奶酪正处黄金期国产品牌崛起.pdf

请务必阅读尾页 重要声明 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： SAC 证书编号： S0870518070002 Table_Summary 主要观点 奶酪是 乳制品 消费升级 受益品类 。 奶酪 高蛋白 、高钙 ，富含 营养价值 ， 是乳制品 高阶 品类 。 顺应消费升级趋势 ，我国 奶酪消费 快速增长 ， 2012-20 年 国内 奶酪产量 、消费量 CAGR 为 24%、 19%， 奶酪是 增长 最快的乳品 之一 。 但 我国人均奶酪消费量仍偏低 ，仅 约为 0.18kg， 参 考日 、 韩 约 2kg 的消费 水平 ， 我国人均奶酪 消费量 尚 有 10 倍左右的 提 升空间 。 海外 成熟市场经验 ：（ 1） 奶酪的黄金发展期 20-30 年 +平稳增长期 10-20 年 ，整个产业 增量阶段 可看 40-50 年 。 日本 上世纪 60-80 年代 （ 黄金 期 ） 奶酪消费量高个位数增长 （ 9.4%） 、 90 年代 （ 平稳期 ） 中个位数 增长 （ 5.4%） 、 2010-20 年 （ 成熟期 ） 零售奶酪市场复合增速 3-4%。 （ 2） 先餐饮后零售 ： 西餐文化 渗入 促使日本奶酪率先在餐饮端兴起 、培育 年轻一代食用习惯 ， 90 年代零售奶酪取代餐饮奶酪成为主流 ，且 因多 元化 、零食化 而 具备长期增长潜力 。 （ 3） 成熟时行业集中度 高 （ 日 本 CR5 60%） ， 本土企业 主导 ， 雪印 为 日本 奶酪 绝对龙头 、 市占率 28%。 奶酪处于 发展黄金 期 ，国产品牌崛起 B、 C 端需求共振 ： （ 1） B 端先从西餐 、烘焙等领域兴起 ， 近几年 中西 餐融合 背景下 ，新茶饮 、中餐成为奶酪应用新场景 ，打开餐饮渠道成 长空间 。 安佳 奶酪在餐饮市场占 优 。 （ 2） 儿童奶酪棒成为零售奶酪突 破口 ， 2020 年我国零售奶酪市场规模约 88.4 亿元 ， 10-20 年 CAGR 达 22.6%，其中 量 、 价复合增速分别为 18.1%、 3.8%。 零售奶酪未来 可在 家用佐餐奶酪 、休闲奶酪 、针对特定人群 （ 如孕妈 、 低龄儿童 ） 的奶 酪 等方面 继续挖掘 销售增量 ，且随着成分升级 ， 市场价格带有上移空 间 。 以妙可蓝多为代表的国产品牌市 占率在提升 （ 2020 年 前十名中国 产品牌占 23%，其中 妙可蓝多 占 19.8%/+7.3pct） ， 参照 日韩本土 龙头 企业 合计 50-70%左右 的份额占比 ， 我国国产品牌 份额 存在结构性上升 机会 。 国 产 品牌 在本土化研制 、渠道开拓与下沉等 方面有 独特打法 ， 且 通过新媒体营销等方式 、 品牌势能也在不断增强 。 投资建议 我们认为 ， 国内奶酪 市场 类似于 20年前的常温奶 市场 ，正处于需求 升 级驱动下的黄金发展期 ， 我们 估算 2020年零售 +餐饮奶酪市场合计 150-180亿元 ， 预计到 2025年将增至 300-400亿元 ， 未来 5年行业 空间有 望翻倍 ， 复合 增 速 达到 15%左右 ， 人均奶酪消费量增长将 贡献主要增 长 动能 。参考日韩经验 ， 奶酪成熟期本土企业 凭借本土化 研制和更广 更深的渠道 布局 将 占据主导地位 ， 我国国产 品牌 份额趋势向上 。 妙可 蓝多 作为国产奶酪领导品牌 ， 领先同行发力品牌和渠道建设 ， 抢占了 品类 先机 ， 规模迅速扩大 、市占率 大幅提升 ， 盈利 也 迎来拐点 。 伊利 奶酪产品线逐步完善 ，且有望借助强大 的渠道优势实现 快速铺货 。 建 议关注 ：妙可蓝多 、伊利股份 。 证券研究报告 /行业研究 /行业深度报告 日期： 2021 年 04 月 16 日 奶酪正处黄金期 ，国产品牌崛起 行业： 食品饮料 行业深度报告 请务必阅读尾页 重要声明 风险提示 食品 安全风险 、行业竞争加剧风险 、 原料市场波动风险 、 疫情反复风 险 、 第三方数据 偏差风险 等 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 3 目 录 一、顺应乳品消费升级，奶酪消费快速增长 . 6 1.1 奶酪营养价值高，顺应乳品消费升级趋势 . 6 1.2 奶酪消费快速增长，人均水平提升空间仍广 . 8 二、纵观美日成熟市场，看奶酪发展演变 . 9 2.1 美国：奶酪市场成熟，卡夫亨氏一家独大 . 9 2.2 日本：餐饮先行、零售接力，行业一超多强 . 10 2.3 他山之石的经验 . 