宏观经济专题：未来出口怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 未来出口怎么看 ？ 证券 研究报告 2021 年 03 月 26 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 廖翊杰 联系人 近期报告 1 固定收益：杭叉转债，中国叉车行 业龙头 - 申 购 建 议 ： 积 极 参 与 2021-03-25 2 固定收益：市场能否摆脱纠结困 境？ -天风总量联席解读 2021-03-24 3 固定收益：洋丰转债，全国磷复肥 龙头企业 -申购建议：积极参与 2021-03-24 宏观经济专题 前两个月外贸延续了去年下半年以来的高景气度，出口是未来经济好坏的 关键影响因素，下半年出口会如何？本篇报告就此展望分析。 全年至今我国出口何以逆势上扬？ 去年 一季度，疫情首先冲击中国，经济 停滞导致出口金额下滑、出口份额减少，机电产品 的 国际市场一度被瑞典、 越南和中国台湾等竞争对手替代。疫情冲击下，唯一表现良好的是带有宅 经济属性的信息化软件制品。 去年二季度，中国疫情防控初见成效，率先实现复工复产，海外疫情则加 速扩散，海内外供需形势逆转，中国出口一枝独秀。海外防疫物资需求大 增，机电、纺织等主要产品或优势产品逐渐收复失地 ， 并替代欧美和印度 等国家和地区的国际市场。但由于全球贸易需求的急剧萎缩，中国出口在 份额大幅提升的同时，金额增长并不明显。 去年三季度，在美欧日等政府强 有力救助政策的刺激下，海外经济逐步复 苏，但疫情反复使得这些国家的供给复苏 严重 滞后于需求复苏。中国 乘机 收获新订单，进一步占据了欧美市场。在防疫需求 、 宅经济和地产 经济 的 共同 推动下，机电 等优势产品出口高增， 推升 了 我国 的 出口份额。 去年四季度，疫情反复 使得 海外供给 恢复 进一步滞后于需求复苏，叠加节 日效应，中国出口的优势地位仍旧难以撼动。 同时 新兴市场开始复苏， 拉 动除矿产品外的 中国出口 产出 全面复苏，推动出口远超预期。 今年前两 个 月，海外疫情出现反复， 叠加 “就地过节” 对 出口交付前移 的 影响与 超低基数效应，出口再超预期。 未来 出口怎么看？ 决定 未来 出口的最关键因素仍是海外疫情发展 ， 出口屡 超预期的 背后 ，正是海外疫情反复使得 海外 供给恢复迟迟 不及 需求复苏 。 因此，首先看海外疫情的发展。必须承认，海外疫情的发展仍然存在高度 不确定性，未来我国的出口也将存在高度不确定性。我们的分析基于海外 疫苗有效性不明显低于预期，进而能够推动发达国家与新兴国家分别于三、 四季度经济重启。 其次，看海外需求能否持续高涨。海外经济确有复苏迹象，随着美国新一 轮财政刺激政策的通过，海外需求预计稳中有升。考虑到当前海外很大一 部分救助金被投入了资本市场，不排除届时全球需求 与商品贸易大幅超预 期的情况。 再次，看海外 供给 能否 快速恢复 。海外制造业根基未受损，正处于库存周 期底部，一旦海外疫情得到有效控制，海外供需的缺口有望快速填补。 故问题最终落到了具体产品上，从产品市场份额能够维系观察，综合考虑 防疫、地产、宅经济、中间品需求后，我们认为，今年我国的商品出口或 将有所回落，但不至于失速回落。预计今年我国出口份额将回落去年增长 的 1/3 至 1/2，也就是在 14.21-14.52%的范围内。 基于上述预测，结合 WTO 与 IMF 此前发布的 2021 年全球贸易展望，我们 估计今年我国出口增速在 0.68-3.74%之间。分季度看，一季度出口增速大 概率见顶至 32.20%，二季度回落至 8.02%，下半年起 我国 出口大概率下滑， 三季度下滑至 -5%左右，四季度至 -15%左右。 如果 海外 疫情 再度出现 反复或全球贸易复苏超预期，不排除四季度我国出 口增速转正的可能。 风险 提示 ： 海外 疫情发展 超预期、疫苗 有效性明显不及预期 、 今年全球贸 易恢复超预期、我国出口份额超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年至今中国出口何以逆势上扬？ . 3 1.1. 哪些产品拉动了中国出口？ . 3 1.2. 哪些国家和地区拉动了中国出口？ . 4 1.3. 哪些产品的份额有所提升？ . 5 1.4. 哪些国家和地区的份额有所变化？ . 7 1.5. 中国出口何以逆势上扬？ . 9 2. 如何看待 2021 年的中国出口？ . 