广西信用债深度挖掘系列之二：南宁城投深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 04 月 07 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 南宁城投深度解读 广西信用债深度挖掘系列之二 相关报告 拜 登 的 基建 计 划能落 地 吗 ？ 2021-04-06 江苏信用债深度挖掘系列之三：淮安城投深 度解读 2021-03-25 2021，中美通胀分析手册： 2021，中国 PPI 怎么走？ 2021-03-17 江苏信用债深度挖掘系列之二：南京市城投 深度解读 2021-03-17 2021，中美通胀分析手册：如何测算中国 CPI？ 2021-03-14 投资要点： 南宁经济、财政和债务情况 经济方面， 南宁市 2019 年实现地区生 产总值 4506.6 亿元 ， 实现固定资产投资规模 5293.1 亿元，在广西 处于领先地位。 财政方面， 南宁市 2019 年实现一般公共预算收入 370.9 亿元，税收收入在一般公共预算收入中的占比为 73.1%。 地方 政府债务余额方面， 南宁市近几年政府债务规模扩张相对平稳。 2019 年南宁市地方政府债务余额为 1068.0 亿元， 在省会城市中相对处于 较低水平。 南宁下辖区县经济、财政和债务情况 经济总量方面， 南宁下辖 区、县中， 2019 年青秀区地区生产总值以 1188.6 亿元位居首位， 西乡塘区和江南区依序次之。 财政方面， 青秀区 一般公共预算收入 以 36.3 亿元位居首位，高新区、武鸣区和经开区依序次之。从税收 收入占比来看，除隆安县、横县、马山县和宾阳县外相对较低外， 南宁市各区、县税收收入占比均维持在 70%-91%区间 。 债务方面， 武鸣区、邕宁区和宾阳县 2019 年地方政府债务余额分别以 35.3 亿 元、 28.9 亿元和 25.1 亿元位居前三。债务率方面，以（地方政府债 务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则邕宁区 2019 年债务 率为 92.4%，位居首位。 南宁城投平台概况 截至 2020 年 12 月末，南宁市有存续债券的 城投共 8 家，存续债余额 158.9 亿元。市本级城投平台 6 家， 2020 年末存续债余额在南宁全市中占比 64.4%。 从主体评级上来看，南 宁市本级城投平台主体评级以 AA+为主，而高新区和经开区城投平 台主体评级则均为 AA 级。 南宁城投怎么投 我们认为，对于南宁市城投平台，可从 3 个方 向入手： （ 1）关注城投平台专项债承接情况 ； （ 2）关注区域规划之 下的建设任务 ； （ 3）性价比策略 。 风险提示 企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 南宁经济、财政和债务概况 . 4 1.1、经济概况 . 4 1.2、财政概况 . 5 1.3、债务概况 . 6 2、 南宁下辖区县经济、财政和债务概况 . 7 2.1、经济概况 . 7 2.2、财政概况 . 8 2.3、债务概况 . 9 3、 南宁城投平台概况 . 11 3.1、 市本级城投平台梳理 . 12 3.2、 区、县级城投平台梳理 . 15 4、 南宁城投怎么投？ . 16 5、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2019 年全国省会城市 GDP、固定资产投资情况 . 5 图 2： 2010 年以来南宁市 GDP、固定资产投资情况 . 5 图 3： 2010 年以来南宁市床住人口和人均 GDP . 5 图 4： 2010 年以来南宁三次产业结构 . 5 图 5： 2019 年南宁市各区、县 GDP 及固定资产投资 . 8 图 6： 2019 年南宁市各区、县三次产业结构分布 . 8 图 7： 2019 年南宁市下辖区、县一般公共预算收支情况 . 9 图 8： 2019 年南宁市各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 . 10 图 9：南宁市存续城投债分布（按存续债规模） . 11 图 10：南宁市各区、县存 续城投债到期期限结构 . 11 图 11：南宁城投分布气泡图 . 12 图 12：南宁市本级城投平台股权结构图 . 12 表 1： 2017-2019 年南宁市一般公共预算收支情况 . 6 表 2： 2017-2019 年南宁市地方政府债务余额情况 . 6 表 3：南宁市本级 基础设施建设类城投平台概况 . 13 表 4：南宁市本级水务建设类城投平台概况 . 14 表 5：南宁市本级交通设施建设类城投平台概况 . 14 表 6：南宁高新区城投平台 概况 . 15 表 7：南宁经开区城投平台概况 . 16 表 8： 2020 年南宁市城投平台专项债承接情况 . 17 表 9：南宁市 “强首府 ”发展战略 . 18 表 10： 南宁城投平台打分结果 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 在广西城投全景解析的报告中，我们指出南宁、柳州和桂林经济财政实力相 对较强，且在新一轮的区域发展规划之下，这三个城市战略定位较高。