化纤行业深度报告：下游需求景气复苏化纤行业迎来周期景气反转.pdf

敬 请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 4 月 11 日 行业 研究 下游需求景气复苏，化纤行业迎来周期景气反转 化纤行业深度报告 石油化工 化纤行业：国内外需求回暖，补库周期持续，行业迎来周期景气 反转 伴随行业 扩产周期已接近尾声，供给端已在筑底阶段。 2020 年疫情 带动 下游纺服 出口需求大幅增长 ， 库存 降至 历史 低 位，行业进入补库周期 。 主要产 品盈利能力回升，化纤行业 市场关注度提高，估值进入修复阶段 ， 化纤行业景 气回暖 。 涤纶长丝： 下游需求带动 行业景气度持续回升 随着疫情防控进入常态化，下游纺服业需求回暖带动长丝需求上升，库存 降至历史低位，价差在 “ 金九银十 ” 迎来上升拐点，长丝盈利能力持续改善。 预计涤纶长丝产能增速保持稳定趋势， 行业集中度有望持续提升，供需格局改 善有望带动行业景气度持续回升。 氨纶：供需格局迎来改 善，低成本龙头迎来发展契机 受疫情催生防疫物资需求以及海外需求转移国内影响， 2020 年氨纶 需求 稳步增长，库存持续下降至低位，价差升至历史高位。 伴随 氨纶投产周期迎来 尾声 ， 龙头企业凭借低成本优势完成产能更新和市场抢占，中小产能逐步被淘 汰，行业集中度不断提升。 粘胶短纤：下游需求持续复苏，产能扩张接近尾声，替代效应助力行业回暖 下游订单需求回暖带动粘胶行业盈利能力改善，行业去库存态势明显，价 差周期迎来拐点。考虑国内棉花供需缺口和棉花 低库存， 替代效应有望推动粘 胶价格上行。 2020 年 行情 低迷致部分中小产能退出，行业集 中度进一步加强 。 投资建议 鉴于海内外疫情有望好转，原油价格恢复至疫情前水平，综合行业需求、 库存和价差变化，我们认为下游纺服业需求回暖将带动整个化纤行业景气度上 升。叠加新增产能投放渐缓，中小产能退出，行业供需格局有望迎来边际改善。 推荐化纤行业相关龙头：涤纶长丝推荐 恒力石化、荣盛石化 、东方盛虹、桐昆 股份、恒逸石化和新凤鸣（首次覆盖）；氨纶推荐华峰化学；粘胶短纤推荐 三 友化工。 风险分析： 油价及宏观经济波动风险；疫情反复影响下游化纤需求风险；项目 投产不及预期风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600346.SH 恒力石化 29.05 1.42 1.91 2.43 20 15 12 买入 002493.SZ 荣盛石化 27.39 0.35 1.09 1.53 78 25 18 买入 000301.SZ 东方盛虹 14.59 0.40 0.08 0.32 36 193 46 买入 601233.SH 桐昆股份 20.37 1.56 1.24 2.01 13 16 10 买入 000703.SZ 恒逸石化 14.55 1.13 1.18 1.42 13 12 10 买入 603225.SH 新凤鸣 16.14 0.97 0.44 1.41 17 36 11 买入 002064.SZ 华峰化学 11.56 0.43 0.50 0.61 27 23 19 买入 600409.SH 三友化工 10.93 0.33 0.35 1.46 33 31 7 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021.04.09 注：三友化工 2020 年盈利预测为实际值 增持 （维持） 作者 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源： wind 要点 敬 请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石油化工 投资聚焦 研究背景 2020 年年初，受 新冠疫情 冲击，国内企业节后复工复产受阻，下游纺织服 装业零售额急剧下滑，化纤产成品存货高企，化纤行业行情迅速恶化。 2020 年下半年以来，受益于国内疫情防控态势良好，人民生活消费基本恢 复正常，纺服业需求回暖。同时国外疫情恶化导致防疫物资需求骤增，大量纺织 服装加工订单转移至国内，下游织机开工率大幅提升。各类化纤品库存降至低位， 有望迎来补库周期；价差持续扩大，盈利能力有望持续改善。 2021 年， 随着疫苗研发、接种持续推进和原油价格逐渐回暖，在 全球经济 复苏确定性较强的背景 下， 传统纺织服装领域需求增长将为化纤品价格提 供有力 支撑，化纤行业有望迎来周期景气反转。 我们 的创新之处 我们分析了化纤行业资本开支大周期情况，判断 了目前化纤行业资本开支所 处的历史大周期阶段。