平安好医生的未来业务成长空间多大？.pdf

港股 公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 平安好医生 （ 01833） 证券 研究报告 2021 年 03 月 08 日 投资 评级 行业 医疗保健业 /医疗保健 设备和服务 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 104.1 港 元 目标 价格 149.3 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 1,147.29 港股总市值 (百万港元 ) 119,433.33 每股净资产 (港元 ) 13.80 资产负债率 (%) 14.58 一年内最高 /最低 (港元 ) 148.50/56.00 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 杨松 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 平安好医生的未来业务成长空间多大 ？ 我们此前发表平安好医生 互联网医疗先行者，打造医疗生态圈闭环 深度报告，对平安好医生业务进行了详细分析，本文着重从未来业务增量、 竞争力等角度来解析平安好医生。 如何理解集团赋能？ 平安集团对平安好医生在客户资源、渠道资源 等方面形成强有力支持，对 好医生业务贡献较大， 2020 年好医生关联方重大交易占营收为 36.7%。我 们认为 集团资源优势是好医生极强资源禀赋， 好医生有望 在 C 端、 I 端、 B 端、 H 端 凭借集团深度赋能 建立核心竞争力， 同时好医生 与集团协同还具 有较大增长空间 ， 目前好医生已 成立保险事业部 ，积极拓展与 平安健康险 的全面合作 ，未来可期。 在线医疗业务： 宏观： 我们定义的在线医疗包括在线问诊以及其产生的处方收入。 我们 测 算在线医疗市场规模在 2023 年可达 1378 亿元，行业增长迅猛， 好医生 在线医疗业务市占率维持稳态水平下，也将维持高速增长态势。 微观： 从集团赋能空间角度看，集团赋能业务 =会员产品（健康守护 360+ 私家医生） +TO 企业客户。 1） 健康守护 360=寿险客户 *购买比例 *客单价 ， 目前购买会员产品的客户数量占总寿险客户数量 2.7%，渗透率较低 ，我们 预计未来随着线上医疗需求数量和种类的逐步增加， 会员产品需求具备较 大增长空间 ， 中性测算下，健康守护 360 产品收入有近 4 倍空间。 2）私 家医生 =企业客户数 *平均企业员工数 *客单价 ， 2020 年公司 企业客户数 1100+家 ， 较集团企业客户池数量相比 较少， 未来可发掘空间极大 ， 我们 测算 在中性假设下公司私家医生产品收入空间还有近两倍空间 。 3） TO 企 业客户 =平安寿险 SLA 协议费 +平安健康险服务协议费； 我们认为 保险公司 未来核心竞争力在于差异化服务，其中医疗服务是其重点我们预计未来费 用具有较强提升动力。 竞争力： 1） 在线问诊产品 ： AI 辅诊有效分流，好医生全方位覆盖问诊环 节 。 2）会员套餐产品： 好医生的会员服务与平安集团的协同效应更强， 可触达更广泛的客群面，目前服务体系更完善 。 健康商城业务： 宏观： 在政策 +技术双轮驱动下，我国在线零售药房市场规模将迅速扩张， 市场空间预计未来四年 CARG 达 34.2%。 微观： C 端在线医疗导流空间大， B 端持续渗透 。 我们仅估算导流的业务 增量，此外健康商城业务还 具有更多渠道增量来源。 1） To C 营收 =年均 咨询量 *人均花费 *在线医疗转化率（剔除处方）。 我们认为公司在线医疗质 量不断提升 ， 驱动咨询量持续增长 ，同时 健康商城 为 在线医疗闭环的重要 组成， 承接医疗用户的购买需求 ， 未来在线医疗导流效果预计有所提升。 2） To B 营收规模 =企业客户数 *企业平均花费。 整体平安集团企业客户池 数量庞大，我们预计 B 端客户会持续渗透扩张规模。 我们进行敏感性分析， 在短期中性假设下，公司健康商城业务至少具有一倍以上拓展空间。 竞争力： 营销 +服务 +渠道 +供应链，构建核心竞争力 。 好医生以在线医疗 为核心向医药零售延伸，我们认为健康商城的核心竞争优势在于承接在线 医疗的流量下发，营销能力占优，对比其他市场玩家，在供应链布局、产 品服务体系上仍有完善空间。 