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证券研究报告行业研究 汽车 汽车 专题报告 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 景气复苏，业绩回暖 增持 （ 维持 ） 投资要点 疫情 作用下 2020H1 行业下行， H2 行业整体反弹加速回暖； 2021Q1 芯 片短缺影响超 我们 预期 。 乘用车行业整体自 2019 年末终端需求复苏上 行趋势明显， 20 年上半年疫情爆发打乱行业回暖节奏，行业产批以及终 端需求再度被压制； Q2 疫情初步控制后，行业整体加速反弹， Q4 产批 及 业绩表现总体超 我们 预期 。 指标佐证： 2020H2 产批零同比先后转正 并维持，中低端消费 占比增加 +2020 年 电动车渗透率持续提升。 2021Q1 乘用车实际运行 情况： 从量库价三个维度进行分析，受疫情及芯片短缺 影响，产销层面 Q1 产批同比 2019 年微降，需求复苏强势，零售同比微 增，库存层面 Q1 企业 &渠道库存均下降。受芯片短缺影响 我们预计 4 月企业端持续去库，渠道端库存微增。价格层面 1-4 月折扣率稳中小幅 收窄 。 2020 年报 &2021 一季报 财务指标分析：多因素作用下盈利能力趋稳。 2020 年疫情 背景下 汽车市场 遭受负面影响 ， 但短期 负面影响 不 改国内 乘用车市场 整体的复苏 趋势， 2020H2 实现强劲增长。 2021 年初芯片短 缺 使得汽车市场生产端再次受到不利影响 。 成长能力： 1）疫情影响 2020Q1 整车营收负增长，自 Q2 起需求强势 复苏， Q3-Q4 汽车板块整体 保持高速增长 ， 2020 年整车营收正增长。 2021Q1 行业整体及细分子行业 营收同比 2019Q1 为正，整体恢复明显； 2）电动智能化背景下，新一轮行业红利来临，格局有望重塑，自主品牌 崛起趋势明显。产业链对研发投入始终保持高水平， 2020 年行业整体研 发投入回升，技术人员占比稳步提升。 3） 2020&2021Q1 行业整体固定 资产增幅放缓，在建工程投资下降，资本支出高峰已过 。 盈利能力： 1） 2020 年行业整体归母净利润上升， 2021Q1 同比 2019Q1 行业 整体 归母净利润同比 +30.7%，已恢复并超越疫情前水平。 2） 2020 年行业整体毛利率 &净利率走势分化， 2020Q1 同环比均实现增长，同时 行业 2020 年期间费用率均实现下降，控费能力提升。 ROE 见底企稳。 营运能力： 2020 年需求下疫情影响导致产业链库存及应收周转天数 拉长， 2021Q1 存货周转加速，环比明显改善； 产业链经营性现金流净 额 2020 年仍然实现小幅上升。 我们 预计 2021Q2 产批 零售 同比 -5%-0%， 渠道微幅补库，折扣率小幅 收窄 。 主要原因为 ： 1） 2020Q2 汽车行业疫情影响减弱， 产批零、 营收 及净利润进入上行阶段 ，基数较高 。 2） 2021Q2 芯片短缺 ， 汽车生产受 限 ，终端折扣保持在较低水平并有望收窄 。 3） 每年二季度各月为 季节 性补库月份，下游需求放缓， 2021Q2 渠道库存预计小幅增加 。 投资建议： 业绩为王，优中选优 鉴于市场风格转变 +板块估值处于历史高位 +行业处在百年变革中， 2021 年汽车板块投资策略从全面看多转为优中选优。符合优中选优的个股标 准： 1）已经积极应对变革能够在未来产业中有明确地位； 2） 2021-2022 年处于明确向上的业绩周期； 3）业绩增长能够很好消化估值。整车板 块优选新车周期明确向上且积极应对电动智能转型的优秀民营企业： 推 荐长城汽车 +吉利汽车。 零部件板块优选未来在电动 /智能赛道有自身位 置且业绩向上周期： 推荐福耀玻璃 +拓普集团 +中国汽研 +德赛西威 +华 阳集团 +华域汽车 ，关注星宇股份。 风险提示： 疫情控制 低于预期； 乘用车需求复苏幅度低于预期 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、汽车行业周报： 4 月累计批 发同比 2019 年 +1%，优中选 优 2021-04-25 2、汽车行业点评报告：上海 车展火热，自主新旧势力全面 向上 2021-04-21 3、汽车行业点评报告：华为 新品发布会亮点剖析 2021-04- 19 Table_Author 2021 年 05 月 05 日 证券分析师 黄细里 执业证号： S0600520010001 021-60199793 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 2020-05 2020-09 2021-01 汽车 沪深 300 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 2020 行业回顾： H1 疫情打乱复苏节奏， H2 行业高增长 . 