10 2.1. 未来中国出口看什么？ . 10 2.2. 下半年中国出口会快速回落吗？ . 12 3. 小结 . 13 图表目录 图 1：美国各州的疫苗接种数（剂） . 10 图 2： 各国家和地区的疫苗接种针数（每百人） . 10 图 3：美国失业率（ %） . 10 图 4：欧洲失业率（ %） . 10 图 5：美国制造业与非制造业 PMI . 11 图 6：美国制造业 PPI 与存货同比（ %） . 11 图 7： OECD 领先指数 G7 . 11 图 8： OECD 领先指数金砖国家 . 11 图 9：中国杂项（家具）出口同比（ %） . 12 图 10：美国 10 年国债收益率与房地产指数（ %） . 12 表 1：基于海关总署测算的 2020 年上下半年的 HS 产品分类的拉动情况（ %） . 3 表 2：基于海关总署测算的 2021 前两个月同比 2020 年、同比 2019 年的 HS 产品分类的拉 动情况（ %） . 4 表 3：基于海关总署测算的 2020 年上下半年的分国家和地区的拉动情况（ %） . 4 表 4：基于海关总署测算的 2021 前两个月同比 2020 年、同比 2019 年的分国家和地区的 拉动情况（ %） . 5 表 5： 2020 年一季度至三季度分产品出口情况（ %） . 6 表 6： 2020 年一季度出口市场份额同比提升、下降前十位的国家或地区 . 7 表 7： 2020 年二季度出口市场份额同比提升、下降前十位的国家或地区 . 8 表 8： 2020 年三季度出口市场份额同比提升、下降前十位的国家或地区 . 9 表 9：基于份额视角的 2021 年中国出口展望（万亿美元、 %） . 12 表 10： 基于全年出口增速 3.74%的 2021 年中国出口节奏预测（ %） . 13 表 11：基于四季度出口转正的简单 2021 年中国出口节奏预测（ %） . 13 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 前两个月外贸延续了去年下半年以来的高景气度，出口是未来经济好坏的关键影响因素， 下半年出口会如何？本篇报告就此展望分析。 1. 2020 年 至今 中国出口何以逆势上扬？ 疫情冲击下，全球贸易衰退明显， 2020 年至今中国出口 何以 逆市上扬 ？我们分别从 我国 出口与海外进口两方面进行说明。 首先，基于出口拉动率 的视角，哪些产品、哪些国家和地区拉动了我国出口？ 1.1. 哪些产品 拉动 了 中国出口 ？ 2020 年 上半年， 受机电、中间品和耐用制成品等拖累，我国出口增速下滑 6.51%。但随着 我国率先从疫情中复工复产，防疫物资（主要在纺织制品中的口罩等） 已经对我国上半年 的出口形成部分支撑。 2020 年下半年， 随着我国生产活动的基本恢复，我国与海外形成了明显的供需错位，在 海外宅经济、房地产和抗疫需求的带动下 ， 机电、 特殊及未分类（涵盖定制化软件）、 杂 项（涵盖家装等品类）、纺织和橡胶制品等产品强有力地推动了我国出口，实现了 12.59% 的出口增速。 2021 年前两个月， 我国出口同比 2020 年增速 60.59%、同比 2019 年增速 32.70%，低基数 效应外，出口本身仍旧保持强势。机电、杂项、中间品与纺织仍是主要拉动项，表明海外 宅经济、房地产、制造业复苏与防疫需求仍然旺盛。叠加“就地过节”带来的交付前移效 应 1， 2021 年前两个月出口的继续强势。 表 1： 基于海关总署测算的 2020 年上下半年的 HS 产品分类的拉动情况（ %） 时间 2020 年上半年 2020 年下半年 产品 份额 增速 拉动率 份额 增速 拉动率 合计 -6.51 12.59 第一类 动物产品 0.61 -0.19 -0.13 0.52 -0.09 -0.06 第二类 植物产品 1.12 0.04 0.04 1.02 -0.01 -0.01 第三类 动植物油 0.06 0.29 0.01 0.05 0.15 0.01 第四类 食品饮料烟草 1.34 -0.03 -0.04 1.10 -0.02 -0.02 第五类 矿产品 1.93 -0.17 -0.37 1.07 -0.40 -0.81 第六类 化学产品 6.05 0.01 0.05 4.76 0.10 0.50 第七类 塑料橡胶 4.47 -0.04 -0.16 4.68 0.26 1.10 第八类 皮革箱包 1.00 -0.31 -0.42 1.05 -0.19 -0.28 第九类 木及制品 0.60 -0.10 -0.06 0.58 0.11 0.07 第十类 纸及制品 0.99 -0.10 -0.11 0.91 -0.02 -0.02 第十一类 纺织制品 11.15 0.02 0.21 10.61 0.13 1.36 第十二类 鞋帽伞及人造品 1.97 -0.27 -0.68 2.11 -0.07 -0.19 第十三类 陶瓷玻璃及制品 2.01 -0.13 -0.27 2.28 0.16 0.36 第十四类 珠宝贵金属 0.60 -0.30 -0.24 0.79 0.08 0.07 第十五类 贱金属及制品 7.19 -0.12 -0.94 6.52 0.05 0.35 第十六类 机电音像 44.11 -0.05 -1.96 44.62 0.15 6.52 第十七类 运输设备 4.17 -0.14 -0.65 4.31 0.10 0.45 第十八类 光学医疗钟表 3.42 -0.00 -0.02 3.23 0.15 0.48 第十九类 武器弹药 0.01 -0.05 -0.00 0.01 0.60 0.00 第二十类 杂项制品 6.45 -0.12 -0.79 8.61 0.29 2.21 1 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 第二十一类 艺术收藏品 0.02 0.10 0.00 0.03 -0.14 -0.01 第二十二类 特殊及未分类 0.73 0.94 0.33 1.14 1.28 0.72 资料来源： WIND、海关总署、天风证券研究所 表 2： 基于海关总署测算的 2021 前两个月同比 2020 年、同比 2019 年的 HS 产品分类的拉动情况（ %） 时间 2021 年前两个月 同比 2020 同比 2019 产品 份额 增速 拉动率 增速 拉动率 合计 60.59 32.70 第一类 动物产品 0.45 0.10 0.07 -0.14 -0.10 第二类 植物产品 0.91 0.26 0.30 0.22 0.21 第三类 动植物油 0.06 0.56 0.03 0.87 0.03 第四类 食品饮料烟草 1.04 0.28 0.37 0.11 0.14 第五类 矿产品 1.41 -0.13 -0.35 -0.08 -0.17 第六类 化学产品 5.63 0.61 3.43 0.34 1.89 第七类 塑料橡胶 4.94 0.88 3.71 0.55 2.34 第八类 皮革箱包 1.03 0.27 0.36 0.04 0.05 第九类 木及制品 0.59 0.57 0.34 0.24 0.15 第十类 纸及制品 0.80 0.38 0.36 0.06 0.06 第十一类 纺织制品 9.30 0.48 4.87 0.18 1.90 第十二类 鞋帽伞及人造品 2.40 0.44 1.18 0.14 0.40 第十三类 陶瓷玻璃及其制品 2.04 0.69 1.33 0.22 0.49 第十四类 珠宝贵金属 0.75 0.94 0.58 0.39 0.28 第十五类 贱金属及制品 7.22 0.60 4.32 0.24 1.83 第十六类 机电音像 44.10 0.61 26.90 0.35 15.10 第十七类 运输设备 5.04 0.65 3.18 0.43 2.00 第十八类 光学医疗钟表 3.13 0.52 1.71 0.30 0.97 第十九类 武器弹药 0.01 1.91 0.01 0.96 0.01 第二十类 杂项制品 7.76 1.01 6.25 0.53 3.58 第二十一类 艺术收藏品 0.04 0.56 0.02 3.52 0.04 第二十二类 特殊及未分类 1.38 2.56 1.59 5.68 1.56 资料来源： WIND、海关总署、 天风证券研究所 1.2. 哪些国家和地区拉动了中国出口？ 2020 年上半年， 疫情冲击下，除大洋洲外，我国对各国家和地区的出口整体均出现明显 下滑，特别是我国出口占比较高的欧美和亚洲市场。 2020 年下半年， 我国对全球各国家和地区的出口全面恢复，对欧美出口的增速最高，但 综合出口占比考虑，欧美与亚洲地区（主要是新兴国家）都显著拉动了我国出口。 2021 年前两个月， 我国对全球各国家和地区的出口仍旧强势，普遍高增速下，亚洲地区 超过欧美成为我国的最主要拉动率。 