房地产行业专题报告：“两集中”下土地市场竞争格局改善.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 02 月 26 日 房地产 “两集中”下 ，土地市场竞争格局改善 房地产行业专题报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 行业总市值 (亿 元 ) 20,679.06 行业流通市值 (亿 元 ) 10,132.74 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2021.01.25 2020.12.16 2020.12.02 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万科 A 32.9 9 3.35 4.00 4.73 5.54 9.8 8.2 7.0 6.0 买入 新城控股 50.2 6 5.61 7.06 8.60 10.11 9.0 7.1 5.8 5.0 买入 保利地产 16.0 7 2.35 2.93 3.58 4.16 6.8 5.5 4.5 3.9 买入 中南建设 8.67 1.10 1.88 2.52 2.94 7.9 4.6 3.4 2.9 买入 融创中国 33.9 5.99 6.10 7.55 9.39 5.7 5.6 4.5 3.6 买入 备注：股价使用 2021 年 2 月 25 日收盘价 Table_Summary 投资要点 事件：青岛自然资源和规划局于 2 月 24 日发布坚决落实上级有关要求 部署 2021 年住宅用地供应工作的通知，严格实行住宅用地“两集中” 同步公开出让，全年将分 3 批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实 施招拍挂出让活动 。 一二线重点城市宅地出让面积占百城 39% 我们以一二线重点城市作为统计范围， 2020 年供应住宅类用地合计 3.16 亿平方米，成交住宅类用地合计 2.8 亿平方米，分别占百城土地住宅类用 地的 40%左右。 核心城市土地市场整体供需平衡，但在较高的溢价率水平下， 2020 年， 大量城市房地价差较低，除一线城市外及南京杭州外，大部分二线城市房 地 价差不足 10000 元 /m2。总体而言整体核心城市土地市场盈利能力有限。 新政之下热点城市地价增速或将放缓 相比以往土地逐块成交，集中放量供应在土地交易期内大幅增加供应，在 入地出让保证金制度下，对于部分热点城市热点地块的土地竞拍起到了分 流的效果，开发商更加注重以合理的价格获得合理的土地资源，土地市场 回归理性， 地价 增速有望放缓。 同时，由于拿地节奏和进度上的影响，历年一季度开发商拿地意愿较强， 四季度拿地意愿较弱，导致一季度土地价格快速上升而四季度流拍土地 增 多的情况，在两集中的新政下也能得到一定的缓解，土地资源的配置进一 步优化。 拿地竞争格局优化将改善房企成本 自 2019 年以来，申万房地产行业 毛利率水平自 2019 年年中的高点 28.7% 持续下滑， 2020 年 3 季度行业毛利率下滑至 23.8%，主要由于 2017 年的 高价地项目进入结算周期。而伴随着 2018 年后房地价差的改善，以及“两 集中”政策下对于未来热点城市房地价差的进一步改善，头部房企盈利能 力将会边际修复，带动地产股估值企稳回升 。而在“两集中”新政后，边 际改善的房地价差将会驱动开发商盈利能力的修复。 利润率改善将 驱动行业估值修复 我们维持从 PB 与 ROE 的对应角度去衡量当前房地产行业的估值水平。当 期股价对应的 PB 水平反映的是投资者对于未来公司 ROE 水平的预期的贴 现。我们用房地产行业 PB 除以万得全 A 的 PB 水平，用以衡量房地产板 块去除掉 A 股整体估值水平影响后的相对估值水平（相对 PB）。从头部房 企 ROE 与相对 PB 的变化趋势上来看，当前相对 PB 处于历史底部。而头 部房企 ROE 水平，在三道红线、房贷集中度管理及供地两集中的政策下， 行业持续开启供给侧改革，龙头房企持续经营及盈利能力改善，降杠杆提 周转叠加利润率改善有望驱动 ROE 平稳 回升，带动行业整体估值修复。 我们看好在行业供给侧调控背景下，龙头房企经营质量改善，结算利润率 回升带来的投资机会，推荐 A 股头部房企万科 A、保利地产、新城控股、 中南建设；关注 H 股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。 风险提示事件：融资环境超预期收紧；调控政策超预期收紧。