环卫行业深度报告系列二：棋近中盘，龙头提速.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 环保工程及服务 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 环卫行业深度报告系列二：棋近中盘，龙头提速 疫情叠加垃圾分类驱动行业 扩容 ， 当前市场化率不足 50%。 新冠疫情爆发以来，各地对环卫服务精细化和专业化的要求 全面升级 ，疫情结束后城市消毒和脏乱差管理等 工作 有望常态化，环卫 服务 市场空间 进一步扩容 。而垃圾分类 政策 自 2019 年 以来 全面 推开 ， 我们预计 46 个大中城市 垃圾分类将为环卫市场带来 超过 300 亿元 增量， 当前全国 环卫 服务 市场 总 规模 3200 亿元 左右 。 而从市场化进程来看行业仍处于发展中期，经测算当前 行业市场化率约为 49%，我们认为伴随环卫服务涵盖范围的不断扩展延伸，未来行业天花板会不断抬升，同时结合发达国家 80%以上的市场化率为参照，未来发展空间仍然巨大。 轻资产 投入 +稳定 现金流 ， 商业模式优质 。 从居民环境卫生需求和政府民生工程因素看，环卫服务行业的 刚需 特性 毋庸置疑。 在此 基 础上， 环卫 服务 行业还具备轻资产投入 +优质现金流（按月 /季付费） 的特点 。一方面，环卫服务项目以外包模式为主，前期投入主要是配置环卫装备和必要中转站布点，不需要太多工程建设，资产较轻；另一方面 政府是环卫服务的购买者， 财政资金是行业的主要收入来源 ， 环卫项目每期开支中大部分为员工工资，且结算周期多为月付或季付 。 前期垫资压力小 +较短回款期现金流健康 ，也符合市场投资偏好。 行业集中度有望提升，龙头 企业综合 优势凸显。 人口红利消失后的高人工成本、传统环卫低效与环卫效果评估趋严等矛盾从根本上促进环卫市场化的空间释放，这也是市场未来三年仍有望保持双位数增长的核心动力。 竞争格局方面，随着市场化项目招标趋严、高端市场的释放等因素影响，中小企业竞争空间逐步压缩，而行业龙头通过资本市场融资便利和历史业绩、管理运营的品牌效应优势 拿单能力突出，龙头企业近年 30%以上的收入增速高于行业整体水平，也印证了行业集中度提升的趋势。 竞争要素方面， 龙头的竞争优势体现在三个方面： 1） 拿单能力 ：一体化项目资质审核严苛，龙头的企业资质、管理能力和运营能力 在竞标时存在优势； 2） 执行能力： 环卫项目 对 管理能力 要求很高 ，龙头凭借精细化管理和智慧环卫 系统嵌入显著提升 竞争力； 3） 盈利能力 ： 综合 成本上升使行业盈利能力普遍承压，但 经历前期磨合及适应期后，领军企业精细化运营效果逐步显现，如深圳 玉禾田 ROE 指标表现 持续 强势 。 项目可持续性和资金成本是环卫项目估值溢价的来源。 环卫服务实际上 是 特许经营权的价值，因此未来年度的现金流入稳定性和资金成本是决定经营权价值的本质因素。 项目可持续性方面 ，年限不同的运营项目价值存在较大差异，一个 15 年项目的折现价值比 3 年项目高出 4000+万元 ，由于分段分期考核续期的主流模式， 高效的质量管控和因地制宜的管理模式对维持存量项目存续更加重要 ；从外生变量来看，项目质量即回款质量也是重要一环，因此地 方财政情况也会影响特许经营权的实际价值 。 资金成本方面 ，由于运营期项目现金流稳定易预测，因此 贴现模型中资金成本同样决定高估值溢价 ，因此融资占优的企业不仅拥有较低的财务费用水平，还应享有一定的估值溢价。 重点企业及投资建议： 推荐 经营指标向好、减持等股价压制因素解除的 龙马环卫 （ 预计 2019-2021 年净利润同比 +11.6%/31.0%/24.6%至 2.64/3.46/4.32 亿元 ，对应 PE 为 23、 18、 15 倍） 、 高端环卫装备龙头 +环卫服务大力拓展的 盈峰环境 （ 预计 2019-2021 年净利润 +55%/23%/13%至 14.4/17.7/19.9 亿元 ， 对应 PE为 15、 12、 11 倍） ， 建议关注 玉禾田、侨银环保、北控城市资源（ H）。 风险提示 ： 市场竞争加剧；政策推进不及预期；人员管理和项目管理磨合期不及预期；地方政府回款不及预期。 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 龙马环卫 15.00 0.63 0.83 1.04 23.3 17.8 14.8 1.8 强推 盈峰环境 6.98 0.45 0.56 0.63 15.1 12.3 10.9 1.5 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 03 月 03 日 收盘价 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 联系人：王兆康 电话： 010-66500855 邮箱： wangzhaokanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 52 1.37 总市值 (亿元 ) 