15 三、 奶酪正处黄金期，国产品牌崛起 . 16 3.1 餐饮奶酪应用边界延展，新茶饮和中餐提供增量 . 16 3.2 儿童奶酪成为突破口，零售奶酪蓬勃发展 . 20 3.3 未来 5 年行业空间有望翻倍，奶酪正处黄金期 . 23 3.4 奶酪行业集中度提升，国产品牌崛起 . 24 3.4.1 妙可蓝多：国产奶酪领导品牌 . 25 3.4.2 伊利：产品线逐步完善，渠道优势强大 . 28 四、投资建议 . 30 五、风险提示 . 30 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 4 图 图 1 乳制品行业发展三阶段 . 6 图 2 2020 年各国乳制品消费结 构比较（ %） . 6 图 3 我国奶酪消费以再制奶酪为主 . 8 图 4 我国人均奶酪消费量逐年增加（ kg） . 9 图 5 我国人均奶酪消费量偏低（ 2020 年） . 9 图 6 历年美国人均奶酪消费量（磅） . 10 图 7 美国奶酪零售市场规模及增速（亿美元） . 10 图 8 美国奶酪市场卡夫亨氏一家独大（ 2020 年） . 10 图 9 卡夫亨氏奶酪和乳制品业务收入（亿美元） . 10 图 10 日本奶酪消费量（千吨） . 12 图 11 日本奶酪消费场景格局（ %） . 12 图 12 日本奶酪零售市场规模（亿日元） . 13 图 13 日本零售奶酪市场的量、价变化（ %） . 13 图 14 日本奶酪市场集中度高（ 2020 年） . 13 图 15 雪印乳业的奶酪产品矩阵 . 14 图 16 雪印乳业的乳制品业务收入（亿日元） . 14 图 17 雪印乳业的乳制品经营利润（亿日元） . 14 图 18 雪印乳业的收入结构（ 2019 财年， %） . 15 图 19 雪印乳业的奶酪产品收入（亿日元） . 15 图 20 我国奶酪消费量零售：餐饮约为 3:7. 16 图 21 代表性西式快餐企业国内门店数量（家） . 17 图 22 我国面包、蛋糕及糕点市场规模（亿元） . 17 图 23 喜茶采用咸芝士的原创芝士茗茶 . 17 图 24 我国现制茶饮市场规模快速增长（亿元） . 17 图 25 中餐是我国最大的菜式类型（ 2020 年） . 18 图 26 呷哺呷哺明星产品爆料芝士虾球 . 18 图 27 我国餐饮奶酪消费量持续较快增长（万吨） . 18 图 28 我国 餐饮奶酪品种结构（ %） . 18 图 29 恒天然旗下 “安佳专业乳品专业伙伴 ”品牌 四大餐饮服务 渠道 . 19 图 30 安佳面向 B 端餐饮推出的中西融合奶酪产品 . 19 图 31 恒天然大中华区餐饮和零售业务收入（百万新西兰元） . 19 图 32 恒天然大中华区餐饮和零售业务毛利率（ %） . 19 图 33 恒天然大中华区餐饮业务 EBIT 及利润率（百万新西兰 元） . 20 图 34 我国奶酪零售市场规模快速增长（亿元） . 20 图 35 我国奶酪零售消费量及均价变化 . 20 图 36 我国零售奶酪产品的主要分类 . 22 图 37 2015-2020 年我国零售奶酪行业集中度稳步提升 . 24 图 38 2020 年我国零售奶酪市场格局（ %） . 24 图 39 妙可蓝多奶酪收入高速增长（百万元） . 26 图 40 妙可蓝多各奶酪产品收入（百万元） . 26 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 5 图 41 妙可蓝多奶酪棒广告片 . 26 图 42 2019-2020 年妙可蓝多广告费大幅增加（百万元） . 26 图 43 妙可蓝多销售渠道多元化 . 27 图 44 妙可蓝多零售终端网点快速增加（万个） . 27 图 45 妙可蓝多经销商数量及单体规模持续增长 . 27 图 46 妙可蓝多奶酪业务及分产品的毛利率水平（ %） . 28 图 47 伊利的奶酪产品线逐步完善 . 29 图 48 伊利经销商数量（个） . 30 图 49 2015-2019 年伊利乡镇村网点迅速增长（万家） . 30 表 表 1 各类乳制品的营养物质含量比较（ 100g） . 6 表 2 原制奶酪和再制奶酪的区别 . 7 表 3 我国奶酪产量、净 进口量及消费量变 化（万吨） . 8 表 4 日本奶酪发展历史 . 11 表 5 国内儿童奶酪棒代表性品牌比较 . 21 表 6 安佳餐饮奶酪产品及售价 . 23 表 7 我国奶酪整体市场规模预测（亿元） . 24 表 8 我国与日韩零售奶酪竞争格局比较（ %） . 24 表 9 奶酪国产品牌 vs 外资品牌比较 . 