海外债市系列报告（一）：2021年美国企业债市场展望.pdf

海外宏观 2021 年 03 月 11 日 海外债市系列报告（一） 2021 年美国企业债市场展望 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观动态跟踪报告 *宏观经济与政策 *美债 收益率下一步 2021-03-03 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 (首席经济学家 ) S1060520090001 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 近日，美国高收益企业债券平均收益率首次跌破 4%，创历史新低，而 美国 10年期国债收益率一度大幅上升突破 1.6%，创一年新高。 本文试 图回答以下问题： 1、企业债折射出怎样的美国经济恢复情况？ 2、美国 企业偿债高峰集中在何时？ 3、近期 10年期美债收益率的急速攀升，将 如何影响美国的企业债市场？我们的研究结论如下： 1、 新冠疫情冲击下，美国经济遭受重创，美联储货币宽松不断加码，美 国企业部门利用超低的利率环境大举发债。 2020年，美国企业发行 2.28 万亿美元债券，占债券总发行额的比例为 18.6%； 2020年，道琼斯工业 指数成分企业和标普非金融成分企业的资产负债率 “逆势 ”继续攀升。 2、除纳斯达克指数企业外，美国企业偿债压力在 2021年和 2022 年相 对较轻，但将在 2023-2025 年大幅增加。 幸运的是，本轮 10 年期美债 收益率的震荡上行阶段，恰好可能是美国企业偿债压力相对较轻的阶段。 不过， 2020年第 3季度，美国企业未偿还债务是其当季企业净经营盈余 的 1.99倍，这与次贷危机后 2009年的水平相近，显示美国企业偿债能 力可能在变差，是一个值得警惕的信号。 3、美国高收益企业债市场 出现一些 “过热 ”信号。 自 2020年 3月末开始， 美国高收益债与 10年期国债的信用利差就一直在收窄，在 2021年 2月 21 日收窄至 2.78%，离其曾在 2007年 6 月 1日和 2017年 6月 5日创 下的历史低位 2.43%已经不远。究其原因，美联储 “有的放矢 ”的救市举 措发挥了重要作用。 不过，美国高收益债与投资级债间的息差，虽然在 2020 年 3 月触及高点后逐渐回落，但 2021 年 1月仍显著高于 2020年 1 月时的水平，显示金融市场对美国高收益债的风险依然存有担忧。 4、近期 10年期美债利率 急速上行，会对美国企业 债市场产生什么影响？ 一般情况下，若没有较大信用事 件发生 ,美国高收益债的收益率与 10 年 期美国国债收益率的走向基本一致。 2021年，在疫情接种有序推进、美 国经济平稳回升、以及美联储的 “保驾护航 ”下，预计美国企业的信用风险 不会累积走高，甚至还可能有所缓解。这样， 2021年美国高收益企业债 的收益率，将很有可能随着 10 年期美债收益率的上行，而呈现 “亦步亦 趋 ”的上行。在报告美债收益率下一步中分析，我们判断本轮美债收 益率的上限在 2.5%-3%左右，并将在美联储正式启动加息前走完。目前， 美债收益率在 1.5%左右，那么未来可能还有 1个百分点左右的上升空间 （当然，这一上 行过程不太可能在 2021年就全部走完），而这对美国企 业债市场带来的影响值得高度关注。 5、风险提示： 疫情与疫苗发展仍有不确定性、美联储政策变化超预期 。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 美国企业债务陡增 .4 二、 美企偿债高峰在 2023-2025 年 .6 三、 美企偿债能力仍有隐忧 .7 四、 美国高收益企业债市场展望 .9 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表目录 图表 1 美国非金融企业部门的杠杆率处于历史最高 . 5 图表 2 美国非金融企业未偿还债务（美联储口径） . 5 图表 3 美国非金融企业未偿还债务（协会口径） . 5 图表 4 2020 年美 国企业债券发行额明显上涨 . 6 图表 5 2020 年美国不同类型债券发行量占比 . 6 图表 6 美国企业规模与债权融资比例正相关 . 7 图表 7 未来几年美国企业的偿 债规模 . 7 图表 8 美企未偿还债务 /净经营盈余（美联储口径） . 8 图表 9 美企未偿还债务 /净经营盈余（协会口径） . 8 图表 10 各指数公司流动比率 . 8 图表 11 各指数公司资产负债率 . 8 图表 12 美国道琼斯工业指数企业（ ROIC-WACC）差值仍为正且在上升 . 9 图表 13 美国高收益债成交量明显加速 . 10 图表 14 美国高收益债信用利差大幅收窄 . 