5 2. 2021Q1 行业量 -库 -价：产批同比 2019 年微降 . 9 2.1. 产销层面： Q1 产批同比 2019 年小幅下滑，零售微增 . 9 2.2. 库存层面： Q1 企业 &渠 道库存均下降 . 9 2.3. 价格层面： 1-4 月折扣率小幅收窄 . 10 3. 2020 &2021Q1 行业财务分析：多因素作用下盈利能力趋稳 . 12 3.1. 成长能力： 2020&2021Q1 营收保持增长，资本开支高峰已过 . 12 3.2. 盈利能力： 2020&2021Q1 整体 ROE 趋稳 . 15 3.3. 营运能力： 20 年存货 /应收周转变慢， 21Q1 周转加速，现金流小幅改善 . 19 4. 2021Q2 业绩展望：芯片影响持续，行业见底企稳 . 24 5. 投资建 议：业绩为王，优中选优 . 24 6. 风险提示 . 25 3 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：乘用车 -房地产 -GDP 三者 2006-2020 年走势比较 . 5 图 2： 2006-2021Q1 乘用车销量走势 . 6 图 3：传统车上险销量情况 /万辆 . 6 图 4： 2020H2 三四五线城市销量占比明显上升高于同期 . 6 图 5：乘用车 各价格带消费占比变化趋势 . 7 图 6： 2021/3 新能源汽车渗透率环比 +2.18pct . 7 图 7： 2021/3 狭义乘用车产量同比 +86%（万辆） . 9 图 8： 2021/3 狭义乘用车批发同比 +83.3%（万辆） . 9 图 9： 2021/3 狭义乘用车零售同比 +64.6%（万辆） . 9 图 10： 2021/3 新能源乘用车批发同比 +315.9%（万辆） . 9 图 11： 2021Q1 传统车企业库存减少 13.7 万辆 /万辆 . 10 图 12： 2021 年 3 月企业累计库存为 -62 万辆 /万辆 . 10 图 13： 2021Q1 传统车渠道库存降低 36.8 万辆 /万辆 . 10 图 14： 2021 年 3 月渠道累计库存为 333 万辆 /万辆 . 10 图 15：乘用车整体折扣率走势（算数平均） . 10 图 16： 4 月上核心车企 /车型折扣率变化 . 11 图 17：各子行业的单季度收入同比变化情况 . 13 图 18： 2020 年整车固定资产微增 /在建工程下降 . 13 图 19： 2021Q1 整车固定资产下降，在建工程环比小幅回升 . 13 图 20： 2020 年零部件固定资产增速放缓 &在建工程微降 . 14 图 21： 2021Q1 零部件固定资产 &在建工程同比下降 . 14 图 22： 2020 年整车 /零部件无形资产同比 +10.0%/+3.4%. 14 图 23： 2021Q1 整车 /零部件无形资产同比 +12.4%/0.0% . 14 图 24： 2020 年整车研发投入同比 +2.9% . 14 图 25： 2020 年整车行业技术人员占比同比提升 0.1pct . 14 图 26： 2020 年零部件研发投入同比 +3.7% . 15 图 27： 2020 年零部件行业技术人员占比同比提升 1.3pct . 15 图 28：各子行业的单季度归母净利润同比变化情况 . 16 图 29： 2020 年整车行业投资收益同比 +35.1% . 16 图 30： 2021Q1 整车行业投资收益同比 +112.4% . 16 图 31： 2021Q1 整车毛利率 /净利率同比提升 . 17 图 32： 2021Q1 零部件毛利率 /净利率环比提升 . 17 图 33： 2021Q1 汽车服务毛利率 /净利率同环比均提升 . 17 图 34： 2021Q1 整车期间费用率同比下滑 4.8pct . 18 图 35： 2021Q1 零部件期间费用率同比下滑 3.7pct . 