哔哩哔哩：怎样为“不同圈层的用户”估值？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 809.500 元 目标（港币）： 1121.00 元 市场数据 (港 币 ) 流通港股 (百万股 ) 380.61 总市值 (百万元 ) 308,105.68 年内股价最高最低 (元 ) 874.00/800.00 香港恒生指数 29106.15 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对香港恒生 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号： S1130520040001 yangxiaofeng 哔哩哔哩 ： 怎样为“不同圈层的用户”估值？ 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 6,778 11,999 18,955 31,501 42,893 营业收入 增长率 64.16% 77.03% 57.97% 66.19% 36.16% GAAP 归母净利润 (百万元 ) -1,289 -3,012 -3,574 -1,984 -398 GAAP 归母净利润增长率 109.14% 133.65% 18.67% -44.48% -79.96% NON-GAAP 归母净利润 (百万元 ) -1,067 -2,580 -3,082 -1,281 443 摊薄每股收益 (元 ) -3.387 -7.913 -9.390 -5.213 -1.045 每股经营性现金流 净额 0.51 1.98 0.22 10.46 15.23 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) -18.28% -39.63% -88.77% -97.17% -24.19% P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 46.14 42.82 86.52 296.61 1,631.88 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论 B 站 可以实现 千人千面 ，为不同用户群体提供差异化的视频内容， 1） 针对 二次元用户 ， B 站是二次元社区； 2） 针对 UGC（用户生产内容） 内容消费 者 ， B 站是中国 版 YouTube； 3） 针对年轻向 OGC 内容消费者 ， B 站是提供动 画 +年轻向 OGC（职业用户生产内容） 的付费 OGC视频平台。 针对二次元用户： 1） B 站 社区生态 带来腾讯式的社交流量 ， 独特的 “ PV （宣传影片） 入口”形成“品宣流量” 带来流量放大效应。 2） B 站 遵循腾 讯爆款逻辑， B 站 “ 品宣流量 +筛选优势 ”决定 B 站重心在于获取爆款。 未 来获取类型将是有赖于品宣的海外爆款。 3） 在估值端，参考阴阳师、 原神等天花板， 根据 P/E法， 2025年社区估值有望 达 2314 亿元 。 针对 UGC 内容消费者 ： 1） B 站内容 逐渐 均衡化，“更专业内容 +社区生态粘 性”提升使用时长 。 2）“广告收入 =实际 CPM（千次展示收益） I.M.（广告 展示量） ”，预计 25 年 广告收入 达 108 亿元 。 3） 估值端， 参考爱奇艺 、 YouTube等天花板， 根据 P/E法， 预计 广告估值 25年达 970亿元 。 针对 OGC 内容消费者 ： 1） OGC 平台用户量上，动画提供大会员存量，年轻 向 OGC 内容 有望贡献 大会员增量。 2） OGC 内容获取上，绑定欢喜传媒持续 获取优质内容。 3） 估值端，参考腾讯视频、爱奇艺级别的付费用户比例， 预计 长视频平台 2025年估值达到 1076 亿 元。 二次上市情况： B 站将募集约 243 亿港元 ， 其中 50%用于丰富 内容 产品 、 20%用于研发、 20%用于销售及营销、 10%用于一般公司用途。 投资建议 ： 预计 2021/2022/2023 年 NON-GAAP 净利润 -30.82/-12.81/4.43 亿元， EPS 分别为 -10.09/-7.00/-2.36 元 。根据分部估值法，预计 25 年 游 戏 （ P/E 法） /广告 （ P/E 法） /增值服务 （ P/S 法）估值为 2314/970/1076 亿元，对应公司估值为 4360 亿元， 对应 2021 年 目标价为 1121 港元 /股 。 