消费型医疗： 宏观： 技术进步实现了对严重疾病的早期检测和诊断，为患者有效降低费 用负担， 未来居民对体检、疫苗预约、基因测试及个人诊断工具等消费医 疗服务的需求将进一步增加 ， 市场规模 2019-2024 年 CAGR 可达 63.80%。 微观： 在线医疗为拓展业务客群奠基。 我们仅估算与在线医疗业务协同 下 -15% 1% 17% 33% 49% 65% 81% 97% 2020-03 2020-07 2020-11 平安好医生 恒生指数 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 的导流业务增量，公司消费型医疗具有 C 端、 I 端、 B 端等多渠道贡献。 消 费型医疗业务空间 =年均咨询量 *在线医疗导流人次 *消费型医疗人均花 费 ，我们认为公司消费型医疗业务 在个人用户渠道及企业客户渠道 将 进一 步渗透，与公司的医疗会员服务产品组成矩阵 ， 在短期中性假设下，凭借 在线医疗业务导流模式，我们预计公司消费型医疗业务至少具有 1.5 倍以 上增长空间。 如何看待好医生费用率？ 好医生费用率已呈现逐年改善趋势： 1）开展精准营销，销售费用率显著 下滑。 2） 由于公司经营效率的逐步提升，管理费用率逐年下滑。 费用拆解： 好医生持续推进外部营销活动，充 分利用平安集团分销渠道。 公司 跟 集团分销渠道 协同 较 多 ，相关佣金费用持续上升， 2015-2019 年其 占销售费用的比重由 3.64%升至 27.3%。 获客成本： 虽然近期获客成本有上 升趋势， 但横向比较下依然具有相对优势。 我们认为好医生获客成本 有所 上升 主要系医疗服务业务占比大幅高于同业，会员服务渠道佣金较多，鉴 于整体费用率 未来 稳步下降态势，加之 2020 年公司进行战略升级，我们 预计未来随着公司各渠道布局加深，获客成本将逐步下降。 盈利预测： 我们预计平安好医生 2021-2023年的营业收入分别为 89.5亿元、 118.5 亿元和 157.6 亿元，分别同比增长 30.4%、 32.4%和 33%； 归母净利润 分别为 -19.3 亿元、 -16.9 亿元、 -11.7 亿元。 我们基于行业未发展空间以 及海内 外 可比公司估值对比，给予平安好 医生 16 倍市销率的估值， 对应 2021 年目标市值为 1712 亿港元，对应目标价 149.3 港元 ， 给予买入评级 。 风险 提示 ： 行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及 预期； 资本市场波动导致的估值溢价或者折价风险。 测算具有主观性风险。 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 如何理解集团赋能？ . 6 1.1. 业务赋能：集团具备雄厚行业积累与洞察，提供深耕土壤 . 6 1.2. 战略协同：医疗生态圈深度助力，与集团协同空间可期 . 8 2. 在 线医疗 . 9 2.1. 在线医疗业务具有多大市场空间？ . 9 2.1.1. 宏观：市场需求与政策红利，行业空间显著 . 9 2.1.2. 微 观：集团赋能还具有较大空间 . 10 2.2. 竞争力：公司在线医疗产品线差异性在何处？ . 11 2.2.1. 整体布局：市场格局鱼龙混杂，好医生业态系更为完整 . 11 2.2.2. 在线问诊产品： AI 辅诊有效分流，好医生全方位覆盖问诊环节 . 13 2.2.3. 会员套餐产品：好医生新品迭出，拓宽变现渠道 . 16 3. 健康商城 . 17 3.1. 健康商城业务未来具有多大市场空间？ . 17 3.1.1. 宏观：市场空间预计 2020-2023 年 CARG 达 29.82% . 17 3.1.2. 微观： C 端在线医疗导流空间大， B 端持续渗透 . 17 3.2. 健康商城的核心与壁垒何在？ . 19 3.2.1. 行业竞争壁垒：营销 +服务 +渠道 +供应链，构建核心竞争点 . 19 3.2.1.1. 营销能力：协同医药零售 +在线医疗是重要的客户来源 . 19 3.2.2. 产品与服务供应能力：自营 +平台 B2C 并行有效满足用户需求 . 20 3.2.3. B 端开发能力：发挥平台资源禀赋优势，扩大用户客群 . 21 3.2.4. 供应链管理能力：打造网络效应，凸显优质终端价值 . 21 3.2.5. 好医生健康商城核心优势：依托在线医疗对客户黏性的深度绑定，承接医疗 用户多元化需求 . 22 4. 