此外，详细探究了 20 年初疫情以来化纤下游需求变化原 因以及化纤行业库存变化，并且分析了行业景气度回暖对化纤行业估值走势的影 响。 2019 年末化纤行业资本开支放缓，新增产能投放基本结束，行业供给见底。 20 年 二季度国内疫情逐步得到控制，国外疫情恶化，大量 海外 订单转入国内， 化纤下游纺服出口需求大幅增加，国内下游企业开工率上升，库存持续下降； 2020Q4 至今，伴随海外需求逐 步复苏，化纤行业需求持续回暖，下游企业主动 补库，主要产品盈利能力回升，化纤行业 市场关注度提高，估值进入修复阶段， 周期景气持续上升。 我们具体分析了涤纶长丝、氨纶和粘胶短纤 各个子 行业供需状况。随着下游 需求回暖，涤纶长丝库存降至历史低位，未来长丝新增产能稳定，行业集中度继 续提升；氨纶库存降至低位，价差升至历史高位，新产能投放放缓，行业集中度 不断提升；粘胶短纤去库存态势明显，价差有望迎来拐点，同时中小产能退出推 动行业集中度加强。三类化纤品供需格局迎来改善，行业景气将迎来周期反转。 投资观点 鉴于海内外疫情有望好转 ，原油价格恢复至疫情前水平，综合行业需求、库 存和价差变化，我们认为下游纺服业需求回暖将带动整个化纤行业景气度上升。 叠加 新增产能投放渐缓，中小产能退出，行业供需格局有望迎来边际改善。推荐 化纤行业相关龙头：涤纶长丝推荐 恒力石化、荣盛石化 、东方盛虹、桐昆股份、 恒逸石化和新凤鸣（首次覆盖）；氨纶推荐华峰化学；粘胶短纤推荐 三友化工。 敬 请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石油化工 目 录 1、 下游需求景气复苏，化纤行业迎来周期景气反转 . 7 1.1、 化纤行业投产周期接近尾声， 21 年迎来补库周期 . 7 1.2、 下游需求景气复苏，化纤行业景气度回暖 . 9 2、 涤纶长丝需求触底反弹，行业迎 来景气拐点 . 13 2.1、 涤纶长丝基本介绍 . 13 2.2、 下游需求逐渐恢复，长丝价差继续扩大 . 14 2.3、 上游供给偏宽松， 利润有望 向聚酯端转移 . 17 2.4、 供给格局迎来改善，行业持续景气 . 21 3、 氨纶：供需格局迎来边际改善，行业景气度持续回暖 . 22 3.1、 氨 纶生产工艺 . 22 3.2、 疫情催化需求增长，氨纶盈利能力显著提升 . 25 3.3、 供给格局迎来边际改善，行业集中度不断提高 . 28 4、 粘 胶短纤：景气拐点来临，行业有望迎来量价齐升 . 31 4.1、 粘胶短纤基本介绍 . 31 4.2、 下游需求持续复苏，价差周期迎来拐点 . 32 4.3、 产能扩张接近尾声，供给迎来边际改善 . 38 5、 投资建议 . 40 5.1、 恒力石化：民营炼化龙头地位巩固 . 40 5.2、 荣盛石化：全 球首屈一指炼化龙头 . 41 5.3、 东方盛虹：黑暗时刻已过，大炼化项目稳步推进 . 42 5.4、 桐昆股份：价值低估的化纤一体化巨头 . 43 5.5、 恒逸石化：化纤回暖助力龙头业绩回升 . 44 5.6、 新凤鸣： 完善产业链布局，巩固行业地位 . 45 5.7、 华峰化学：国内氨纶龙头企业，成本控制领先 . 47 5.8、 三友化工：行业龙头有望受益周期反转 . 49 6、 风险分析 . 50 敬 请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 石油化工 图目录 图 1： CCPI 与化工行业固定资产投资对比 . 7 图 2：化学纤维制造业与化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比（ %） . 8 图 3：国内化纤新增产能情况 . 8 图 4：国内化纤月度累计产量及同比 . 8 图 5： CCPI 与化学纤维存货对比 . 9 图 6：化学纤维产成品存货 . 9 图 7：化学纤维制造业出口交货值 . 10 图 8：化纤产能利用率 . 10 图 9：国内纺服出口金额 . 11 图 10：国内纺服出口金额同比变化 . 11 图 11： 涤纶长丝下游织机开工率 . 11 图 12： 2019-2020 年中国轻纺城月均成交量对比（万米） . 11 图 13：国内服装类零售额 . 12 图 14：国 内服装鞋帽及针、纺织品类零售额及同比 . 12 图 15：化纤制造业 PPI 同比 /环比 . 12 图 16：化纤制造业工业增加值同比变动 . 12 图 17：化 纤制造业与基础化工行业 PE（ ttm） . 13 图 18：化纤制造业市净率 . 13 图 19：涤纶长丝产业链 . 13 图 20： 2016-2020 年涤纶长 丝消费平均结构占比 . 15 图 21：长丝下游应用领域零售额累计同比 . 15 图 22：江浙地区涤纶长丝平均产销率 . 