首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示 爆款游戏 上线 表现不及预期；平台用户增长不及预期；优质 UP 主的流失风 险；法律监管风险 等 ；版权诉讼风险 。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 753.97 814.27 874.57 934.87 995.17 20 04 20 20 07 20 20 10 20 21 01 20 港币 (元 ) 成交金额（百万元） 成交金额 哔哩哔哩 -SW 香港恒生 证券 研究 报告 2021 年 04 月 20 日 消费升级与娱乐研究中心 哔哩哔哩 -SW 港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 B 站用户画像划分：二次元 +UGC+年轻向 OGC 用户 . 5 一、 二次元用户：遵循 “腾讯的爆款逻辑 ”， 25 年社区估值 2314 亿元 . 5 1.1 二次元社区： “弹幕 +评论 ”形成社区属性，带来 “腾讯式 ”的社交流量 . 5 1.1.1 社区： “弹幕 +评论 ”产生 社交互动， B 站二次元社区已有壁垒 . 5 1.1.2 游戏流量：腾讯 VS B 站 “红点 ”流量 VS “品宣 ”流量 . 6 1.2 爆款逻辑：遵循腾讯爆款逻辑， B 站重心在获取代理爆款 . 8 1.2.1 参考腾讯爆款逻辑：爆款游戏贡献极大收入，核心在于 “获取爆款 ”和 “爆 转爆自研 ” . 8 1.2.2 爆款获取：获 取逻辑分 “原创自研 ”、 “爆转爆 ”、 “代理爆款 ”三种， B 站未 来关键在于能否 “代理爆款 ” . 8 1.2.3 预期未来 “代理爆款 ”的类型：有赖品宣的海外爆款 . 10 1.3 估值：社区估值 2025 年达 2314 亿元 . 11 二、 UGC 内容消费者： “中国 YouTube”多品类 UGC 满足用户泛娱乐需求， 25 年 “UGC平台 ”估值看向 970 亿元 . 12 2.1 中国 YouTube：内容出圈满足用户泛娱乐、资讯需求，带动用户圈层扩展 . 12 2.1.1 内容出圈： Up 主投稿类型更分散，全面满足用户泛娱乐、资讯的需求 . 12 2.1.2 用户覆盖：从二次元圈层到泛用户圈层 . 13 2.2 广告收入空间：以 “广告收入 =实际 CPMI.M.”公式拆分，预计 25 年达 108 亿元 . 13 2.2.1 影响 I.M.核心因素之一：用户量 垂直频道细分吸引更多兴趣圈层用 户，提升 DAU & MAU . 14 2.2.2 影响 I.M.核心因素之二 ：推荐页浏览占比 “垂直细分品类增加 +算法 推荐内容 ”提升推荐页浏览占比 . 14 2.2.3 影响 I.M.核心因素之三：用户使用时长 “更专业的 UGC 内容 +社区 生态 ”提升用户使用时长 . 15 2.2.4 影响广告收入核心因素： CPM细分 UGC 内容细化用户画像，提升 广告收费价值 . 16 2.2.5 B 站开放营销场景增加信息流以外的广告类型， 25 年广告收入空间看向 108 亿元 . 16 2.3 估值： “UGC平台 ”估值空间 2025 年达 970 亿元 . 18 2.3.1 B 站广告天花板：爱奇艺、 YouTube 级别的单用户广告价值 . 18 2.3.2 估值： “UGC平台 ”25年达 970 亿元 . 18 三、 OGC 内容消费者：可持续的年轻向 OGC 内容提升付费会员数量， 25 年 OGC 平台估值 1076 亿元 . 18 3.1 OGC 平台：动画提供大会员存量，年轻向 OGC 内容提供大会员增量 . 19 港股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2 OGC 内容获取：绑定欢喜传媒持续获取优质内容，内容成本和大会员收 入差距在减少 . 20 3.3 估值：长视频平台 2025 年达 1076 亿元 . 21 3.3.1 B 站大会员天花板：腾讯视频、爱奇艺级别的付费用户比例 . 21 3.3.2 长视频平台估值： 25 年达 1076 亿元 . 22 四、 盈利 预测与估值 . 22 五、 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： B 站用户结构 . 5 图表 2： 2018、 2020 年 10 月独家引进新番对比 . 