表 3： 基于海关总署测算的 2020 年上下半年的分国家和地区的拉动 情况（ %） 时间 2020 上半年 2020 下半年 国家和地区 份额 增速 拉动率 份额 增速 拉动率 美国 16.19 -11.06 -1.88 18.38 25.71 4.23 北美（除美国） 1.51 -5.53 -0.08 1.71 32.47 0.47 欧洲 20.93 -2.41 -0.48 20.61 17.02 3.38 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 日本 6.15 -3.20 -0.19 5.04 2.35 0.13 亚洲（除日本） 42.72 -6.71 -2.87 41.82 8.26 3.59 非洲 4.42 -8.33 -0.38 4.41 9.12 0.42 拉美 5.77 -8.64 -0.51 5.87 5.99 0.37 大洋洲 2.53 4.09 0.09 2.48 17.94 0.42 资料来源： WIND、海关总署、 天风证券研究所 表 4： 基于海关总署测算的 2021 前两个月同比 2020 年、同比 2019 年的 分国家和地区的拉动情况（ %） 时间 2021 前两 个 月 同比 2020 同比 2019 国家和地区 份额 增速 拉动率 增速 拉动率 美国 17.18 87.35 12.86 36.01 6.03 北美（除美国） 1.55 84.17 1.14 32.05 0.50 欧洲 21.10 63.48 13.16 32.41 6.86 日本 5.37 47.86 2.79 11.81 0.75 亚洲（除日本） 41.25 50.73 22.30 32.94 13.56 非洲 4.41 50.85 2.38 29.93 1.35 拉美 6.65 68.62 4.35 48.34 2.88 大洋洲 2.49 67.67 1.61 39.26 0.93 资料来源： WIND、海关总署、 天风证券研究所 其次 ，基于 WTO 季度数据，我们从进口角度 ， 计算了我国分产品出口的份额变化，还比 较了各国家和地区整体的份额变化。 1.3. 哪些 产品 的 份额 有所 提升 ？ 由于 WTO 提供的 季度或月度 分产品 出口数据存在较大误差， 我们尝试汇总我国主要出口 国的海关数据进行研究。 最终， 由于产品分类规则不同剔除 越南、澳大利亚 ，由于数据缺失剔除 巴西、墨西哥 ， 我 们选择了美国、中国、欧盟（包括英国）、日本、印度、香港和韩国作为进口数据的加总 部分 。 从 2018 年起，上述七个国家或地区 的进口加总的全球份额基本稳定在 略高于 64% 的水平，在 2020 年二、三季度略高于 66%的水平，对全球贸易有较高的代表性。 将数据拆分到季度，也更有利于我们观察去年出口的变化 ： 一季度 ， 我国出口产品多数份额下降，整体出口表现低迷， 份额同比下滑 0.89%，同比下 降 13.60%。 即使少部分产品（如机电、橡胶等产品）的份额有所提升，其出口金额同比也是下降的， 只是这些产品是我国的优势出口产品，在全球贸易低迷的时候下降幅度小于其他国家的降 幅，所以表现为了被动的份额提升。 例外是特殊交易品和未分类产品，其涵盖了定制化的软件等信息化产品， 这部分产品带有 宅经济属性，疫情冲击下行业反倒逆势上行。 二季度，随着我国疫情防控初见成效，率先实现复工复产， 在防疫需求与 替代效应 的驱动 下， 我国多数产品 的 出口份额明显提升 ，带动整体份额同比增长 3.59%。 相较于一季度，二季度最重要的转变是机电、纺织这两类金额 占比较高产品的金额和份额 的同比大幅转正。 特别是代表抗疫需求的纺织产品，其金额增长明显高于份额增长，说明 在被动的份额替代外，海外扩张的抗疫需求也是拉动产品出口的重要因素。机电产品的金 额增长则低于份额增长，说明主要还是份额替代在起作用。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 5： 2020 年一季度至三季度分产品出口情况（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 份额同比 金额同比 金额占比 份额同比 金额同比 金额 占比 份额同比 金额同比 金额 占比 第 1 类 活动物；动物产品 (1.62) (19.80) 0.65 (0.83) (17.91) 0.57 (0.62) (8.66) 0.52 第 2 类 植物产品 0.04 3.27 1.22 (0.04) 5.28 1.05 (0.56) 1.09 0.94 第 3 类 动、植物油、脂、蜡；精制食用油脂 0.41 20.35 0.06 0.59 35.17 0.07 0.17 23.58 0.06 第 4 类 食品；饮料、酒及醋；烟草及制品 (0.11) (6.33) 1.39 0.42 (0.46) 1.30 (0.34) 1.46 1.14 第 5 类 矿产品 0.55 3.24 2.70 0.37 (36.25) 1.33 (0.63) (43.37) 0.99 第 6 类 化学工业及其相关工业的产品 (1.79) (5.63) 6.34 0.87 7.00 5.83 (0.08) 2.84 4.74 第 7 类 塑料及其制品；橡胶及其制品 2.46 (9.16) 4.51 4.37 1.16 4.44 4.69 20.15 4.66 第 8 类 革、毛皮及制品；箱包；肠线制品 (0.09) (18.85) 1.14 (0.26) (39.63) 0.89 (3.85) (23.47) 1.00 第 9 类 木及制品；木炭；软木；编结品 (0.67) (14.33) 0.60 1.79 (5.66) 0.60 0.29 6.81 0.58 第 10 类 纤维素浆；废纸；纸、纸板及其制品 (4.76) (13.45) 1.02 1.61 (7.68) 0.97 0.19 (4.98) 0.95 第 11 类 纺织原料及纺织制品 (2.87) (17.97) 9.35 15.18 18.77 12.53 8.53 17.15 12.22 第 12 类 鞋帽伞等；羽毛品；人造花；人发品 3.75 (20.02) 2.32 (3.84) (33.13) 1.70 (2.74) (13.27) 2.11 第 13 类 矿物材料制品；陶瓷品；玻璃及制品 (0.16) (18.69) 1.99 7.61 (7.23) 2.03 7.06 12.33 2.20 第 14 类 珠宝、贵金属及制品；仿首饰；硬币 (0.48) (32.65) 0.59 (1.47) (28.25) 0.61 (1.81) (9.45) 0.66 第 15 类 贱金属及其制品 (1.37) (15.08) 7.52 3.85 (9.68) 6.93 0.18 (2.85) 6.35 第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件 3.64 (13.34) 44.13 4.56 3.61 44.10 2.73 11.49 43.68 第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备 1.69 (12.93) 4.58 5.62 (15.34) 3.86 1.09 4.38 4.14 第 18 类 光学、医疗等仪器；钟表；乐器 (1.37) (11.76) 3.31 5.03 9.75 3.51 2.35 12.46 3.33 第 19 类 武器、弹药及其零件、附件 (0.48) (25.06) 0.00 0.25 11.08 0.01 0.43 44.43 0.01 第 20 类 杂项制品 (7.38) (20.85) 5.96 13.46 (4.01) 6.83 12.34 19.33 8.75 第 21 类 艺术品、收藏品及古物 0.25 94.23 0.03 0.05 (27.24) 0.02 (0.08) (23.05) 0.02 第 22 类 特殊交易品及未分类商品 20.80 69.61 0.59 47.03 110.15 0.84 52.71 109.11 0.96 资料来源： 各国海关与统计局、 天风证券研究所 注：份额同比指产品出口份额的同比变化，金额同比指产出出口金额的同比变化，金额占比指产品占当季中国出口总额的比例。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 其他产品方面，二季度市场份额提升的产品较一季度明显增多， 特别是与 化工、塑料、橡 胶制品、光学、医疗器械等与防疫物资相关的产品 ，但仍有较多产品的金额增长不及份额 增长 。 还有 部分产品，比如矿产品、鞋帽箱包 等 ，在全球贸易受阻的情况下，金额同比大 幅下降，使得市场份额同比波动较大。 三季度，在抗疫需求与替代效应延续的同时，需求扩张成为推动出口的又一动力， 中国整 体出口份额持续良好表现，同比提升 1.93%。 