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2 0 2 0 -0 2 -2 6 2 0 2 0 -0 3 -2 6 2 0 2 0 -0 4 -2 6 2 0 2 0 -0 5 -2 6 2 0 2 0 -0 6 -2 6 2 0 2 0 -0 7 -2 6 2 0 2 0 -0 8 -2 6 2 0 2 0 -0 9 -2 6 2 0 2 0 -1 0 -2 6 2 0 2 0 -1 1 -2 6 2 0 2 0 -1 2 -2 6 2 0 2 1 -0 1 -2 6 沪深 300 申万房地产 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一二线重点城市宅地出让面积占百城 39% . - 3 - 新政之下热点城市地价增速或将放缓 . - 3 - 拿地竞争格局优化将改善房企成 本 . - 6 - 利润率改善将驱动行业估值修复 . - 7 - 图表目录 图表 1： 2020 年重点城市住宅类用地出让量价（万 m2，元 /m2） . - 3 - 图表 2：热点城市宅地成交建筑面积及平均楼面价（万 m2、元 /m2） . - 4 - 图表 3：热点城市宅地起拍价及溢价率（元 /m2， %） . - 4 - 图表 4：热点城市供应宅地 /成交宅地（供求比）季度对比 . - 5 - 图表 5：热点城市未成交土地数量季度对比（块） . - 5 - 图表 6：热点城市 供应土地数量与上市房企拿地数量对比（块） . - 6 - 图表 7：上市房企毛利率趋势（ %） . - 6 - 图表 8：拿地均价 /销售均价对比（元 /m2， %） . - 6 - 图表 9：不同排名头部房企平均地售比变化趋势（ %） . - 7 - 图表 10：房地产行业信用债平均发行票面利率（ %） . - 7 - 图表 11：不 同主体评级房企信用债平均发行利率（ %） . - 7 - 图表 12：龙头房企 ROE 与相对 PB 变化（ %） . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 一二线重点城市宅地出让面积占百城 39% 我们以一二线重点城市作为统计范围， 2020 年供应住宅类用地合计 3.16 亿平方米，成交住宅类用地合计 2.8 亿平方米，分别占百城土地住宅类 用地的 40%左右。 核心城市土地市场整体供需平衡，但在较高的溢价率水平下， 2020 年， 大量城市房地价差较低，除一线城市外及南京杭州外，大部分二线城市 房地价差不足 10000 元 /m2。总体而言，整体核心城市土地市场盈利能 力有限 。 图表 1： 2020 年重点城市住宅类用地出让量价（万 m2，元 /m2） 当年新增供应 宅地建筑面积 当年成交宅地 建筑面积 供求比 成交均价 整体溢价率 百城房价 房地价差 一线 城市 北京 591 603 98% 28,822 15% 43,555 14,733 上海 1,966 1,637 120% 13,110 12% 50,158 37,048 广州 1,863 1,523 122% 12,153 6% 23,033 10,880 深圳 530 521 102% 15,014 24% 54,212 39,198 二线 城市 南京 1,959 1,823 107% 10,283 17% 23,882 13,599 苏州 874 819 107% 13,405 9% 17,778 4,373 杭州 1,683 1,593 106% 13,421 20% 28,302 14,881 厦门 325 304 107% 19,531 20% 29,007 9,476 福州 480 407 118% 14,066 21% 16,977 2,911 重庆 3,421 3,109 110% 4,234 9% 11,253 7,019 成都 1,209 1,227 99% 7,945 15% 11,849 3,904 武汉 3,831 2,943 130% 6,012 - 13,122 7,110 郑州 1,333 1,469 91% 4,108 6% 12,247 8,139 青岛 1,810 1,523 119% 3,592 19% 13,439 9,847 济南 1,067 874 122% 5,694 - 11,589 5,895 合肥 804 651 124% 5,564 14% 13,510 7,946 长沙 1,351 1,241 109% 4,282 8% 8,943 4,661 沈阳 1,251 1,206 104% 4,795 12% 9,825 5,030 宁波 875 778 113% 13,175 23% 18,421 5,246 长春 2,278 1,823 125% 3,167 - 9,276 6,109 天津 1,344 1,299 103% 6,454 4% 14,909 8,455 无锡 743 659 113% 11,201 16% 13,481 2,280 合计 31,590 28,033 113% 7,245 - - - 100个大中城市 81,903 72,660 113% 5,499 0.15 15,853 10,354 热点城市占比 39% 39% 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 新政之下热点城市 地价增速或将放缓 相比以往土地逐块成交，集中放量供应在土地交易期内大幅增加供应， 在入地出让保证金制度下，对于部分热点城市热点地块的土地竞拍起到 了分流的效果，开发商更加注重以合理的价格获得合理的土地资源 ，土 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 地市场回归理性，成交均价增速有望放缓。 同时，由于拿地节奏和进度上的影响，历年一季度开发商拿地意愿较强， 四季度拿地意愿较弱，导致一季度土地价格快速上升而四季度流拍土地 增多的情况，在两集中的新政下也能得到一定的缓解，土地资源的配置 进一步优化。 