25 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 6 一、 顺应 乳品消费升级 ，奶酪 消费 快速增长 1.1 奶酪 营养价值高 ， 顺应乳品消费升级 趋势 奶酪 俗称 “ 奶黄金 ” ， 营养价值高 。 奶酪 是生鲜乳在发酵剂和 凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品 。 每 1 公斤 奶 酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成 ，奶酪的 钙含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 质 含 量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更 是超过牛奶的 10 倍 ， 奶酪可谓 “ 牛奶的精华 ” ，且经过乳酸菌 等微 生物及酶的作用， 奶酪适用于患有乳糖不耐症的消费者 。 表 1 各类乳制品的营养物质含量比较（ 100g） 蛋白质 脂肪 钠 钙 奶酪 20.75-23.24 27.68-29.68 0.56-1.15 0.18-0.67 乳饮料 0.28-5.87 0.97-2.17 0.039-0.095 0.069-0.19 常温白奶 1.0-15.0 4.5-11.0 0.01-0.15 0-0.3 巴氏奶 2.7-6.0 6.0-7.0 0.12-0.32 0.03-0.15 酸奶 3.0-6.0 1.80-4.99 0.035-0.20 0.10-0.12 黄油 0.28-8.20 21.00-99.48 0.002-0.64 0.004-0.027 数据来源： USDA， 上海证券研究所 奶酪是乳制品消费升级受益品类 ，份额提升空间 大 。 乳制品行 业发展普遍按照 “ 奶粉 液态奶 奶酪 ” 的路径实现消费升级 ， 美 欧的 法国 、德国 、美国的 乳品消费以奶酪为主 ，占比 在 36-48%， 全 球范围内奶酪 的消费份额达到 25.9%，奶酪属于舶来品的 亚洲地区 日本 、韩国的奶酪份额 则 分别为 18.1%和 6.8%。 而我国 仍处于以液 态奶为主的发展阶段 ，液态奶占比高 达 60.5%，奶 酪仅 为 2.1%， 参 考全球 范围 及日韩的奶酪消费 比例 ，我国奶酪份额提升 空间较大 。 2010 年前后 ， 随着 西式餐饮文化不断渗透 、 人们消费水平 提高 及健 康意识增强 ， 奶酪作为 乳制品消费升级品类需求日益增长 。 图 1 乳制品行业发展三阶段 图 2 2020 年 各 国 乳制品消费结构比较 （ %） 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 数据来源： 欧 睿 ， 上海证券研究所 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 7 奶酪 按照 原料 成分 、 加工工艺不同可分为 原制奶酪 （ 天然奶酪 ） 和再制奶酪 ，我国以再制奶酪为 主 。 原制奶酪 以鲜奶为 原料 ， 依靠 乳酸菌发酵后 ，加热凝结除去水分 制成 ， 主要成分为酪蛋白和乳脂 、 无添加剂 ， 常见的如马苏里拉 奶酪 、切达奶酪等 。 原制奶酪按照水 分含量 从高到低 可以分为 软质 、半硬质 、硬质 和特硬质 ，其保质期 也相应从短到 长 。 再制奶酪 是以原制奶酪为 原料 ，加入人工添加剂 （ 如乳化剂 、 防腐剂 、 色素 、 香精 、 调味剂等 ） 经加热 、搅拌 、 融 化等工艺制成的产品 。 我国再制 干酪 2010 年 版国标中规定再制干 酪 使用 主要原料 干酪的比例 为 大于 15%，但随着 我国再制干酪行业 发展及消费者的品质需求提升 ， 2020 年 版 再制干酪和干 酪制品的 征 求意见稿 中将 干酪的使用 比例调整为大于 50%（ 基本与 美国 FDA 规定 天然奶酪 添加比例大于 51%的标准齐平 ） ，并将 “ 原料 ” 修改 为 “ 原辅料 ” ，同时明确 “ 再制干酪 也 可称为再制奶酪 ” 。 全球来看 ， 奶酪消费成熟国家以原制奶酪为主 ，占比 约 80-90%， 相邻的 日本 、 韩国原制奶酪占比在 40-50%左右 ，而我国 奶酪 消费仍处于起步阶 段 ， 以再制奶酪为主 ， 占 比达 80%。 