6 图表 3： 2020 年 B 站购买动画版权分布 . 6 图表 4：热门动画首集评论数 . 6 图表 5：微信游戏中心前十均为 “腾 讯系 ”游戏 . 7 图表 6：腾讯红点流量 以微信为例 . 7 图表 7： B 站品宣的 “PV入口 ”. 7 图表 8： B 站热门游戏 PV 播放量 . 7 图表 9：腾讯 “爆转爆 ”自研游戏 . 8 图表 10：爆款获取逻辑对比 . 9 图表 11： B 站前三大游戏收入贡献 . 9 图表 12：国内二次元游戏收入排名（仅国服全口径，单位：万元） . 10 图表 13：热门非二次元游戏标签热度 . 11 图表 14：重生细胞 B 站关注度 . 11 图表 15：原神、阴阳师国服平均月流水（亿元） . 12 图表 16：爆款游戏主要开放周期 . 12 图表 17：热门游戏 B 站所得流水比例预测 . 12 图表 18： 2025 年 B 站社区中性估值为 2314 亿元 . 12 图表 19： UGC 投稿分类 . 13 图表 20： “鬼畜区 ”粉丝数第一的 Up 主 “伊丽莎白鼠 ”热门作品已不是二次元 . 13 图表 21： UGC 用户播放类型分布 . 13 图表 22： “百万粉 ”Up主数量分布 . 13 图表 23：主流 UGC 平台垂直频道数量（一级频道） . 14 图表 24：个人动态数量大增 . 15 图表 25：推荐页已覆盖用户关注 Up 主的内容 . 15 图表 26： B 站知识区 “百大 Up 主 ”数量变化 . 15 图表 27：单个活跃用户日均使用时长： Youtube VS 西瓜视频 VS B 站 . 16 图表 28： B 站二次元类频道占比较少 . 16 图表 29：非二次元类频道数量分布 . 16 图表 30：火花平台打通 B 站与 Up 主和广告主的通道 . 17 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 31：品牌与 Up 主合作推广 . 17 图表 32： UGC 平台收入测算 . 17 图表 33： B 站广告位价格（ 2021 年 3 月） . 18 图表 34：单用户年度广告价值比较（元 /年） . 18 图表 35： 2025 年 B 站单用户年度广告价值比较 . 18 图表 36：按 PE 法， B 站 “UGC”平台估值看向 970 亿元 . 18 图表 37： B 站动画构成 . 19 图表 38： B 站动画播放量前十构成 . 19 图表 39：自制内容实现口碑、播放量的双双提升 . 20 图表 40：大会员 数量快速增长 . 20 图表 41：欢喜传媒制作的 B 站独播电影 . 20 图表 42：会员收入增长高于内容成本增长 . 21 图表 43：付费比例对比 . 21 图表 44： B 站 25 年付费比例看向 11% . 21 图表 45：爱奇艺与 B 站营收对比 . 22 图表 46： 20 年各长视频平台会员数量对比（单位：亿） . 22 图表 47：大会员价格增幅比例 . 22 图表 48：按 P/S 法，大会员服务 25 年看向 1076 亿 . 22 图表 49：公司 MAU（百万）与付费比例（ %）情况 . 23 图表 50：公司月均付费用户规模（单位：百万） . 23 图表 51：公司二次上市所得款项用途 . 23 图表 52： 2021-2023E 公司收入预测 . 24 图表 53： 2021-2023E 公司毛利率预测 . 24 图表 54：游 戏业务可比公司 19-22 年 P/E 系数 . 24 图表 55： B 站爆款游戏 25 年流水比例预测 . 24 图表 56：广告业务可比公司 19-22 年 P/E 系数 . 25 图表 57：广告业务可比公司利润率情况 . 25 图表 58：可比公司（爱奇艺） 19-23 年经营情况 . 25 图表 59：按 P/S 法，大会员服务 25 年看向 1076 亿 . 25 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 B 站用户画像划分：二次元 +UGC+年轻向 OGC 用户 B 站以二次元核心用户起家，不断扩展用户圈层 ,目前用户主要分为 OGC(Occupationally-generated Content，职业生产内容 )内容消费者 、 UGC（ User Generated Content,用户生成内容）内容消费者 、 二次元用 户等，各项细分领域人群互有重叠。 