15 图 23：涤纶长丝出口量（吨 ）、同比增速及累计同比（ %） . 16 图 24：涤纶长丝表观消费量（吨）与同比增速（ %） . 16 图 25：涤丝 POY 库存（天） . 16 图 26：涤丝 FDY 库存（天） . 16 图 27：涤丝 DTY 库存（天） . 17 图 28：坯布库存（天） . 17 图 29：涤纶长丝价差走势（元 /吨） . 17 图 30： PX 价格及 PX-石脑油价差走势 （元 /吨） . 18 图 31： 2013-2020 年 PX 供需格局 . 18 图 32： PTA 价格及价差走势 （元 /吨） . 19 图 33： 2013-2020 年国内 PTA 供需格局 . 19 图 34： MEG 价格趋势（元 /吨） . 20 图 35： 2013-2020 年 MEG 供需格 局 . 20 图 36： 2016-2020 年聚酯产业链及上游产品利润对比（元 /吨） . 20 图 37： 2013-2020 年涤纶长丝供给格局与开工率 . 21 图 38： 2017-2020 年涤纶长丝行业集中度 CR4 . 22 图 39： 2020 年涤纶长丝行业集中度情况 . 22 敬 请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 石油化工 图 40：氨纶连续聚合干法纺丝技术 . 24 图 41：氨纶产业链 . 25 图 42： 2020 年国内氨纶下游织造需求占比 . 25 图 43： 2020 年国内氨纶下游应用占比 . 25 图 44：氨纶表观消费量（万吨）与同比增速（ %） . 26 图 45：国内氨纶出口量（万吨） . 26 图 46： 2019-2020 年国内氨纶月度表观消费量（吨） . 26 图 47： 2019-2020 年国内氨纶月度出口量（吨） . 26 图 48： 2020 年以来国内氨纶库存情况（万吨） . 27 图 49：国内氨纶价格及价差走势（元 /吨） . 27 图 50：氨纶原材料价格走势（元 /吨） . 28 图 51：国内氨纶产能、产量与同比增长情况 . 28 图 52： 2016-2020 年氨纶行业集中度持续提升 . 30 图 53： 2020 年国内氨纶产能占比情况 . 30 图 54： 2016 年国内氨纶产能占比情况 . 30 图 55：粘胶短纤产业链 . 31 图 56：粘胶短纤工艺流程图 . 32 图 57：粘胶短纤下游需求结构及无纺布用消费量增速（ %） . 33 图 58：人棉纱价格走势（元 /吨） . 33 图 59：粘胶短纤表观消费量、同比增速与环比增速 . 34 图 60：粘胶短纤出口量与环比增速 . 34 图 61： 2017 年以来粘胶短纤库存（天）和负荷走势（ %） . 34 图 62：粘胶短纤成本构成 . 35 图 63：溶解浆表观消费量及增速 . 35 图 64：溶解浆产量与进口量 . 35 图 65： 2017 年以来粘胶短纤价格及价差走势（元 /吨） . 36 图 66： 2016-2019 年棉花供需状况 . 37 图 67： 2000-2020 年棉花库存（千吨） . 37 图 68：粘胶短纤与棉花价差走势图（元 /吨） . 37 图 69：粘胶短纤产量、产能、产能利用率及产能同比增长情况 . 38 图 70： 2015-2020 年粘胶短纤进出口情况 . 39 图 71： 2020 年粘胶短纤全球主产国产能占比 . 39 图 72： 2021 年国内粘胶短纤行业集中度（按产能口径统计） . 39 敬 请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 石油化工 表目录 表 1：化纤与化学原料和制品投资周期 比较 . 8 表 2：涤纶长丝分类 . 14 表 3：涤纶长丝工艺 . 14 表 4： PX21-22 年新增产能情况 . 18 表 5： PTA21-22 年新增产能情况 . 19 表 6：涤纶长丝 2021 年新增产能情况 . 21 表 7：涤纶长丝 2022 年部分装置投产计划 . 22 表 8：氨纶性能优异 . 23 表 9：氨纶生产工艺 . 23 表 10：常规型氨纶主要原料平均消耗表（单位： /t 氨纶丝） . 24 表 11： 2020 年国内氨纶现有产能情况 . 29 表 12：国内氨纶未来新增产能情况 . 29 表 13：近几年国内氨纶淘汰产能情况 . 30 表 14：粘胶短纤产品类型 . 32 表 15：棉花与粘胶短纤优劣势对比 . 36 表 16： 2020 年粘胶短纤行业产能统计 . 38 表 17： 2021 年粘胶短纤预计新增 /淘汰产能 . 40 表 18：恒力石化盈利预测与估值简表 . 