消费型医疗 . 23 4.1. 消费型医疗业务未来具有多大市场空间？ . 23 4.1.1. 宏观：健康观念前置，预防健康业务兴起 . 23 4.1.2. 微观：在线医疗为拓展业务客群奠基 . 23 5. 如何看待好医生费用率居高不下？ . 24 5.1. 发展现状：费用率相对较高，受益运营策略优化连年下降 . 24 5.2. 费用拆解：市场玩家依托集团资源扩大销售 . 25 5.2.1. 销售费用：各玩家依托股东渠道开拓销售渠道 . 25 5.2.2. 获客成本：电商系具备低成本获客优势 . 25 5.3. 未来趋势：战略升级增加投入，预计后期有所下降 . 26 6. 未来战略升级方向 . 26 6.1. 渠道升级： C、 I、 B、 H 四线并举，互联网医院建设新渠道增量 . 26 6.1.1. 互联网医院建设：自建 +共建双模式，快速推进布局转化线下流量 . 27 6.1.1.1. 战略定位：打造 H 端获客渠道，发展多元变现路径 . 27 6.1.1.2. 商业模式：自建 +共建并行，全面推进布局 . 28 6.1.2. 未来变现模式 . 29 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 6.2. 服务升级：完善线上与线下打通的全流程一体化服务体系 . 29 6.3. 能力升级：高质量医疗团队富有活力，四层医生体系保驾护航 . 30 7. 盈利预测与估值 . 30 7.1. 关键假设及盈利预测 . 30 7.2. 估值讨论 . 31 图表目录 图 1：平安好医生关联方重大交易 -提供产品及服务收入占比 . 7 图 2：平安好医生关联方重大交易 -购买服务占比 . 7 图 3：平安医疗生态圈生态 助力 . 8 图 4：平安医疗生态圈科技助力 . 8 图 5：平安好医生深化医疗生态圈与集团的主业协同 . 9 图 6： 2015-2019 按院内及院外渠道划分的医药市场规模（亿元） . 17 图 7： 2015-2019 医药产品线上销售占院外销售渠道的比重（ %） . 17 图 8：平安好医生日均咨询量情况 . 19 图 9： “ 医 +药 ” 生态助力药企提升营销闭环构建效率 . 19 图 10：截至 2020H 可比公司医药平台入驻商家数量（个） . 19 图 11： 2020H 可比公司医药自营和平台收入（亿元） . 20 图 12：可比公司销售费用率 . 24 图 13：可比公司管理费用率 . 24 图 14：好医生直接销售费用及业务发展费用明细占比 . 25 图 15：直接销售 费用及业务发展费用率 . 25 图 16：京东健康销售费用开支细分项目情况（百万元） . 25 图 17：京东健康营销费用中京东集团相关费用情况 . 25 图 18：可比公司获客成本对比（元 /人） . 26 图 19：截至 2020.10 我国公立医院诊疗人次分布情况 . 27 图 20：截至 2020.10 我国公立医院机构分布情况 . 27 图 21：银川平安互联网医院在线医保在线支付功能 . 28 图 22：好医生福州市区域互联网医院平台情况 . 28 图 23： Veeva 营收情况（百万元） . 32 图 24： Veeva 毛利率情况 . 32 图 25： Teladoc 营收情况（百万元） . 32 图 26： Teladoc 毛利率情况 . 32 图 27：京东健康营收情况（百万元） . 32 图 28：京东健康毛利率情况 . 32 图 29：阿里健康营收情况（百万元） . 33 图 30：阿里健康毛利率情况 . 33 图 31：卫宁健康营收情况（百万元） . 33 图 32：卫宁健康毛利率情况 . 33 图 33：万达信息营收情况（百万元） . 34 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 34：万达信息毛利率情况 . 34 表 1：关联方重大交易 -提供产品及服务（包括在合同负债及收入内） . 6 表 2：各业务板块与平安集团协同情况 . 7 表 3：在线医疗市场规模与公司业务空间估算 . 9 表 4：在线医疗产品线一览 . 10 表 5：健康守护 360 产品收入敏感性分析 . 11 表 6：私家医生产品收入敏感性分析（亿元） . 11 表 7：各机构在线医疗业务布局 . 12 表 8：在线问诊产品对比 . 13 表 9：平安好医生与京东健康会员服务对比 . 16 表 10：健康商城业务空间测算 . 