表 2 原制奶酪 和再制奶酪的区别 原制奶酪 再制奶酪 原材料 生鲜乳 原制奶酪（ 2020 年征求意见稿要求大于 50%） +添加剂 形 态 长块、切片、小块和碎粒碎条、圆柱形、扇形等 切片为主，或者酱类 保质期 新鲜奶酪几天到两周，软奶酪 1周， 半硬质 2-3 周，硬质 5 周，特硬质 10 周 一般情况 3-4 周 储存方式 需要冷藏 不一定需要冷藏 优势 成分简单天然 、营养 含量 更高 营养丰富均衡 、 风味多样化 、更易储存 、保质期长 主要用途 做奶酪拼盘 ，搭配红酒等 小粒装 ，方便食用 ；做汉堡 、三明治等 代表品种 马苏里拉、切达等 奶 油 奶酪等 数据来源： 上海证券研究所 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 8 图 3 我国奶酪消费以再制奶酪为主 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 1.2 奶酪 消 费 快速增长 ，人均水平 提升空间 仍广 我国奶酪消费量 快速增长 ，自给率提升 。 2020 年 全国干乳制品 产量同比下降 3.09%，我们参考该数据预计 2020 年全国奶酪产量约 为 12.75 万吨 ，此外 进口量 12.93 万吨 、 出口量为 0.04 万吨 ， 合计 总 消费量为 25.6 万吨 （ 欧睿 数据为 20 万吨 ） ， 2012-2020 年奶酪消 费量 CAGR 为 19%。 供应 量的增长 主要 来自 于国内产量的提升 ， 2012-2020 年国内奶酪产量由 2.34 万吨增至 12.75 万吨 ， 期间复合 增速高达约 24%， 我国奶酪 的 自给率 （ 国内产量 /国内总消费量 ） 由 2012 年 的 38%提高至 2020 年的 50%。 表 3 我国奶酪 产量 、净进口量及 消费量 变化 （ 万吨 ） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 12-20 CAGR 奶酪产量 2.34 3.01 3.57 4.63 5.68 8.32 10.74 13.16 12.75 24% 奶酪进口量 3.88 4.73 6.60 7.56 9.72 10.80 10.84 11.49 12.93 16% 奶酪出口量 0.04 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.03 0.01 0.04 0% 奶酪 总 消费量 6.18 7.73 10.16 12.18 15.39 19.10 21.55 24.64 25.64 19% 奶酪自给率 38% 39% 35% 38% 37% 44% 50% 53% 50% 数据来源： wind， 智研咨询 ， 上海证券研究所 人均 奶酪消费量偏低 ， 提升空间广阔 。 根据以上奶酪总消费量 ， 我们假设 2020 年全国人口与 2019 年持平 ，为 14 亿人 ，则我国奶 酪 人均消费量约 为 0.183kg， 是 2012 年 0.046kg 的 4 倍 ， 2012-2020 年 人均奶酪消费量 CAGR 约为 19%。 但和成熟 国家相比 ， 美欧人均 奶酪 消费 量 超过 10kg、韩国 2.2kg、日本 1.8kg，我国 的 人均奶酪消 费量仍然偏低 ， 对标 饮食习惯相近的 日韩来看 ， 尚 有 10 倍左右的 提升空间 ， 量增成为 当前 我国奶酪行业 扩容的核心 驱动力 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 9 图 4 我国人均奶酪 消费 量逐年增加 （ kg） 图 5 我国 人均奶酪消费量偏低 （ 2020 年 ） 数据来 源： wind， 上海证券研究所 （ 人均奶酪消费量 = 国内 奶酪 总消费量 /当年全国 总人口数 ） 数据来源： 欧 睿 ， wind， 上海证券研究所 二 、 纵观美日 成熟市场 ，看 奶酪 发展演变 2.1 美国 ： 奶酪市场成熟 ，卡夫亨氏一家独大 奶酪在美国已有百年历史 ： 20 世纪上半叶 ： 美国奶酪消费 增长 缓慢 ， 1909-1950 年 人 均消费量 仅从 3.8 磅 提高至 7.7 磅 。 20 世纪 60-80 年代 ： 迎来 20-30 年的 黄金发展期 。 随着 人 们生活水平提升 （ 1978 年人均 GDP 突破 1 万美元 ） 、 工作节奏加快 及 快餐饮食兴起 （ 麦当劳门店数从 1955 年的 9 家迅速增 长至 1988 年的 10000 家 ） ，披萨 、 汉堡 、 三明治 、意面等 食品 销量 增加 ， 人 们 的 奶酪消费也与日俱增 ， 人均消费量 分别于 1967 年突破 10 磅 、 1983 年突破 20 磅 ， 期间 CAGR 为 4.6%。 20 世纪 90 年代 -至今 ： 低速增长 的成熟市场 。 