新能源汽车专题报告：新能源车新目标，积分定价是关键.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 本报告联系人：纪成炜 021-6075-0617 jichengweigf 专题研究 |新能源汽车 2018 年 04 月 10 日 证券研究报告 Tabl e_Title 新能源汽车专题报告 新能源车新目标，积分定价是关键 Table_AuthorHorizont al 分析师： 陈子坤 S0260513080001 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 分析师： 王理廷 S0260516040001 010-59136752 010-59136752 0755-82534784 chenzikungf huapengweigf wanglitinggf Table_Summary 核心观点： 工信部部长提出新能源车新目标，目标实现需要双积分制的实施配合 3 月 4 日工信部部长苗圩在接受央视部长之声专访时表示新能源车 2019 年要占 8%， 2020 年要占 10%。根据中汽协数据， 2017 年新能源车产销占比不到 3%，如按 8%和 10%估算， 2019 年目标 220 万辆左右， 2020年 290 万辆左右。我们认为，未来随着新能源乘用车双积分制的实施，特别是 2019 年新能源车积分比例开始考核后，新能源车生产企业在积分交易价值的激励下，有望积极推出消费级的新车型，以提升新能源车的产销量，从而助力行业规划目标的实现。 2019-2020 年双积分估算：积分考核为新能源汽车在生产端提供动力 3 月 12 日，工信部公布 2016 年度油耗积分与新能源车积分情况，与我们此前的估算结果一致。我们测算2019-2020 年新能源积分目标值分别为 276、 344 万分，双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的最低产量约为 141和 198 万 辆，对应新能源车产量为 175、 238 万辆。若不充分考虑关联企业抵扣，未来乘用车产量 182、 251 万辆，对应新能源车产量 254、 320 万辆。经过估算，我们认为国补 +积分制有望实现 8%和 10%的规划目标。 行业发展需要政府角色转型，积分交易定价是关键 新能源车的行业发展要求政府由行业需求主导者逐渐转变成发展引导者。双积分制配合实施后，新能源车行业补贴将由国补和积分制共同提供，积分价值可缓解部分新能源车产销增长带来的国补财政压力。同时，积分交易价值明确将促使市场对 2019 年新能源车行业量价齐升形成一致预期。 我们测算，新能源车积分每分价值在 4000-6000 元以上时，可长效激励行业发展 根据行业补贴标准和产销量分布，我们估算得出 2016-2018 年新能源车行业所需补贴 619、 564、 597 亿元。按照目前对国补的退坡预期，可得 2019、 2020 年行业所需补贴数分别为 798、 1033 亿元。假设 2019 年、 2020年国补再次超预期退坡，新能源车行业未来两年总国补保持在 2018 年的水平，则估算出 2019 年对应积分价值为201 亿元， 2020 年对应积分价值为 436 亿元。综合新能源车积分价值和对应积分数量，我们认为当新能源车 积分每分价值在 4000-6000 元以上时，能分担一部分财政补贴压力，长效激励行业高质量发展，并有望完成 2019 年新能源车占比 8%与 2020 年占比 10%的发展目标。 风险提示 新能源车行业政策低于预期；新能源车产销量低于预期 Table_Report 相关研究： 新能源车系列深度之三 :国之大器，锂电崛起 2018-03-09 新能源车系列深度之二 -三元材料 :高镍趋势，资源为王 2018-02-17 新能源车系列深度之一 :大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代 2018-02-14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 专题研究 |电气设备 目录索引 一、新能源积分总需求计算： 2019-2020 年需积极发展新能源乘用车 . 4 1.1 2016 年双积分核算： 2016 年实际数据与我们此前估算结果一致 . 4 1.2 2017-2020 年双积分估算：积分考核为新能源车在生产端提供动力 . 4 二、政府角色需转型，积分交易定价是关键 . 5 2.1 行业发展需要政府角色转型，双积分制未来有望逐步替代国补 . 