18 图 36： 2021Q1 汽车服务期间费用率同比下滑 3.3pct . 18 图 37： 2020 年行业 ROE 除汽车服务子行业外趋稳 . 19 图 38： 2020 年整车经营性现金流净额同比 +22% . 19 图 39：整车单季度经营性现金流净额情况 . 19 图 40： 2020 年零部件经营性现金流净额同比 +11% . 20 图 41：零部件单季度经营性现金流净额情况 . 20 图 42： 2020 年汽车服务经营性现金流净额同比 -46.7% . 20 4 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43：汽车服务单季度经营性现金流净额情况 . 20 图 44：整车和零部件折旧与摊销变化情况 . 21 图 45： 2021Q1 整车应收 /应付绝对值均上升 . 22 图 46： 2021Q1 零部件应收 &应付绝对值均上升 . 22 图 47： 2021Q1 汽车服务应收 &应付绝对值均下降 . 22 图 48： 2021Q1 整车存货周转改善（单位：天） . 23 图 49： 2021Q1 零部件存货周转改善（单位：天） . 23 图 50： 2021Q1 汽车服务存货周转改善（单位：天） . 23 表 1：行业整体及子行业的 年度 营业收入变化情况（单位：亿元） . 12 表 2：行业整体及子行业的年度归母净利润变化情况（单位：亿元） . 15 表 3：行业整体及子行业的年度毛利率 &净利率变化情况 . 17 表 4：行业整体及子行业的年度期间费用率变化情况 . 18 表 5：行业整体及子行业的经营性现金流净额 /营收变化情况 . 19 表 6：行业整体及子行业的应收 &应付周转天数变化情况（单位：天） . 21 表 7：行业整体及子行业的存货周转天数变化情况 （单位：天） . 23 5 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 2020 行业 回顾： H1 疫情打乱复苏节奏， H2 行业高增长 乘用车行业整体自 2019 年末终端需求复苏上行趋势明显， 20 年上半年疫情爆发打 乱行业回暖节奏，行业产批以及终端需求再度被压制； Q2 疫情初步控制后，行业整体 加速反弹， 尤其 Q4 产批及业绩表现总体超 我们 预期。 乘用车作为可选消费品， 购买人、购买力和购买意愿是乘用车需求的驱动因素 ， 经 济周期波动和刺激政策是乘用车需求的波动因素 ，因此乘用车市场周期 与宏观经济及房 地产均直接相关 。回溯历史可知 中国乘用车呈现 的 周期性波动特征与 GDP 及房地产基 本同步。 1） 2005-2008 年受宏观经济高增长带来乘用车首次购车需求 陡增 。 2） 2009-2012 年受 4 万亿财政政策 +汽车下乡政策 +购置税补贴政策导致 2009-2010 年透支了 2011- 2012 年需求。 3） 2013-2015 年乘用车需求随着宏观经济自然周期变化而变化，但 2015 年周期下行因 10 月份开始新一轮购置税补贴政策而戛然而止。 4） 2016-2019 年因新一 轮购置税补贴导致 2016-2017 年严重透支了 2018-2019 年需求叠加 2015 年周期下行尚 未反应的调整，导致这轮乘用车需求下行长度和深度历史之最。 5） 2020 年以来，受疫 情 爆发的 突发性因素作用， 宏观经济以及汽车市场再次下滑， 2020H2 行业触底反弹， 。 图 1：乘用车 -房地产 -GDP 三者 2006-2020 年 走势比较 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2019/2020 年是新一轮周期交替的 过渡阶段 。 我们将乘用车 2009-2020 年大致分为 了两大段，前段 2009-2013 年，后段 2014-2020 年，可以更加细致观察乘用车每轮周期 变化的详情。 两段比较而言，我们发现： 1）随着国内乘用车从成长期向成熟期切换，汽 车相关补贴政策对需求带动边际效应逐步递减。 2）每一轮补贴政策均会透支未来需求， 正常会影响 1-1.5 年。 3）若忽略 2015 年短期下行将 2014-2019 年的乘用车看成一个完 整大周期，前期 2014-2016 年可看作景气上行期， 2017-2019 年可看作景气下行期。 2020 年 上半年 疫情 爆发 打断 2019 年底开始的板块周期恢复期， H2 在疫情初步控制 +需求反 弹加速释放双重因素作用下，行业加速上行，表现超 我们 预 期。 