我们认为 B 站是千人千面的综合视频 网站， 1）针对二次元用户 ， B 站是提供动画、游戏、直播的二次元社区； 2）针对 UGC 内容消费者 ， B 站是提供各类 UGC 内容的中国 YouTube； 3） 针对年轻向 OGC 内容消费者 ， B 站是提供动画 +年轻向 OGC 的付费 OGC 视频平台。 图表 1： B 站用户结构 来源：国金证券研究所整理 一、 二次元用户：遵循“腾讯的爆款逻辑”， 25 年社区估值 2314 亿元 1.1 二次元社区： “弹幕 +评论”形成社区属性，带来“腾讯式”的社交流量 1.1.1 社区：“弹幕 +评论”产生社交互动， B 站二次元社区已有壁垒 B 站动画版权（主要为日本动画）的引进已形成二次元社区的内容壁垒， 2020 年 B 站日本新番独播数量已超其他主流平台之和。 2018 年 B 站在日 本新番购买方面与爱奇艺几乎平分秋色， 10 月 B 站独家代理版权 14 部， 爱奇艺 10 部，独家与非独家总版权数均超 20 部。但受日本动画版权费上 涨的影响，爱优腾等视频平台二次元用户活跃度难以支撑不断上涨的版权 费，在 2019 以后引进的日本动画独家版权收缩明显。而 B 站继续购买大量 动画版权，截至 2020 年 10 月， B 站 的 日漫独播版权达到 18 部，而爱奇艺 0 部、腾讯 0 部、优酷 1 部。 2020 年全年， B 站 新购入版权达 245 部，而 老番回购占比约 64%，新番占比约 36%，新番、旧番齐头并进，让 B 站成 为国内日本动画的“版权之王”。 港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 2018、 2020 年 10 月独家引进新番对比 图表 3： 2020 年 B 站购买动画版权分布 来源：哔哩哔哩、爱奇艺、优酷、腾讯、国金证券研究所 来源：哔哩哔哩、国金证券研究所 B 站的“弹幕 +评论 +UGC 二创”形成社交壁垒，热门动画评论互动量是其 他视频平台 10 余倍。 根据 2020 年 B 站营销 通案 ， Z 世代的年轻人对亲 戚等熟人社交主动性低，但更乐意与存在共同的兴趣与话题的同好交流， 而 B 站二次元社区中成熟的弹幕机制、评论互动以及二创互动都为相同兴 趣爱好的二次元年轻人提供了大量社交的机会，因此二次元社区用户在浓 厚的社交氛围中黏性较高。以热门动画评论数为例，热门动画转生成为 了只有乙女游戏破灭 Flag 的邪恶大小姐、在魔王城说晚安、关于我转 生成为史莱姆、 Re：从零开始的异世界生活在 B 站的首集评论数分别 为 2.3 万、 0.8 万、 1.5 万、 7.3 万，是爱优腾等视频平台评论量的 10 余倍。 图表 4： 热门动画首集评论数 来源： 哔哩哔哩、爱奇艺、优酷、腾讯、 国金证券研究所 1.1.2 游戏流量：腾讯 VS B 站 “红点”流量 VS “品宣”流量 腾 讯“红点”流量有流量放大效应，帮助和平精英跑赢同类“吃鸡” 游戏。 腾讯的“红点”流量源于 QQ、微信两 大社交平台的游戏中心导流， 每当有游戏资讯推送时，游戏玩家在打开微信或 QQ 后就会在 QQ 动态栏 或微信发现栏看到红点，并可以通过游戏中心直接打开游戏，因此背靠 QQ、 微信庞大的社交流量，腾讯红点能为游戏进行大规模导流，放大游戏流量。 14 18 10 0 2 12 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018年 10月新番 2020年 10月新番 哔哩哔哩 爱奇艺 优酷 腾讯 新番 36% 旧番 64% 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 以和平精英为例，腾讯旗下和平精英 （原名刺激战场） 于 2018 年 2 月 9 日正式上线，比同类“吃鸡”手游荒野行动晚上线近 半 年， 与荒野行动内容、玩法相似的和平精英虽然没有先发优势，但通 过“红点”流量导流放大了游戏流量，让和平精英 DAU 迅速超过先上 线的荒野行动， 取得 上 线一个半月 DAU 突破 5000W 的耀眼成绩，火速 成为手游头部产品。 “ 红点”流量有强排他性，非“腾讯系”游戏不会获得推送。 “红点流量” 源于游戏中心，非腾讯代理游戏无法在游戏中心下载，也没有官方推送； 非腾讯独代游戏在推荐优先级上也低于“腾讯系”游戏，难以获得“红点” 流量，游戏中心排行榜前十游戏均为腾讯自研或独代游戏；而腾讯自研或 独代游戏则可以获得“红点”流量的导流，因此“红点”流量对非“腾讯 系”游戏有强排他性，能把流量主要导入“腾讯系”游戏。