17 表 11：健康商城 TO C 业务收入敏感性分析 . 18 表 12：健康商城 TO B 业务收入敏感性分析 . 18 表 13：可比公司 B2C 模 式对比 . 20 表 14：可比公司医药零售服务体系 . 21 表 15：可比公司 O2O 布局 . 22 表 16：消费型医疗市场空间预测 . 23 表 17：消费型医疗业务收入敏感性分析 . 24 表 18：关于积极推进 “ 互联 网 +” 医疗服务医保支付工作的指导意见一览 . 29 表 19：平安好医生收入端预测表 . 30 表 20：平安好医生盈利预测表 . 31 表 21：可比公司估值（ CNY） . 34 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 如何 理解 集团赋能？ 1.1. 业务赋能： 集团 具备雄厚行业积累与洞察 ，提供深耕土壤 1）业务贡献：依托 集团打好 业务 地基 ，为后期扩张蓄力 。 公司发展前期依托平安集团开 拓业务， 2015-2017 年 平安集团业务贡献占比分别为 80.9%、 41.4%、 46.4%，其中对线上医 疗业务的贡献最大， 分别为 100%、 100%、 97.1%。后公司发展战略逐渐清晰， 对集团的依 赖性逐年下降，但集团仍发挥着重要的支撑作用，以 重大 关联性交易为例，目前 公司 的 重 大 关联公司 以 平安系 为主 ， 其营收占比近年有所下降并趋于稳定， 18-20 分别 为 38.53%、 44.38%、 36.66%。 2）客户 来源 ： 平安系输送 稳定 的大 客户支持， 形成强有力支持 。 公司 前五大客户中，平 安寿险、平安产险、平安银行和平安健康险均为平安集团附属公司，平安普惠为平安、王 文君女士及窦文伟先生的紧密联系人 。 2020 年公司 前五大客户收入占总收入的 32.5%，较 去年下降了 7.2 个百分点 ，其中最大客户占总收入的 21.1%。 表 1： 关联方重大交易 -提供产品及服务（包括在合同负债及收入内） 单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 平安寿险 167.62 193.55 655.96 745.87 1438.58 1585.96 平安银行 33.95 33.45 38.31 37.23 89.86 288.61 平安健康险 13.02 98.24 118.87 122.54 159.06 63.50 平安产险 40.24 84.51 221.91 320.41 412.78 402.72 金融服务 2.56 5.39 4.82 6.63 14.32 27.56 平安养老险 5.28 5.81 17.65 30.73 37.39 34.27 平安不动产 - - - 0.68 34.73 - 平安信托 - - 0.91 2.33 25.53 36.10 平安科技 - - 2.16 3.55 5.87 8.07 平安基金 - - - 0.19 6.60 - 深圳万里通 0.77 16.92 7.22 3.51 6.12 16.13 平安金融租赁 - - - 3.45 4.48 - 南昌好医 - - - - 3.70 - 平安好医 - - - 0.24 2.18 - 平安证券 3.64 2.04 4.71 6.65 7.68 13.10 平安融资租赁 - - 1.44 - - 6.33 平安财富管理 - - 0.76 1.97 - - 普惠投资 1.42 22.82 13.07 - - - 陆金所上海 - 5.97 6.79 - - - 壹钱包 4.41 - 0.26 - - - 平安保代 6.18 0.31 - - - - 好医生科技有限公司 - - - - - 17.94 平安 - - - - - 1.75 Health Technologies Corp. - - - - - 15.30 关联方重大交易 -提供产品及服务合计 （百万元） 279.08 469.00 1094.83 1285.96 2248.86 2517.32 总收入 278.70 601.50 1868.00 3337.85 5067.67 6865.987 营收占比（ %） 100.14% 77.97% 58.61% 38.53% 44.38% 36.66% 资料来源： 公司财报，招股书， 天风证券研究所 *注：公司向平安集团提供各种产品及服务，其中包括但不限于 (1)在线医疗服务，包括在线咨询、转诊及挂号、住院安排以及二次诊疗意见服务； (2)健康生活通 预付卡及体检服务组合； (3)于健康商城提供产品；及 (4)广告服务。