6 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 2： 2006-2021Q1 乘用车销量走势 数据来源： 乘联会， 东吴证券研究所 疫情冲击不改 2020 年景气复苏 趋势 ， 下半年上行明显 。 两 个微观数据佐证： 1） 2020 年 一季度疫情影响最为严重，产批及零售同比大幅下滑； 5 月 起乘用车批发量同比增速 转正 且维持正增长 ， 交强险销量传统车 自 2020 年 7 月起保持正增长 ， 2021Q1 零售已回 到疫情前 2019 年同期水平并实现 3.85%微增 。 2） 20 年下半年低端消费迅速 占比提升 ， 10 万元以下价格带 &三四五线城市销量占比明显上升。 3）电动车渗透率不断提升，即 将步入规模效应阶段，电动智能化趋势依然明朗。 我们根据交强险分区域数据分析发现： 1） 剔除新能源汽车， 交强险销量传统车自 2020 年 下半年 起保持 连续 正增长， 2021Q1 零售已回到疫情前 2019 年同期水平并实现 3.85%微增 。 2） 三四五线城市 销量占比从 2018-2019 年 的 55%上升至 2020 年末 60%附 近 。（ 根据交强险数据为基础，按照各个地级市的人均 GDP 标准“一线城市为北上广深， 二线城市为省会城市加上人均 GDP超 10万的城市，三线人均 GDP范围为 5.9万 -10万， 四线人均 GDP 范围是 3.5 万 -5.9 万，五线人均 GDP 范围是小于 3.5 万”，将全国共 311 个地级市，划分为五档：一线（ 4 个市），二线（ 46 个市），三线（ 56 个市），四线（ 100 个市），五线（ 125 个市） ） 。 图 3：传统车上险销量 情况 /万辆 图 4： 2020H2 三四五线城市销量占比明显上升高于同期 7 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： 交强险 ， 东吴证券研究所 数据来源： 交强险 ， 东吴证券研究所 2020H2 疫情作用下中低端消费（ 0-15 万元 ） 占比提升 ，高端消费占比下降。 我们 根据 交强险销量和终端车型成交价匹配分析 测算 发现： 1） 10 万元以下 消费占比 2017 年 初 至 2019 年年末由 高点 43.23%不断下滑 ， 2020 年初疫情爆发下，低端消费占比上升， 由不到 20%上涨至 30%左右 。 2） 10-15 万元消费占比 从 2017 年初的 28.66%缓慢提升 至 2019 年底 的 39.01%， 2020 年 维持在 37%-38%左右 。 3） 15-20 万元消费占比 2017 年初 8%逐步提升 至 2018 年 Q2 高点 12%，近 1 年多一直在 10%中枢微调 。 4） 20 万元以上 车型销量占比 2017 年以来总体呈现上升趋势，但是疫情作用下 2020H2 呈现小幅下滑 。 图 5： 乘用车各 价格带消费占比变化趋势 数据来源： 交强险， thinkcar， 东吴证券研究所 新能源汽车 渗透率稳步提升 。 发展至今，中国市场新能源汽车消费已经从纯政策驱 动演变为市场化驱动， 2020 年在疫情影响下新能源汽车产业仍表现出强劲增长动力，全 年新能源汽车产销分别完成 136.6 万辆和 136.7 万辆（中汽协数据），同比分别增长 7.5% 和 10.9%，渗透率自 2019 年的 4.56%增长至 2021 年 3 月 10.99%。 图 6： 2021/3 新能源汽车渗透率环比 +2.18pct 8 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： 交强险， thinkcar， 东吴证券研究所 9 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2. 2021Q1 行业量 -库 -价 ： 产批同比 2019 年微降 2021Q1 乘用车实际运行 情况 如何？ 从量库价三个维度进行分析， 受疫情及芯片短 缺影响， 产销层面 Q1 产批 同比 2019 年微降 ， 需求 继续 复苏，零售同比微增 ， 库存层面 Q1 企业 &渠道库存均下降 。 受芯片短缺影响 ， 我们预计 4 月 企业端 持续去库 ，渠道端 库存微增 。价格层面 1-4 月折扣率稳中小幅收窄。 2.1. 