本文我们 也将基于南宁市经济、财政和债务概况，进一步挖掘南宁市城投的投资价值 。 1、 南宁经济、财政和债务 概况 1.1、 经济概况 南宁市， 地处广西自治区中南部，东接粤港澳湾区，南临北部湾。近几年在区内 交通建设加速的背景下，南宁区域性国际综合交通枢纽地位逐步加深。与此同时， 作为距离东盟最近的省会城市，在 2017 年国务院发布的北部湾城市群发展规 划中，南宁也被定位为面向东盟的核心城市。 经济总量方面， 南宁市 2019 年实现地区生产总值 4506.6 亿元，在全国省会城 市中位于中下游水平。但在自治区内，南宁市经济总量则拥有较为明显的领先优 势。 而从经济增速来看， 南宁市近几年 GDP 增速相对平稳， 2019 年地区生产总值 同比增长 5.0%，在自治区内相对处于中下游水平。伴随着东盟成为中国的第一 大贸易合作伙伴，作为面向东盟的核心城市，南宁对外贸易规模也呈现较快增长。 2020 年 1-11 月，南宁实现进出口总额 874.3 亿元，同比增长 32.3%，对外贸易 已经成为南宁经济增长重要动力之一。 固定资产投资方面， 2019 年南宁市实现固定资产投资规模 5293.1 亿元，在全国 省会城市中位居第 15，相对处于中游水平。 从投资增速上来看， 2019 年南宁市 固定资产投资同比增长 9.9%，在省会城市中位于中上游水平 。 而在自治区内， 由于其余地级市近几年在投资步伐加快，南宁固定资产投资增速相对处于中下游 水平。 从产业结构来看， 南宁农业资源丰富，是广西的主产粮区和经济作物基地。与此 同时，南宁也积极实施 “工业强市、产业旺市” 的发展战略，重点 发展信息 、 先 进装备制造 和 生物医药 等主导产业。近几年，南宁市产业结构处于持续调整的过 程中， 2019 年南宁市三次产业结构为 11.2： 23.1： 65.6，第三产业成为经济发 展的重要推手。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1： 2019 年 全国 省会城市 GDP、固定资产投资情况 图 2： 2010 年以来南宁市 GDP、固定资产投资情况 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 图 3： 2010 年以来南宁市床住人口和人均 GDP 图 4： 2010 年以来南宁三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 1.2、财政概况 随着东盟在中国经贸往来中的重要性逐步提升，作为面向东盟开放门户的核心城 市，南宁产业发展也得到进一步的带动，财政实力稳健提升。一般公共预算收入 方面，南宁市 2019 年实现一般公共预算收入 370.9 亿元，在省会城市中相对处 于中下游水平。但在自治区内，南宁市一般公共预算收入则处于领先地位。 税收收入方面， 2019 年南宁市实现税收收入 271.2 亿元，在一般公共预算收入 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 广 州 成 都 武 汉 杭 州 南 京 郑 州 长 沙 济 南 合 肥 福 州 西 安 昆 明 沈 阳 长 春 石 家 庄 南 昌 哈 尔 滨 南 宁 贵 阳 太 原 乌 鲁 木 齐 兰 州 呼 和 浩 特 银 川 海 口 西 宁 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右） 固定资产投资增速（右） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 620 640 660 680 700 720 740 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万人 元 常住人口 人均 GDP(右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 中的 占比为 73.1%。在减税降费的影响下，南宁市税收收入仍实现平稳增长， 但税收收入占比略低于全国省会城市的平均水平。 2019 年，南宁市实现一般公共预算支出 787.7 亿元，在省会城市中位居中下游 水平。 从财政自给率 上 来看， 南宁市 2019 年财政自给率为 47.1%，对上级政府 转移支付存在一定的依赖。 表 1： 2017-2019 年南宁市 一般公共 预算收支情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年增速（ %） 全市一般预算收入（亿元） 370.9 359.0 332.2 3.3 市本级一般预算收入（亿元） 199.6 209.5 193.5 -4.7 全市一般预算支出（亿元） 787.7 697.9 646.3 12.9 市本级预算支出（亿元） 281.0 257.2 227.7 9.3 全市政府性基金收入（亿元） 543.2 476.1 339.6 14.1 资料来源： 南宁市人民政府、 国海证券研究所 1.