从 核心 城市土地市场成交量价来看， 2015 年后，热点城市土地市场持续 量价稳健增长， 2015 至 2020 年，住宅类用地成交建筑面积由 2.04 亿 增长至 2.8 亿， 5 年复合增速 6.5%；成交平均楼面价由 4726 元 /m2 增 长至 8260 元 /m2， 5 年复合增速 11.8%。 图表 2： 热点城市宅地成交建筑面积及平均楼面价（万 m2、元 /m2） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 土地成交价格上升一方面由于地方政府起拍价格上升，另外一方面由于 开发商对于热点城市优质地块竞争激烈，溢价率保持在较高水平。 2016、 2017 年热点城市地王频出， 2018 年伴随着商品房销售的回落，土地市 场回归理性，溢价率回落明显，但仍旧保持在接近 30%的水平。 图表 3： 热点城市宅地起拍价及溢价率 （元 /m2， %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 虽然年度整体平稳， 但每年内，每个季度的土地出让显示出显著的季节 性特点。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 成交建筑面积 成交均价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 起拍价 溢价率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 从供求比上来看，除 2020 年以为新馆疫情影响， 2016 年至 2019 年， 一至四季度的供求比持续 上升，一季度土地市场最为供不应求。我们认 为，年初金融机构较为充沛的流动性，以及开发商自身的现金流储备， 共同导致了开发商同步拿地意愿扩张，推升了土地成交价格及溢价率。 图表 4： 热点城市供应宅地 /成交宅地（供求比）季度对比 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 而在四季度后， 土地市场通常会转冷，从热点城市未成交（大部分为流 拍）土地数量上来看，四季度未成交土地数量显著高于前三季度。 图表 5： 热点城市未成交土地数量季度对比（块） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 从拿地数量上来看，头部上市房企拿地数量与热点城市供应宅地数量相 差不大，并不存在严重的供不应求的情况。相比传统卖地一块一块推出 的方式，集中推出土地将多家房企争夺每一块土地的竞争格局，转变为 了多家房企在同一时间选择多块土地的竞争格局，对于热点城市的土地 竞拍者，起到了显著的分流效果。 0 . 9 2 1 . 3 6 0 . 9 8 1 . 5 1 0 . 7 5 1 . 1 5 1 . 1 7 1 . 1 3 0 . 9 2 1 . 1 6 1 . 2 9 1. 26 1 . 0 2 1 . 1 8 1 . 1 5 1 . 1 6 1 . 5 2 0. 99 1 . 0 6 1 . 1 6 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 Q1 Q2 Q3 Q4 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2016 - 2 0 1 9 平均 109 105 114 153 85 79 81 135 72 90 157 187 81 135 212 258 106 135 148 244 0 50 100 150 200 250 300 Q1 Q2 Q3 Q4 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 图表 6： 热点城市 供应 土地数量与 上市 房企拿地数量对比（块） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 *2020 年上市典型房企拿 地数量数据不全，没有纳入本图统计 拿地 竞争格局优化 将 改善房企成本 自 2019 年以来，申万房地产行业毛利率水平持续下滑， 地产行业估值 中枢持续下行。而在“两集中”新政后，边际改善的房地价差将会驱动 开发商盈利能力的修复，带来估值向上的修复机会。 申万房地产行业毛利率水平自 2019 年年中的高点 28.7%持续下滑， 2020 年 3 季度行业毛利率下滑至 23.8%，主要由于 2017 年的高价 地 项 目进入结算周期。而伴随着 2018 年后房地价差的改善，以及“两集中” 政策下对于未来热点城市房地价差的进一步改善，头部房企盈利能力将 会边际修复，带动地产股估值企稳回升。 图表 7： 上市房企毛利率趋势（ %） 图表 8： 拿地均价 /销售均价对比（元 /m2， %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 而从业绩结算角度， 2018 年，主流房企地售比相比 2017 年改善显著， 按照拿地到结算业绩三年的经营周期来看， 2021 年行业结算利润毛利率 将迎来改善。 2019 至 2020 年，不同房企地售比分化明显，大部分房企出现地售比回 升，而 11-20 名房企 、 31-50 名房企 地售比维持相对稳定 。 