相较于二季度， 中国整体出口份额的增长虽有所回落，但大多数产品都表现除了明显的份 额同比提升高于金额提升的情况，实现了明显的主动份额提升，特别是在与“宅经济”相 关的机电、瓷器、杂项家具方面。防疫物资相关产品的金融同比增幅仍较大，但份额同比 增幅已有所回落。 这说明三季度全球贸易已经开始缓慢走出疫情影响，各国家或地区正逐步复工复产（尽管 复工复产的进程相对于中国较慢），此时中国出口之所以仍能保持韧性，主要是把握了海 外需求回暖的情况下，“宅经济”推动下的需求扩张。 综上所述，防疫物资相关产品的份额提升贯穿去年全年，但使得 中国出口保持 韧性的最关 键因素仍是机电等优势产品在需求扩张推动下主动增长。此外，宅经济下信息化产品出口 也有助力。另一方面，疫情冲击下，全球产业链受损也使得我国的中间品出口明显下滑， 对全年出口形成拖累。 相较于纺织等国际竞争激烈、生产逐渐向外转移的产品，机电等产品在我国拥有完整的产 业链优势，订单生产具有较高的粘性，不容易丢失提升的市场份额，有利于我国出口保持 韧性。 1.4. 哪些国家和地区的份额有所变化？ 根据 WTO 数据，我们计算了 2020 年 前三季度 不同国家和地区的出口份额。 结果如下： 一季度 ，出口份额明显下降的 国家或地区 主要是中国 、沙特与俄罗斯， 均为出口金额减少 导致的份额下降。 中国出口份额的降低主要受疫情影响，沙特与俄罗斯出口份额降低的原因则主要是去年年 初“石油价格战”导致的油价急跌 的拖累。 中国、沙特与俄罗斯均是出口金额的同比降幅 明显超过份额降幅，说明是出口下滑导致的市场份额降低。 出口份额明显提高的 国家或地区 则主要是欧盟、美国、瑞士、越南和中国台湾。 欧盟和美国 的出口份额提升最快 ， 但金额 却是 负增长，说明份额提升 只是降幅低于全球贸 易的被动表现。 反观瑞士、越南和中国台湾， 这些国家 出口金额的 增长 明显高于份额 增长 ，说明出口份额 的提升是由出口繁荣主动推动的。而且瑞典、越南和中国台湾的优势产业正是机电、纺织 等与中国出口有着较大竞争关系的产业，在一季度中国出口受阻的情况下，对中国 机电出 口的 份额 可能有所替代 。 表 6： 2020 年一季度出口市场份额同比提升、下降前十位的国家或地区 份额同比提升前十 份额同比 金额同比 份额同比下降前十 份额同比 金额同比 单位 （ %） （ %） 单位 （ %） （ %） 欧洲联盟 0.47 (5.14) 以色列 (0.06) (20.68) 美国 0.33 (3.01) 挪威 (0.07) (16.38) 瑞士 0.23 6.99 委内瑞拉 (0.08) (58.53) 越南 0.20 7.73 英国 (0.11) (10.30) 墨西哥 0.17 0.40 中国香港 (0.11) (10.28) 中国台湾 0.17 2.91 伊朗 (0.12) (33.24) 韩国 0.14 (1.83) 印度 (0.13) (12.77) 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 加拿大 0.12 (1.80) 俄罗斯联邦 (0.16) (13.03) 泰国 0.11 0.90 沙特阿拉伯 (0.27) (24.27) 日本 0.09 (4.35) 中国 (0.89) (13.41) 资料来源： WTO、 天风证券研究所 二季度，出口份额提升的国家或地区主要是中国、中国香港、中国台湾、瑞士和越南。 二季度中国的份额同比与金额同比均为正，但出口金额增长明细低于份额增长，也说明中 国出口份额的提升主要还是全球贸易萎缩下的被动提升，也就是供给替代的结果。 除香港 外，其他份额增长的国家出口金额均负增长，均是份额被动提升的结果。 出口份额明显下降的 是欧盟、北（南）美和印度等受疫情冲击严重、且本身市场份额较大 的国家或地区，沙特与俄罗斯的出口份额仍受石油价格战拖累。 具体来看， 欧盟、北美在防疫物资相关产品方面的需求较大，而在机电等产品与中国有竞 争关系，随着中国逐渐复工复产，以及欧美经济生产的骤停，二季度欧美的出口份额迅 速 被中国替代。印度出口主要集中在化工、纺织和农产品，其中纺织产品受中国出口替代的 影响较大， 海关总署也确认了 海外 纺织 订单从印度转移至中国 的情况 2，但化工与农产品的 出口萎缩则与中国的关系不大。 去年二季度，随着中国生产的逐步恢复、以及中外供给的错位，中国出口对欧美和印度等 国家或地区形成了明显的份额替代，且形式主要为纺织、机电等产品供给替代效应。