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 南宁市近几年政府债务规模扩张 相对平稳 。 2019 年南 宁市地方政府债务余额 为 1068.0 亿元，在省会城市中相对处于较低水平。 2018-2019 年，南宁市一般债务余额相对维持稳定，而专项债余额增速也维持在 较低水平，基本维持在 10%左右。 表 2： 2017-2019 年南宁市地方政府债务余额情况 2019 年 2018 年 2017 年 地方政府债务余额 （亿元） 1068.0 1016.9 961.6 其中：一般债务余额 （亿元） 607.9 607.9 588.1 其中：专项债务余额 （亿元） 460.2 409.0 373.4 资料来源： wind、 国海证券研究所 整体来看， 在全国省会城市中，南宁市经济和财政实力相对处于中下游水平，但 就自治区内而言， 南宁作为首府，无论是经济体量还是财政实力，都处于明显 的领先地位，广义债务率也相对可控。 在一带一路的建设下及面向东盟开放的政 策导向下，南宁区域产业投资和交通建设持续增长，财力有望得到稳步提升。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 为了进一步探究南宁市哪些城投平台更具布局价值，我们将从各区、县的经济、 财政和债务情况，基于城投平台的职能定位、政府支持、所处区域以及估值区间， 寻找具有较高投资价值的城投平台。 2、 南宁下辖区县经济、财政和债务概况 2.1、经济概况 南宁下辖 7 区 （兴宁区、青秀区、江南区、西乡塘区、良庆区、邕宁区和武鸣区） 和 5 县 （隆安县、马山县、上林县、宾阳县和横县）。与此同时，南宁也形成了 3 个国家级开发区 广西南宁高新技术 产业开发区（高新区）、南宁经济技术开 发区（经开区）和广西 -东盟经济技术开发区（东盟区）。 经济总量方面， 南宁下辖区、县中， 2019 年青秀区地区生产总值以 1188.6 亿元 位居首位，西乡塘区和江南区依序次之， 2019 年地区生产总值分别实现 789.1 亿元和 505.9 亿元。其余区、县地区生产总值则位于 500 亿元以下。 从经济增速上来看， 上林县和良庆区 2019 年 GDP 增速分别以 7.6%和 7.1%位 居前二。马山县、青秀区、宾阳县和邕宁区地区生产总值增速相对稳定，维持在 6%-6.5%区间。其余区、县经济增速则相对较低，位 于 5.5%以下。 固定资产投资方面， 青秀区和西乡塘区 2019 年固定资产投资规模分别以 1141.9 亿元和 915.0 亿元位居首位。而上林县、隆安县和马山县固定资产投资规模则相 对较低，位于 100 亿元以下，其余区、县固定资产投资规模则维持在 300-600 亿元区间。 从投资增速上来看， 在新一轮的区域发展规划之下，南宁作为北部湾城市群的重 点城市，各区、县固定资产投资增速均维持在较高水平。其中，上林县 2019 年 固定资产投资增速达到 56.3%，位居首位，马山县次之，为 23.7%。其余区、 县投资增速则均位于 10%-20%区间 ，但整体投资增速仍保持在较高水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 5： 2019 年南宁市各区、县 GDP 及固定资产投资 图 6： 2019 年南宁市各区、县三次产业结构分布 资料来源： Wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 资料来源： Wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 2.2、财政概况 一般公共预算收入方面， 青秀区以 36.3 亿元位居首位，高新区、武鸣区和经开 区依序次之，均位于 15-20 亿元区间。而江南区、邕宁区、上林县、隆安县和马 山县一般公共预算收入则相对较低，均位于 10 亿元以下。 税收收入方面， 青秀区 2019 年实现税收收入 31.4 亿元，位居首位。高新区、 经开区、武鸣区和良庆区依序次之，均位于 10 亿元以上。 从税收收入占比来看， 除隆安县、横县、马山县和宾阳县外相对较低外，南宁市各区、县税收收入占比 均维持在 70%-91%区间，其中，良庆区、经开区和高新区税收收入占比位居前 三，分别为 90.3%、 89.9%和 89.2%。 从财政自给率 上来看， 南宁下辖各区、县出现较为明显的分化，经开区 2019 年 财政自给率以 90.1%位居首位，高新区、青秀区和良庆区依序次之，其余区、 县财政自给率则相对较低，位于 50%以下，存在一定的财政收支缺口。 