休闲食品行业平台型企业研究报告：千亿市场多重因素驱动企业发展.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 食品饮料行业 千亿市场，多重因素驱动企业发展 休闲食品行业平台型企业研究报告 休闲食品行业空间广阔，目前市场仍较为分散，行业内公司整合空间 大。对于平台型企业，其扩张空间与扩张路径明确，未来发展可期， 具体如下： 核心观点 休闲食品行业空间广阔， 行业整合空间大 。 1）根据欧睿数据，我国休闲食 品行业市场空间将近 3500 亿，替代品威胁小 +代际迁移及消费升级等外部 驱动因素决定行业长期有望保持小个位数稳定增长。 2） 目前 市场仍较为分 散， 头部公司整合空间足； 3）休闲食品公司发展驱动因素明确 :（外部增长 +渠道扩张 +品类迭代） *品类扩张。 渠道： 线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道 。 1）线上： 一方面， 伴 随电商渗透率的持续提升， 松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将持续 受 益 ；另一方面， 线上渠道将长期处于低利润率竞争环境 ，头 部品牌在细分赛 道上竞争不具备 明显 优势且 量增 易受平台政策影响 ， 从量价纬度看 公司要 实现 长期 发展必须进行线下渠道 拓展。 2） 连锁：连锁 门店 为平台型公司优 选线下业态，具有较大发展空间 ， 行业尚 处于跑马圈地状态。 从 各品牌发展 战略来看，良品属于稳扎稳打型，松鼠属于 激进 拓店型，来伊份直营模式成 熟，加盟、异地拓店缓慢。 产品和品牌： 1）品类： 通过大单品及子品牌策略进行品牌聚焦为平台型公 司的 未来看点 。 大单品策略有利于 公司 提升规模 ，增加对上游议价权； 相较 于公司在原有品牌下推出新产品， 其 从细分赛道着手并通过子品牌形式进 行品类扩张往往更能占领消费者心智 ，此外，第三消费时代下消费者多元化 需求的浮现为子品牌孵化提供肥沃土壤。 2）品牌： 在行业增速放缓的背景 下， 公司主 品牌进入精细化运营阶段 ，举措包括品牌再定位、品牌运营、用 户深耕等。 财务分析： 1）成长性： 平台型企业 线上有望保持稳定增长， 线下门店扩张 为核心驱动 。 2）盈利能力： 伴随规模提升公司对采购成本控制能力有望加 强，运输成本仍有下降空间 。 3） ROE： 轻资产运营模式下 平台型企业存货 周转率高于制造型企业 。 投资建议与投资标的 休闲食品市场空间广阔，而集中度仍较低，这给予行业内公司较大整合空 间；平台型企业在渠道、产品、品牌端的扩张路径明确，未来发展可期。建 议关注线上线下渠道均衡发展 、 加盟业态成熟的 良品铺子 (603719，未评 级 )、及 20 年以来线下快速拓店的线上龙头 三只松鼠 (300783，未评级 )。 风险提示 休闲食品市场需求变化的风险、原材料成本波动风险、食品安全风险、行业 竞争加剧风险、 平台政策风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2021 年 03 月 16 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号： S0860520070001 相关报告 无惧短期波动，坚守成长性和确定性个股 2021-03-08 疫情防控有力，看好连锁业态加速回暖 2021-02-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 2 目 录 一、行业概览：千亿规模，各业态公司扩张路径明确 . 6 1、千亿市场规模，行业整合空间大 . 6 1.1、千亿市场规模，长期有望保持小 个位数增长 6 1.2、市场较为分散，公司整合空间大 9 2、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明确 . 11 二、渠道：线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道 . 14 1、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上 . 