5 2.2 积分制交易价值量测算：积分制可缓解新能源车产销增长带来的国补财政压力 . 6 三、投资建议 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 专题研究 |电气设备 图表索引 图 1：积分组合制度具体内容 . 6 图 2： 2016 年新能源车补贴标准 . 6 图 3： 2017 年新能源车补贴标准 . 7 图 4： 2018 年新能源车补贴标准 . 8 表 1： 全行业平均燃料消耗积分预测 . 4 表 2： 2018-2020 年新能源积分总需求测算 . 5 表 3： 2016 年行业所需补贴测算 . 7 表 4： 2017 年行业所需补贴测算 . 8 表 5： 2018-2020 年新能源车销量测算 . 9 表 6： 2018 年行业所需补贴测算 . 9 表 7： 2019 年行业所需补贴测算 . 9 表 8： 2020 年行业所需补贴测算 . 10 表 9： 2018-2020 年积分制价值 . 10 表 10： 2019-2020 年积分交易定价 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 专题研究 |电气设备 一、新能源积分总需求计算： 2019-2020 年需积极发展新能源乘用车 3月 4日， 工信部部长苗圩 在接受央视 部长之声专访 时表示，正在研究关于我国取消燃油车的时间表，不过现阶段更重要的是确定我国新能源车在 2020年后的占比，目前已确定的是 2019年要占 8%， 2020年要占到 10%。我们认为，新能源车的发展和对燃油车的替代效应属大势所趋。根据中汽协数据， 2017年我国汽车产销分别为 2902万辆和 2888万辆，新能源车产销占比目前不到 3%，如按 8%和 10%估算，新能源车 2019年目标 220万辆左右、 2020年 目标 290万辆左右。 要实现这一目标，我们认为重点需要双积分制的实施配合，特别是积分交易价值的形成和扩大，以提升车企生产新能 源车的积极性。 而除乘用车积分制以外，工信部还在研究商用车积分制的可行性， 3月 22日， 工信部联合四部门召开 “节能与新能源商用车积分管理制度研究 ”课题启动会 ， 会议明确了节能与新能源商用车积分管理制度研究的总体目标、专题内容及工作机制。 因此此篇小专题从积分制的角度出发，第一部分重点分析在积分制考核推动下，未来所需的新能源车产量目标，第二部分重点分析为激励车企实现产量和积分目标，所需的积分交易价值水平。 1.1 2016 年双积分核算： 2016 年实际数据与我们此前估算结果一致 3月 12日，工信部公布了 2016年度中国乘用车企业平均燃料消耗量与新能源车积分情况。 工信部 数据显示， 2016年度中国境内 124家乘用车企业共生产 /进口乘用车 2449.47万辆，油耗负积分为 142.99万分，新能源车正积分为 98.95万分。 在去年 11月份我们对油耗积分的研究中 ， 我们曾估算 过 如不考虑关联企业内部抵扣， 2016年行业油耗负积分为 154万分，若关联企业内部充分转让抵扣，则行业油耗负积分为 61.5万分，根据不同车企的战略考虑实际情况应该介于两者之间。从工信部近期公布的 2016年数据来看，实际积分情况与我们估算一致，这也证明了我们对 双积分测算的合理性。 1.2 2017-2020 年双积分估算：积分考核为新能源车在生产端提供动力 2016年国内燃油乘用车产量加进口量为 2449万辆，假设 燃油 乘用车保持 4%的增速 发展 ， 2020年燃油乘用车产量 加进口量 可达 2866万辆。根据工信部规划目标油耗标准下降 4.5%， 假设 2017-2020年实际油耗的下降速度分别为 4.5%、 5.5%、 7%、7.5%，并在考虑关联企业积分充分抵扣的情况下，我们测算出 2017年 -2020年行业总油耗负积分分别为 75、 95、 147、 250万分，如不考虑关联企业积分抵扣，可 得出同期全行业总油耗负积分为 173、 209、 270、 409万分，考虑到企业在实际情况下基于自身战略的选择，实际的油耗积分预计介于两个范围之间。 表 1： 全行业平均燃料消耗积分预测 总油耗负积分（万分） 2017E 2018E 2019E 2020E 考虑关联企业充分抵扣 75 95 147 250 不考虑关联企业抵扣 173 209 270 409 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 专题研究 |电气设备 除了逐步加严的油耗积分考核以外，新能源车积分考核是另一个燃油乘用车企的压力来源。 2016年国内燃油乘用车产量加进口量为 2449万辆，以年增长 4%计，2020年燃油乘用车产量可达 2866万辆。