41 表 19：荣盛石化盈利预测与估值简表 . 42 表 20：东方盛虹盈利预测与估值简表 . 43 表 21：桐昆股份盈利预测与估值简表 . 44 表 22：恒逸石化盈利预测与估值简表 . 45 表 23： 新凤鸣 关键项目预测（百万元） . 46 表 24：新凤鸣可比公司估值 . 47 表 25：新凤鸣盈利预测与估值简表 . 47 表 26：华峰化 学盈利预测与估值简表 . 48 表 27：三友化工盈利预测与估值简表 . 49 表 28：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 50 敬 请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 石油化工 1、 下游需求景气复苏，化纤行业迎来周期 景气反转 2016 年供给侧改革后去库存效果明 显，化纤行业大周期进入资本开支增长 阶段。 2019 年末化纤行业资本开支放缓，新增产能投放基本结束，行业供给见 底。受国内外疫情影响， 2020 年年初化纤行业需求大幅下降，化纤产成品库存 累积，主要产品盈利能力下降，化纤行业估值处于历史低位；二季度开始国内疫 情逐步得到控制，国外疫情恶化，大量国外订单转入国内，化纤下游纺服出口需 求大幅增加，国内下游企业开工率上升，库存持续下降； 2020Q4 至今，伴随海 外需求逐步复苏，化纤行业需求持续回暖，下游企业主动补库，主要产品盈利能 力回升，化纤行业 市场关注度提高，估值进入修复阶段， 周期景气持续上升。 1.1、 化纤行业投产周期接近尾声， 21 年迎来补库周期 化工行业固定资产投资完成额累计同比与化工产品价格指数 CCPI 走势基本 同步， 20 年二季度以来化工行业景气度逐渐回暖。 回顾近 8 年化工行业固定资 产投资完成额与 CCPI 走势可以发现，我国化工行业资本开支与 CCPI 走势基本 同步， 2016 年 7 月 CCPI 持续下降后迎来回升，化工行业固定资产投资完成额 累计同比在 2016 年 8 月迎来上升拐点。 2020 年 1 月 突发 新冠疫情 ，对化工行 业造成重大打击，化工行业固定投资完成额累计同比与 CCPI 分别跌至历史低位， 二季度国内 经济运行步入正常通道，需求显著回暖，化工行业固定资产投资情况 及 CCPI 稳定回升， 2020 年 化工行业固定投资完成额累计同比 从 2 月份的 -33% 反弹 到 12 月 的 -1.2%。 图 1： CCPI 与化工行业固定资产投资对比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 化纤行业投产周期接近尾声，新增产能进入市场消化阶段。 相比于其他化工 品，化纤行业呈现投资启动早，投资结束早的特征，投资周期对应景气周期启动 的顺序。从历史数据来看，化工行业投资情况与化纤 行业投资周期有明显的相关 性。 2006-2019 年，化纤行业、化工行业先后经历四次投资增长期，周期开始节 点间隔 4-25 个月。 2019 年化纤品种新增产能投放告一段落，从供给的角度看化 纤行业已见底。 敬 请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 石油化工 图 2：化学纤维制造业与化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 表 1： 化纤与化学原料和制品投资周期比较 化纤投资周期划分 化学原 料和制品投资周期划分 周期 相差 2006.052007.02 2007.022009.03 投资增加 9 个月 2007.032009.10 2009.042010.02 投资放缓 25 个月 2009.112011.02 2010.032012.07 投资增加 4 个月 2011.032016.02 2012.082017.11 投资放缓 17 个月 2016.032018.10 2017.122019.7 投资增加 21 个月 2018.11至今 2019.8至今 投资放缓 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.01 化纤产能方面，国内化纤行业固定资产投资额累计同比在 2016-2018 年呈 增加趋势，但化纤新增产能仍处于历史较低水平。 2020 年受化纤行业投产大周 期和新冠疫情的影响，国内化纤总产量 6168 万吨，仅同比增长 3.6%。未来几 年国内化纤行业投产继续放缓，预计行业新增供给有限。 