2002 年 美国 人均奶酪消费量突破 30 磅 ，随后奶酪消费增速 逐渐 放缓 。 2020 年 美国奶酪零售市场规模为 267.65 亿美元 ， 同比 增长 12.9%， 为近十 年增速最高的一年 ， 主要系疫情助推了奶酪食品消费 ， 2010-2020 年 CAGR 为 3.4%，与 同期美国 GDP 复合增速持平 ，预计到 2025 年增至 277.66 亿美元 ， 2020-2025 年 CAGR 为 0.7%， 其中疫情影响 减退后 的 2023-2025 年 CAGR 约为 3.0%。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 10 图 6 历年 美国 人均奶酪 消费量 （ 磅 ） 图 7 美国奶酪 零售 市场 规模及增速 （ 亿美元 ） 数据来源： USDA， 上海证券研究所 数据来源： 欧 睿 ， 上海证券研究所 奶酪市场 集中度较低 ，卡 夫 亨氏一家独大 。 2020 年美国 奶 酪 零 售 市场 CR3 为 31.1%， 行业集中度较低 ，其中 卡夫亨氏市占率 为 24.1%，远高于第二 名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪 的 2.0%，呈现出一家独大的格局 。 2016-2019 财年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品业务收入逐年下滑 ， 2020 财年受疫情刺激奶酪和乳制品 业务收入 止跌回升至 51.31 亿 美元 ，同比增长 4.9%， 占 总收入的 20%。 近期卡夫亨氏拟将旗下天然奶酪等部分奶酪业务出售给法国 乳业巨头 兰特黎斯集团的美国子公司 ， 该部分 业务 2020 年营业额 约 18 亿 美 元 ， 交易 作价 32 亿美元 ， 预计在 2021 年上半年完成 ， 主要用于偿还公司债务 。 图 8 美 国 奶酪市场卡夫亨氏一家独大 （ 2020 年 ） 图 9 卡夫亨氏奶酪和乳制品业务收入 （ 亿美元 ） 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 2.2 日本 ： 餐饮 先行 、零售接力 ， 行业一超多强 日本的奶酪产业 真正 起步于 20 世纪 ： 20 世纪 上半叶 ： 奶酪消费量低位徘徊 ， 开启国产化 。 由于奶酪 的风味 较为独特 ， 日本民众 最初接受 度较低 ， 1875 年引入境内后消 费量长期处在低位 ， 1934 年人均奶酪 消费量也不足 0.002kg。但本 土乳企已开始涉足奶酪产业 ， 明治 乳业 和雪印乳业的前身 明治制 菓 馆山工场和北海道制 酪组合联合会 分别于 1919 年和 1929 年 开始制 作奶酪 ，奶酪 开启国产化 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 11 20 世纪 50 年代 -80 年代 ： 奶酪产业飞速发展 ， 餐饮奶酪占主导 ， 厂商享受行业红利 。 50 年代 奶酪 在日本 重获进口 ，奶酪 日渐成为时 髦 食物 。 60 年代 东京奥运会举办 ， 大量使用 奶酪 的西餐 菜肴通过广 播电视在日本 传播 ，奶酪 借此 完成了 第一次全国性的消费者 教育 。 同时 ，奶酪凭借高营养价值在 1963 年入选日本 “ 学校给食 ” 菜谱 ， 在中小学生群体中快速普及 。 70-80 年代 随着 大阪 、冲绳 世 博会召 开及 肯德基 （ 1970 年 ） 、 麦当 劳 （ 1971 年 ） 、必胜客 （ 1973 年 ） 等 西式快 餐 连锁品牌 进入日本 境内 ， 奶酪 消费持续攀升 ，且 餐饮 市场 成为奶酪重要的 消费场景 。日本 奶酪消费量 从 1965 年的 1.6 万吨 增 至 1989 年的约 13.7 万吨 ， CAGR 为 9.4%， 人均奶酪消费量在 1987 年达到 1kg 左右 。 这一时期日本 乳制品 企业 一方面成立 “ 日本奶酪 促进委员会 ” ， 加大奶酪在全国的宣传推广 ，另一方面 纷纷 与国际 企业 战略 合作 （ 如日本森永和卡夫 、明治和波顿 、味之素和达能等 ） ， 提高了奶酪制作的工艺和配方 ，雪印乳业 在 80 年代推出 专门 根据 日本人口味研发的 Sakeru Cheese， 大受 市场 欢迎 ，本土化研制 获得 成功 。 20 世纪 90 年代 ： 餐饮市场增速放缓 ， 零售奶酪兴起 。 