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 青 秀 区 西 乡 塘 区 江 南 区 兴 宁 区 良 庆 区 横 县 武 鸣 区 宾 阳 县 邕 宁 区 隆 安 县 马 山 县 上 林 县 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 青 秀 区 兴 宁 区 西 乡 塘 区 良 庆 区 江 南 区 上 林 县 邕 宁 区 马 山 县 宾 阳 县 横 县 武 鸣 区 隆 安 县 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 7： 2019 年南宁市下辖区、县 一般 公共 预算收支情况 资料来源： 各区县人民政府、 国海证券研究所 2.3、债务概况 地方政府债务余额方面， 武鸣区、邕宁区和宾阳县 2019 年地方政府债务余额分 别以 35.3 亿元、 28.9 亿元和 25.1 亿元位居前三。高新区和横县依序次之，其 余区、县 2019 年地方政府债务余额则位于 20 亿元以下。其中，兴宁区、青秀 区和江南区地方政府债务余额较低，分别为 0.6 亿元、 0.5 亿元和 0.2 亿元。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标， 2019 年 南宁市下辖区、县中，仅邕宁区负债率水平高于 15%，为 18.7%。马山县、上 林县、武鸣区和隆安县依序次之，均位于 10%-15%区间，而其余区、县负债率 水平则相对较低。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则邕 宁区 2019 年债务率为 92.4%，位居首位。高新区、经开区依序次之，均位于 70%以上。而西乡塘区、兴宁区、青秀区和江南区债务率水平则相对较低，位于 6%以下。 城投债余额方面 ，截至 2019 年末，南宁市有存续债的城投平台集中分布于市本 级，而下辖区、县中，仅高新区和经开区有发债城投平台。市本级城投平台存续 债券 93.4 亿元，在南宁城投债中占比 70.8%，而 2019 年末高新区和经开区存 续城投债余额占比则分别为 16.3%和 12.9%。 进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，则 2019 年高 新区和经开区广义债 务规模分别为 85.8 亿元和 52.3 亿元位居首位。 广义债务率 方面， 以（地方政府债务规模 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的 衡量指标，则南宁市各区、县中，经开区、高新区和邕宁区广义债务率水平相对 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 青 秀 区 高 新 区 武 鸣 区 经 开 区 良 庆 区 宾 阳 县 西 乡 塘 区 横 县 兴 宁 区 江 南 区 邕 宁 区 上 林 县 隆 安 县 马 山 县 亿元 % 一般公共预算收入 一般公共预算支出 财政自给率（右） 税收收入占比（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 较高，但较东部省份的区、县而言，仍处于相对可控水平。其余区、县广义债务 率则位于 60%以下，债务水平相对较低。 图 8： 2019 年南宁市各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 资料来源： wind、各区县人民政府、国海证券研究所 注：经开区和高新区仅表示大致位置和面积 整体来看， 南宁市发债城投平台集中分布于市本级，区、县级城投平台发债较少。 青秀区和宾阳县资质相对较好，经济总量和财政实力较高，广义债务率水平相对 较低，位于第一梯队。高新区、经开区、武鸣区和横县相对处于第二梯队，经济 总量和财政实力相对较高，除横县外，广义债务率在南宁市下辖区 、 县中相对处 于较高水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 3、 南宁城投平台概况 截至 2020 年 12 月末，南宁市有存续债券的城投共 8 家，存续债余额 158.9 亿 元。具体来看，市本级城投平台 6 家， 2020 年末存续债余额在南宁全市中占比 64.4%。 高新区和经开区发债城投平台各 1家，存续债占比分别为 18.6%和 17.0%。 从主体评级上来看， 南宁市本级城投平台主体评级以 AA+为主，而高新区和经 开区城投平台 主体评级 则均为 AA 级。存续债体量方面， 截至 2020 年末， 南宁 市城投平台存续债规模均位于 30 亿元以下。 城投平台到期期限分布方面， 未来 1 年内，市本级城投平台到期规模较高，占 存续城投债规模的 43.1%。而高新区和经开区存续城投债则集中于未来 1-3 年内 到期，在存续城投债中的占比分别为 62.9%和 68.8%。 图 9：南宁市存续城投债分布（按存续债规模） 图 10：南宁市各区、县存续城投债到期期限结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 市本级 64.4% 经开区 17.0% 高新区 18.