产销层面： Q1 产批 同比 2019 年小幅下滑，零售微增 受疫情 及 芯片短缺 影响， 2021Q1 乘用车产量批发 同比 2019 年有 所下降 ，零售同比 微增 。 2020Q1 乘联会口径： 狭义乘用车产量实现 481.7 万辆（同比 2019/2020 年 Q1 分 别为 -5.15%/+87.5%，环比 -27.26%） ，批发销量 500.4 万辆（同比 2019/2020 年 Q1 分别 为 -2.9%/+77.2%，环比 -24.82%。 2021Q1 交强险口径： 狭义乘用车零售销量实现 518.7 万辆 （同比 2019Q1/2020Q1 分别 +3.85%/+72.73%，环比 -18.47%）。 2021 年 4 月详细数 据协会暂未披露， 我们预计 4 月份产批 同比 涨幅 5%以内，交强险基本持平 ： 1）根据乘 联会最新统计数据： 4 月前 24 日车企批发销量日均 4.0 万台，同比 2019/2020 同期分别 +8.99%/+6%。 2）大部分品牌 4 月终端零售降幅 环比 3 月份收窄。 图 7： 2021/3 狭义乘用车产量同比 +86%（万辆） 图 8： 2021/3 狭义乘用车批发同比 +83.3%（万辆） 数据来源： 乘联会， 东吴证券研究所 数据来源： 乘联会， 东吴证券研究所 图 9： 2021/3 狭义乘用车零售同比 +64.6%（万辆） 图 10： 2021/3 新能源乘用车批发同比 +315.9%（万辆） 数据来源： 交强险， 东吴证券研究所 数据来源： 乘联会， 东吴证券研究所 2.2. 库存层面： Q1 企业 &渠道库存均下降 10 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 2021Q1 传统车企业库存 减少 13.7 万辆， 2015 年 1 月以来累计为 -62 万辆 ；传统车 渠道库存降低 36.8 万辆， 2015 年 1 月以来累计为 333 万辆， 3 月 渠道库存系数为 1.7 月 。 展望 4 月份，受 芯片短缺影响 ， 我们 预计 企业端 小幅去 库 ，渠道端季节性小幅补库 。 图 11： 2021Q1 传统车企业库存减少 13.7 万辆 /万辆 图 12： 2021 年 3 月企业累计库存为 -62 万辆 /万辆 数据来源： 中汽协， 东吴证券研究所 数据来源： 中汽协， 东吴证券研究所 图 13： 2021Q1 传统车渠道库存降低 36.8 万辆 /万辆 图 14： 2021 年 3 月 渠道 累计库存为 333 万辆 /万辆 数据来源： 中汽协，交强险， 东吴证券研究所 数据来源： 中汽协，交强险， 东吴证券研究所 2.3. 价格层面 ： 1-4 月折扣率 小幅收窄 同比来看， 2021 年前四月折扣率低于 2019、 2020 年同期。年内来看， 剔除新能源 的乘用车 4 月上 整体折扣率 10.61%， 自 1 月以来整体稳中小幅 收窄 。 图 15： 乘用车整体折扣率走势（算数平均） 数据来源： thinkcar，东吴证券研究所 11 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 重点车企以及车型方面， 长城汽车重点车型中坦克 300 维持无折扣，哈弗大狗折扣 率持平；第二代哈弗 H6/ 第三代哈弗 H6/ 哈 弗 初 恋 折 扣 率 环 比 为 +0.02pct/+0.02pct/+0.01pct；新能源部分欧拉黑猫折扣率增大，环比 +0.86pct，欧拉好猫 折扣率环比 -0.01pct。吉利汽车重点车型中星瑞维持无折扣；博越 /领克 06 折扣收紧，环 比为 -0.02pct/-0.04pct；领克 01/领克 05 折扣率环比均为 +0.01pct。多数车企 4 月上旬折 扣率增加，幅度较大的是一汽捷达（捷达 VS7 2020+捷达 VS5 2020+捷达 VS5 2019） + 华晨宝马（宝马 X2 2021+宝马 X32021 ），东风日产 +长安福特 +上汽通用折扣率缩减。 图 16： 4 月上核心车企 /车型 折扣率变化 数据来源： thinkcar，东吴证券研究所 12 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 3. 2020 &2021Q1 行业 财务分析 ： 多因素作用下 盈利能力 趋稳 2020 年报及 2021 年一季报，从财务数据我们能看出什么？ 