90 年代 初 日本经济泡沫破灭后 ， 餐饮业 增速 显著放缓 ， 人们外食化率下降 ， 另一方面 ， 速食披萨 、 速食意面 等 方便食品销量 快速增长 ，使得奶 酪的消费场景由餐饮逐渐转移到 家 庭 ， 购买渠道转战到商超 ， 2000 年日本商超渠道销售的奶酪产品 占奶制品总销量的比例最高达到 70%。 日本奶酪消费量从 1990 年的 13.8 万吨增 至 1999 年的 22.2 万 吨 ， CAGR 为 5.4%， 零售奶酪兴起 。 同时 ， 日本发起 “ 农村 奶酪普 及 ” 活动 ，促进奶酪从城市进一步向农村地 区渗透 。 21 世纪 至今 ： 奶酪 市场 消费成熟 ，行业 集中度高 。 2000-2020 年 日本奶酪消费量从 23.9 万吨 增 至 2020 年的 34.4 万吨 ， CAGR 为 1.9%， 人均消费量 为 1.8kg，行业接近饱和 、 增长缓慢 。 产品 呈现 出多元化 、 零食化的趋势 ，出现了针对 成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品 ，零售奶酪 消费量 占到整个市场的 68%。 根据欧睿数据 ， 2020 年日本奶酪零售市场规模 为 4644 亿日元 ， 10-20 年 CAGR 为 4.1%， 其中销售量 CAGR 为 3.4%（ vs 餐饮奶酪销售量 CAGR 为 -2.7%） 、 均价 CAGR 为 0.7%。 日本奶酪 市 场 集中度高 ， CR5=62.4%， 呈现 出一超多强 的格局 ，龙头雪印 市占率 28.1%， 其次是 Rokko Butter （ 11.3%） 、卡夫亨氏 （ 10.7%） 、明治 （ 8.4%） 和法国 Bel Group（ 4.0%） 。 表 4 日本奶酪发展历史 20 世纪上半叶 20 世纪 50-80 年代 20 世纪 90 年代 21 世纪 -至今 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 12 宏观背景 40 年代末恢复到战前水平 经济高速增长， 60-80 年 CAGR=15%， 81 年人均 GDP 突破 1 万美元 经济泡沫破灭， 90-99 年 CAGR=2%，人均 GDP 在 3-4 万美元（ 95 年高 点 4.3 万美元） 几 乎无增长， 10 年代中低 个位数增长，人均 GDP 在 3-4 万美元 驱动因素 50 年代奶酪重获进口， 60 年代东京奥运会、入选 “学 校给食 ”菜谱， 70年代大阪、 冲绳世博会召开、西式快餐 品牌进入 餐饮业增速放缓、外食 化率下降；速食披萨、 速食意面等方便食品推 动了奶酪在家庭端渗透 奶酪消费成熟，多元化、 零食化（如针对成人的佐 酒奶 酪、零食奶酪） 奶酪消费量 长期处于低位， 1934 年人均消费 量不足 0.002kg 1965-89 年奶酪消费量 CAGR=9.4%，人均消费量 于 1987 年达到 1kg 1990-99 年奶酪消费量 CAGR=5.4% 2000-2020 年奶酪消费量 CAGR=1.9%， 20 年人均 消费 量 1.8kg 产品结构 再制奶酪为主 再制奶酪为主 1993 年天然奶酪取代再制奶酪占据主导 20 年天然：再制 =52:48 消费场景 餐饮奶酪为主 零售奶酪兴起 零售奶酪为主， 20 年疫情 扰动 下 约为 7:3。 10-20 年 零售奶酪市场规模 CAGR=4.1%，其中 量增 3.4%、价升 0.7% 奶酪厂商 本土化生产（明治、 雪印） 70年代成立 “日本奶酪促进 委员会 ”并与国际企业合 作、 80 年代本 土化研 制成 功（雪印 Sakeru Cheese） 94 年 “农村奶酪普及 ”活 动，奶酪从城市向农村 渗透 20 年 CR5=62.4%，行业 集中度高，一超多强格局 （ 龙头雪印 +Rokko Butter、 卡夫亨氏 、明治 、 Bel Group） 数据来源： USDA， 欧睿 ， 上海证券研究所 图 10 日本奶酪消费量 （ 千吨 ） 图 11 日本奶酪消费场景格局 （ %） 数据来源： USDA， 上海证券研究所 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 13 图 12 日本奶酪 零售市场规模 （ 亿日元 ） 图 13 日本 零售 奶酪市场 的 量 、价变化 （ %） 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 图 14 日本奶酪市场集中度 高 （ 2020 年 ） 数据来源： 欧 睿 ， 上海证券研究所 雪印乳业 是日本最大的奶酪生产商 ， 致力于生产适合日本人口 味的奶酪 。 