以二次元爆款 游戏原神为例，由于原神不是腾讯代理游戏，因此在微信 游戏中 心中没有任何关于原神的官方推送内容。 图表 5： 微信游戏中心前十均为“腾讯系”游戏 图表 6： 腾讯红点流量 以微信为例 排名 游戏 1 王者荣耀 2 和平精英 3 欢乐斗地主 4 腾讯欢乐麻将 5 传奇至尊 6 秦时明月世界 7 胡莱三国手机版 8 妄想山海 9 三国全明星 10 天涯明月刀 来源： 微信游戏中心、 国金证券研究所 来源： 微信、 国金证券研究所 B 站“品宣”流量的“ PV 入口”同样有流量放大效应，独代爆款游戏 PV 播放量均破百万。 B 站的“品宣”流量是通过投放游戏的官方 PV(Promotion Video，音乐促销宣传影像 )以及鼓励用户自制 PV 并将热度 高的官方和自制 PV 推荐到推荐页上，形成“ PV 入口”产生的流量，同时 B 站在每个 PV 下方提供游戏链接实现引流，因此 PV 播放量越大，引流效 果越强。由于 B 站二次元社区用户与二次元游戏用户匹配度极高，因此二 次元爆款手游在“ PV 入口”引流上取得良好成绩，其中碧蓝航线、 FGO、公主连结单个宣传 PV 播放分别超过 300 万、 700 万、 1200 万。 图表 7： B 站品宣的“ PV 入口” 图表 8： B 站热门游戏 PV 播放量 0 200 400 600 800 1000 1200 碧蓝航线 FGO 明日方舟 公主连结 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 “品宣”流量排他性弱于“红点”流量，非独代理游戏同样存在“ PV 入 口”。 相比于腾讯的游戏中心，对非“腾讯系”游戏不提供“红点流量”， B 站作为二次元社区提供大量 UGC 内容，其中必然会包含各类游戏的用户自 制 PV，即使是非 B 站独家代理游戏也存在大量“ PV 入口”，所以 B 站“品 宣”流量对非独代游戏的排他性弱于腾讯的“红点”流量。以明日方舟、 原神为例，两款游戏均不是 B 站独代游戏，但是 B 站存在上大量的官 方 PV、用户自制 PV，同样形成了“ PV 入口”，甚至明日方舟和原 神单个宣传 PV 播放量分别超过 900 万和 1000 万，超过 B 站独代的碧 蓝航线和 FGO。 1.2 爆款逻辑：遵循腾讯爆款逻辑， B 站重心在获取代理爆款 1.2.1 参考腾讯爆款逻辑：爆款游戏贡献极大收入，核心在于“获取爆款”和 “爆转爆自研” 腾讯爆款 IP 手游对游戏收入贡献极大， B 站爆款贡献度与腾讯相似。 根据 七麦数据， 2020 年腾讯收入 Top10 的手游中，爆款游戏王者荣耀约占 前十位总收入的 33%（ IOS 端），七麦数据仅包含 ios 数据，王者荣耀用户 基数庞大，预计安卓用户比例较高，预计 iOS+安卓总体占腾讯流水排名前 十名游戏比例或高于 50%， 对腾讯游 戏收入贡献度极高；与腾讯相似 ， B 站头部二次元爆款游戏 FGO 2018、 2019、 2020 年收入约占公司游戏 业务收入 75%、 60%、 30%，虽然受上线时长以及其他爆款数量增加的影 响，收入占比有所下滑，但收入贡献度保持较高水平。遵循腾讯爆款收入 占比，预计未来 B 站爆款游戏对游戏业务将产生较高贡献度。 腾讯获取爆款逻辑：早期通过代理“获取爆款”，后期实现“爆转爆自研”。 腾讯早期的爆款获取模式主要为“代理爆款”端游，腾讯在端游上曾代理 了包括 DNF、英雄联盟、 CF等爆款端游，后期基于已成功 的爆款 游戏转化为新的自研游戏，从而提高自制爆款成功率，目前腾讯已经通过 转化 PUBG、英雄联盟，自研出爆款手游和平精英、王者荣耀。 图表 9： 腾讯“爆转爆”自研游戏 游戏名称 转化游戏 游戏类型 和平精英 PUBG 射击类 王者荣耀 英雄联盟 MOBA DNF手游 DNF 动作类 来源：国金证券研究所 整理 1.2.2 爆款获取 ：获取逻辑分“原创自研”、“爆转爆”、“代理爆款”三种， B 站未来关键在于能否“代理爆款” 爆款获取逻辑分为“原创自研”、“爆转爆自研”、“代理爆款”，其中“代理” 和“爆转爆”成功率最高。 1）“原创自研” ，需要公司有大量资金的投入以及大量的项目储备提高成功 概率，同时还需要公司有较强执行力和优秀创意，但由于没有可参考的成 功案例，因此成功概率极低。 2）“爆转爆自研” ，同样需要大量的资金和项目储备提高成功概率，也需要 较强执行力，但“爆转爆”有现成的爆款游戏的模式作为直接参考，成功 概率相对较高。 