 ， 公司培养建立 起 堪用的人才梯队。 图 4： TVB 制片厂模式人事架构 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 整理 1.2.3 TVB 造星梦工厂绑定明星要素 无线电视艺员培训班 培养大量影视 人才 。 明星制指将明星作为 一种商品进行商业运作，使明星的影响力加持 于影视作品之上。明星制作为邵氏影业的重要理念，在邵氏影业治理中贯彻始终， 1972 年无线艺员培训班与 “邵氏影业”的明星制理念一脉相承。无线电视艺员培训班作为公认的“造星工厂”，为 TVB 源源 不断输送 人才：既包括脍炙人口的影视明星 ， 也包括著名导演、优秀编剧、金牌监制等。 表 1： 无线电视艺员培训班出身的部分 TVB 制作人及导演 姓名 期别 职业 代表 作 招振强 1 影视制作人 1980 版上海滩、 1978 版倚天屠龙记、新扎师兄等 在无线电视台期间共制作 1000+小时各类型题材剧集 潘嘉德 4 监制 刑事侦缉档案 1-4鉴证实录 1-2冲上云霄女人唔易做 On Call 36 小时等 杜琪峰 4 导演、监制 TVB 电视剧作品： 1983 版射雕英雄传（执行导演）、难民营风暴律 政皇庭等 电影作品黑社会文雀夺命金毒战等 关锦鹏 5 导演 电影作品蓝宇胭脂扣阮玲玉长恨歌等 鞠觉亮 7 导演、编剧 TVB 电视剧作品： 1983 版神雕侠侣、楚留香之蝙蝠传奇、 1984 版鹿 鼎记、 1992 版书剑恩仇录等 其他电视剧作品： 2003 版射雕英雄传、 2003 版天龙八部、 2016 版新 萧十一郎、孤芳不自赏等 资料来源： TVB 官网， 东兴证券研究所 整理 P8 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES TVB 通过举办 多种 比赛 招募影视人才。 1973 年 ，公司 首次举办“香港小姐”选美以及 1982 年首次举办的“新 秀歌唱大赛” ； 1984 年， 无线电视艺员训练班进行改制，分为艺员招募、舞蹈艺员招募和司仪招募 3 个班 。 图 5： TVB 明星阵容（部分） 资料来源： 钛媒体 APP，东兴证券研究所 1.2.4 上世纪 80、 90 年代 TVB 爆款密集呈现 TVB 在 上世纪 80、 90 年代爆款密集呈现 。 在强势渠道、优秀模式和大量影视人才的支撑下， TVB 上世纪 80、 90 年代 发展迅猛，爆款剧集频出 。 表 2： TVB 各发展阶段代表剧集 时间 代表剧集 上世纪 70 年代 书剑恩仇录倚天屠龙记等 上世纪 80 年代 上海滩 万水千山总是情 千王之王 天龙八部 1982、神雕侠侣 1983、鹿鼎记 1984、 笑傲江湖 1984、雪山飞狐 1985、碧血剑 1985，倚天屠龙记 1986、书剑恩仇录 1987、 连城诀 1988、侠客行 1989 等金庸古龙小说改编剧 上世纪 90 年代 壹号皇庭系列、妙手仁心系列 、 美味天王烈火雄心 刑事侦缉档案系列、 鉴证 实录系列 、 廉政行动组 射雕英雄传 1994、 神雕侠侣 1995、 笑傲江湖 1996、 天龙 八部 1997、 鹿鼎记 1998、 雪山飞狐 1999、 倚天屠龙记 2001、 封神榜 2001、 巨 人 大时代笑看风云马场大亨天地男儿天地豪情创世纪创世纪 II 天地有情 等 2000-2010 年 金枝欲孽 宫心计 冲上云霄律政新人王系列、潮爆大状烈火雄心 III 溏心风暴系列、酒店风云绝代商骄等 2010 年以来 金枝欲孽 2 溏心风暴 3法证先锋法证先锋冲上云霄 2宫心计 2 、 香港爱情故事 金宵大厦 等 资料来源： 豆瓣网， 东兴证券研究所 整体 2. TVB 具备三大 商业 价值 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES TVB 的 制播一体化模式 的 商业 价值主要体现在内容制作价值 、 选品价值 、 渠道价值。 2.1 TVB 具有内容制作 价值 剧集自制助力 TVB 控制剧集成本。 2018 年， TVB 每集自制剧（非合拍剧）成本在 100 万港币左右，其中 70%用于维持整个工业化机器，保证每个环节流程的运作，而包括演员片酬在内的部分仅为 30%左右 。