2017-2019 年产业链持续经受了周期下行带来的阵痛， 2020 年疫情原因汽车市场再 遭打击， 但短期事件不会影响汽车行业整体的复苏形势 ， 2020H2 反弹强劲。 2021 年初 芯片短缺影响车厂生产 。 成长能力： 1） 疫情影响 2020Q1 整车营收负增长，自 Q2 起 需求强势复苏， Q3-Q4 汽车板块整体 保持高速增长 ， 2020 年整车营收正增长 。 2021Q1 营收同比 2019Q1 为正，整体恢复明显； 2） 电动智能化背景下，新一轮行业红利来临， 格局有望重塑，自主品牌崛起趋势明显。 产业链对研发投入始终保持高水平， 2020 年行 业整体研发投入回升，技术人员占比稳步提升。 3） 2020&2021Q1 行业整体固定资产增 幅放缓，在建工程投资下降 ，资本支出高峰已过。 盈利能力： 1） 2020 年行业整体归 母净利润上升 ， 2021Q1 同比 2019Q1 行业归母净利润同比 +30.7%， 已恢复并超越疫情 前水平。 2） 2020 年行业整体毛利率 &净利率走势分化， 2021Q1 同环比实现增长 ，同时 行业 2020 年期间费用率均实现下降，控费能力 提升。最终导致 ROE 见底企稳。 营运 能力： 2020 年需求下 疫情影响 导致产业链库存 及应收 周转天数拉长，但产业链经营性现 金流净额 2020 年 仍然实现小幅上升 。 本次年报及一季报总结的所取样本 ： 整车 采用申万乘用车指数包括的 12 家 乘用车 整车 企业；零部件采用申万汽车零部件指数包含的 134 家汽车 零部件企业；汽车服务 采用广汇汽车； 乘用车 行业整体即为 整车 -零部件 -汽车服务的并集。 3.1. 成长能力： 2020&2021Q1 营收 保持增长 ，资本开支 高峰已过 2020年行业营收同比微增 ， 2021Q1营收 同比 涨幅较大 ，主要系 去年 同期基数较低 。 综合表现最佳的是整车，最差的是汽车 服务 。 近十年来我国乘用车行业持续快速增长， 从 2011 年的 8119 亿元快速提升到 2020 年 22001 亿元，复合增速 11.7%。 按年度来看， 2020 年在受疫情冲击下行业整体仍实现正增长，营收同比增速达到 3.61%。 分子行业来 看 ， 整车、零部件和汽车服务 2020 年营收 同比 增速分别为 +3.62%、 +3.59%、 -7.05%。 分季度来看， 2020 年 Q2 起行业逐步复苏， Q3/Q4 子行业 营收均实现 同比 正增长 ，复苏 持续 。 整车、零部件和汽车服务 一季度营业收入同比 2019 年均实现增长， 2021Q1 营收 同比 2019Q1 增速 分别为 +21.7%、 +35.0%、 +13.2%，同比 2020Q1 增速分别为 90.27%、 54.38%、 64.95%；环比下降，分别为 -72.14%、 -70.93%、 -73.35%。 表 1： 行业整体及子行业的 年度 营业收入变化情况（单位：亿元） 单位：亿元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 整体总收入 8119 8840 10542 12090 13307 16435 19903 21238 21235 22001 6231 整车 6081 6662 7937 8911 9746 11483 13440 13896 13084 13558 3777 汽车零部件 2038 2178 2605 3179 3561 4952 6463 7342 8151 8443 2455 汽车服务 937 1354 1607 1662 1705 1584 422 YOY-整体 35.43% 8.88% 19.25% 14.68% 10.06% 23.51% 21.10% 6.71% -0.02% 3.61% 74.31% 13 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 YOY-乘用车 44.57% 9.55% 19.14% 12.27% 9.37% 17.83% 17.04% 3.39% -5.84% 3.62% 90.27% YOY-零部件 13.91% 6.90% 19.59% 22.04% 12.01% 39.07% 30.52% 13.60% 11.01% 3.59% 54.38% YOY-服务 44.53% 18.67% 3.40% 2.58% -7.05% 64.95% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 17： 各子行业 的 单 季度收入 同比 变化情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2020/2021Q1 行业整体固定资产 增幅 放缓，在建工程投资下降。 