平安集团就提供该等产品及服务向公司支付费用 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 1：平安好医生关联方重大交易 -提供产品及服务收入占比 图 2：平安好医生关联方重大交易 -购买服务占比 资料来源： 公司财报，招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报，招股说明书， 天风证券研究所 3）渠道扶持： 强大的 客群与网络能力 深度赋能 ， 集团有力扶持 业务 线拓张 渠道。 除健康 管理与互动， 公 司的 其他 业务板块均与平安集团渠道合作密切 ： 在线医疗： 深挖集团客户网络，精准触达目标用户。 在线医疗自身是低频行为，获客难度 较大 且用户付费意愿低 ， 而集团自身具备规模庞大且质量较高的客群， 公司依托 其客群资 源与 客户 网络 ， 以会员产品为抓手， 快速打开 了 市场入口 ， 2020 年公司会员产品实现收入 9.25 亿元。 C 端上， 公司 为平安寿险、平安健康险等保单用户提供在线医疗服务， 预计集 团优质客群的扩大与公司产品的持续渗透会为会员产品创造可观的 发展 空间。 B 端上， 集 团综合金融的企业客户网络助力公司触达企业员工，扩大在线医疗销售， 公司 为平安寿险、 平安银行等企业用户定制私家医生 产品，拓展 B 端销售， 截至 2020 年末公司已拓展 1100+ 家企业客户， 相关产品 销售额达 5.8 亿元 ，目前 平安集团的客户池约储备 400 万家客户， 公司仍有百万数量级的 企业 客户增量空间。 健康商城： 集团 组成 重要采购来源， 助推规模提升 。 公司 健康商城 业务 B 端主要 通过集团 的采购渠道 向 集团 销售 ， 同时通过集团综合金融的企业客户网络，有效扩大企业用户销售 面， 2020 年公司的企业采购收入达 20.44 亿元，占健康商城总收入 55%。 B 端业务 有利助 推规模增长， 虽然整体议价能力较弱，但为公司发展医药销售业务奠定稳定基石。 消费型医疗： 依托集团分销网络，持续渗透客户渠道。 该业务主要 为企业与个人提供体检 等 服务组合， 依赖 集团直接采购 与集团的 销售代理 渠道 ， 集团 强大 的分销网络优势 赋能业 务 ， 可 精准对接终端客户 。 从中长期看，以体检产品为主的消费医疗，通过在个人用户渠 道及企业客户渠道的进一步渗透，与会员服务组成产品矩阵， 挖掘用户全生命周期价值。 表 2： 各业务板块与平安集团协同情况 业务板块 协同子公司 收取 /支付费用 在线医疗 平安寿险： 1）签订问诊服务协议（“ SLA”），通过 插件平安金管家为投保人提供在线医疗服务。 2） 投保人可选择加入健康守护 360。 SLA 每年收取固定费用（无论是否使用服务或人数） ， 2019-2021 定价为 1.6 亿元 /年 。 平安健康险： 打通渠道， 与平安健康线上销售渠道 深度协同 。 按每年每人收取固定费用。 私家医生： B 端渠道销售 ，通过平安集团企业客户 池，渗透到企业客户。 首批签约 29 家企业，签约 金额 3 亿元，其中包括平安寿险、平安银行、平安 惠普等平安系企业用户。 成人关爱版 499，糖友版 699，儿童版 999，成人尊享 版 999，至尊保长辈版 1999 （元 /年）。 消费型医疗 B 端企业采购 ，或通过平安销售代理销售。 根据产品类型 按照相关 比率向销售代理支付佣金费用。 健康商城 平安集团子公司通过平安集团采购渠道进行采购。 2020 年公司企业采购 (含平安集团成员 )收入达 20.44 亿 元，占健康商城总收入 55.0%。 资料来源：公司年报，招股说明书，天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 关联方重大交易 -提供产品及服务合计（百万 元） 营收占比（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 关联方重大交易 -购买服务（百万元） 成本占比（ %） 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2. 战 略协同： 医 疗生态圈深度 助力， 与集团协同空间可期 1）业务定位：流量入口 +服务提供方，业务协同效应强大。 