因此， TVB 长期 保 持高毛利率 ， 尤其是在 2000-2015 年， TVB 毛利率维持在 50%左右，虽然 2015 年后 TVB 毛利 率下行 ， 但 仍然 保持较高水平， TVB 自制模式仍然有效 。 芒果超媒 同样具备 内容制作 优势 。 剔除快乐购及其他业务， 2019 年、 2020 年 H1 芒果超媒的毛利率分别为 34.69%、 38.97%。 图 6： 1997-2020H1 TVB 毛利率 图 7： 芒果超媒和 TVB 毛利率对比 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 芒果 TV 已经 建立成熟的内容制作梯队 。 湖南卫视与芒果 TV 间的人才流动完全打通 ，两平台间人才流通便 捷。背靠湖南广电，芒果 TV 建立了成熟的内容 制作梯队： 综艺方面， 目前 芒果 TV 综艺节目制作团队 已 达 20 个 ， 以何忱、单丹霞两大工作室领衔， 形成了独立工作室、 S 级团队、 A 级团队、初创团队的四级管理体 系。 剧集方面，芒果 TV 共有 12 个影视剧制作团队， 30 家战略合作工作室，逐步构建起优质、良性、可持 续的影视剧自有内容生态。 表 3： 芒果 TV 主要综艺工作室及制作团队 工作室 /团队 主要作品 何忱（盒子工作室） 明星大侦探、我是大侦探、密室大逃脱 单丹霞 婆婆和妈妈、我最爱的女人们、一路成年 袁白丽 妈妈是超人、哈哈农夫 李甜 妻子的浪漫旅行、真心大冒险 晏吉 女儿们的恋爱、明星大侦探、真心大冒险 郝爽 少年可期 田海 萌仔萌萌宅、我是歌手 谁来踢馆 P10 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 李晓丹 新生日记 吴梦知 超级女声花儿与少年第三季、乘风破浪的姐姐们 资料来源： 综艺报、影视前哨 ， 东兴证券研究所整理 芒果综艺自制比例远高于其他平台。 2020 年，爱奇艺、腾讯、优酷的季播综艺自己比例分别为 35%、 45% 和 37%，而芒果 TV 季播综艺自制比例达到 89%，远高于其他平台。 图 8： 2020 年 各平台 季播 综艺自制比例 资料来源： 云合数据 ，东兴证券研究所 2.2 TVB 具有渠道 价值 TVB 低销售费用 率 体现其稀缺渠道地位。 2005-2015 年， TVB 销售费用率仅为 10%-11%。 TVB 销售费率低 的原因在于 强大的渠道优势 ： 2000 年以后， TVB 与亚视的竞争格局趋缓，亚视开始大规模进行版权外采， 而 TVB 坚持自制为主的战略 ，优质自制内容帮助 TVB 巩固市场地位， TVB 在中国香港无线电视行业的地位 逐渐趋近垄断 。 芒果超媒销售费用率 高于 TVB，原因在于两者 竞争格局 不同。 TVB 在中国香港地区处于垄断地位， 因此销 售费率较低，而 和 TVB 相比 ，芒果超媒所处 国内 竞争环境更为激烈 ， 除了需要与同行业竞争广告主预算，同 时还需要 加强 推广宣传 提升用户数 ，因此销售费用率更高 。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 9： 2005-2020H1 TVB 销售费用率 图 10： 芒果 TV 和 TVB 销售费用率对比 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 芒果超媒复制湖南卫视的强招商能力。 湖南卫视长时间内占据国内卫视广告收入榜首 ， 芒果超媒 复制了 湖南 卫视强大的招商能力 。 芒果超媒有销售人员 1263 人 （ 2019 年年报数据） ， 即使 除去原快乐购的 391 位 （ 2017 年年报数据） 销售 人员，互联网视频业务仍有近千人的销售队伍 。 2020 年，芒果超媒乘风破浪的姐姐招 商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超 40 家，下一站是幸福创剧类广告招商新高， 2020 年芒果超 媒广告收入预计达 41.39 亿元，全年预计同比增长 23.55%。 