近 十 年来 我国乘用 车行业固定资产处于持续增长通道，整车和零部件 2011 年至今复合增速分别为 11.4%/17.3%。 整车行业， 2020 年固定资产规模为 2500 亿元 ，同比 +2.52%， 增幅为近五 年最低，在建工程同比 -24.05%，延续了 2019 年以来的明显下滑态势； 零部件行业， 2020 年固定资产规模为 2358亿元，同比 +4.31%，增幅同样为五年最低，在建工程同比 -11.5%， 为近年来首次下降。 2021Q1 整车行业 固定资产同比 +12.2%（同比 2019Q1+10.1%） ，在 建工程同比 -24.4%（同比 2019Q1-43.1%） ； 2021Q1 零部件行业固定资产 &在建工程均同 比下滑，分别为 -18.1%/-8.8%（同比 2019Q1 分别 -17.1%/-8.4%） 。 图 18： 2020 年整车固定资产 微增 /在建工程下降 图 19： 2021Q1 整车固定资产 下降 ，在建工程 环比小幅回升 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 14 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 20： 2020 年 零部件 固定资产 增速放缓 ， 在建工程 微降 图 21： 2021Q1 零部件 固定资产 &在建工程 同比 下降 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2020 年 行业整体 无形资产 同比提升 ， 2021Q1 零部件 无形资产 环比下滑 。 近年来我 国 乘用车 行业无形资产持续快速增长， 整车行业 从 2011 年 的约 235 亿元提升至 2020 年 的 679 亿元 ，零部件从 2011 年的不足百亿元提升至 2019 年的 629 亿元 。 整车 2020 年 行业无形资产同比 +10.0%； 2021Q1 无形资产同比 2019/2020 年分别 +33.9%/+12.4%，环 比 +4.5%； 零部件 2020 年行业无形资产同比 +2.4%， 2021Q1 同比 基本 持平 ， 同比 2019 年 +8.6%， 环比 -1.5%。 图 22： 2020 年整车 /零部件 无形资产同比 +10.0%/+3.4% 图 23： 2021Q1 整车 /零部件 无形资产 同比 +12.4%/0.0% 数据来源： wind， 东吴证券研究所 数据来源： wind， 东吴证券研究所 2020 年 行业整体 研发投入 回升 ， 技术人员占比 稳步提升。 近年来我国 乘用 车行业研 发投入（采用研发费用和当期开发支出的合计值）持续快速增长， 整车 从 2011 年的 114 亿元提升至 2020 年的 341 亿元， 零部件从 2011 年的 40 亿元提升至 2020 年的 296 亿 元。 2020 年乘用车行业 研发投入重新回到上行通道， 整车 /零部件 研发投入 同比分别为 +2.9%/+3.7%。 从业人员数量来看， 整体增速放缓， 仍处于 稳步提升 阶段 。 2020 年 整车 /零部件行业 技术人员 数量 占比分别 同比 +0.1%/1.3%。 图 24： 2020 年整车研发投入同比 +2.9% 图 25： 2020 年整车 行业 技术人员占比同比提升 0.1pct 15 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 26： 2020 年 零部件 研发投入 同比 +3.7% 图 27： 2020 年 零部件 行业技术人员占比同比提升 1.3pct 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 3.2. 盈利能力： 2020&2021Q1 整体 ROE 趋稳 2020 年行业整体归母净利润 上升 ， 行业整体复苏。 按 年度来看， 2020 年乘用车行 业在疫情冲击下同比增速转正，增幅为 +5.64%，行业复苏态势明显。 