14 1.1、价：渠道性质与竞争格局决定线上将长期 处于低利润率竞争环境 15 1.2、量：面临与利基品牌的竞争且平台政策风险暴露，量增具有不确定性 17 2、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态 . 18 3、把握新消费场景，抓全渠道融合机遇 . 24 三、产品 冰淇淋和冷冻 甜点领域 2011 至 2015 年期间呈现出较为明显的下滑趋势，下滑 5.6pct，主要原因系 蒙牛 市占率下 滑 5.6pct，剔除蒙牛的影响后，市场集中度整体不变。 甜味饼干，零食棒和果脯 自 2012 至 2016 年 期间下滑 6pct,主要原因系溜溜园（ +2.7pct）、好想你 （ +3.1pct） 、 皇冠丹麦曲奇（ +2.4pct） 的出现 使市场格局受到冲击，其中亿滋国际、雀巢分别下滑 5.1 和 1.2pct， 2016 年之后，市场格局趋于稳 定，集中度呈现出上升态势。风味零食 2013 至 2014 年 Cr5 下滑 1.9pct,主要原因系旺旺市场占有率 有所下滑（ -1.6pct）， 2014 年后集中度呈现出上升态势。 相较于日本、美国，我国休闲食品市场集中度仍有提升空间。 长期来看，我们认为休闲食品行业的 市场集中度将会进一步上升。 一方面，随着我国休闲食品各品牌商的相继上市，品牌商有望借助资 本市场开展品牌收购、渠道扩张等活动，且其品牌、规模优势也为公司提供了广阔的 产业整合空间 ； 另一方面，消费升级背景下随着消费群体的 品牌意识增强，其对品牌产品的偏好将有利于市场进一 步集中。 表 2： 2019 年中国各细分领域龙头概览 （ %） 甜食 冰淇淋和冷冻甜点领域 玛氏 17.7 伊利 13.7 雀巢 5.8 蒙牛 6.6 不凡帝范梅勒 5.2 联合利华 6.3 费列罗 5.0 三全 4.0 喜之郎 4.1 Froneri Ltd 3.8 Cr5 37.8 Cr5 34.4 风味零食 甜味饼干，零食棒和果脯 旺旺 6.7 亿滋国际 9.2 百事 6.1 雀巢 4.4 三只松鼠 5.3 好想你 4.2 华泰食品 3.8 纳宝蒂 3.8 良品铺子 3.3 溜溜果园 3.3 Cr5 25.2 Cr5 24.9 资料来源： Euromonitor，东方证券研究所 表 3： 2010 至 2019 年市占率变动超 3pct 的公司 （ %） 甜味饼干、零食棒和果脯 风味零食 雀巢 4.4 三只松鼠 5.3 好想你 4.2 良品铺子 3.1 纳宝蒂 3.8 好想你 2.1 溜溜园 3 旺旺 -3.1 皇冠丹麦曲奇 2.3 冰淇淋和冷冻甜点 顶新 -2.4 Froneri Ltd 3.8 甜食 联合利华 2.3 雀巢 4.1 雀巢 -3 亿滋国际 3.5 蒙牛 -6.5 费列罗 2.8 资料来源： Euromonitor，东方证券研究所 注： Froneri Froneri 是雀巢和 PAI Partners 在 2016 年建立的合资企业， 2016 年起 Froneri 开始管理雀巢旗下的中国冰淇淋品牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 11 图 11：休闲食品各子版块 Cr5 变动情况 资料来源： Euromonitor，东方证券研究所 图 12： 2019 年中日美 休闲食品行业细分品类 Cr5 资料来源： Euromonitor，东方证券研究所 2、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明 确 休闲食品行业位处行业中游， 上游行业包括种植业、养殖业、畜牧业， 食品加工业及 食品包装行业 等； 下游主要 包括经销商、加盟商、终端消费者等。一方面，休闲食品公司以产品研发为起点，推 动上游材料采购、食品加工、包装等各环节的运行，另一方面，公司承担品牌方角色，将产品销售 至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企业往往会收集自下游至上游的消费者需求数据（信息 流），以指导企业的产品研发。 