图 3：国内化纤新增产能情况 图 4：国内化纤月度累计产量 及同比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2018 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 化纤存货变化与 CCPI 走势相比具有一定滞后性，预计化纤 迎来补库周期。 以 2017-2018 年为例， 2017Q2-2018Q3CCPI 处于上升周期，化纤库存在 2017Q3-2018Q4 增加 ，化纤库存走势相对 CCPI 走势有一定滞后同步性，因此 敬 请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 石油化工 化纤库存作为滞后性指标有一定可预测性。化纤库存同比从 2018 年 10 月历史 高位的 40.7%，大幅下降到 2019 年 10 月的历史低点 -10.5%。 2020 年初受疫 情影响，下游需求遭受重创，化纤存货同比大幅增长，在 2020 年 3 月上升到 23.8%。二季度以来国内化纤产销回归常态，伴 随海外需求持续复苏，出口需求 增加，存货同比在二季度经历短暂上涨后步入持续下降通道。 CCPI 在 20 年 Q2 触底回升后持续上扬，化纤行业预计也将迎来补库周期。 图 5： CCPI 与化学纤维存货对比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 疫情步入常态化，化纤行业景气度回暖。 2019 年年底，化纤新增产能基本 完成投放，受疫情影 响，化纤库存高企。 2019-2020 年化纤平均库存达到历史高 位，行业景气度低迷。 2020 年初，受新冠疫情影响，国内人口迁移受阻，化纤 企业开工率大幅下降，产成品存货一度高企。 2020Q2 国内疫情逐步稳定，海外 纺服针织需求回升，纺织服装订单转回国内企业，化纤企业去库存明显， 2020 年底化纤库存已处于低位，伴随下游需求回暖，行业补库需求旺盛。 图 6：化学纤维产成品存货 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 1.2、 下游需求景气复苏，化纤行 业景气度回暖 下游纺织类产品出口大幅增长，带动化纤行业景气度回暖。 2020 年 3 月化纤出 口交货值 52.8 亿元，同比下降 0.7%。 2020 年 3 月以来海外疫情加剧，大量纺 织服 装针织订单转移到国内，行业下游纺服出口大幅增长，化纤出口交货值 自 20 年 二季 度 以来环比持续回暖。 敬 请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 石油化工 图 7：化学纤维制造业出口交货值 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2020.12 二季度国内化纤企业开工率迅速提升。 20 年初受疫情影响，国内企业普遍 处于停工停产状态，化纤制造业 产能利用率在 3 月创下近 5 年新低，化纤行业 产成品存货一度高企。 2020 年二季度以来，国内企业普遍复产，伴随海外需求 复苏，订单良好，化纤行业开工率迅速爬升。 图 8：化纤产能利用率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2020.12 纺织类产品出口需求大幅增长，成为化纤行业景气度回暖的主力军。 国外疫 情导致大量纺织服装加工订单转移至国内，化纤出口同比下降。受疫情影响国外 防疫物资需求骤增， 2020 年纺服出口金额达到历史高位 312.9 亿美元，感恩节、 圣诞节促进纺织服装需求继续提升。其中纺织纱线、织品及制品出口金额累计同 比从 2 月份的 -19.9%增加到 9 月份的 33.7%， 10 月份开始小幅度下降，但仍维 持高位。 敬 请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 石油化工 图 9：国内纺服出口金额 图 10：国内纺服出口金额 同比变化 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 下游需求回暖后国内织机开工率大幅提升，纺服交易量 环比持续改善。 2020 年一季度疫情影响下国内企业停工停产，涤纶长丝下游织机开工率仅 7%创历史 新低，同期轻纺 城成交量下降到 116 万米，同比降低 65%。二季度国内疫情防 控显效，企业逐步复工复产，而国外疫情恶化使得防护物资需求爆发，同时受国 外疫情供给受限影 响，大量订单转移至国内，二季度以来国内织机开工率快速提 升，轻纺 城成交量显著回暖。 纺纱、织造企业复 工预期好于往年同期，同时 前期 持续制约下游及终端出口的集装箱紧张问题，从 2021 年 1 月底开始出现好转， 为后期外贸订单的执行 提供了基础 ，需求端的持续增长得到有力保障 。 