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 市本级 高新区 经开区 1年内到期 1-3年内到期 3年以后到期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 11： 南宁城投分布气泡图 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：存续债规模为截至 2020 年 12 月末数据，气泡大小表示总资产规模，资产负债率和总资产规模数据为 2020 年 6 月数 据 3.1、 市本级城投平台梳理 南宁市本级城投平台共 6 家，主体评级为 AA 级。 从平台职能上来看， 市本级城 投平台中，共有基础设施建设类 2 家，水务建设类 2 家，交通设施建设类 2 家。 图 12：南宁市本级城投平台股权结构图 资料来源： wind、海证券研究所 南宁城投 , 1 1 5 7 .9 威宁投资 , 3 8 6 .5 南宁新建总 , 1 9 4 .1 南宁轨交 , 8 8 6 . 1 南宁交投 , 4 0 8 .0 绿城水务 , 1 3 9 .3 绿港建投 , 1 3 9 . 9 建宁水务 , 3 4 4 .5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 亿元 80%70%60% 存 续 债 规 模 资产负债率水平 AA+ 级 AA 级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 （ 1）基础设施建设类 南宁市本级基础设施建设类平台共 2 家，包括南宁城市建设投资集团有限责任公 司（“南宁城建”）和南宁威宁投资集团有限责任公司（“威宁投资”）。 南宁城建， 是南宁市主要的基础设施建设主体，承担城市道路、桥梁、管网等基础设施的建 设任务。与此同时，公司也在南宁市内开展地产开发业务。 2019 年末，公司其 他应收款 275.3 亿元，主要来源于政府级相关单位的往来款、保证金等。 威宁投资， 是南宁市重要的国有资产经营及公用事业投融资主体，参与投资运营 文体领域的公共服务设施、保障性住房以及其他城市基础设施项目。截至 2019 年底，公司其他应收款 25.5 亿元，以征拆款和 代建项目垫付金为主。 表 3：南宁市本级基础设施建设类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间 南宁城市 建设投资 集团有限 责任公司 南宁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 25.0 1157.9 AA+ 52.14 300.4 32.4 3.1 市政府回购、 地产销售、水 泥及混凝土 销售 3.18-4.22 南宁威宁 投资集团 有限责任 公司 南宁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 21.0 386.5 AA+ 53.23 131.2 33.9 4.5 贸易、地产 4.29-5.75 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；除对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据外，其他财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 2）水务建设类 南宁市本级水务建设类平台共 2 家，包括南宁建宁水务投资集团有限责任公司 （“建宁水务”）和广西绿城水务股份有限公司（“绿城水务”）。 建宁水务， 是南 宁市重要的污水处理企业，也负责水利工程和内河整治工程。与此同时，公司也 以环保产业和地产业务作为下阶段的重要发展方向。截至 2019 年末，公司对外 担保余额 32.0 亿元，均为当地国有企业。 绿城水务， 是建宁水务的控股子公司。也是南宁市最主要的水务运营主体，拥有 中心城区供水、污水处理特许经营权。 目前，公司储备的 供水和污水处理 建设 项 目相对较为充足 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 4： 南宁市本级水务建设类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率（ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间 南宁建宁 水务投资 集团有限 责任公司 南宁市人民 政府 14.0 344.5 AA+ 77.32 133.0 12.49 31.95 供水、污水处 理、回购 3.73-4.21 广西绿城 水务股份 有限公司 南宁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 13.4 139.3 AA+ 69.62 76.1 0 0 供水、污水处 理 3.88-4.66 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；除绿城水务对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据外，其他财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 3）交通设施建设类 南宁市本级交通设施建设类平台共 2 家，包括南宁轨道交通集团有限责任公司 （“南宁轨交”）和南宁交通投资集团有限责任公司（“南宁交投”）。 