公司 创立于 1925 年 ， 以黄油和奶酪 业务 起家 ， 1929 年 正式 涉足奶酪 业务 ， 1933 年北海 道奶酪 工厂开始生产 、推出第一款 奶酪产品 ， 1950 年 雪印集团成立 ， 1954 年推出 6P 奶酪 、 1962 年推 出卡 蒙 贝尔奶酪 （ Camembert cheese） 、 1980 年 专门针对日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒 上市 ， 三大 产品畅销至今 ， 并随着功能细分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪 有 25%减盐产品 ， 且 口味 愈发 多元 化 、 零食化 ， 奶酪棒 推出 清酒 芝士 、烤大蒜 、培根 、黄油酱油等 多 种 风味 。 同时 ， 公司 近几年 大力推广 切片奶酪 产品 ，并 上市 婴儿奶 酪新品 ，推出 “ 1 岁起 的奶酪 ” 品牌 ，建议将奶酪作为 1 岁儿童的 零食 ， 具有补钙 、 补铁的功 能 ，进一步 延伸 奶酪消费人群 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 14 图 15 雪印乳业的奶酪产品矩阵 数据来源： 公司官网 ， 上海证券研究所 以黄油 、 人造黄油 、奶酪为主的乳制品业务是雪印乳业 的重要 组成部分 。 2019 财年 雪印的 乳制品业务 营收为 2490 亿日元 ，同比 增长 3.3%， 2011-2019 财 年 CAGR 为 4.1%， 占总 收入的 40.6%。 2019 财年 乳制品业务经营利润为 115 亿日元 ，同比下降 1.7%， 2011-2019 财 年 CAGR 为 -1.5%， OP margin 由 2011 财 年的 7.2%降至 2019 财 年的 4.6%。 具体看 ， 2019 财年 奶酪的营收为 746 亿 日元 ， 同比下 降 1.6%， 2011-2019 财年 CAGR 为 2.1%， 长期 占到 乳制品业务的 30%以上 。 图 16 雪印乳业的 乳制品业务收入 （ 亿日元 ） 图 17 雪印乳业的乳制品经营利润 （ 亿日元 ） 数据来源： 公 司公告 ， 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 15 图 18 雪印乳业 的收入结构 （ 2019 财年 ， %） 图 19 雪印乳业的 奶酪 产品 收入 （ 亿日元 ） 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 2.3 他山之石 的经验 从美国 、日本奶酪消费成熟的国家发展历程来看 ： 第一 ，奶酪的黄金发展期 20-30 年 +平稳增长期 10-20 年 ，整个 产业 增量阶段 可看 40-50 年 。 日本和美国 的 奶酪 黄金发展期 都集 中 于上世纪 60-80 年代 前后 （ 20-30 年 ） ， 驱动因素主要是西式餐饮 在 全球的 扩张和传播 ， 此外 日本还受益于政策促进 。 黄金发展 期 时 饮 食 相近 的日本奶酪消费量 保持高个位数的复合 增长 （ 9.4%） 。 90 年 代奶酪行业 逐步进入到平稳增长期 （ 10-20 年 ） ， 日本奶酪消费量 以 中个位数 复合增长 （ 5.4%） 。 进入 21 世纪 10 年代 ， 美国和日本的 零售奶酪市场复合增速约在 3-4%左右 ，行业已处于成熟阶段 。 第二 ， 先餐饮后零售 ，餐饮培育 食用 习惯 、零售 具备长期增长 潜力 。 奶酪在日本属于舶来品 ， 伴随西式快餐渗入 ，因此 先 在餐饮 渠道 完成消费者普 及 、培育 年轻一代食用奶酪的习惯 。随着 年 轻 一 代 成长 及 在家 用餐 比例 升高 ， 90 年代 零售 渠道 开始 取代餐饮 渠道 成 为奶酪主要的 消费场景 ，并且 在奶酪 发展 成熟阶段 ， 得益于多元化 、 零食化的 SKU 不断丰富 ，零售奶酪消费量 仍有 3-4%的增长 ，长期 增 长潜力较大 。 第三 ， 对标日本来看 ， 稳定时行业集中度高 ，本土企业 占据龙 头 。 日本奶酪成熟期行业 CR5 60%， 集中度高 ，龙头雪印乳业 开 创专 门针对 日本人 口味 的奶酪 产品 ， 本土化成就了公司差异化 优 势 ，公司长年占据行业龙头地位 ，市场 份额高达 28.1%。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 16 三 、 奶酪 正处黄金期 ，国产品牌崛起 3.1 餐饮奶酪 应用边界延展 ， 新茶饮和中餐 提供增量 西餐助推我国奶酪 消费 率先在餐饮渠道 兴起 。 