10 图表 15 2020 年 3 月后美联储推出的信用支持工具 . 10 图表 16 2021 年 1 月美联储 SMCCF 持有企业债的行业分布 . 11 图表 17 全球主要市场高收益债 OAS 比较 . 11 图表 18 2020 年美国 高收益债发行金额及占比 . 12 图表 19 2020 年美国投资级企业债发行金额及占比 . 12 图表 20 2020 年美国高收益债的发行额占比和评级分布 . 12 图表 21 2020 年美国高收益企业债发行额（分行业） . 13 图表 22 美 国高收益企业债与投资级企业债的信贷风险比较 . 13 图表 23 美国高收益债收益率和信用利差走势 . 14 图表 24 2020 年 12月美联储利率点阵图 . 14 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 近日，美国高收益企业债券平均收益率首次跌破 4%，创历史新低 ， 而美国 10年期国债收益率 一度 大幅上升突破 1.6%，创一年新高。 美国高收益企业债 供不应求，表明市场风险偏好增强，而美债收 益率走峭，系市场对通胀担忧增加所致。 本文试图回答以下问题： 1、企业债折射出怎样的美国经济 恢复情况？ 2、 美国企业偿债高峰集中在何时 ？ 3、 近期 10 年期美债收益率的急速攀升，将如何 影响 美国 的 企业债市场？ 我们的基本结论如下： 第一 ， 新冠疫情冲击下，美国经济遭受重创，美联储货币宽松不断加码， 美国企业部门利用超低的 利率环境大举发债 。 2020年，美国企业发行 2.28万亿美元债券，占债券总发行额的比例为 18.6%； 2020 年，道琼斯工业指数成分企业和标普非金融成分企业的资产负债率“逆势”继续攀升。 第二， 除 纳斯达克指数企业外， 美国企业 偿债压力在 2021年和 2022年相对较轻 ，但将在 2023-2025 年大幅增加 。幸运的是，本轮 10年期美债收益率 的 震荡上行阶段，恰好 可能 是美国企业偿债压力相 对 较轻 的阶段。 不过， 2020年 第 3季度 ， 美国企业未偿还债务是 其 当季企业净经营盈余的 1.99倍， 这与次贷危机后 2009年的水平相近，显示美国企业偿债能力可能在变差，是一个值得警惕的信号。 第三 ， 美国高收益企业债市场出现 一些 “过热”信号。 自 2020 年 3月末开始，美国高收益债与 10 年期国债的信用利差就一直在收窄，在 2021年 2 月 21日收窄至 2.78%， 离其曾 在 2007 年 6月 1 日和 2017 年 6 月 5 日 创下的 历史低位 2.43%已经不远 。究其原因，美联储“有的放矢”的 救市举 措发挥了至关重要的 作用。 不过 ， 美国高收益债与投资级债之间的息差，虽然在 2020 年 3 月触及 高点后逐渐回落，但 2021 年 1月仍显著高于 2020年 1月时的水平，显示金融市场对美国高收益债 的风险依然存有担忧。 第四， 近期 10年期美债利率 急速上行，会对美国企业 债市场产生什么影响？ 一般情况下，若没有较 大信用事件发生 ,美国 高收益 债的收益率与 10年期美国国债收益率的走向基本一致。 2021年 ， 在疫 情接种有序推进、美国经济平稳回升、以及美联储的“保驾护航”下，预计美国企业的信用风险不 会累积走高，甚至还可能有所缓解。这样， 2021 年美国高收益企业债的收益率，将很有可能随着 10 年期美债收益率的上行，而呈现“亦步亦趋”的上行。 在报告美债收益率下一步中分析， 我 们判断本轮美债收益率的上限在 2.5%-3%左右 ，并将在美联储正式启动加息前走完 。 目前 ， 美债收 益率在 1.5%左右，那么未来可能还有 1个百分点 左右的上升空间（当然，这一上行过程不太可能在 2021 年就全部走完）， 而 这对美国企业债市场带来的影响值得高度关注 。 一、 美 国企业 债务 陡增 新冠疫情来袭，美国经济受到重创。 虽然 美国居民杠杆率仍然维持稳定，但美国政府的救市举措使 得财政赤字率和政府债务率不断增长，而非金融企业部门利用超低的利率环境大量发债，致使美国 政府和非金融企业部门杠杆率迅速升至历史最高水平，在 2020年 6月末分别达到 116.9%和 83.5%。 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 图表 1 美国非金融企业部门的杠杆率处于历史最高 资料来源： Wind,平安证券研究所 从两个统计口径均可看出， 2020年美国非金融企业的债务规模在急速扩张：第一个是美联储的统计 口径。 2020 年 3季度，美国非金融企业部门的未偿还债务为 10.9万亿美元，占美国 GDP的比重为 52%，自 2009 年大衰退结束以来增长了 76.8%，已经处于历史上的最高水平；第二个是美国证券 业及金融市场协会的统计口径。 