新能源积分要求 2018年不作考核，新能源积分比例要求 2019年达到 10%、 2020年达到 12%。也就是 2018、 2019、 2020年需要满足的新能源积分分别是 0、 276、 344万分。若按关联企业积分充分抵扣计算，合计每年至少需要满足的新能源积分是 95、 423、 594万分。 2016年单车平均新能源车积分约 1.9分，考虑到 续航里程提升，未来按单车平均新能源车积分 3分粗算， 我们测算 2019-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的最低产量约为 141和 198万辆，对应新能源车产量为 175、 238万辆。若不充分考虑关联企业抵扣， 2019、 2020年 产量 182、 251万辆，对应新能源车产量 254、 320万辆。综合考虑下基本能实现8%和 10%的规划目标。 表 2： 2018-2020 年新能源积分总需求测算 指标 2018E 2019E 2020E 燃油乘用车产量（万辆） 2649 2755 2866 新能源车积分比例要求 0% 10% 12% 新能源积分目标值（万分） 0 276 344 充分抵扣的负油耗积分（万分） 95 147 250 充分抵扣后的新能源积分总需求（万分） 95 423 594 充分抵扣后的新能源乘用车产量（万辆） 32 141 198 不抵扣的负油耗积分（万分） 209 270 409 不抵扣后的新能源积分总需求（万分） 209 546 753 不抵扣后的新能源乘用车产量（万辆） 70 182 251 数据来源：广发证券发展研究中心 不过该目标的实现依赖于双积分制考核、积分交易价值的落实。完善积分交易市场、明确积分交易价值预计将助力 2019年及以后新能源车行业量价齐升，而这也是本专题第二部分将重点分析的内容。 二、政府 角色需转型 ，积分交易定价是关键 2.1 行业发展需要政府角色转型，双积分制未来有望逐步替代国补 随着新能源车行业发展日益成熟，政府由行业需求主导者逐渐转变成发展引导者，未来双积分制有望逐步替代国家财政补贴，而这也可以 缓解部分 新能源车产销增长带来的国补财政压力 。 双积分制要求油耗正积分可结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分）。积分制交易相当于车企之间的利益再分配，负积分企业需补偿给正积分同行，这也就从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车的积极性。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 专题研究 |电气设备 图 1：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 2.2 积分制交易价值量测算：积分制可缓解新能源车产销增长带来的国补财政压力 根据行业补贴标准和产销量分布，我们 假设 2016年乘用车、客车、专用车分别补贴 4.1、 32.1、 9万元 /辆，将各类型车的补贴金额加总，我们估测得出 2016年新能源车行业所需补贴数是 619亿元。 图 2： 2016年新能源车补贴标准 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 CAFC 考核是否达 NEV 考核是否达打折结转至下年度，三年有效 股权关系企业转让 使用结转正积分 股权关系企业转让 购买新能源汽车积分进行抵偿 出售新能源汽车积分 购买新能源汽车积分进行抵偿 产生油耗正积分 产生油耗负积分 产生新能源正积分 产生新能源负积分 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 专题研究 |电气设备 表 3： 2016 年行业所需补贴测算 类型 2016 年销量 （万辆） 每辆车补贴均值 （万元） 2016 年补贴总额 （ 亿 元） 乘用车 32.20 4.12 132.66 客车 13.40 32.12 430.41 专用车 6.10 9.00 54.90 燃料电池车 0.02 50.00 1.00 总计 51.72 11.97 618.86 数据来源：广发证券发展研究中心 为促使新能源车产业通过技术进步来削减生产成本，并降低国补压力， 2017和2018年 财政部对新能源 乘用车、客车和专用车的 国补均推行了补贴 调整 。 