图 11：涤纶长丝下游织机开工率 图 12： 2019-2020 年中国轻纺 城月均成交量对比 （万米） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.04.02 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2020.12 2020 年 Q2 以来，纺服零售额同比快速回升。 国内下游纺织服装需求方面， 2020 年一季度零售情况受疫情影响严重，累计同比平均 下 降 30.7%，二、三季 度下游需求逐渐恢复，四季度 需求大幅 增长 ， 2020 年 国内服装鞋帽及针、纺织 品类零售额累计同比从 2 月份的 -30.9%反弹 到 12 月份的 -6.6%。 敬 请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 石油化工 图 13：国内服装类零售额 图 14：国内服装鞋帽及针、纺织品类零售额 及同比 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 行业景气度回升，化纤行业估值有望逐步修复。 2020 年一季度，化纤行业 估值仍处 于历史低位，随着二季度化纤下游需求逐渐复苏，行业景气度回暖，化 纤制造业 PPI 同比、环比大幅改善，化纤制造业工业增加值呈现增长趋势。化纤、 化工行业在 21 年业绩增长确定性较高背景下，化纤行业市场关注度提高，行业 估值已步入持续修复通道。 图 15：化纤制造业 PPI 同比 /环比 图 16：化纤制造业工业增加值 同比变动 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 资料来源： Wind，光大证券 研究所整理，截至 2021.02 敬 请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 石油化工 图 17：化纤制造业与基础化工行业 PE（ ttm） 图 18：化纤制造业市净率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理， 截至 2021.04.02 资料来源： Wind，光大证券研究所整理， 截至 2021.04.02 2、 涤纶长丝需求触底反弹，行业迎来景气 拐点 2.1、 涤纶长丝基本介绍 涤纶长丝是由聚酯（即聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称 PET）经纺丝和后处 理制成的长度在千米以上的纤维。 聚酯俗称 “ 涤纶 ” ，是以精对苯二甲酸 (PTA) 或对苯二甲酸二甲酯 (DMT)和乙二醇 (MEG)为原料，经酯化或酯交换和缩聚反应 制成。涤纶长丝具有强度较高、折皱恢复性好、耐磨性好、不易沾污等优点，广 泛用于各种衣料和装饰材料中。 涤纶长丝位于整个产业链的中下游端。 上游为石油化工行业，主要生产 PX、 乙烯、石脑油等化工产品；中游为化学纤维制造行业，主要生产 PTA、 MEG、 PET、聚脂薄膜、聚酯纤维、聚酯切片等；下游主要涉及涤纶长丝和短纤及其纺 服、汽车应用领域。 图 19：涤纶长丝产业链 资料来源： 光大证券研究所整理 敬 请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 石油化工 根据生产工艺和性能的区别，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝三大 类别，初生丝的主要包括 POY（预取向丝）；拉伸丝主要包括 FDY（全拉伸变 形丝）；变形丝主要包括 DTY（拉伸变形丝）等产品，三者均主要应用于民用纺 织服装行业。 表 2： 涤纶长丝分类 资料来源： 涤纶长丝生产 徐心华，李允成等编 ，光大证券研究所整理 涤纶长丝产业发展迅速，已具备多种生产工艺。 涤纶长丝按纺丝速度可将其 分为常规纺丝工艺、中速纺丝工艺和高速纺丝工艺；按聚酯原料可分为熔体直接 纺丝和切片纺丝；按工艺流程可分为三步法、二步法和一步法。随着我国涤纶长 丝行 业的发展，小产能逐渐被淘汰，长丝装置投产规模提升，行业中龙头企业优 势显著，我国涤纶长丝在生产工艺开发上也取得有效成果。 表 3： 涤纶长丝工艺 涤纶长丝生产工艺路线 工艺路线介绍 特点 常规纺丝（低速纺丝） 纺丝卷绕 -拉伸加捻 -假捻变形（ UDY-DY-TY）三步法工艺路线 是最早实现工业化生产的一种工艺成熟、设 备稳定、技术容易掌握、质量较好的方法 中速纺丝工艺 MOY-DY 工艺：采用中速纺丝和低速拉升。 