1626 1757 1794 1967 2298 2366 681 1065 2100 2290 2305 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 热点城市供地数量 上市典型房企拿地数量 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2 0 1 6 /3 2 0 1 6 /6 2 0 1 6 /9 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /3 2 0 1 7 /6 2 0 1 7 /9 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /6 2 0 1 8 /9 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /9 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /3 2 0 2 0 /6 2 0 2 0 /9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售均价 拿地均价 拿地均价 /销售均价（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 图表 9：不同排名头部房企平均地售比变化趋势（ %） 来源：中国指数研究院、克而瑞、中泰证券研究所 除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降， 进一步带来结算利润率的改善。 我们以房企信用债平均发行利率衡量企业融资成本， 2018 年至 2020 年开发商信用债发行利率大幅下行， AAA 及 AA+企业融资成本下行幅度 更为显著，利息支出中较大部分通过资本化进入了开发商的营业成本， 融资成本的持续下行在一定程度上对冲了地售比的持续上升。 图表 10：房地产行业信用债平均发行票面利率（ %） 图表 11：不同主体评级房企信用债平均发行利率（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 利润率改善将驱动行业 估值修复 我们维持 从 PB 与 ROE 的对应 角度去衡量当前房地产行业的估值水平。 当期股价对应的 PB水平反映的是投资者对于未来公司 ROE水平的预期 的贴现。我们用房地产行业 PB 除以万得全 A 的 PB 水平，用以衡量房 地产板块去除掉 A 股整体估值水平影响后的相对估值水平（相对 PB）。 从头部房企 ROE 与相对 PB 的变化趋势上来看，当前相对 PB 处于历史 底部。而头部房企 ROE 水平，在三道红线 、 房贷集中度 管理及供地两 集中的 政策下， 行业持续开启供给侧改革，龙头房企 持续经营 及盈利 能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1-10 11-20 21-30 31-40 41-50 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 5.75 6.10 6.18 6.50 6.33 6.31 6.00 6.00 5.48 5.43 5.27 5.21 4.39 4.31 4.98 4.94 4.0 0 4.5 0 5.0 0 5.5 0 6. 0 0 6. 5 0 7. 0 0 3. 00 3. 50 4. 00 4. 50 5. 00 5. 50 6. 00 6. 50 7. 00 7. 50 AAA AA+ AA 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 力 改善 ，降杠杆提周转叠加利润率改善有望驱动 ROE 平稳回升，带动 行业整体估值修复。 我们看好在 行业供给侧调控背景下 ， 龙头房企经营质量改善，结算利润率 回升 带来 的投资机会，推荐 A 股头部房企万科 A、保利地产、 新城控股、 中南建设；关注 H 股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。 图表 12：龙头房企 ROE 与相对 PB 变化（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 风险提示： 融资环境超预期收紧；调控政策超预期收紧。 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 0 . 7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 1 . 1 0 1 . 2 0 1 . 3 0 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% R O E 相对 P B (右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。 未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。