图 13： 休闲食品公司商业模式 资料来源： 良品铺子招股说明书，东方证券研究所 20 30 40 甜食 冰淇淋和冷冻甜点 风味零食 甜味饼干、零食棒和果脯 0% 20% 40% 60% 80% 冰淇淋和冷冻甜点 风味零食 甜味饼干、零食棒和果脯 甜食 美 日 中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 12 根据公司是否参与食品的生产加工， 可将其分为制造型企业（生产 +品牌 +销售）和平台型企业（品 牌 +销售） 。 典型的制造型公司包括 洽洽、盐津铺子等 ，平台型公司包括来伊份、三只松鼠、良品 铺子、百草味等。制造型公司的优势在于其对生产端的把控力较强，能避免代工模式下生产过程不 透明的问题，对产品质量更有把控；此外，公司还可根据实际需求进行生产线升级改造 ； 劣势则在 于重资产模式下，其投入成本大、产能建设周期长、退出成本高 、品类扩张周期长 。平台型公司的 优势在于轻资产运营模式下其调节产品结构更加方便，上新和退出速度较快，目前平台型企业已经 基本实现了全品类覆盖；但劣势在于产品质量难以把控，且委托代工模式下公司往往无法驱使代工 厂进行 生产线升级改造。 表 4：制造型企业与平台型企业 制造型企业 平台型企业 代表公司 洽洽、盐津铺子 来伊份、三只松鼠、良品铺子、百草味 产品 品类 更 精简 品类丰富，便于消费者一站式购物 生产特点 自主生产 代工生产 优势 质量可控；可根据实际需求进 行生产线改造升级 易于调节产品结构，上新和推出速度较快 劣势 投入成本大、产能建设周期 长、退出成本高 、品类扩张周 期长 加工过程不透明，产品质量无法把控；委托 模式下无法驱使代工厂进行生产线升级改 造 核心竞争力 规模优势 供应链管理能力，规模优势 数据来源：亿欧智库，东方证券研究所 我们认为平台型与制造型两种模式可相互切换，制造型企业在进行品类扩张时可尝试平台模式；而 平台型企业对于核心大单品可切换至制造模式，加强对生产端的把控。 图 14： 平台型企业与制造型企业可相互转化 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 13 表 5： 休闲食品行业主要公司 公司名称 销售渠道 产品结构（ 2019） SKU 营收（亿元） 平台型 三只松鼠 电商为主 坚果 54%，烘焙 16%，肉制品 12%，综合 9%，果干8% 500+ 102 良品铺子 电商 +线下连锁（门店 &直营）， 2019 年线上 占比 48% 糖果糕点 24%，肉类零食 24%，坚果炒货 18%，果 干果脯 11%，素食山珍 8% 1400+ 77 好想你 电商为主 坚果 43%，肉脯 /海鲜系列 13%，果干系列 14%，精品红枣 12% 1000+ 60 来伊份 线下直营为主 肉类及水产品 30%，炒货及豆制品 28%，糕点及膨化食品 15%，蜜饯及果蔬 13% 800+ 40 制造型 盐津铺子 线下为主，直营商超主 导、经销跟随 烘焙 29%，速冻鱼糜制品 14%，肉制品 12%，豆制 品 14%，果干类 6%，蜜饯炒货 10%，素食 5%，辣 条 4% 400+ 14 洽洽食品 线下经销商为主 葵花籽类 68%，薯片 5%，坚果类 17%，西瓜子类3%，豆类 2%，花生类 1%，南瓜子 1% 300+ 48 资料来源：淘数据，东方证券研究所 无论是平台型公司还是制造型公司，其扩张路径明确： 对于单一品类， 外部增长 +渠道扩张 +品类 迭代 为主要驱动力，其中，渠道扩张量增最快；但 由于单一品类规模有限， 多 品类扩张为公司长期 发展的又一驱动力 。平台型公司和制造型公司其所合适渠道及品类特征并不相同，对渠道和品类的 扩张禀赋有所差异， 本篇报告将首先对于平台型公司进行讨论。 图 15： 休闲食品 公司 扩张逻辑 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 14 二、渠道： 线上及连锁 门店 为 平台型公司 未来主要渠 道 1、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上 此前，得益于食品电商红利， 以三只松鼠、百草味、良品铺子为代表的平台型休闲食品公司快速放 量 。目前， 三只松鼠、百草味、良品铺子 已经成为了线上稳定的三龙头。 判断 三只松鼠、百草味、 良品铺子 仍能保持其头部品牌地位：（ 1） 具有一定壁垒 ：全品类供货 能力 壁垒以及品牌推广壁垒。 