平安医疗生态圈是平安集团的 长期战略核心之一，与集团有较大的战略协同效应， 其中平安好医生作为医疗生态圈的重 要战略组成，扮演流量入口与线上医疗服务提供者 。 2）医疗生态圈协同：科技 +生态助力，深度赋能好医生业务 科技助力： AI 是好医生在线问诊服务效率的保障，助力实现医疗服务的精准分流 。 医疗生 态圈基于 10 亿 +人次的咨询数据建立了行业规模与覆盖面领先的 庞大知识库 ，保证 AI 能 力的迭代，目前 AI 导诊准确率超 99%，极大提升了好医生的在线问诊效率； 生态助力： 医疗生态圈已在横纵方向打通产业链，公司 与 生态圈 各成员产生深度协 同。政 府端上， 公司可利用生态圈内平 安智慧城市、平安医保科技在政府端 的 协同优势，打开医 保接入，从政府端更多的获客。 渠道 端上 ，医疗生态圈持续完善全渠道布局 ， 已覆盖 15.1 万家合作药店、超 5 万家合作诊所、近 2300 多家体检中心 ， 好医生与平安智慧医疗、平 安医院管理公司链接， 实现了 线上线下 的就医 协同。 支付端上， 受惠于在线医保支付政策， 生态圈打通 了 医疗端与支付端，为来自好医生的用户提供更便捷的诊疗服务。目前生态圈 已与国内领先的商保公司和医保服务商建立合作，承接了 6.5 千万的人寿险客群与国内第 一健康险公司的资源，覆盖 200 座医保服务城市，医保子系统中标数国内第一。 图 3： 平安医疗生态圈生态助力 图 4： 平安医疗生态圈科技助力 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 3） 平安集团 协同：保险 +健康，提供有场景、温度和服务的保险 2017 年至今，平安集团持续探索“金融 +生态”模式，推进综合金融战略，而好医生的医 疗健康属性天然与平安 C 端保险用户形成高粘性，可在产品定价、服务、渠道上与保险业 务产生深度协同，构造“保险产品 +医疗场景”优化综合金融的获客渠道与质效。 作为中 国领先的互联网医疗平台，公司积极与平安集团内各公司，包括养老险、寿险、健康险等 进行产品深度融合，交叉配合： 好医生积极拓展与平安健康险的全面合作， 成立保险事业部 ，打造有温度的保险； 将首款为平安重疾险保单定制的“就医 360 会员”全面升级为 “健康守护 360” ； 联合平安产险推出新会员产品 “安诊无忧 百万医疗险” ； 2019 年健康保险办法管理 规定保单中健康管理服务成本 的上限 提升到净保费的 20%， 以医疗服务 赋能保险主业， 深化生态医疗圈与平安集团的主业协同效应 ，助力集团扩大获 客，提高用户粘性与客均价值。 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 5： 平安好医生深化医疗生态圈与集团的主业协同 资料来源：公司投资者开放日资料，天风证券研究所 2. 在线医疗 2.1. 在线医疗业务具有多大 市场 空间？ 2.1.1. 宏观： 市场需求与政策红利，行业空间显著 市场需求与政策红利双重驱动，行业或迎新一轮发展浪潮。 在线问诊一般涵盖咨询和处方 续签、复诊、医院预约及慢性病管理 ， 疫情 短期 催化了 线上 医疗 需求， 缩短了用户的市场 教育时间， 长期有助于形成用户粘性 ，结合预期会进一步规范行业的扶持政策环境，预计 在线问诊渗透率进一步加深， 行业 处于高速发展期 。 市场空间： 我们定义的在线医疗包括在线问诊以及其产生的处方收入 。 在线问诊市场规模 =在线问诊渗透率 *总诊疗人次 *人均花费 线上处方药市场规模 =处方转换率 *在线问诊人次 *处方单价 1）诊疗人次： 我国是医疗大国，医疗支出规模较大且稳步增长， 2019 年总诊疗人次达 87.2 亿人次， 保守假设未来增速为 1.0%-1.5%； 2）在线问诊渗透率： 疫情催化了在线问诊需求，预计在线问诊在整个咨询链的影响力将 持续扩大， 根据 F&S 预测， 2020 年在线问诊渗透率为 12.2%， 2023 年可达 33.7%； 3）人均花费： 细分领域的会员医疗服务有助于打造更紧密的医患关系，有效提升用户体 验与粘性，其渗透率有望进一步加深，进而提 携人均花费水平，参考历史水平， 我们假 设未来其为 20-34 元 /次 ，呈逐年增加态势。 4）处方转换率： 数据显示， 京东健康互联网医院中 25%的患者问诊后直接购药， 整体线上 问诊转化率低于互联网医院渠道。 基于用户在线问诊习惯逐渐养成， 我们假设未来处方转 化率为 15%-25%， 假设处方单价为 40 元 。 