图 11： 湖南卫视广告收入 图 12： 芒果 TV 广告收入（亿元） 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 腾讯视频与爱奇艺占据渠道优势。 渠道方面，爱奇艺 与腾讯视频 仍是最有议价能力的优质 长视频 平台。根据 易观数据， 2021 年 1 月，爱奇艺 MAU 为 6.5 亿，腾讯视频 MAU 为 5.62 亿，优酷 MAU 为 2.39 亿，芒果 TV 为 1.91 亿且上行趋势显著，其他视频平台和头部平台的差距仍然比较显著。头部平台的强势 渠道 地位， 有助于 吸引优质剧集内容以及在与影视公司的合作中 具有较高的 话语权。 P12 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 长视频平台月活情况 资料来源： 易观 ，东兴证券研究所 爱奇艺低销售费用率验证其渠道优势。 爱奇艺销售费用率较低 ， 2020 年，爱奇艺销售费用为 34.49 亿元， 销售费用率为 11.61%，低于芒果超媒 ，与 TVB 在 2005-2015 年期间水平相当 。 图 14： 爱奇艺销售费用 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 2.3 TVB 核心 价值是其选品能力 TVB 具备强大选品能力。 TVB 剧集最大特点是每一发展阶段都有新的强势题材崛起，尤其以其发展势头最 盛的上世纪八九十年代为代表。而且虽然有观众审美疲劳、行业竞争等原因，但 TVB 的 每类 题材剧热度维持 时间久，有些经典题材还被反复翻拍 或 拍摄续集 ， 这 背后 就是 TVB 强大的选品能力在支撑。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 4： TVB 各发展阶段及代表剧集 时间 类型 代表剧集 上世纪 70 年代 武侠剧 书剑恩仇录倚天屠龙记等 上世纪 80 年代 民国剧 上海滩 万水千山总是情 千王之王 等 武侠剧 天龙八部 1982、 神雕侠侣 1983、 鹿鼎记 1984、 笑傲江湖 1984、 雪山 飞狐 1985、 碧血剑 1985，倚天屠龙记 1986、 书剑恩仇录 1987、 连城诀 1988、 侠客行 1989 等金庸古龙小说改编剧 上世纪 90 年代 职业剧 壹号皇庭系列、妙手仁心系列 、 美味天王烈火雄心 等 刑侦剧 刑事侦缉档案系列、 鉴证实录系列 、 廉政行动组 等 武侠剧 射雕英雄传 1994、 神雕侠侣 1995、 笑傲江湖 1996、 天龙八部 1997、 鹿鼎记 1998、 雪山飞狐 1999、 倚天屠龙记 2001、 封神榜 2001 等 商战剧 巨人 大时代笑看风云马场大亨天地男儿天地豪情创世纪创世纪 II 天地有情 等 2000-2010 年 宫斗剧 金枝欲孽 宫心计 职业剧 冲上云霄 律政新人王 系列 、 潮爆大状 烈火雄心 III 家族商战剧 溏心风暴 系列 、 酒店风云 绝代商骄 等 2010 年以来 老题材 金枝欲孽 2 溏心风暴 3法证先锋法证先锋冲上云霄 2宫心计 2等 新题材 香港爱情故事 金宵大厦 等 资料来源： 豆瓣网， 东兴证券研究所 整理 选品能力或可帮助长视频平台建立品牌。 没有用户忠诚度是视频网站的致命伤 ，用户被内容而不是平台所吸 引，因而 一旦内容投入减缓，用户会立即 投奔其他平台，这是导致爱腾优等头部长视频网站内容投入居高不 下的主要原因。从 TVB 的例子可以看到，提升选品能力或将帮助长视频平台建立品牌，提升用户粘性。 长视频平台走差异化自制路线。 根据三家公司经营路线，腾讯视频采取 IP 泛娱乐全链条自制思路 ，更倾向 于腾讯体系内的 IP（如阅文集团和腾讯漫画等）； 爱奇艺构建选片团队， 面向全市场进行选品；而 芒果采取 创作制作播放一体化自制路线 。 图 15： 各长视频平台自制路线 资料来源： 公司官网 ，东兴证券研究所 国内剧集制作端格局 高度 零散。 据广电总局，国内影视制作公司 数量达到上万家，且除了传统的影视制作公 司之外， 不断有新锐 制作公司 和影视制作工作室入局。 