休闲食品产品多元，松鼠、百草、良品通过实现全品类的覆盖获取高于同业的市场份额，新起品牌 若想与头部品牌竞争需要补足自己的全品类供应能力并建立相应供应商管理制度；此外，三龙头的 品牌势能已经初步建立，而新品牌兴起需要大量推广投入（松鼠、良品过去每年促销推广投入在 3 到 6 亿元）。 （ 2）行业吸引力下降：增速放缓且利润率较低。 目前，食品电商增速有所放缓， 18 年增速在 14.7%，相较于 15、 16 年明显放缓；此外，食品电商行业利润率较低，三只松鼠作为头 部品牌， 18 年和 19 年销售净利率分别为 4.3%和 2.4%。 图 16： 各品牌 全网销售额市占率 资料来源： Wind， 东方证券研究所 注： Wind 市占率数据来自于各家上市公司在天猫、京东等线上电商平 台开设的旗舰店、直营店的每日销售情况 图 17： 天猫 平台 休闲食品 各品类交易额增速 资料来源： 三只松鼠招股说明书 ，生意参谋， 东方证券研究所 注：天猫平台零食类产品包括肉制品、饼干 /膨化、糕点 /点心、海鲜制品等； 2014-2016、 2016- 2018 口径有所变化，但仍具 参考意义 表 6： 龙头通过多品类覆盖 获取较高 市场份额 品类 2020 年 7 月销售 额 TOP5 品类 2020 年 7 月销售 额 TOP5 品类 2020 年 7 月销售 额 TOP5 混合坚果 三只松鼠 ,百草味 ,食宠生娇 ,沃隆 , 亦淘 即食鱿鱼零 食 良品铺子 ,百草味 ,老鲜生 ,三 只松鼠 ,海边人 山楂类制品 雷师傅 ,百草味 ,三只松鼠 ,姚 太太 ,沂蒙公社 瓜子 洽洽 ,老街口 ,华味亨 ,老闫家 ,三胖 蛋 即食鱼零食 劲仔 ,海狸先生 ,元臻 ,良品铺 子 ,味芝元 豆腐干 卫龙 ,良品铺子 ,好巴食 ,三只 松鼠 ,百草味 鸭肉零食 周黑鸭 ,良品铺子 ,kingwuu,百草 味 ,三只松鼠 贝系列 良品铺子 ,百草味 ,三只松鼠 , 怡诚 ,来伊份 西式糕点 三只松鼠 ,百草味 ,欧贝拉 ,达 利园 ,泓一 牛肉类 三只松鼠 ,百草味 ,良品铺子 ,牧牛 海苔系列 藤壶岛 ,波力 ,海狸先生 ,百草 梅类制品 小梅屋 ,浙梅 ,溜溜梅 ,三只松 0% 10% 20% 30% 三只松鼠 良品铺子 好想你 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 坚果类 干果 /果干类 零食类 合计 2015A 2016A 2017A 2018A 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 15 仕 ,蒙时代 味 ,鲜呆这 鼠 ,华味亨 猪肉类 三只松鼠 ,良品铺子 ,百草味 ,王福 记 ,真美 饼干 奥利奥 ,百达 ,康元 ,河马莉 ,嘉 顿 卤味素食 王小卤 ,周黑鸭 ,鸿毅 ,偶哥 ,卫龙 芒果干 食宠生娇 ,百草味 ,三只松鼠 , 良品铺子 ,雪海梅乡 资料来源：淘数据，东方证券研究所 伴随电商渗透率的持续提升，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将持续获益，但从量价角度来 看，公司要实现长足发展必须进行线下渠道拓展而不能仅仅依赖于线上渠道： （ 1）价：渠道性质 与竞争格局决定其线上将长期处于低利润率竞争环境；（ 2）量：一方面，头部品牌在细分赛道上 面临着与利基品牌较为激烈的竞争，量增 较难 ；另一方面，平台政策风险暴露， 20 年以来，伴随淘 宝流量政策的改变，头部品牌线上销售承压，中短期难以提量。 1.1、价： 渠道性质与竞争格局决定 线上将 长期处于低利润率竞争环境 从渠道性质角度来看，线上渠道呈现出进入壁垒低、参与者多元化经营意图强烈、对下游议价能力 弱三个性质。 （ 1）进入壁垒低： 以淘宝平台为例，商家仅需缴纳 10 万元左右的保证金并具有食 品经营许可证、全国工业产品生产许可证（自主生产） /委托加工协议（委托加工）等一 般性资质证明即可入驻。 淘宝平台零食 /坚果 /特产每月成交品牌达 2.5 万个 。