2020 年前三季度，美国非金融企业部门的未偿还债务为 10.4 万亿 美元，约占美国 GDP比重为 49.9%，较 2009 年增长 71.4%，也处于历史最高位。 图表 2 美国非金融企业未偿还债务（美联储口径） 图表 3 美国非金融企业 未偿还债务（协会口径） 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 % 杠杆率 :居民部门 :美国 杠杆率 :非金融企业部门 :美国 杠杆率 :政府部门 :美国 38.00 43.00 48.00 53.00 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020Q3 %十亿美 元 美国非金融企业未偿还债务 占 GDP的比重（右轴） 0.20 20.20 40.20 60.20 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020Q3 %十亿美 元 美国非金融企业未偿还债务 占 GDP的比重（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 图表 4 2020 年美国企业债券发行额明显上涨 图表 5 2020 年美国不同类型债券发行量占比 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 2020 年，美国企业 发行 2.28万亿美元债券，占 债券 总 发行额的比例为 18.6%，回升超过 2018年的 水平（其中 非金融企业 发行 债券占比高达 82%） 。除了企业债券发行占比相较 2019年上升外，抵押 贷款债券发行占 比 也 升至 34%，而美国国债、联邦机构债券、市政债券和资产支持债券等发行占比 均较 2019 年出现下滑，分别为 32%、 10%、 4%和 2%。 二、 美企偿债高峰 在 2023-2025年 美国非金融企业债务急速膨胀，显然对利率变动的敏感性会提高，这时企业偿债高峰落在什么时间 段就显得尤为关键。如果美国企业偿债的高峰，正值美国利率水平中枢开始上行的时点， 那么将显 然是个非常不利的情形，会造成企业偿债负担快速攀升。那么，美企偿债高峰 集中在什么时候呢？ Bloomberg 上可以找到全部美国公司的发债数据，但由于数据量巨大，无法全部导出计算。我们用 美国上市公司的数据来做替代，将罗素 3000、道琼斯、标普和标普（非金融）、纳斯达克、罗素 2000 指数按照企业规模（ 平均 市值大小）进行排序，并计算 2020年各自的 平均 未偿还债务金额，及其占 平均 总市值和 平均 流通市值的比例。 从企业规模来看，美国 平均 企业规模越大，债务未偿比例越高。对比 2018 年数据，标普 500 非金 融企业和罗素 2000 指数企业的债权融资占比明显升高，而纳斯达克指数企业的占比则显著降低。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 %十亿美元 非金融公司债 金融公司债 金融企业占比（右轴） 非金融企业占比（右轴） 4% 32% 34% 18.6% 10% 2% 市政债券 国债 抵押贷款相关债券 企业债券 联邦机构证券 资产支持债券 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 图表 6 美国 平均 企业 规模与债权融资比例正相关 资料来源： Bloomberg,平安证券研究所 从时间分布来看，罗素 3000指数企业、纳斯达克指数企业和罗素 2000指数企业的偿债高峰期集中 在未来 3-5年；标普 500指数企业、标普 500非金融企业和道琼斯指数企业的偿债高峰期都在 5年 后。 值得注意的是， 除了纳斯达克指数 企业外 ，无论企业大小，美国企业债的偿债压力在 2021 年 和 2022 年都相对较低，但债务偿还将 在 2023-2025年 大幅增加。 图表 7 未来几年美国企业的偿债规模 资料来源： Bloomberg,平安证券研究所 三、 美企偿债能力 仍 有隐忧 从财务角度讲，未偿还债务 /GDP并不是一个特别好的衡量企业偿债能力的指标。这是因为，用收入 法来核算 GDP， GDP等于劳动者报酬 +生产税净额 +固定资产折旧 +净经营盈余，其中只有净经营盈 余可以用来偿还企业债务。