南宁轨交， 是南宁市城市轨道交通项目的建设主体，公司已完成建设 3 条轨道项目， 2019 年公司实现运营里程 4619.7 万公里。 南宁交投， 是南宁市重要的交通及水利基础设施建设及运营主体。与此同时，公 司也涉足贸易、电力等能源业务以及房地产业务。截至 2019 年末，公司其他应 收款 53.0 亿元，主要应收对象为南宁市财政局、土储中心等单位的工程款和财 政补贴款。 表 5：南宁市本级交通设施建设类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率（ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间 南宁轨道 交通集团 有限责任 公司 南宁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 25.0 886.1 AA+ 65.01 443.4 564.8 0 轨道交通运营、地产销售 3.88-5.13 南宁交通 投资集团 有限责任 公司 南宁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 5.0 408.0 AA+ 66.80 80.2 41.7 1.54 交通运营、贸 易、地产等 4.50 资料来源： wind、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；除南宁交投对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据外，其他财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 3.2、 区、县级城投平台梳理 （ 1）高新区 南宁高新区， 地处市区西北郊，下辖心圩、安宁、相思湖、综保区、武鸣产业园 等五个片区。从产业结构上来看，南宁高新区已经形成新一代信息技术、智能制 造、生命健康三大主导产业，区内汇集歌尔、九州通、蓝水星等企业。 高新区财政实力较强，广义债务率也处于高位。 2019 年，高新区实现一般公共 预算收入 18.1 亿元，仅次于青秀区，财政实力相对较强。 债务方面， 2019 年高 新区广义债务规模 85.8 亿元，广义债务率位居南宁下辖区、县首位，相对处于 较高水平。 城投平台方面， 截至 2020 年 12 月末，高新区有存续债的城投平台共 1 家，为 南宁新技术产业建设开发总公司（“南宁新建总”）。 南宁新建总， 是高新区内最 主要的园区开发和国有资产经营主体，负责园区内工业标准厂房、园区配套设施 的开发建设以及园区资产的经营管理。 表 6： 南宁高新区城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率（ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 南宁新技 术产业建 设开发总 公司 南宁高新技 术产业开发 区管理委员 会 29.5 194.1 AA 60.55 74.1 56.41 2.42 房屋出租、资 产管理使用 费 4.84-6.31 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除对外担保和 受限资产为 2020 年 3 月数据外，其他财务数据为 2019 年末相关数据。 （ 2）南宁经开区 南宁经开区， 位于市区南部，由中心区和空港经济区组成。其中，中心区以优化 产业布局为导向，着力发展总部经济，打造生物医药产业园；空港经济区则依托 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 于吴圩国际机场，重点发展空港物流、航空食品、轻型电子、新材料等配套产业。 经开区财政实力相对较强，广义债务率也相对处于较高水平。 2019 年，经开区 实现一般公共预算收入 16.2 亿元，仅次于青秀区、高新区和武鸣区，财政实力 在南宁下辖区县中相对较强。 债务方面， 2019年经开区广义债务规模 52.3亿元， 广义债务率仅次于高新区，相对处于较高水平。 城投平台方 面， 截至 2020 年 12 月末，经开区有存续债的城投平台共 1 家，为 南宁绿港建设投资集团有限公司（“绿港建投”）。绿港建投，是经开区内重要的 基础设施建设主体，负责市政基础项目代建，也负责标准厂房和商品房开发、物 业管理等经营性业务。截至 2019 年末，公司对外担保余额 11.6 亿元，其中， 子公司广西中港兴融资担保对外担保余额 5.5 亿元，主要为民企或自然人，其余 担保对象则主要为区内国企以及有业务往来的民企。 