（ 2）多元化经营意图 强烈： 线上渠道的典型参与者包括线下地方性品牌比如华味亨、张飞牛肉以及食品代工厂商建立的 自主品牌比如 含羞草（良品、松鼠芒果干代工厂）的自主品牌 mimosa 含羞草，这类参与者往往仅 将线上渠道当成自身横向扩张或纵向扩张的一部分，较强的多元化经营意图使得这些参与者能够 接受较低利润率的经营环境，从而阻碍线上整体盈利能力的提升。 （ 3）对下游议价能力弱： 电商 渠道 的下游分为 C 端的消费者和 B 端的电商平台， 从 C 端来说 ，首先行业的可选属性就已经决定 了 其 对下游的议价能力较弱， 而线上渠道由于消费者的转化成本更低（店铺间切换只需几秒），行 业对下游议价能力 进一步减弱； 电商渠道的 B 端客户主要包括 京东自营、天猫超市 等，由于 下游 电商平台较 为集中，行业对下游的议价能力较弱，根据三只松鼠招股说明书披露，其 坚果品类、零 食品类 2018 年 B2B 渠道的毛利率分别为 23.3%和 22.9%，分别要低于 B2C 渠道的毛利率 6.6 和 7.4pct。 表 7： 参与者多元化经营意图强烈 品牌 介绍 线下地方性 品牌 华味亨 原为蜜饯类加工厂，后发展成为平台型企业；在浙江地区具有强线下商超布局 张飞牛肉 四川知名牛肉品牌，也为良品铺子火锅牛肉产品的代工厂 食品代工厂 商 含羞草（良品、松 鼠 芒果干 代工厂） 集果干、坚果、核桃、果蔬冻干等产品加工、研发、销售、物流于一体的现代农业产业化企业 集团，拥有自有种植基地 50000 余亩； 旗下经营品牌包括零食工坊、 mimosa 含羞草 资料来源： 淘宝 ，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 16 从竞争格局来看，目前，线上呈现三龙头的竞争格局，但集中度仍较低， Cr3 在 33%左右。产品同 质化严重及目前消费者对头部品牌的差异化认知仍较弱使得头部品牌的促销、定价活动仍受制于 竞争对手，竞争较为激烈。 表 8： 头部品牌促销、定价活动仍受制于竞争对手 （各品牌促销活动） 2020 年 1 月 2020 年 5 月 2020 年 7 月 2021 年 1 月 三只松 鼠 满 98 减 5 满 168 减 10 满 300减 200 满 168 减 10 满 300 减 210 99元 15 件 专场满 300 减 210 专区 99 元任选 12 件 满 199 减 120 专区满 300 减 200 专区 99 元任选 12 件 百草味 满 168 减10 满 300减200 满 158 减 10 满 300 减200 新品五折 专区满 300 减 200 专区满 199 减 120 满 138 减 54 专区满 199 减 120 爆款第 二件 0 元 良品铺 子 满 98 减 10 满 200 减 20 满 300减 180 满 300 减 180 限时五 折 专区满 300 减 180 满 149减 15 专区满 300 减 200 资料来源： 淘宝 ，东方证券研究所 渠道性质与竞争格局决定 线上渠道 处于低利润率竞争环境 。 用品牌毛利率减去推广费用率来衡量， 线上销售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此项指标明显低于线下销售占比高的品 牌。单从毛利率对比来看，线上渠道毛利率明显低于线下渠道毛利率。 图 18： 线上品牌毛利率减推广费用率低于其他渠道的品牌 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 注： 三只松鼠推广费用以推广费 +客户体验费 +平台费用计算；良品铺子为促 销费用口径；好想你为促销费和业务宣传费口径 表 9：行业内线上线下渠道毛利率对比 良品铺子 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 门店（直 营） 50.4% 49.2% 50.9% 52.4% 线上 24.7% 25.6% 28.4% 29.1% 门店 -线上 25.7% 23.6% 22.5% 23.3% 洽洽食品 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 商超（经 销） 32.5% 31.7% 32.6% 35.1% 线上 19.3% 20.1% 14.7% 16.9% 商超 -线上 13.2% 11.7% 17.9% 18.2% 