因此，我们计算了 “未偿还债务 /企业净经营盈余” 这个指标： 按美联储 的 统计口径， 2020 年三季度美国企业未偿还债务是当季企业净经营盈余的 1.99 倍（ 2018 年 1.93 倍） ；按美国证券业及金融市场协会的统计口径， 2020 年三季度美国企业未偿还债务是当季企业净 0.00 4.00 8.00 12.00 16.00 20.00 0 10 20 30 40 50 道 琼 斯 标 普 500 标 普 500 非 金 融 罗 素 3000 纳 斯 达 克 罗 素 2000 %十亿美元 平均债务未偿还额 占平均自由流通股市值的比例（右轴） 占平均总市值比例（右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 罗素 3000 标普 500 标普 500非金融 纳斯达克 道琼斯 罗素 2000 十亿美元 2021 2022 2023-2025 2026 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 经营盈余的 1.91 倍（ 2018 年 1.82 倍） 。这意味着 ， 2020 年美国非金融企业偿债能力指标在变差， 并开始接近次贷危机后 2009 年 的水平 ， 这 是一个值得警惕的信号。 图表 8 美企未偿还债务 /净经营盈余（美联储口径） 图表 9 美企未偿还债务 /净经营盈余（协会口径） 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 为进一步研究不同规模美国企业的偿债能力情况，我们 使用两个最常用的 衡量企业 偿债能力的 指标 ： 流动比率 和 资产负债率 ，分别计算罗素 3000、 道琼斯 、 标普 500 和 标普 500 非金融、纳斯达克、 罗素 2000指数企业的情况。其中， 流动比率 =流动资产 /流动负债 ，与偿债能力成正比 ， 用于衡量企 业 1 年 以内的 短期 偿债能力 ； 资产负债率 =总负债 /总资产 ，与偿债能力成反比 ， 用于衡量企业的 长 期偿债 能力。 研究发现： 第一， 2020年，美国不同指数企业的流动比率指标均有改善 ， 其中罗素 2000指数企业虽然总市值 最小，但流动比率 改善幅度最大，与历史比较也较为健康。 第二， 2012年后道琼斯工业指数企业的资产负债率大幅上升， 2014年后标普 500非金融企业的资 产负债率也呈上扬态势，并仅次于道琼斯工业指数。 2020年，在其他指数企业压降资产负债率的同 时 ， 这两类指数企业的资产负债率继续“逆势”攀升 。 图表 10 各指数公司流动比率 图表 11 各指数公司资产负债率 资料来源 : Bloomberg，平安证券研究所 资料来源 : Bloomberg，平安证券研究所 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 0 5,000 10,000 15,000 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020Q3 %十 亿 美 元 美国非金融企业未偿还债务 未偿还债务 /私人企业净经营盈余 （右轴） 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 0 5,000 10,000 15,000 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020Q3 %十 亿 美 元 美国非金融企业未偿还债务 未偿还债务 /私人企业净经营盈余 （右轴） 0.8 1.2 1.6 2 2.4 2004 2008 2012 2016 2020 % 罗素 3000 标普 500 标普 500非金融 纳斯达克 道琼斯 罗素 2000 15 20 25 30 35 40 45 2004 2008 2012 2016 2020 % 罗素 3000 标普 500 标普 500非金融 纳斯达克 道琼斯 罗素 2000 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 我们 认为， 道琼斯工业指数和标普非金融主要代表美国工业类股，其在 2020年 资产负债率“逆势” 继续攀升 的原因 在于 ： 1、 正如前面所分 析的，美国 企业 平均 规模越大，未偿债务比例越高。 虽 然道琼斯指数 企业 总市值较 低，但 企业 平均市值最高，因此未偿债务比例也较高， 而 债务累积导致资产负债率抬升。 2、 美国企业 利用超低利率环境大举发债， 也是其 资产负债率攀升 的直接推手 。 计算 道琼斯 工业 指数 成分股 的 ROIC（投入资本回报率） 和 WACC（加权平均资本成本） ， 我们发现两者差值（ ROIC-WACC） 仍为正且在上升，正好解释了为何企业能够如此乐此不疲地举债。 3、 美国股票回购风潮依然高企 ，也起到推波助澜的作用 。 过去十年，美国公司利用自有资金或发债 筹资等工具，在公开市场回购股票提振股价成为常态。数据显示，标普 500 指数成分股公司的股票 回购规模从 2020年第 3季度的 1020亿美元，增至第 4季度的 1160亿美元。虽然这一水平低于 2019 年第四季度的 1820 亿美元，也远低于 2018 年第 4 季度创纪录的 2230 亿美元股票回购，但 2020 年 12月美国股票回购规模仍达到 884亿美元。