经 我们 测算，在线医疗市场规模在 2023 年可达 1378 亿元 ，行业增长态势迅猛。 业务空间： 平安好医生是互联网医疗领域流量最大的机构，在线医疗是其核心业务 ， 按收 入规模计算， 2020 年 好医生在线医疗业务 市占率为 5.2%， 考虑随着行业蓬勃发展，各市 场玩家布局逐渐完善， 公司也持续发力业务建设， 我们保守估计公司市占率维持 在 5%左右 的水 平， 公司在线医疗业务 每年也将维持高速增长态势 ，业务发展空间大 。 表 3： 在线医疗市场规模与公司业务空间估算 单位：亿元 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 市场空间 总诊疗人次（亿次） 76.9 79.3 81.8 83.1 87.2 88.5 89.8 91.2 92.1 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 yoy 3.1% 3.2% 1.6% 4.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.0% 在线问诊渗透率 1.2% 1.9% 2.7% 3.8% 6.0% 13.0% 18.0% 25.0% 34.0% 人均花费（元 /次） 10.8 13.3 13.6 15.8 17.2 20.0 24.0 29.0 34.0 在线问诊市场规模： 10 20 30 50 90 230 388 661 1065 处方转换率 10% 11% 12% 13% 14% 15% 18% 22% 25% 在线处方药市场规模 4 7 11 16 29 69 116 201 313 在线医疗市场规模 14 27 41 66 119 299 505 862 1378 资料来源： 平安好医生财报，亿欧咨询，京东健康招股书，天风证券研究所 *注： 2020 总诊疗人次为预测数据 2.1.2. 微观： 集团赋能 还具有较大空间 好医生针对 B 端与 C 端推出全方位的在线医疗服务，以会员服务为重要抓手不断优化用户 体验。 2020 年末会员服务类产品（包括 健康守护 360、私家医生）收入保持高速增长，达 9.25 亿元，同比 增长 124.5%，提携该版块业务强劲增长， 2020 年末 在线医疗收入同比增 长 82.4%，达 15.66 亿元。 具体而言， 好医生 在线医疗的收入流主要来自： 1）为企业客户 提供在线医疗； 2）为个人客户提供在线医疗； 3）健康会员计划 4）在线问诊转化为处方 药收入 。 表 4： 在线医疗产品线一览 服务对象 服务内容 产品定价 TO 企业客户 为企业客户的客户与雇员提供医疗服务，按年或按 每年每人向企业客户收取固定费用。该服务主要来 自与平安寿险、平安健康险的交易。 1）平安寿险：协议每三年双方重新协定价格 ， 2019-2021 年为 1.6 亿元 。 2）平安健康险：公司本按照每年每人向平安健康险收 取固定费，根据未来有权享用在线医疗服务及免费医疗 健康产品的保单持有人数量提前向平安健康险收取年 度费用。 TO 个人客户 通过手机应用程式向个人用户提供多种零售价格 的在线医疗，包括在线问诊、电子处方服务和相应 的医疗产品销售 。 专科问诊：图文门诊费用在 9.9-59.9（部分限免） /15 分钟 or20 分钟，语音 199/10 分钟，视频 179/10 分钟 TO 健康会员 1）健康守护 360：基于公司与商保公司的深度合 作，该计划和类似计划向已选择加入会员计划的保 单持有人提供在线咨询、线下医疗和快速药物递送 相关的整合服务。服务内容包括医院预约、医院住 院安排等在线医疗、国内外二次诊疗意见服务、覆 诊安排等。 2）私家医生：向付费使用者提供一对一专属私家 医生服务，包括综合医疗保健服务，例如实时咨询、 第二诊疗意见、安排线下门诊治疗、慢性疾病管理 的服务。 1）健康守护 360：按人数收订阅费， 199/年； 2）私家医生：成人关爱版 499 元 /年；糖友版 699 元 / 年；儿童版 999 元 /年；成人尊享版 999 元 /年；至尊 保长辈版 1999 元 /年。 