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 17% 27% 37% 47% 2016A 2017A 2018A 2019A 良品铺子 三只松鼠 来伊份 好想你 盐津铺子 洽洽食品 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 17 1.2、量：面临与利基品牌的竞争且平台政策风险暴露，量增具有不确定 性 细分赛道上面临与利基品牌的竞争，量增 较难 如前所述，头部品牌通过多品类覆盖获取较高市场份额，其在各细分赛道上享有较高市场份额。但 具体来看， 行业在细分赛道上的集中度已经较高，且细分赛道参与者不乏利基品牌 ，如梅类制品中 的品牌溜溜梅、 小梅屋等，西式糕点类的品牌 欧贝拉 、 泓一 等，头部品牌与这些利基品牌相比不具 备明显竞争优势，伴随行业逐渐迈入存量竞争，松鼠、百草、良品等头部品牌在细分赛道 实现 量增 仍具有一定难度。 图 19：淘宝平台 2020 年 7 月 -9 月各品类 Cr3（各细分品类集中度较高） 资料来源： 淘数据， 东方证券研究所 经营易受平台流量 政策影响，中短期内量增受限，长期具有不确定性 品牌在线上经营效果易受平台流量政策影响，长期具有不确定性。以淘宝平台为例，一方面，淘宝 平台自 2020 年二季度以来改变了流量推荐算法，增加腰尾部品牌的推荐机会；另一方面，天猫自 2019 年底起 启动新锐品牌联盟计划，加强对新品牌的扶持 。 在推荐算法去中心化 +对新品牌扶持下， 休闲食品公司线上经营承压 ， 松鼠、百草、良品 淘宝旗舰店销售额自 2020 年第二季度以来呈现负 增长态势 ， Cr3 有所下滑， 11 月、 12 月由于双十一及年货节 活动 Cr3 有所回升，但仍 分别低于 去年同期 10.1 和 8.3pct。 注：天猫自 2019 年启动 大食品新锐品牌联盟计划 ，计划未来 3 年在集团子品牌、新生代品牌、网 红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道上孵化出 500 个以上的新锐品牌、贡献至少 1000 亿元的销 售额。 注：平台政策影响的主要是淘宝 B2C 渠道，但是为各公司线上主要渠道， 2018 年贡献三只松鼠线 上营收 47.4%； 2019H 贡献良品铺子线上营收 47.9%。 0% 20% 40% 60% 80% 混 合 坚 果 瓜 子 鸭 肉 零 食 牛 肉 类 猪 肉 类 卤 味 素 食 即 食 鱿 鱼 零 食 即 食 鱼 零 食 贝 系 列 海 苔 系 列 饼 干 芒 果 干 山 楂 类 制 品 豆 腐 干 西 式 糕 点 梅 类 制 品 2020-07 2020-08 2020-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 18 图 20： 线上品牌数和 Cr3 的变动 资料来源： 淘数据 ，东方证券研究所 图 21： 各品牌淘宝旗舰店销售额同比增速 资料来源： 淘数据，东方证券研究所 平台电商改变推荐算法及扶持新生品牌的原因较多：一方面，淘宝平台希望通过引入平台外网红品 牌来增加平台活跃度，比如 钟薛高 等新生品牌在小红书运营起家，淘宝平台可以通过引入这类品牌 将平台外的碎片化流量引入到平台内；另一方面，相较于 头部品牌，新生品牌 /腰部品牌的价格往 往较为便宜，平台方可以通过扶持这些品牌实现与拼多多等下沉电商的竞争。 从平台动机考虑中短 期内 线上三龙头的市占率 提升有限 ，量增有限，而长期经营具有不确定性。 表 10：头部品牌相较于腰尾部品牌存在品牌溢价 品类 品牌 包装 价格（元） 元 /500g 品类 品牌 包装 价格（元） 元 /500g 芒果干 良品铺子 108g*3 29.9 46 蛋白素 肉 良品铺子 200g*2 21.8 27 含羞草（良品供 应商） 500g 28.9 29 奇爽食品（良品供应 商） 500g 19.9 20 火锅牛 肉 良品铺子 72g 21.9 152 肉松饼 良品铺子 1000g 44.8 22 四川张飞（良品 供应商） 30g*3 23.9 133 爱乡亲（良品供应 商） 1000g 29.9 15 资料来源： 淘宝 ，东方证券研究所 伴随电商渗透率持续提升，线上渠道仍为休闲食品增速最快的渠道，预计 3 年纬度仍将维持 10% 左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将随着线上渠道的规模增长而受益，另 一方面，受渠道性质、竞争格局、平台政策风险等要素制约，休闲食品公司要实现长期发展必须进 行线下渠道拓展，而不能仅仅依赖于线上渠道。 