据 高盛估计 ， 2021年 美国 股票回购规模将同比增长 15%左右 。 图表 12 美国 道琼斯工业指数 企业 （ ROIC-WACC） 差值仍为正且在上升 资料来源： wind,平安证券研究所 四、 美国高收益 企业 债市场 展望 美国信用评级较低的企业高收益债融资盛行，由此 带来的违约风险值得关注。截止 2020年第三季度， 美国高收益 企业债 的存量规模 2.23万亿美元，美联储口径 全部非金融企业债规模约为 10.91万亿美 元，占比 21%。 美国 高收益 企业 债 市场 的过热信号， 我们可以从成交量和信用利差两个角度来观察。 从成交量角度看， 2020年，美国高收益债成交量加速，同比增长达到 22.2%，超过投资级债券增幅； 从信用利差角度看，自 2020年 3月末开始，美国高收益债与 10年期国债的信用利差就一直在收窄， 在 2021年 2月 21日收窄至 2.78%，已接近历史低位。究其原因，美联储“有的放矢”的救市举措 发挥了重要作用。 6.40 6.45 6.50 6.55 6.60 6.65 0 5 10 15 20 25 30 35 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % ROIC-WACC ROIC WACC(右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 2020 年 3 月下旬，“美元荒”导致全球金融市场巨震， 美联储 紧急 推出了一系列信用支持工具，为 美国企业的商业票据、交易所交易基金（ ETF）、投资级企业债以及疫情期间评级降为高收益债的堕 落天使（ Fallen Angels）提供流动性支持。 2021年 1月，美联储数据显示，截至 2020年 12月 31 日（ SMCFF 购买计划终止时间）， SMCCF 已购买了 53.8 亿美元的单支企业债和 74.0 亿美元的企 业债 ETF。在单支企业债中，未赎回债券金额为 52.3亿美元，其中从行业来看，占比最高的是消费 品、公用事业和科技；从评级来看， BBB级企业债占比 56.3%，高收益级企业债占比 3.2%。 图表 15 2020 年 3 月后 美联储 推出 的信用支持工具 工具名称 运作机制 合格对象 规模 商业票据融资支持工具 （ CPFF） 美联储设立 SPV，像美国商业票 据发行人提供流动性支持。财政 部从外汇稳定基金出资 100 亿 美元 美元计价的评级在 A2/P2/F2 以 上的，无担保，有资产支持的商 业票据，以及高质量、免税的商 业票据 未规定上限 一级市场公司信贷工具 （ PMCCF） 美联储设立 SPV，从一级市场购 买合格的企业债或向发行人提 供贷款。财政部从外汇稳定基金 出资 50 亿美元 发行人评级位于 BBB-/Baa3 及 以上，或 3 月 22 日后评级被调 降为 BB-/Ba3 的，且期限在 4 年以内的企业债 根据不同评级，最大借款额度为 债券 /贷款面额的 110%-140% 不等。总计不超过 5000 亿美元 二级市场公司信贷工具 （ SMCCF） 美联储设立 SPV，从二级市场购 买企业债以及债券 ETF。财政部 从外汇稳定基金出资 25 亿美元 发行人评级位于 BBB-/Baa3 及 以上，或 3 月 22 日后评级被调 降位 BB-/Ba3 的，且期限在 5 年以内的企业债 购买上限为发行人最大未偿债 券余额的 10%或 ETF 资产规模 的 20%。总计不超过 2500 亿美 元 资料来源：美联储 ,平安证券研究所 图表 13 美国高收益债成交量明显加速 图表 14 美国高收益债信用利差大幅收窄 资料来源 : Wind，平安证券研究所 资料来源 : Wind，平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 美国 :企业债券日均成交量 :高收益 美国 :企业债券日均成交量 :投资级 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 2 4 6 8 10 12 2019/1 2019/6 2019/11 2020/4 2020/9 2021/2 % 信用利差 美国 :高收益企业债有效收益率 美国 :国债收益率 :10年（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 16 图表 16 2021 年 1 月美联储 SMCCF持有企业债的行业分布 资料来源：美联储 ,平安证券研究所 在美联储强力干预下，投资者风险偏好回升，资金重新流入美国企业债市场，令美国企业债的信用 利差一路收窄。 自 2020年 3月 23日至 2021年 2月 19日，美国企业债与 10年国债收益率的信用 利差累计收窄 784个 BP（ 7.84%），目前维持在 2.78%的水平。 