生产效率比高速纺丝低，产品质量比常规纺 丝差，采用工厂较 少 MOY-DTY 工艺：采用中速纺丝和高速拉 伸变形 生产效率和产品质量不如 POY-DTY 工艺路 线 高速纺丝工艺 POY-DTY 工艺：高速纺丝和高速拉伸变形 工艺流程短、生产效率高、基建投资省，是 世界各国广泛采用的工艺路线 POY-TY 工艺：高速纺丝和低速假捻变形 （转子式假捻法） 技术经济上不合理 POY-DY 工艺：高速纺丝和低速拉伸加捻 技术经济合理性不如 UDY-DY 工艺和 FDY公益，应用不广泛 纺丝拉伸一步法工艺 FDY 工艺：低速纺丝和高速拉伸卷绕（或 高速纺丝和超高速拉伸卷绕） 生产成本低 、产品质量稳定、毛丝断头少、 染色均匀性好 高取向丝生产工艺 HOY 工艺：一步法超高速纺丝 用于生产易染丝、高收缩丝、高伸长丝等特 殊产品 高速纺丝热管拉伸一步 法 HCY 工艺：普通高速纺丝纺程上加一段热 管 设备投资省、产品机械物理性能与 FDY 相 近，各锭位间差异大、生产稳定性差 资料来源： 涤纶长丝生产 徐心华，李允成等编 ，光大证券研究所整理 2.2、 下游需求逐渐恢复，长丝价差继续扩大 涤纶长丝下游应用主要分为三个领域：产业、家纺和纺织服装， 2016-2020 年涤纶长丝在纺织服装行业的消费总量达 5395 万吨，占下 游消费量总和的 52%，纺织服装行业需求变化情况对涤纶长丝行业需求格局具有重大影响。 涤纶长丝分类 初生丝 未拉伸丝或未取向丝（常规纺丝） UDY 或 UOY 半取向丝（中速纺丝） MOY 预取向丝（高速 纺丝） POY 高取向丝（超高速纺丝） HOY、 FOY 拉伸丝 拉伸丝（二步法拉伸丝） DY 全拉伸丝（纺丝拉伸一步法） FDY 变形丝 常规变形丝 TY 拉伸变形丝 DTY 空气变形丝 ATY 敬 请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 石油化工 图 20： 2016-2020 年 涤纶长丝消费 平均 结构 占比 资料来源：百川资讯，光大证券研究所整理 国内长丝下游回暖，海外纺服需求复苏。 我国纺织服装行业需求终端主要位 于国内， 2020 年初疫情突袭导致纺织服装等日用品需求降低，大量纺织服装零 售店关停， 2 月份日用品零售额累计同比出现近七年来的首次负值，纺织品和服 装出口金额累计同比分别降低 19%、 20%。受纺服行业影响，涤 纶长丝 1、 2 月 份平均产销率仅 19%。二季度开始国内疫情得到控制，人民生活消费逐步恢复 正常，伴随国外疫情的恶化，纺服产品特别是防疫物资需求急剧增加。由于 海外 工厂因疫情停工停产，大量国外纺服订单转移到国内企业，国内下游纺服 工厂在 严守防疫政策的前提下，开工率从 2 月初的 5%提升至 3 月初的 65%，并持续 维持上涨趋势，涤纶长丝平均产销率在 11 月 10 日提升到 350%。三季度开始全 球疫情得到一定控制，纺服工厂纷纷复工复产，我国涤纶长丝出口量持续增加， 累计同比从 1 月份的 -32%逐步提升至 12 月份的 1.6%。 2020 年我国涤 纶长丝表观消费量 3047 万吨，同比增长 1.6%；出口量 221 万吨，同比增长 1.5%。虽然 目前 新冠疫苗研制成功并逐渐投入使用，但是疫苗 达到全球性覆盖仍需要较长时间，未来几年全球将进入疫情防控常态化局势，纺 服需求的稳定增长将带动涤纶长丝行业持续向好。 图 21：长丝下游应用领域零售额累计同比 图 22：江浙地区涤纶长丝平均产销率 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.02 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ，截至 2021.04.02 敬 请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 石油化工 图 23：涤纶长丝出口量（吨）、同比增速及累计同比（ %） 图 24： 涤纶长丝表观消费量（吨）与同比增速（ %） 资料来源：百川资讯 ，光大证券研究所整理，截至 2020.12 资料来源： 百川资讯 ，光大证券研究所整理 ， 截至 2020.12 涤纶长丝库存“累 -减 -增 -降 ” ，补库周期持续。 2020 年一季度受疫情影响， 纺服行业 出现 需求危机，零售额 出现断崖式下降，终端的供需不平衡沿聚酯产业 链传导至涤纶长丝行业， 2020 年 3 月涤丝 POY 库存达到 35 天，同比提升 289%。 二季度开始国内纺服需求逐渐回暖，国外防疫物资需求猛增，叠加涤纶长丝企业 通过促销手段主动清库存。