3）“代理爆款 ” ，与“原创”和“爆转爆”相比“代理爆款”的成功率较高， 但也更需要公司有较强的引流能力和筛选爆款的能力，因为爆款已在海外 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 已有成功的经验，国内公司需要较强的引流能力才能支付更高“爆款”溢 价，另外，由于海内外用户习惯、文化的差异，海外爆款可能在国内存在 “水土不服”的问题，需要公司有能力筛选出合适的海外爆款。 图表 10： 爆款获取逻辑对比 要素 原创自研 “爆转爆”自研 代理爆款 资源 大量资金和项目储备 大量资金和项目储备 大量资金和项目储备 能力 优秀创意、强执行力 强执行力 引流能力、筛选能力 自研团队 庞大自研团队 庞大自研团队 相对较少 爆款成功率 低 较高 较高 来源：国金证券研究所 整理 B 站短期难以产生“原创自研”、“爆转爆自研”的爆款，重心仍在“代理 爆款”获取爆款游戏。 相较于腾讯通过自研“爆转爆”开发出王者荣耀、 和平精英等爆款游戏， B 站在自研上优势较低，根据招股说明书， B 站 2020 年仅拥有 1 款自研游戏，而独代游戏有 43 款，联合运营有 700 多款 游戏，其中 独代二次元爆款游戏 FGO、碧蓝航线、公主连结 Re: Dive 2020 年贡献公司游戏收入的 60%，代理收入贡献度极高。另外， B 站仅 200 人的自研团队以及少量的自研项目储备也难以产生“原创自研” 和“爆转爆自研”的爆款，因此 B 站的重心仍在通过“代理爆款”获取爆 款游戏。 图表 11： B 站前三大游戏收入贡献 来源： 招股说明书、 国金证券研究所 B 站在“代理爆款”上有“品宣引流”和“爆款筛选”优势，未来重点关 注代理海外爆款。 1）“品宣引流”能力获开发商认可，帮助 FGO、公主连结等海外独 代游戏获得高流水， B 站“二次元社区的高互动性 ” +“ PV 入口”产生的 “品宣流量”能为代理游戏引入大量流量。 因此 B 站在“爆款代理”上有 “品宣引流”的优势。以 B 站独代 FGO和公主连结 Re:Dive为例。 B 站获 FGO国服独家代理后，通过音乐、舞台剧等二创 PV 增强 IP 关 注度，通过品宣为游戏大量引流，为游戏带来高流水， 2020 年 FGO国 港股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 服总流水达 11 亿元， 位列二次元游戏第 7 位。独代游戏公主连结破 1000 万的 PV 播放量以及 2020 年末连续推出两个国服限定角色 环奈、 新春环奈，体现出研发商 Cygames 对 B 站“品宣引流”能力的高度认可， B 站成功的“品宣引流”也为 2020 年的公主连结国服带来 12 亿元总 流水，位列二次元手游第 6 名。 图表 12： 国内二次元游戏收入排名（ 仅国服 全口径 ， 单位：万元） 来源： Appannie、 S 、 B 站 up 主：国产 二次元手游观察、国金证券研究所 2）“爆款筛选”优势帮助 B 站避免类似怪物弹珠的“水土不服”的爆 款， B 站深耕二次元社区，对国内二次元用户的用户习惯更加了解，因此 相较其他游戏平台， B 站更有筛选适合国内玩家的二次元爆款的能力。 以 怪物弹珠和 FGO为例，长居日本手游收入前列的二次元爆款怪 物弹珠、 FGO，腾讯曾在 2014 年代理了怪物弹珠，但因为游戏与国 内二次元用户画像不匹配，游戏在国内出现严重“水土不服”的情况，导 致腾讯在 2015 年就停止代理，而 B 站在 2016 年独家代理同为日本二次元 爆款的 FGO，截至 2020 年，经过了 4 年时间， FGO仍在国内二次 元游戏收入排名第 7，并 为 公司贡献稳定流水。 B 站运营二次元社区的经验 为其带来了较强的海外爆款筛选能力。 3） 在手游前景上， 版号寒冬后爆款游戏重要性进一步增加。 在经历了 2018 年版号寒冬过后，手游市场 有所恢复，国内手游市场规模同比增速从 18 年 15%增长至 20 年 33%。而 版号寒冬，也使得游戏厂商更加珍惜游戏 版号 ，因此收入贡献度较高的爆款游戏重要性进一步加强。 4） B 站未来重心在于通过“代理爆款”获取爆款。 B 站在“代理爆款”上 有“品宣引流”和“爆款筛选”的优势，而 在自研上，虽然 B 站 17 年推出 首款自研手游神代梦华谭，也陆续投资了多个游戏研发公司， 包括 21 年 4 月投资心动公司（持有约 4.72%股份）， 但公司目前自研能力相比腾讯 仍有一定差距，因此 短期内在 B 站自研实力难以实现“原创自研”和“爆 转爆自研”。我们认为 B 站未来会持续通过“代理爆款”来获取爆款游戏。 