但美国并非个例，对比全球主要市 场高收益债 OAS，信用利差均在 2020 年 3月后开始收窄，并接近疫情前的水平。比较来看，美国 高收益债利差 OAS较欧洲高 29 个 BP，较新兴市场低 160 个 BP。 图表 17 全球主要市场高收益债 OAS比较 资料来源： ICE BofA,FRED,平安证券研究所 Note: OAS(Option Adjusted Spread)，即期权调整价差，是相对无风险利率的价差 2020 年，美国高收益 企业 债发行额为 4209 亿美元，处于历史最高位，较 2019 年上升 50.8%。有 部分公司甚至被基金经理催促发债，高收益债发行势头强劲可见一斑 。 不过， 2020年高收益债占企 业债券发行额的比例为 18%，较去年同期下降 2%。一级市场的井喷 ， 为 追逐收益（ searching for yield） 的投资者输送 了 殷实的“弹药”。 基础工业 , 3.67% 资本货物 , 7.23% 传媒 , 7.96% 周期消费品 , 16.38% 非周期消费 品 , 20.00% 能源 , 9.07% 保险 , 8.21% 非银金融 , 1.98% REITs , 2.95% 科技 , 9.46% 交通 , 2.69% 公共事业 , 10.41% 0 2 4 6 8 10 12 14 2/19/16 2/19/17 2/19/18 2/19/19 2/19/20 2/19/21 % Emerging Markets HY OAS US HY OAS Euro HY OAS 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 16 图表 18 2020 年美国高收益债发行金额及占比 图表 19 2020 年美国投资级企业债发行金额及占比 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 从评级分布来看， 2020年美国高收益债 中 B级别 占企业债总发行额的 3%， Ba/B级别占比 8%， Ba 级别占比 5%， Caa 占比 1%，其他级别占比极小。 图表 20 2020 年美国高收益债的发行额占比和评级分布 资料来源： Wind,平安证券研究所 从行业分布来看 ， 2020年通讯、能源和医疗健康的发债规模排名领先 。 这几个行业新增发债规模领 先，可以归结为以下两个原因：一是，新兴的科技和通讯企业属于“明日之星”，企业资产规模小， 可抵押物少，信用评级低，高收益债券市场是其主要的融资渠道；二是，传统能源企业属于“堕落 天使”， 2020 年新冠疫情冲击之下油价深度下跌 ， 甚至一度触及负值，令相关能源企业信用风险上 升，沦为高收益债券市场的主力军。 0.00 10.00 20.00 30.00 0 100 200 300 400 500 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 %十亿美元 美国 :企业债券发行额 :高收益 占企业债券发行额的比例（右轴） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 0 500 1,000 1,500 2,000 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 %十亿美元 美国 :企业债券发行额 :投资级 占企业债券发行额的比例（右轴） 82% 5% 8% 3% 1%18% 投资级占比 Ba Ba/B B Caa 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 16 图表 21 2020 年美国高收益 企业 债发行额 （ 分行业 ） 资料来源： Bloomberg,平安证券研究所 近期 随着新冠疫苗的陆续接种，全球经济共振复苏的预期，以及投资者的风险偏好皆在增强。 美国 高收益债市场上买盘继续汹涌而来， 2021年 2月美国高收益 企业 债的平均收益率首次跌破 4%。 穆 迪通过分析 EDF、 OAS和 5年 CDS 等指标发现，美国高收益债与投资级债之间的息差，虽然在 2020 年 3月触及高点后逐渐回落，但 2021年 1月仍显著高于 2020年 1月时的水平，显示金融市场对美 国高收益债的风险依然存有担忧。 而且，美国高收益企业债的 5年期 CDS 利率出现显著上扬，这意 味着投资者担心高收益债发行主体的盈利能力，愿意为保护高收益债上的头寸而付出更高成本。 图表 22 美国高收益企业债与投资级企业债的信贷风险比较 资料来源： Moody Analytics,平安证券研究所 Note： EDF（ Expected Default Frequency）期望违约频率， OAS（ Option Adjusted Spread）期权调整后债券价差， CDS（ Credit Default Swap）信用违约互换， HY（ High Yield Bonds）高收益企业债， IG（ Investment Grade Bonds） 投资级企业债 下一个 要提出 的问题 是：近期 10年期美债利率的 急速 上行 ， 会对美国企业 债市场产生什么影响呢？ 