下游纺服企业集中备货，涤纶长丝库存压力得到缓解， 涤丝 POY 库存在 4 月份大幅下降至 7.5 天，环比下降 31%。同期涤纶长丝企业 进入补库周期，但下游织机复工相对缓慢， 导致 6-10 月涤纶长丝库存逐渐上升 。 四季度以来随着国外疫情得到进一步控制，全球纺服企业主动补库， 12 月份我 国涤纶长丝出口量提升至 26 万 吨 ，涤丝 POY 库存下降到 16 天，环比降低 40%。 截止 2021 年 4 月 2 日，涤丝 POY 库存天数为 16 天，当前涤纶长丝库存仍处于 历史低位，未来将持续补库存周期。 图 25：涤丝 POY 库存 （天） 图 26：涤丝 FDY 库存 （天） 资料来源： Wind， iFinD， 光大证券研究所整理，截至 2021.04.01 资料来源： Wind， iFinD， 光大证券研究所整理 ， 截至 2021.04.01 敬 请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 石油化工 图 27： 涤丝 DTY 库存 （天） 图 28： 坯布库存 （天） 资料来源： Wind， iFinD， 光大证券研究所整理， 截至 2021.04.01 资料来源： Wind， iFinD， 光大证券研究所整理 ， 截至 2021.04.01 下游需求回暖推动涤丝盈利能力大幅提升，涤纶长丝价差变化趋势以“金九 银十”为触底反弹拐点。 2020 年上半年涤纶长丝价差受下游纺服需求降低和累 库影响总体呈现下降趋势，从二季度开始海外防疫物资需求回升带动 涤纶长丝出 口增加，库存下降，长丝价差 在下降趋势中迎来小幅度回升。 2020 年 下半年 ， 全球纺服企业陆续进入补库周期，涤纶长丝需求迎来新一轮回暖，涤丝 POY 价 差在 8 月末持续下降到 614 元 /吨后，迎来上升周期，截止 2021 年 4 月 2 日， 涤丝 POY 价差持续上涨至 1706 元 /吨。随着 2021 年全球疫情防控进入常态化， 纺服行业需求稳 中提升，叠加当前涤纶长丝库 存处于低位，企业持续补库周期， 预测涤纶长丝价差将继续维持上升趋势 ，盈利能力持续提高，行业景气度回暖。 图 29：涤纶长 丝价差走势（元 /吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.04.02 2.3、 上游供给偏宽松， 利润有望向聚酯端转移 PX 迎来产能投放周期，对外依存度 持续下降 PX 产能持续投放， 自给率逐渐提升。 PX 装置较高的技术壁垒和生产工艺导 致长期以来我国 PX 供给主要依赖 从韩国、日本、文莱等国家 进口， PX 价格受 国外定价影响大、产品溢价高。 2019 年之前随着 PX 表观消费量的增加， PX 进 敬 请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 石油化工 口量逐年提升， 2018 年 PX 对外依存度一度高达 61%。 高价差叠加 高进口替代 空间， 吸引工艺 技术和资金能力兼备的企业 开启国产 PX 产能投放进程 ， 2019 年民营大炼化 PX 项目 建成 投产，恒力石化打通 PX 全流程新增 450 万吨产能， 率先打开国内 PX 产能扩张格局，海南炼化和福建福海创 PX 产能同步提升到 160 万吨， 2019 年 PX 产能同比增速 59%，进口量迎来首次下降，我国 PX 供给格 局 开始 朝向自给自足发展。随着国内 PX 对外依存度下降， PX 价格逐渐回归 正 常 市场定 价， PX-石脑 油价差持续回落 ， 2021 年春节前 PX 整体去库， PX 与石 脑油价差有一定修复 。 截止 2021 年 4 月 2 日 PX 价差 提升 至 1463 元 /吨 ，但仍 处在偏低水平 。预计未来两年国内 PX 新增产能较多， PX 对外依存度将大幅下 降 ，同时在 PX 小幅去库、石油价格上涨的背景下， 节后 PX 价格走势 获得有 力 的成本支撑， PX 估值 乐观。 图 30： PX 价格及 PX-石脑油价差走势 （元 /吨） 图 31： 2013-2020 年 PX 供需格局 资料来源： IFinD，光大证券研究所整理，截至 2021.04.02 资料来源： 百川资讯，光大证券研究所整理 表 4： PX21-22 年新增产能情况 企业 新增产能（万吨） 预计投产时间 宁波中金石化有限公司 140 2021 年 9 月 东营威联化学有限公司 100 2021 年 9 月 中海石油宁波大榭石化有限公司 160 2021 年 12 月 浙江石油化工有限公司 400 2021 年 12 月 桐昆集团股份有限公司 280 2021 年 12 月 河北玫瑞化工有限公司 80 2021 年 1