根据欧睿数据 ， 2020 年我国 奶酪消费量中零售 :餐饮约为 29:71， 而成熟国家 零售奶 酪消费 量 占比普遍在 60-80%左右 ， 韩国 则 与我国相似 ，餐饮 奶酪占 比高达 84%。 我国奶酪 消费率先在餐饮渠道兴起 主要系 ： （ 1） 西餐 文化借由北京奥运会 、上海世博会 、杭州 G20 峰会等国际盛事 在全 国 大力 传播 ； （ 2） 麦当劳 、 肯德基 、必胜客等西式快餐连锁品牌加 快在全国开店 ， 披萨 等 产品大受欢迎 ， 培育了 年轻 一代 消费者 食用 奶酪的习惯 ； （ 3） 奶酪作为高阶的乳制品 ，零售价格较高 ， 早期 民 众消费力不足导致对零售奶酪的接受度较低 。 图 20 我国 奶酪消费 量 零售 ：餐饮 约为 3:7 数据来源： 欧睿 ， 上海证 券研究所 餐饮奶酪 常用 于西式快餐 、烘焙等场景 ， 随 着 新茶饮 、 中餐等 领域快速发展 ， 餐饮奶酪的 应用 场景 边界不断延展 。 西式快餐 ： 奶酪是热销的披萨 、 汉堡 等西式快餐产品的 主 要 原料之一 ， 随着西式快餐企业加快在我国的开店节奏 ，奶酪 销量 也 有望 快速增长 。 麦当劳 中国 2017 年 私有化后开店提速 ， 计划从 2017 年的每年约 250 家 新店逐步提 升至 2022 年每年约 500 家 ， 预 计 2020 年将新增约 430 家餐厅 ； 2020 年肯德基 、必胜客在 国内 分 别 净增 632 家 、 74 家 门店 ， 新开店数较 2018 年明显增加 。 烘 焙 ： 奶酪 是面包 、蛋糕等烘焙产 品的常 用原料 之一 。 根 据 沙利文 数据 ， 2020 年我国面包 、蛋 糕及糕点市场规模约 2663 亿 元 ， 2015-2020 年 CAGR 为 11.4%。下游 市场 的 较快增长有助于拉 动上游奶酪的消费 量 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 17 图 21 代表性西式快餐企业 国内门店数量 （ 家 ） 图 22 我国面包 、蛋糕 及糕点市场规模 （ 亿元 ） 数据来源： 公司公告 ， 上海证券研究所 数据来源： 沙利文 ， 上 海证券研究所 新茶饮 ： 自 喜茶开创 奶盖 茶以来 ， 以奶酪为重要原料的 奶 盖茶销量 迅速增长 ， 根据恒天然数 据 ， 2017 年 使用 旗下 安佳奶酪产 品制作的奶盖茶 销量为 2 亿 杯 、 2018 年 增 至 5 亿杯 、 2020 年 预计 超过 6 亿杯 。 规模 不断 扩大的新茶饮市场正成为 餐饮 奶酪 的重要消 费场景 之一 。 2020 年我国 现 制 茶饮市场规模约 1136 亿元 ， 2015-2020 年 CAGR为 21.9%，预计 2025年达到 3400亿元 ， 2020-2025年 CAGR 为 24.5%。 新茶饮的快速扩容将有效 促进奶酪的使用 量提升 。 图 23 喜茶 采用咸芝士的原创芝 士茗茶 图 24 我国现制茶饮市场 规模快速增长 （ 亿元 ） 数据来源： 公司官网 ， 上海证券研究所 数据来源： 灼识咨询 ， 上海证券研究所 中餐 ： 我国餐饮业按 菜式可分为中餐 、西餐和其他 菜式 三 大类 ， 中餐占到 餐饮市场 的 79%。 随着 芝士火锅 、芝士年糕 、芝士 排骨 、芝士虾滑 、焗饭等产品诞生 ， 奶酪作为 西式食材 的一种 与中 式菜肴相互融合 ， 拓展了 奶酪在中餐场景中的 使用 范围 ， 打开了 餐 饮 奶酪的成长空 间 ， 同时也有助于 奶酪 借由中餐 渗透进消费者 的 家 庭生活中 。 行业深度报告 请务必阅读尾页重要声 明 18 图 25 中餐是我国最大的 菜式类型 （ 2020 年 ） 图 26 呷哺呷哺 明星产品爆料芝士虾球 数据来源： 国家统计局 ，沙利文 ， 上海证券研究所 数据来源： 公司官网 ， 上海证券研究所 受益于场景丰富 化 ，我国餐饮 奶酪消费量持续 较快 增长 。 根据 欧睿数据 ， 2010-2020 年我国 餐饮奶酪消费量从 3.4 万吨增至 14.1 万吨 ， CAGR 为 15.3%， 2020 年 受 疫情影响同比增速降至 5.0%。 品 种 来看 ， 马苏里拉 奶酪 占 45%、 芝士片 占 30%、 切达奶酪 占 20%。 图 27 我国餐饮奶酪消费量持续较快增长 （ 万吨 ） 图 28 我国 餐饮奶酪 品种 结构 （ %） 数据来源： 欧睿 ， 上海证券研究所 数据来源 ： 安佳 ， 上海证券研究所 恒天然旗下 安佳 品牌 在餐饮市场占据领先地位 。 2001 年 恒天然 正式进入国