2、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态 线下渠道主要包括商超渠道和连锁渠道，相较于商超渠道，连锁渠道为平台型企业优选业态：一方 面，连锁门店陈列空间较多，这更能发挥平台型公司全品类覆盖优势，满足消费者细分需求；另一 0 10000 20000 30000 0% 10% 20% 30% 40% Cr3 品牌数 -100% -50% 0% 50% 100% 三只松鼠销额 yoy 良品铺子销额 yoy 百草味销额 yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 19 方面，平台型企业要想入驻商超渠道仍需要确立核心大单品，而这些大单品在商超渠道上往往早已 被洽洽等传统品牌占据，平台型企业入驻商超渠道仍面临较为激烈的竞争。从松鼠、良品、来伊份 的发展战略来看，连锁门店为其线下渠道建设的核心发力点。 连锁门店分为加盟和直营两种业态，加盟业态的优点在于公司可以借助加盟商力量实现快速拓店， 起量更快，缺点则是公司与加 盟商共享利润，同等条件下加盟单店净利不如直营；直营门店的优势 在于单店净利高，但拓店缓慢。 行业性质与外部驱动决定休闲食品连锁业态发展具有可行性和必要性。 从行业属性来看，休闲食品 具有冲动性消费、供给推动需求特点，线下连锁门店能够满足消费者这类需求；从外部驱动来看， 城市人口的加密、消费升级背景增加了连锁业态发展的可行性。 从单店模型来看，休闲食品连锁门 店较好拓展 ，加盟单店净利率在 10.8%左右，直营单店净利率在 13.6%左右，加盟投资回报期在 2 年左右；此外，休闲食品产品更标准化、保质期更长，相较于烘焙、小吃等更容 易管理。 图 22： 我国城镇人口数量及同比增速 资料来源： 国家统计局 ，东方证券研究所 图 23： 我国城市人口密度 资料来源： 国家统计局 ，东方证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 65000 70000 75000 80000 85000 90000 城镇人口 (万人 ) yoy（右轴） 2200 2300 2400 2500 2600 2700 城市人口密度 (人 /平方公里 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 20 表 11： 休闲食品加盟单店模型 项目 金额 收入 160 面积（平方米） 60 加盟商毛利（万元） 56 租金（万元） 16 职工薪酬（万元） 15 水电费用（万元） 1.8 其他运营费用（万元） 4 税率 10% 加盟商净利润（万元） 17.3 加盟商净利率（万元） 10.8% 期初投入（万元） 36.5 装修设备投入 12 加盟费 4.5 保证金 20 回收期（年） 2.1 资料来源： 调研数据 ，东方证券研究所 表 12： 休闲食品直营单店模型 项目 金额 收入（万元） 191 面积（平方米） 80 毛利（万元） 90 租金（万元） 30 员工费用（万元） 18 水电费用（万元） 2.4 其他运营费用（万元） 5 税率 25% 净利润（万元） 26.0 直营店净利润率 13.6% 期初投入（万元） 16 装修设备投入 16 回收期（年） 0.6 资料来源： 调研数据 ，东方证券研究所 注：测算假设： 1） 店铺 坪效 2-4 万元 /平方米 ； 2）单店 3-4 名员工，薪酬 5 万元 /人 /年左右 ； 3）水电费用 300 元 /平方米 *年 ； 4）装修设备投入 2000 元 /平 以其他连锁业态进行对比，休闲食品连锁门店仍有较大扩张空间。 卤制品、奶茶等连锁业态单品牌 可拓店至 5000 家以上，而目前休闲食品头部品牌开店在 3000 家左右，且休闲食品连锁业态参与者 更少，头部品牌开店空间更大：目前业态主要参与者为良品、来伊份、松鼠及乐大嘴、老婆大人、 座上客等区域性连锁品牌。 