据德塔文统计， 2018-2020 年 播出的剧集，涉及出品 P14 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 公司数量分别为 466 家、 485 家和 769 家 。 同时，对于大部分的影视公司和小型制作工作室而言，剧集成功 不易复制。 2020 年，所有首轮剧涉及的有署名编剧人数达到 865 人 ，而 2019-20 年，连续两年有作品在播 的编剧为 72 人； 2018-19 年，两年连续有作品播出的编剧人数为 132 人 ； 2018- 20 年，三年连续有作品播 出的编剧人数 仅 为 23 人 。 图 16： 2018-2020 年播出 剧集的相关 出品的公司数量 图 17： 2020 年首播剧编剧数量情况 资料来源： 德塔文影视观察 ， 东兴证券研究所 资料来源： 德塔文影视观察 ， 东兴证券研究所 腾讯视频对外合作聚焦头部 影视公司 。 在对外合作方面， 腾讯背后同样有大量厂牌，但与爱奇艺“广选品” 策略不同，其重点合作方聚焦在头部影视公司，如 华策、新丽、欢瑞世纪、慈文 等 。 表 5： 腾讯视频 自制剧合作公司（部分） 公司 合作剧集 新丽 庆余年 斗罗大陆 等 嘉行 三生三世枕上书 等 慈文 暗黑者 3 沙海 大唐魔盗图 等 万达 怒晴湘西 等 欢瑞世纪 怒海潜沙 &秦岭神树 盗墓笔记之云顶天宫 等 华策克顿 有翡 流淌的美好时光 暖暖，请多指教等 耀客 大宋北斗司 穿越火线 等 资料来源： 网娱观察， 东兴证券研究所 整理 爱奇艺选品 模式 击中影视产业的痛点。 国内影视产业上游高度分散， 存在大量的中小影视公司以及独立工作 室，但中长尾的影视公司的核心人才 不乏 良好的影视创意或剧本。 爱奇艺面向全行业选品的策略，则给了良 好的 创意或剧本拍摄为作品的机会。对于爱奇艺而言，其拥有资本 及渠道等优势，在双方合作中占据主导地 位，收获绝大部分爆款作品的商业价值。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 6： 爱奇艺自制剧合作公司（部分） 公司 合作剧集 慈文 风暴舞爵迹临界天下等 工夫影业 河神河神 2动物管理局等 灵河 热血少年老九门黄金瞳大主宰迷航昆仑墟等 完美世界 七月与安生绝代双骄天舞纪月上重火等 小糖人 棋魂你好，旧时光最好的我们独家记忆了不起的女孩等 万年影业 无证之罪原生之罪 欢娱 鬓边不是海棠红云巅之上等 恒星引力 晨阳怪你过分美丽追球等 资料来源： 网娱观察， 东兴证券研究所 整理 3. TVB 衰退核心源于市场见顶 3.1 TVB 衰退核心源于市场见顶 进入 2010 年前后， TVB 表现开始显著衰弱。 TVB 的衰落，表现在很多方面： 第一是 人才流失 ， TVB 对于艺 人管理严格 但 薪资待遇低廉，导致 2010 年开始， 较大咖位的明星和制作人 批量 离开 TVB 到内地发展 。 第二 是内容 优势消失 ， 随着内地电视剧产业进一步发展以及日剧、韩剧、欧美剧的引入，观众对于影视剧质量的 要求日益提升、观众欣赏口味逐步多元化， TVB 剧集迭代水平不及市场变化。 第三是没有抓住互联网机遇 。 我们综合考虑了 TVB 衰退的各种原因和表现，我们认为 TVB 衰退最核心的原因在于市场见顶，停止投入。 图 18： TVB 自制剧最高及平均收视率变化 资料来源： 公司公告，新浪博客 -TVB 收视情报站 ，东兴证券研究所 注：数据源中， 1992-1995 年仅为收视冠军剧集，不足 10 部； 平均收视率 指每年 TVB 收视率 TOP10 的 电视剧中自制剧平均收视率 。 TVB 主要收入来源为广告 。 TVB 主要收入 为香港地区 免费电视业务贡献的广告收入， 2019 年， TVB 免费电 视业务营收 21.9 亿港币，约占总营收的 60.02%。 P16 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 19： TVB 营收结构（亿港元） 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 TVB 广告收入与香港零售收入高度相关。 TVB 有超过 60%的收入来自中国香港本土，且其中大部分为免费 电视广告收入，香港整体广告开支及 TVB 的广告收入，均与香港零售销售收入有很强的正相关性。 