资料来源：公司财报，平台 APP，天风证券研究所 集团在渠道端对公司赋能极大，我们 主要从集团支持角度来测算未来赋能空间有多大 ，我 们进行敏感性分析： 估算逻辑： 集团赋能业务 =会员产品（ 健康守护 360+私家医生 ） +TO 企业客户 1） 健康守护 360=寿险客户 *购买比例 *客单价 ； 我们按照 199 元 产品 单价测算购买健康守护 360 产品的平安寿险客户数量， 2020 年购买 会员产品的客户数量 占总寿险客户数量的 2.7%，我们假设寿险客户数量 6529 万人 （ 2020 年数据） ，按照 产品 价格和会员服务 购买人数比例变动来进行敏感性分析 。现有客户购买 比例和产品价格较低，根据我们上节对行业空间的测算，我们预计未来随着线上医疗需求 港股 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 数量和种类的逐步增加，公司会员产品的购买人数和产品价格都有较大增长空间， 中性测 算下， 健康守护 360 产品 收入 有近 4 倍空间。 表 5： 健康守护 360 产品收入敏感性分析 寿险客户数 选用 6529 万人 *数据为 2020 年数据 产品收入 （亿元） 购买比例 单价（元） 3.0% 5.0% 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% 199 3.90 6.50 9.09 11.69 14.29 16.89 19.49 22.09 24.69 219 4.29 7.15 10.01 12.87 15.73 18.59 21.45 24.31 27.17 239 4.68 7.80 10.92 14.04 17.16 20.29 23.41 26.53 29.65 259 5.07 8.46 11.84 15.22 18.60 21.98 25.37 28.75 32.13 279 5.46 9.11 12.75 16.39 20.04 23.68 27.32 30.97 34.61 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2） 私家医生 =企业客户数 *平均企业员工数 *客单价 ； 2020 年公司企业用户 相关 产品 销售额为 5.8 亿元 ， 企业客户数 1100+家， 以私家医生 499 元 客单价计算，企业终端用户约 1056 人 /家，我们假设企业终端客户 人数 1000/家 ，目前 公司企业客户数较集团企业客户池数量相比，渗透率极低，未来可发掘空间极大， 按照我 们测算，在中性假设下公司私家医生产品收入空间还有近两倍空间。 表 6： 私家医生产品收入敏感性分析（亿元） 假设 企业 平均 员工 数 1000 人 /家 企业客户数（家） 单价 （元） 1200 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 499 5.99 7.49 9.98 12.48 14.97 17.47 19.96 22.46 24.95 27.45 29.94 519 6.23 7.79 10.38 12.98 15.57 18.17 20.76 23.36 25.95 28.55 31.14 539 6.47 8.09 10.78 13.48 16.17 18.87 21.56 24.26 26.95 29.65 32.34 559 6.71 8.39 11.18 13.98 16.77 19.57 22.36 25.16 27.95 30.75 33.54 579 6.95 8.69 11.58 14.48 17.37 20.27 23.16 26.06 28.95 31.85 34.74 资料来源：天风证券研究所 3） TO 企业客户 =平安寿险 SLA 协议费 +平安健康险服务协议费； SLA 协议费： 公司与寿险签订的 SLA 协议 3 年重签 。保险公司未来核心竞争力在于差异化 服务，其中医疗服务是其重点，鉴于保险公司会加大对医疗服务形态的建设，加之好医生 的优质服务 ， 我们 预计 未来费用具有 较强 提升动力。 健康险协议费： 公司与平安健康险存在服务协议，考虑到好医生积极拓展与平安健康险的 全面合作，我们 预计未来其协议价格也具有上行空间。 综上， 我们按照集团赋能角度拆分各业务未来增长空间， 结果显示好医生在业务开拓上借 助集团资源还具有较大空间， 伴随公司与集团合作的不断推进，如加深健康险的合作，成 立保险事业部等，未来预计会有更多形态的会员产品推出， 我们认为 好医生在线医疗业务 借力 集团资源 可维持高速增长态势，加之好医生自有流量来源，在线医疗业务未来可期。 2.2. 竞争力： 公司在线医疗 产品 线 差异性在何处？ 2.2.1. 整体布局：市场格局