表 13： 各连锁业态线下门店数 名称 品类 门店数 模式 良品铺子 休闲食品 2569（加盟 1849） 加盟 +直营 来伊份 休闲食品 2801（加盟 371） 直营为主 三只松鼠 休闲食品 920 加盟为主 绝味 卤制品 12000+ 加盟为主 周黑鸭 卤制品 1500+ 直营为主 煌上煌 卤制品 4000+ 加盟 +直营 快乐柠檬 奶茶 994 加盟为主 COCO 奶茶 4529 加盟为主 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 21 蜜雪冰城 奶茶 11948 加盟为主 美宜佳 便利店 19236 加盟为主 罗森 便利店 2629 加盟 +直营 杨国福麻辣烫 小吃餐饮 5516 加盟为主 正新鸡排 小吃餐饮 16279 加盟为主 资料来源：窄门餐眼，公司公告 ，百度地图， 公开资料，东方证券研究所 表 14：部分地域性休闲食品连锁品牌 乐大嘴 老婆大人 座上客 零食工坊 主要区域 安徽、广东 浙江 江苏、山东 江苏 门店数 171 658 344 262 资料来源： 百度地图 ，东方证券研究所 从行业格局来看，尽管 部分区域已经出现较为强势的品牌，如 良品占据湖北、江西地区，来伊份占 据上海、江苏地区，但连锁业态整体仍较为分散，尚处于跑马圈地状态。各公司的线下扩店速度与 扩店效果为行业的主要观测变量。 表 15： 良品占据湖北 江西 地区，来伊份占据上海江苏地区 资料来源： 公司公告，百度地图 ，东方证券研究所 注：良品、松鼠数据来自百度地图， 20 年底统计 ； 来伊份数据来自 2019 年报 表 16： 良 品占据湖北江西地区，来伊份占据上海江苏地区 资料来源： 公司公告，百度地图 ，统计局，东方证券研究所 注：良品、松鼠数据来自百度地图， 20 年底统计 ； 来伊份数据来自 2019 年报 从品牌拓店战略来看，良品属于稳扎稳打型，松鼠属于 激进拓店型 ，来伊份 直营模式成熟，加盟、 异地拓店缓慢 ： 1） 良品 从 16 年开始大力发展加盟业态， 是目前主要平台型公司中加盟模式做得最 为成熟的 ： 精选优质加盟商 +大商制度 （ 加盟商人均拥有门店 4.4 家 ） +类直营 运营模式使得其加盟 模式更为稳定，特别地， 类直营模式降低了加盟商的管理难度， 可以 吸引只希望投资、不愿自主经 营的加盟商 。 2）松鼠自 20 年 起 发力线下门店建设 ， 20 年净增门店将近 700 家 ，扩店速度快，但 公司后续的开店效果与门店管理能力仍有待观察：一方面，公司拓店主要区域 在江苏、安徽、山东、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您 的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 食品饮料行业深度报告 千亿市场，多重因素驱动企业发展 22 浙江，与来伊份有所重合 ，在当地面临较为激烈的竞争；另一方面，公司加盟商 进入门槛较低 ，后 续加盟商的门店管理能力以及品牌端线上线下产品管理（目前仍未做到区隔）仍有待观察。 3）来 伊份为在上海、江苏地区的 直营模式 已经 成熟， 但 加盟、异地拓店缓慢 ，其加盟拓店慢的主要原因 在于： 品牌营销不够 ； 缺乏专业加盟顾问团队，加盟 商转化率低； 直营店弱势区域拓店缓 慢，难以吸引当地加盟商 ，目前公司已经开始改善。 表 17： 各公司门店规划情况 良品铺子 坚持“加盟为主、直营为辅”、 “深耕华中，辐射全国”的战略布局， 今年新拓店区域以华东、华中、华南市场为主 三只松鼠 “先优质、再密集”的积极式拓店策略； 从 20 年拓店情况来看主要地区在江苏、安徽、山东、浙江，地理上与来伊份有所重合 来伊份 “直营 +加盟”门店齐头并进， 2017 年公司推出“万家灯火”计划，争取在 2023 年开拓 10000 家门店，但目前进展缓慢；江苏、上海以加盟为主，其他地方提高加盟比例；精耕上海、江苏等成熟市场，大力发展华南等市场 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 18： 各公司加盟政策 三只松鼠 良品铺子 来伊份 年龄要求 18-35