而在 化工、农产品等方面，中国对海外国家或地区的替代并不明显。 表 7： 2020 年二季度出口市场份额 同比提升、下降前十位的国家或地区 份额同比提升前十 份额同比 金额同比 份额同比下降前十 份额同比 金额同比 单位 （ %） （ %） 单位 （ %） （ %） 中国 3.59 0.14 尼日利亚 (0.15) (58.96) 中国香港 0.82 2.06 科威特 (0.19) (62.73) 中国台湾 0.41 (2.66) 伊朗 (0.19) (61.31) 瑞士 0.37 (3.39) 俄罗斯联邦 (0.25) (30.55) 越南 0.25 (6.79) 印度 (0.33) (36.68) 巴西 0.18 (9.65) 加拿大 (0.37) (33.08) 澳大利亚 0.12 (14.88) 沙特阿拉伯 (0.46) (46.80) 新加坡 0.12 (16.82) 墨西哥 (0.52) (37.51) 智利 0.12 4.15 美国 (0.94) (29.77) 泰国 0.10 (15.24) 欧洲联盟 (1.10) (24.15) 资料来源： WTO、 天风证券研究所 三季度，出口份额提升的主要是中国、欧盟、中国香港、越南和中国台湾等国家或地区， 除欧盟为被动份额提升外，其余均表现为需求扩张推动的份额提升。 三季度 出口份额的分化 更 明显 地受到 疫情冲击的影响。在疫情防控较好，复工复产较为顺 利的亚洲国家，出口金额增长明显高于份额增长，说明在替代效应外，以中国为首的亚洲 国家收获了欧美高涨的新增订单。 同时，考虑到 中国、中国香港、越南和中国台湾 在产业 结构上的相似性，可以认为曾经一度占据主导的供给替代效应明显减弱了。 受英国脱欧影响，为避免政策扰动，部分对欧出口交付提前，欧盟出口份额有所提升。但 出口金额的负增长说明，欧盟出口尚未实质性恢复。 出口份额降低的主要是美国、俄罗斯、沙特、日本和英国。 其中美国、日本和英国 主要受 到疫情再次扩散的影响， 但这些国家充足的财政强有力的支撑了国际贸易的需求 ，给了中 国出口产品争夺市场的空间 。 沙特和俄罗斯仍受国际油价低迷的拖累。 2 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 8： 2020 年三季度出口市场份额同比提升、下降前十位的国家或地区 份额同比提升前十 份额同比 金额同比 份额同比下降前十 份额同比 金额同比 单位 （ %） （ %） 单位 （ %） （ %） 中国 1.93 8.82 哈萨克斯坦 (0.09) (33.39) 欧洲联盟 0.88 (1.58) 澳大利亚 (0.13) (12.42) 中国香港 0.44 9.85 加拿大 (0.15) (10.32) 越南 0.24 10.41 科威特 (0.16) (50.01) 中国台湾 0.21 6.47 尼日利亚 (0.19) (54.15) 马来西亚 0.12 4.58 英国 (0.21) (12.74) 瑞士 0.05 (1.97) 日本 (0.30) (11.97) 韩国 0.03 (3.40) 沙特阿拉伯 (0.41) (33.77) 智利 0.02 0.86 俄罗斯联邦 (0.46) (24.36) 土耳其 0.02 (2.45) 美国 (0.79) (13.13) 资料来源： WTO、 天风证券研究所 1.5. 中国出口何以逆势上扬？ 经过上述分析，中国出口逆势上扬的原因已经逐渐清晰，我们分季度将故事补充完整。 去年 一季度，疫情首先冲击中国，经济停滞导致出口 金额 下滑、 出口 份额减少，作为 我国 主要出口产品与优势产品的机电 产品，其国际市场一度 被 瑞典、越南和中国台湾 等竞争对 手替代。疫情冲击下，唯一表现良好的是带有宅经济属性的信息化、定制化软件制品。 去年 二季度，中国疫情防控初见成效，率先实现复工复产，海外疫情则加速扩散，海内外 供需形势逆转，中国出口一枝独秀。 海外防疫物资需求大增，机电、纺织等主要产品或优 势产品逐渐收复失地并替代 欧美和印度等 国家和地 区的国际市场。但由于全球贸易需求的 急剧萎缩，中国出口在份额大幅提升的同时，金额增长并不明显。 另外，国际油价的低迷 也 是中国出口份额提升的有效助力。 去年 三季度， 在美欧日等政府强有力救助政策的刺激下，海外经济逐步复苏，但疫情反复 使得这些国家的供给复苏远远滞后于需求复苏。以中国为代表的、疫情防控较好的亚洲国 家迅速收获了新增订单，进一步占据了欧美市场，当然中国分得了最大的一块蛋糕。