1.2.3 预期未来“代理爆款”的类型：有赖品宣的海外爆款 有赖品宣的海外爆款获取逻辑： 1） B 站“品宣流量”的弱排他性导致难以 获取国内爆款独代，而海外开发商不 了解国内用户习惯， B 站“品宣引流” 优势更容易拿下海外二次元爆款的独家代理权。 由于 B 站大量二创 UGC 产 生的“ PV 入口”同样为非 B 站独家代理的游戏带来大量“品宣流量”，这 74,781 88,260 90,214 111,509 122,559 146,722 165,032 246,431 282,753 446,160 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 战双帕弥什 灌篮高手 闪耀暖暖 FGO 公主连结 崩坏 3rd 明日方舟 原神 火影忍者 阴阳师 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 也导致了 B 站难以获得国产爆款二次元游戏的独家发行权，因为国内厂商 对国内玩家市场了解度较高，能够自行针对不同渠道做品宣，例如原神、 明日方舟 B 站只能拿到联运。但海外游戏由于开发商不了解国内文化以 及用户习惯，有赖于国内渠道对游戏的品宣，而 B 站社区“品宣引流”优 势能为海外二次元游戏带来高流量，因此 B 站更容易获取海外爆款的独代。 2） B 站“品宣流 量”不再局限于二次游戏，糖豆人、重生细胞等 Z 世代游戏 PV 在 B 站大受欢迎，未来有望拓展“代理爆款”品类。 随着 B 站用户圈层的丰富， B 站的“品宣流量”对于非二次元爆款游戏的品宣能力 也逐步被认可。备受 Z 世代欢迎的海外爆款游戏糖豆人的二创视频在 B 站上大受欢迎，在 B 站中，只有相关标签热度较高才能成为独立标签被 搜索出来，而“糖豆人”已成为能被检索的标签，而且标签中拥有 2.7 万个 视频，高达 3.2 亿的播放量，这让 B 站成功于 2020 年 8 月获得糖豆人 手游的独家代理权。另外， B 站也获得受非二次元的 Roguelike 类型手游 重生细胞的独家代理权，游戏目前关注人数高达 165 万，这些都体现 出海外开发商认可 B 站对二次元以外的 Z 世代游戏的品宣能力。我们认为 未来 B 站代理爆款的类型以二次元游戏为主，并将逐渐扩展至更多品类的 Z 世代游戏。 图表 13：热门非二次元游戏标签热度 图表 14：重生细胞 B 站关注度 游戏名 视频数 播放量 精选视频数 糖豆人：终 极淘汰赛 2.7 万 3.2 亿 316 个 重生细胞 4.2 万 1.8 亿 151 个 赛博朋克 2077 6.6 万 7 亿 625 个 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 1.3 估值：社区估值 2025 年达 2314 亿元 1.3.1 B 站爆款流水天花板：原神、阴阳师级别手游 目前国产二次元手游天花板为原神、阴阳师级别游戏 。其中原神 2020 年 9 月 28 日上线，截至 2020 年 12 月 31 日，国服流水约 24.6 亿， 平均月流水约 8 亿元，阴阳师 2019 年年流水为 57 亿元，平均月流水约 5 亿元。由于头部二次元游戏的研发时长基本在 2-4 年，基于公司未来获取 海外爆款游戏的潜力，我们认为 2025 年 B 站有望独家代理 1 款年流水约 60 亿元（月流水 5 亿）级别的海外游戏。 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 原神、阴阳师国服平均月流水（亿元） 图表 16： 爆款游戏主要开放周期 游戏产品 厂商 年流水量级 阴阳师 网易 50-55 亿 崩坏 3 米哈游 15-20 亿 原神 米哈游 推定约 50 亿 +（四个月） 明日方舟 鹰角 25 亿 来源：国金证券研究所 整理 来源：国金证券研究所 整理 2025 年社区估值看向 2314 亿元。 中性 预期下，按流水口径的利润率水平 预计为 45%， 对应 游戏业务 利润 77.13 亿元 。 我们认为 B 站社区可比公司 主要为腾讯控股、完美世界、三七互娱、吉比特、世纪华通、掌趣科技， 参考可比游戏上市公司 2021 年 3 月 PE 平均值 26.24X，给予 2025 年 B 站 游戏业务 30 倍 P/E，估值约 2314 亿元。 