分子行业来看， 整 车、零部件和汽车服务 2020 年 归母净利润 增速同比分别为 +12.22%、 +2.83%、 -41.72%。 分季度来看， 2021Q1 同比 2019Q1/2020Q1 行业归母净利润同比 +30.7%/458.35%，疫情 冲击不改行业复苏大趋势。 表 2： 行业整体及子行业的 年度归母净利润 变化情况 （ 单位：亿元 ） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 整体归母净利润 447 443 590 707 801 979 1071 916 588 621 278 乘用车 280 300 423 472 556 641 605 539 299 336 127 汽车零部件 167 143 167 235 225 310 427 344 262 270 145 汽车服务 20 28 39 33 26 15 7 YOY-整体 26.16% -0.90% 33.09% 19.97% 13.23% 22.28% 9.34% -14.44% -35.85% 5.64% 458.35% YOY-乘用车 46.79% 7.09% 41.01% 11.61% 17.81% 15.30% -5.65% -10.84% -44.52% 12.22% 6773.02% YOY-零部件 2.10% -14.30% 16.50% 41.16% -4.40% 37.89% 37.66% -19.40% -23.75% 2.83% 160.09% YOY-服务 40.97% 38.58% -16.14% -20.16% -41.72% 263.93% 16 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 28： 各子行业 的 单季度归母净利润同比 变化情况 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2020 年行业投资收益 回升 ， 2021Q1 同比大增 。 从整车投资 收益来看， 2020 年 整车 实现投资收益 451 亿元， 与 2019 年相比同比增速转正 ， 同比 +35.1%。 2020Q1 整车实现 投资收益 111 亿元，同比 2019Q1/2020Q1 分别 +17.0%/+112.4%。 图 29： 2020 年整车行业投资收益同比 +35.1% 图 30： 2021Q1 整车 行业 投资收益 同比 +112.4% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 2020 年行业整体毛利率 &净利率 走势分化 ， 2021Q1 同环比均实现增长 。 从毛 利率 方面来看， 受疫情影响 2020 年整车 -零部件 -汽车 服务毛利率均呈现下滑 态势 ， 但 整体降 幅缩窄 。 2021Q1 各子行业毛利率走势分化， 零部件 及汽车服务 毛利率 环比 有 所提升， 整车 环比 下滑。 从净利率方面来看， 2020 年 整车 净利率 同比回升，汽车服务及汽车零部 件 呈现下滑 态势 ， 2021Q1 净利率 行业整体以及各子行业同环比均实现增长。 17 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 3： 行业整体及子行业的 年度毛利率 &净利率变化情况 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 毛利率 -整体 18.81% 17.40% 16.12% 16.11% 8.90% 8.80% 9.12% 8.45% 7.34% 7.22% 7.36% 毛利率 -整车 18.23% 16.63% 14.86% 14.45% 13.99% 15.34% 14.94% 14.13% 12.72% 11.71% 10.88% 毛利率 -汽车零部件 20.54% 19.74% 19.94% 20.75% 20.59% 20.25% 21.01% 19.66% 19.11% 18.57% 18.75% 毛利率 -汽车服务 2.71% 2.73% 3.43% 2.93% 2.43% 1.05% 2.23% 净利率 -整体 5.51% 5.01% 5.59% 5.85% 6.02% 5.96% 5.3
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