图 3： 2017年新能源车补贴标准 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 专题研究 |电气设备 图 4： 2018年新能源车补贴标准 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 按照 2017年 国补标准 ，同时综合考虑车型平均续航里程的提升 ，我们假设 2017年 新能源 乘用车、客车与专用车 单车 需要的补贴值分别为 3.49、 22.17、 8.9万元 /辆 ，将各类型车的销量与平均每辆车需要的补贴数相乘并加总，可以得出 2017年 新能源车行业需要补贴的金额 为 564亿元 。 表 4： 2017 年行业所需补贴测算 类型 2017 年销量 （万辆） 预计 每辆车补贴均值 （万元） 2017 年 预计 补贴总额 （亿元） 乘用车 55.20 3.49 192.65 客车 10.50 22.17 232.78 专用车 15.40 8.90 137.06 燃料电池车 0.02 50.00 1.00 总计 81.12 7.00 563.64 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 如要测算 20182020年所需补贴，首先 我们 需先预测未来三年的新能源车产销量。 由于 2018年开始实施积分制但不考核积分比例，因此我们维持此前系列深度报告对 2018年 110万辆新能源车总 销量预测 。 2019和 2020年 开始考核 乘用车 积分制比例， 因此 我们 对新能源 乘用车销量 预测 按前文表 2中积分 充分抵扣后 所需新能源乘用车产量来保守测算 ， 而 商用车 积分制 方案尚未出台，因此我们对于新能源商用车（客车、专用车） 仍维持此前 系列 深度报告 中的销量假设。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 专题研究 |电气设备 表 5： 2018-2020 年 新能源车销量测算 类型 2018 年 预计 销量 （万辆） 2019 年 预计 销量 （万辆） 2020 年 预计 销量 （万辆） 乘用车 80.00 141.00 198.00 客车 11.00 11.60 12.10 专用车 19.00 22.80 27.40 燃料电池车 0.02 0.02 0.02 总计 110.02 175.42 237.52 数据来源：广发证券发展研究中心 2018年国补标准在 2017年基础上退坡，同时综合考虑车型平均续航里程的提升 ，我们假设 2018年乘用车、客车、专用车 单车 所需补贴额分别是 3.48、 13.68、 8.8万元 /辆，将各类型车的 预计 销量与平均每辆车需要的补贴数相乘并加总，可以 测算得出 2018年新能源车行业需要补贴的金额为 597亿元。 表 6： 2018 年行业所需补贴测算 类型 2018 年 预计 销量 （万辆） 预计 每辆车补贴均值 （万元） 2018 年 预计 补贴总额 （亿元） 乘用车 80.00 3.48 278.40 客车 11.00 13.68 150.48 专用车 19.00 8.80 167.20 燃料电池车 0.02 50.00 1.00 总计 110.02 5.43 597.04 数据来源：广发证券发展研究中心 按照目前产业对国补的退坡预期， 2019年预计仍将 在 2018年的标准上整体 退坡20%， 综合考虑国补标准退坡和乘用车平均续航里程提升，我们 假设 2019年 乘用车、客车、专用车 的 单车所需国补 分别为 3.46、 11.59、 7.6万元 /辆， 乘以预期销量，测算得 2019年行业需要的补贴数为 798亿 元 。 表 7： 2019 年行业所需补贴测算 类型 2019 年 预计 销量 （万辆） 预计 每辆车补贴均值 （万元） 2019 年 预计 补贴总额 （亿元） 乘用车 141.00 3.46 487.86 客车 11.60 11.59 134.44 专用车 22.80 7.60 173.28 燃料电池车 0.02 50.00 1.00 总计 175.42 4.55 797.56 数据来源：广发证券发展研究中心 按照目前产业对国补的退坡预期， 2020年补贴标准相比 2019年 可能 保持不变，因此我们 假设 2020年乘用车、客车、专用车 的 单车所需 国补仍为 3.46、 11.59、 7.6万元 /辆， 乘以预期销量，测算得 2020年 行业 所需补贴为 1033亿 元 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 专题研究 |电气设备 表 8： 2020 年行业所需补贴测算 类型 2020 年 预计 销量 （万辆） 预计 每辆车补贴均值 （万元） 2020 年 预计 补贴总额 （亿元） 乘用车 198.00 3.46 685.08 客车 12.10 11.59 140.24 专用车 27.40 7.60 208.24 燃料电池车 0.02 50.00 1.00 总计 237.52 4.35 1032.53 数据来源：广发证券发展研究中心 双积分制实施后，特别是 2019年 考核新能源车积分比例后，新能源车补贴将由国补和积分制共同提供， 2020年 后国补彻底退出，新能源车补贴将主要来源于积分制。 