图表 17： 热门 游戏 B 站 所得 流水 比例 预测 图表 18： 2025 年 B 站社区中性估值为 2314 亿元 项目 费率 渠道平均分成 30% CP 分成 15-20% 运营 流水比例 5-10% 公司所得流水比例 40-50% 亿元 0.4 0.425 0.45 0.475 0.5 25X 1714 1821 1929 2036 2143 27X 1851 1967 2083 2199 2314 30X 2057 2186 2314 2443 2571 33X 2263 2404 2546 2687 2829 35X 2400 2550 2700 2850 3000 来源：国金证券研究所预测 来源：国金证券研究所预测 二、 UGC 内容消费者 ： “ 中国 YouTube” 多品类 UGC 满足用户泛 娱乐需求， 25 年 “ UGC 平台” 估值看向 970 亿元 2.1 中国 YouTube：内容出圈满足用户泛娱乐、资讯需求，带动用户圈层扩展 2.1.1 内容出圈： Up 主投稿类型更分散，全面满足用户泛娱乐、资讯的需求 B 站内容不断破圈，陆续开设了 16 个非二次元频道满足用户的“泛娱乐” 和“资讯类”的兴趣圈。 B 站陆续推出新的内容以实现用户圈层的拓展，也 开设了 16 个非二次元的 UGC 大频道，主要为泛娱乐类以及资讯类的频道。 例如为喜欢探索电子产品资讯的用户设立了数码频道；为追赶潮流信息的 年轻人，设立了时尚频道；为更注重娱乐的泛用户设立了娱乐、生活频道。 B 站通过不断引导各细分领域的 Up 主投稿，在 UGC 内容上已经实现了均 衡化。 根据火烧云大数据，近 30 天 Up 主投稿数量中，非二次元类 UGC 投稿占比 80%，远超二次元类 UGC 投稿占比，其中非二次元类投稿中， 影视类（泛娱乐类）、生活类（泛娱乐类）、知识类（资讯类）比例最高， 分别为 41%、 15%、 6%。同时过去主要以二次元的二创 UGC 为主的鬼畜 频道也 逐渐转向泛娱乐内容，鬼畜的对象从二次元增加到影视剧、综艺等 方向，鬼畜频道粉丝第一位的 Up 主“伊丽莎白鼠”的主要作品也是非二次 元内容的二创，因此 B 站在内容上成为了提供综合视频内容的 “ 中国 YouTube” 平台。 8 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 原神 阴阳师 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： UGC 投稿分类 图表 20：“鬼畜区”粉丝数第一的 Up 主“伊丽莎白鼠” 热门作品已不是二次元 来源： 火烧云数据、 国金证券研究所 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 2.1.2 用户覆盖：从二次元圈层到泛用户圈层 从播放量、粉丝数量看， B 站用户从二次元圈层已拓展至泛兴趣圈层。 B 站用户过去以二次元用户为主，但随着内容的出圈，用户的兴趣圈层也不 断拓展。目前 B 站用户播放数量最多已是非二次元类视频，根据火烧云大 数据，近 30 天用户播放数量中，非二次元类的 UGC 播放比例高达 66%， 其中生活区视频播放比例高达 21%。同时 B 站覆盖用户的兴趣圈也逐渐扩 大，目前拥有百万粉 Up 主最多的 5 个频道分别是生活、游戏、知识、美食、 音乐频道，而近 30 天平均涨粉率最高的是资讯频道，涨粉率高达 27%，这 些都反映出 B 站的用户兴趣圈层，随着内容的出圈，不断扩展到泛兴趣圈 层。 图表 21： UGC 用户播放类型分布 图表 22：“百万粉” Up 主数量分布 来源： 火烧云数据、 国金证券研究所 来源： 火烧云数据、 国金证券研究所 2.2 广告收入 空间 ：以“广告收入 =实际 CPM I.M.”公式拆分，预计 25 年达 108 亿元 B 站信息流广告收入核心影响因素为：用户量、用户使用时长、推荐页浏 览占比、广告位比例、 CPM。 由于 B 站广告以推荐页信息流广告为主，可 将广告收入拆分为“实际 CPM（千次展示收益） I.M.（广告展示量）”。 在测算时，“ I.M.=用户量 *日均浏览推荐页标签数量 *广告位比例”，而“日 均浏览推荐页标签数量 =日均使用时长 *浏览占比 *推荐页浏览占比 /标签浏览 用时”。由于用户非播放的浏览占 比、标签浏览用时均比较稳定，因此广告 影视 生活 知识 音乐 娱乐 时尚 动物圈 美食 数码 舞蹈 生活 影视 知识 娱乐 音乐 美食 时尚 数码 动物圈 舞蹈 资讯 0 20 40 60 80 100 120 140 生 活 游 戏 知 识 美 食 音 乐 时 尚 动 画 影 视 数 码 娱 乐 资 讯 鬼 畜 舞 蹈 动 物 圈 国 创 纪 录