一般来说， 若没有较大的外围风险或信用事件发生 ,美国高收益 企业 债收益率与 10 年期美债 收益率 的 走向基本是一致的 。而 在有较大外围风险或信用事件发生时 ,美国 高收益 企业 债收益率走向与 10 年期美债 收益率 则会明显反向 ： 10年 期 美债收益率受避险需求驱动而快速回落，而高收益 企业 债收 益率则会反向上行，从而 导致 信用利差大幅提升。 0 100 200 300 400 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 十亿美元 可选消费 能源 通讯 工业 医疗健康 必需消费 公用事业 原材料 科技 房地产 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 16 图表 23 美国高收益债收益率和信用利差走势 资料来源： Wind,平安证券研究所 让我们先来分析未来 10 年期美债收益率的走势。 当前，美联储的货币宽松有效纾解了疫情影响下美国企业的短期流动性压力，给濒 临破产的企业提 供了喘息机会。但随着美国经济复苏的预期愈发强烈，在 拜登政府 1.9 万亿美元财政刺激计划落地 之后 ， 甚至一度引发了会不会刺激过度，造成美国经济过热和通胀失控的争议。这使我们不得不对 可能到来的美国通胀攀升，以及美联储的政策应对做好预判。从 2020年 12月美联储公布的利率点 阵图来看，目前美联储预测在 2023年之前不会加息。不过，考虑到美联储上一轮加息的路径，在加 息之前有序削减资产购买（ QE）应在考虑之列。 在报告美债收益率下一步中分析， 我们判断本轮美债收益率的上限在 2.5%-3%左右 ，并将在美 联储正式启动加息前走完 。 目前 ， 美债收益率在 1.5%左右，那么未来可能还有 1个百分点左右的上 升空间（当然，这一上行过程不太可能在 2021 年就全部走完）。 图表 24 2020 年 12 月美联储利率点阵图 资料来源：美联储 ,平安证券研究所 我们再来分析未来美国高收益企业债信用利差的走势。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 0 5 10 15 20 25 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 % 美国 : 高收益企业债有效收益率 信用利差 美国 : 国债收益率 : 10年（右轴） 亚洲金融风暴 互联网泡沫 美国 911事件 次贷危机 欧债危机 油价下跌 新冠疫情 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 16 截至 2021 年 2 月，美国高收益债信用利差接近历史低位。在美国经济平稳修复，以及美联储 “按兵 不动 ”的政策应对的背景下， 预计美国高收益债市场会继续向好。惠誉在 2021 年 1 月 报告中，将 2021 年美国高收益债的违约率从 5%-6%调整至 3.5%，并预测 2020-2022 年期间高收益债累积违约 率将位于 13%-14%区间，低于 2008-2010年期间的 22%。从行业角度 来 看， 2021年能源领域高收 益债违约率由 11%下调为 6%，通讯领域预计比 2020 年下降 4%至 11.5%。 简言之 ， 在疫情接种有序推进、美国经济平稳回升、以及美联储的 “保 驾护航 ”下，美国高收益债市 场将继续向好，但上行空间已经有限。目前， 美国高收益债信用利差离其曾在 2007 年 6月 1 日和 2017年 6月 5日创下的历史低位 2.43%（对应的高收益债收益率为 7.38%和 7.41%），只有 0.35% 左右的进一步收窄幅度。 历史上，美国高收益企业债的信用利差曾在 1997年、 2004年、 2005年、 2007 年和 2014 年收窄至（ 2.4%-2.6%）之间，并在此区间维持 4-5 个月左右。 总结来看， 在信用风险不会累积走高甚至还可能有所缓解的情况下， 2021年美国高收益债市场 的下 一步演化，将在很大程度上取决于 10年期美债收益率的攀升节奏（ 正如 前文分析的，在没有重大风 险事件爆发的 “正常 ”情境下，两者之间的联动效应还是比较明显的 ） 。 也就是说， 2021年 美国高收益 企业债的收益率 ， 将 很有可能随着 10年期美债收益率的 上行 ， 而呈现 “亦步亦趋 ”的 上行 。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300