为测算 2019-2020年积分交易价值的重要性，结合此前两年财政退坡情况，我们考虑较极端情况，即假设 2019年、 2020年国补再次超预期退坡，新能源车行业未来两年总国补保持在 2018年的水平，而前文测算的所需国补与 2018年国补的差额由积分制提供，则 2019年对应积分价值为 201亿元， 2020年对应积分价值为 436亿元。 表 9： 2018-2020 年积分制价值 项目 2018E 2019E 2020E 情境假设：正常退坡所需补贴（亿元） 597.0 797.6 1032.5 情境假设：超预期退坡对应补贴（亿元） - 597.0 597.0 积分制价值（亿元） - 200.5 435.5 数据来源：广发证券发展研究中心 综合新能源车积分价值和对应积分数量，我们测算出 2019、 2020年每分积分交易价值为 4740元、 7331元，综合考虑，我们认为当新能源车积分每分价值在40006000元以上时，能分担一部分财政补贴压力，并在生产侧激励新能源车行业高质量发展，有望完成 2019年新能源车占比 8%与 2020年占比 10%的发展目标。 表 10： 2019-2020 年积分交易定价 项目 2019E 2020E 积分总交易价值（亿元） 201 436 考虑关联企业充分抵扣新能源积分总需求值（万分） 423 594 每分交易价值（元） 4740 7331 数据来源：广发证券发展研究中心 三、 投资建议 根据计算结果，我们总体的观点如下： 1） 随着新能源车积分比例在 2019-2020年开始实施考核，要求 2019-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的最低产量约为 141、 198万辆。对应新能源车产量最低为 175、 238万辆。新能源车积分比例要求和加严的油耗积分压力会促使车企加大对新能源车型研发和生产的资源投入， 国补 +积分制有望实现 8%和 10%的规划目标。 2） 积分交易价值明确将促使市场对 2019年新能源车行业量价齐升形成一致预 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 12 专题研究 |电气设备 期。经过测算， 我们认为当新能源车积分每分价值在 40006000元时 ，能分担一部分财政补贴压力，同时从生产端长效激励新能源车企完成规划目标。 3） 具体公司方面，目前建议关注上游资源相关标的（有色组覆盖），推荐三元前驱体的 合纵科技 ；看好低估值的电池和 pack环节（详细见深度报告动力电池：国之大器，锂电崛起），重点推荐 东方精工 ，其他环节关注隔膜环节的 星源材质 、电池环节的 国轩高科 、电解液环节的 天赐材料 。 风险提示 1） 新能源车政策低于预期： 新能源车在双积分制和国补有序退坡的推动下，未来发展前景向好，不过若短期出现国补超预期的退坡或其他突发的政策变化，将使实际行业发展偏离预期； 2） 新能源车产销量低于预期： 短期新能源车的产销可能不及预期， 实际需求等因素影响可能不及预期，这将使我们对积分价值的估算可能存在一定偏驳。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 12 专题研究 |电气设备 Tabl e_Research 广发电力设备与新能源研究小组 陈子坤： 首席分析师， 10 年相关产业协会和证券从业经验。 2016 年新财富电力设备新能源行业入围， 2015 年新财富环保行业第一名，2013 年、 2014 年新财富有色金属行业第一名， 2013 年加入广发证券发展研究中心。 Tabl e_RatingIndustr y 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Tabl e_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Tabl e_Disclai mer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称 “广发证券 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