表 7： 南宁经开区城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率（ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 南宁绿港 建设投资 集团有限 公司 南宁经济技 术开发区管 理委员会 27.0 139.9 AA 75.33 42.3 23.55 11.6 地产和商品 销售 5.44-6.93 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除受限资产为 2020 年 3 月数据外，其他财务数据为 2019 年末相关数据。 4、 南宁城投怎么投？ 我们认为，对于南宁市城投平台，可从 3 个方向入手：（ 1）关注城投平台专项 债承接情况；（ 2）关注区域规划之下的建设任务；（ 3）性价比策略。 （ 1）关注城投平台专项债承接情况 在对南宁市地方政府债务进行梳理的过程中，我们发现南宁近几年地方政府债务 余额增速相对稳健，但专项债近两年在放量的背景下，还是保持着较高的增速。 作为地方基建的重要抓手，专项债规模增长的趋势在下一阶段或将持续。由于项 目的公益属性、区域发展的意义较强，承接专项债的主体与政府联系相对紧密， 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 获取支持的可能性以及力度更高。与此同时，专项债一般要求平台匹配相应的融 资配套措施，且在较强的监管之下，承接主体项目建设的现金流相对稳健。 我们认为，在这一策略之下，可以关注南宁市承接专项债项目的城投平台。我们 在对南宁各区县债务概况 进行梳理的过程中，也发现部分区县没有专项债分布。 下一阶段，对于区、县级城投平台，如果能获取专项债项目，获得区、县或市政 府支持的力度或将得到进一步提升。 我们梳理了 2020年广西专项债发行情况，以及各期专项债申报披露的匹配项目， 整体来看， 南宁市共有 3 家城投平台在 2020 年承接了专项债项目。 我们认为， 可以进一步关注承接专项债项目的 南宁城建、绿港建投和南宁轨交 ，但同时也需 关注专项债项目进展、城投平台的政府支持力度和偿债能力。 表 8： 2020 年南宁市城投平台专项债承接情况 平台 相关专项债项目 南宁绿港建设投资集团有限公司 南宁经开区高端科技产业园及配套设施建设 南宁交通投资集团有限责任公司 南宁至玉林铁路 南宁至崇左铁路项目 贵阳至南宁铁路 南宁轨道交通集团有限责任公司 轨道交通 2 号线南延线 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台、国海证券研究所 注： 南宁交投的专项债项目由子公司南宁城市路桥投资管理有限责任公司承接 （ 2）关注城投平台在区域规划下的建设任务 近几年，在国务院出台的北部湾城市群建设规划之下，广西也提出实施“强首府 战略”，进一步以面向东盟为主导，强化与粤港澳湾区的对接，提出“产城融合” 的发展战略。在这一发展战略之下，广西也加快南宁与周边城市交通基础设施的 建设，以及产业体系的导入，支持新城区（“五象新区”）基础设施建设和产业发 展。 在强首府战略之下，新城区基础设施建设及产业导入需求较强，我们认为可以关 注作为新城区重点发展区域之一的经开区城投平台的建设任务， 关注绿港建投的 产业投资和基础设施建设任务。 与此同时，随着城区的发展，市政道路和轨道交 通建设需求也 逐渐增加，可以关注南宁轨交、南宁交投的投资价值。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表 9： 南宁市“强首府”发展战略 具体内容 战略定位 南宁要发展成为 面向东盟开放合作的区域性国际大都市 ； 一带一路”有机 衔接的重要门户枢纽城市 ； 具有浓郁壮乡特色和亚热带风情的生态宜居城 市 。 构建现代产业体系 持续强化产业发展、园区建设、企业培育工作，发展壮大电子信息、先进 装备制造、生物医药等重点产业，加快推动传统产业转型升级，着力培育 现代产业集群，加快构建区域性高技术产业和先进制造业基地 。 把南宁高 新区、南宁经开区和广西 -东盟经开区打造成为主导产业鲜明、创新体系完 备的千亿产业园 区。 加快推进全方位对外开放 深化面向东盟的开放合作 ， 积极参与西部陆海新通道建设 ， 推动北部湾城市群与粤港澳大湾区融合发展 ， 加快五象新区高质量发展 。 资料来源： 南宁市人民政府、 国海证券研究所 （ 3）性价比策略 为进一步寻找南宁哪些城投平台更具性价比，我们基于河南城投平台全景解析 中的打分模型，从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取 18 个指标，对南宁城投平台进行信用风险评分。 进一步，为衡量城投平台的性价比，我们在剔除私募债之后，选取了剩余期限在 2-3 年以内的债券作为样本范围，对于在此期间没有存续债券的城投平台，我们 选择最接近这一存续期间的债券作为样本券。以（个券中债估值收益率 -相同剩 余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差。 从信用评分结果来看， 单位风险溢价排名前三的城投 平台为威宁投资、绿港建投 和南宁交投。我们认为这三个城投平台在区域建设之下