在防 疫需求依旧高涨的情况下，在宅经济和房地产经纪的推动下，作为我国主要优势出口产品 的机电、杂项（家具）、信息化定制软件等产品的出口高增， 主动推升我国出口份额。 去年 四季度， 在疫情反复的扰动下， 海外供给复苏的进程进一步滞后于需求复苏， 抗疫需 求重振、宅经济 需求 高涨， 叠加节日效应，中国 出口的优势地位仍旧难以撼动。发达国家 以外，新兴市场、特别是中国最重要贸易伙伴的亚洲国家开始复苏，对中国出口的拉动率 首次超过欧盟，仅此于美国。多重因素的作用下，除矿产品外，中国农副产品与箱包等耐 用制品的出口全面复苏，推动四季度出口远超预期。 今年前两 个 月， 海外疫情出现反复， 我国出口的海外需求仍然高涨。虽然欧美节日效应有 所消退，但在我国“就地过节”政策的影响下，国内供给发力，出口交付前移填补了节日 效应消退的不利影响。叠加去年同期的超低基数效应，今年前两个月我国出口再超预期， 实现大幅增长。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2. 如何看待 2021 年的中国出口？ 2.1. 未来 中国 出口看什么？ 根据前文所述， 决定 2021 年 后续 中国出口的最关键因素仍是海外疫情发展 。 去年三季度 以后我国出口 屡 超预期的 最主要原因，正是 在 海外疫情反复 与财政救助的大力支持下 ，使 得海外供给 恢复 迟迟跟不上需求复苏，进而难以撼动中国出口的强势地位 。 因此， 未来中 国出口首先看的是 海外疫情的发展。 必须承认，海外疫情的发展仍然存在高度不确定性，从这一角度出发，今年我国的出口 也 将存在高度不确定性 。 当前的不同之处在于，随着去年年末大量疫苗陆续被批准上市，海外疫情的防控有了可以 被预期的情景。因此 我们分析的前提， 就 在于当前 海外 疫苗接种进展顺利的情况下， 接种 疫苗的有效性不至于明显低于预期。 在这一前提下， 按照此前预期， 欧美日等发达国家能够在三季度左右实现经济重启，新兴 国家 能够在四季度左右实现经济重启，进而在今年年末国际贸易 将 恢复至疫情前 水平 。 图 1： 美国各州的 疫苗接种 数（剂） 图 2： 各国家和地区的疫苗接种 针数（每百人） 资料来源： WIND、 DATAINOURWORLD、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 DATAINOURWORLD、 天风证券研究所 其次，看的是海外 需求能否持续高涨。 参考欧美与亚洲部分国家 3，去年四季度以来海外经 济与就业确有明显的复苏迹象。 在海外经济与就业复苏的情况下，随着美国新一轮财政刺 激政策的通过，海外居民的可支配收入预计稳中有升。 考虑到欧美很大一部分财政救助 成为 储蓄或投入资本市场 的情况 4，不排除届时全球消费支 出 可能 大幅增长， 进而 导致 全球 需求 与 商品 贸易 大幅 超预期 的情况。 图 3： 美国失业率（ %） 图 4： 欧洲失业率（ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 3 选择亚洲国家的原因是亚洲是中国出口的最主要目的地，占比接近 50%。没有涵盖更多亚洲国家的原因主要是数据缺失。 4 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 再次，假设海外疫情能够得到有效防控，看的是海外 供给 能否 快速恢复 。 本轮疫情主要冲 击的是服务业就业市场，并没有伤及制造业的根基，反而还加速了海外主要经济体的去库 存情况。 不论是海外发达国家还是新兴国家，领先指数均指引了海外潜在较强的供给能力。 一旦海 外疫情得到有效控制，海外供需的缺口有望快速填补。 图 5： 美国制造业与非制造业 PMI 图 6： 美国 制造业 PPI 与存货同比 （ %） 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 图 7： OECD 领先指数 G7 图 8： OECD 领先指数金砖国家 资料来源： WIND、 天风证券研究所 资料来源： WIND、 天风证券研究所 问题最终落到了具体的产品上，哪些产品的市场份额将能够维系？哪些产品的市场份额将 快速回落 、或者 会 有提升机会？按照此前分析，我们主要讨论四类产品。 一是防疫物资，预计随着 海外 疫情防控取得成效，防疫物资 出口 将快速回落。 二是与房地产经济相关需求， 相较于意大利、越南等国家和地