2014 年 之后，香港零售业销货价值持续下跌，品牌广告预算削减，香港广告市场疲软， TVB 广告业务受到严重波及。 图 20： 香港零售业销售额及 TVB 广告收入（亿港币） 图 21： TVB 来自香港地区收入占比 资料来源： 中国香港政府统计处经销服务统计局，公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 预见天花板， TVB 减少 投入。 上世纪九十年代开始，内地电视剧市场于进入成长期，影视制作水平快速进步， 到了千禧年前后， TVB 剧相较于中国内地剧集在类型、题材、制作、投资等方面已不再具备显著优势。 早在 2000 年后， TVB 已经预见行业天花板，之后开始降低资本开支 ， 导致了制作人、明星出走内地，爆款减少 等连锁反应 。 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 22： TVB 库存（百万港币） 图 23： TVB 现金及现金等同（百万港币） 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 3.2 国内剧集市场尚未显示见顶迹象 内地 影视 市场 庞大 。 TVB 后期步入成熟期，开始衰退的一个很重要的因素 为 其 主要收视群体仅为 251 万户 （ 主 要是中国香港地区的家庭 ） 。而 2018 年中国电视人口基数为 13.22 亿人， 3.72 亿户。 在小市场的背景下， TVB 为了维持至少 28 个点的收视率，自制剧选题需要老少皆宜，创新受限，而中国内地电视行业竞争比较 充分， 2020 年全年收视率最高的台播剧安家，收视率仅为 2.12%。这一优势反映在剧集上，表现为每类 题材都拥有足够大的潜在市场和空间。 图 24： 2020 年 TVB 热播剧收视率 图 25： 2020 年中国内地黄金时段电视剧收视率 资料来源： 公司公告 ， 东兴证券研究所 资料来源： 广电总局 ，东兴证券研究所 国内长视频赛道具备 成长性。 据统计， 2019 年，中国剧集市场规模为 991 亿元，预计 2024 年将增长至 1231 亿元，其中网剧市场规模将达到 305 亿元，年复合增长率 11%， 长视频平台仍处于投入期。 P18 东兴证券深度报告 传媒 行业： TVB 兴衰 50年对国内长视频平台的启示 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 26： 电视剧市场规模（亿元） 资料来源： 稻草熊娱乐招股书 ，东兴证券研究所 竞争格局好转， 中国大陆剧集市场进入健康发展通道。 版权大战对长视频平台 而言 没有赢家， 因此 目前定制 剧、自制剧成为平台主流采买方式，中短期国内长视频平台再次出现恶性竞争概率较低。 同时，伴随着版权 大战的结束， 视频平台迅速扭转乾坤，掌握了剧集行业绝对的主动权 。竞争格局的好转，提升了长视频平台 的投资价值。 4. 投资策略 长视频行业具备长期投资价值。 不同于 TVB，中国内地长视频市场庞大，天花板更高，赛道仍具备成长性。 随着自制剧和定制剧成为平台采买的主流方式，长视频平台不再恶性版权竞争，继而长视频平台整体话语权 提升，促进长视频平台长期投资价值提升。 长视频平台自制模式差异化，强烈推荐爱奇艺、芒果超媒。 展望未来五年，长视频平台在商业模式和运营方 式实现重大创新的概率较低。考虑长视频平台内容制作、渠道和选品三大价值，腾讯视频平台价值增量在于 内容制作，即通过 IP 全产业链开发，形成爆款；爱奇艺平台的增量价值在于选品，即通过工作室选品制度， 打造爆款，继而建立自己的品牌。爱奇艺较腾讯视频的方式，选片范围更广，其选品的成功是爱奇艺的成功； 腾讯视频 IP 剧集的成功则是 IP 的成功。同时，芒果超媒已经形成自己的特色，未来的增量价值在于渠道， 平台用户数量的持续增长将大幅提升平台 价值。 4.1 爱奇艺 ： 会员收入增长点主要来自 ARPU 提 升 会员体量增长有限，爱奇艺会员收入增长点主要来自 ARPU 提升。 2020 年，爱奇艺全年平均月活已达到 1.08 亿， 我们预计爱