3,566.37 0.52 流通市值 (亿元 ) 2,622.65 0.52 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.04 8.89 -7.47 相对表现 8.85 2.58 -16.58 环保行业专题报告：两会召开，环保再受广泛关注 2019-03-05 环保及公用事业行业 2019 年中期投资策略：迎接曙光 聚焦清晰商业模式，踏准高增行业起点 2019-05-06 环保行业 2018-2019Q1 财报综述： 2018 年行业业绩回落分化， 2019 年初见曙光，看好商业模式清晰的细分领域龙头 2019-05-07 -28%-15%-2%11%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-04 2020-03-03沪深 300 环保工程及服务相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 环保工程及服务 2020 年 03 月 03 日 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、疫情叠加政策催化，商业模式清晰优质 . 5 （一）疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业概念与空间再扩容 . 5 1、新冠疫情对环卫服务行业形成短期催化 +长期利好 . 5 2、垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放 . 6 （二）刚需 +轻资产投入 +优质现金流具备资本青睐特性 . 9 1、刚需基础上， “大环卫概念 ”推动行业天花板不断抬升 . 9 2、轻资产投入叠加安全现金流，商业模式优质 . 10 二、聚焦行业变化：集中度趋升，运营管理精益求精 . 10 （一）竞争格局：龙头企业竞争优势愈发明显 . 11 1、龙头凭借上市提升融资能力，自身体量迅速提升 . 11 2、投入成本趋升，地 方小企业生存艰难 . 14 （二）竞争要素：运营实力和管理经验抢占高地 . 15 1、拿单能力：项目一体化趋势明显，投标者资质审核利好龙头企业 . 15 2、执行能力：精细化管理重要性凸显， “智慧环卫 ”引领未来 . 16 3、盈利能力：行业整体毛利率和净利润率承压，运营效率影响企业 ROE 水平 . 18 三、估值讨论：估值溢价的来源 项目可持续性与资金成本 . 20 （一）项目质量与持续性 . 20 （二）资金成本 . 20 四、重点企业及投资建议 . 21 （一）龙马环卫：环卫服务渐入佳境，经营望现拐 点 . 21 （二）玉禾田：拿单能力突出，运营高效树壁垒 . 21 （三）侨银环保：市政服务经验丰富，质量与效率持续提升 . 22 （四）盈峰环境：装备龙头拓展环卫服务 . 22 （五）北控城市资源：资源优势明显，环卫 +危废齐头并进 . 22 五、风险提示 . 22 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 疫情期间各地环卫政策进一步细化并加强消毒和定时定点要求 . 5 图表 2 垃圾中转站、回收网点未来市场规模将达 170 亿元 . 6 图表 3 督导服务市场规模超 450 亿 . 7 图表 4 因垃圾分类政策受益的市场规模将达 321 亿元 . 7 图表 5 全国城市和县城环卫市场年运营规模约 1891 亿元 . 7 图表 6 全国乡村环卫市场年运营规模约 1000 亿元 . 8 图表 7 玉禾 田经典环卫项目年服务费及人员情况 . 8 图表 8 海口市龙华区环卫一体化 PPP 项目单价 . 9 图表 9 2007-2017 年城市和县城生活垃圾清运量 . 9 图表 10 2008-2018 城市清扫保洁面积 . 9 图表 11 2007-2018 年城市和县城公厕数量 . 10 图表 12 2011-2018 年全国财政环卫支出 . 10 图表 13 环卫项目服务期较长，前期投入低 . 10 图表 14 全国新 签环卫合同规模 . 11 图表 15 全国新签环卫合同首年服务总金额 . 11 图表 16 全国环卫行业中标项目 /标段数量 . 12 图表 17 龙头企 业环卫服务营收情况 . 12 图表 18 龙头企业新签合同规模（亿元） . 12 图表 19 龙头企业新签合同市占率 . 12 图表 20 龙头企业合同金额过亿环卫项目 . 12 图表 21 龙头企业权益融资情况 . 14 图表 22 国家和地方关于新能 源环卫车辆的相关政策 . 14 图表 23 环卫项目招标要求变化 . 15 图表 24 龙头企业人力政策 . 16 图表 25 全国城市道路清扫面积及 机械化率 . 17 图表 26 全国县城道路清扫面积及机械化率 . 17 图表 27 龙头企业智慧环卫业务梳理 . 17 图表 28 环卫服务行业整 体毛利率下滑 . 18 图表 29 人工成本占环卫业务成本 70%左右 . 18 图表 30 公司业务结构使销售费用率存在差异 . 19 图表 31 环卫企业扩张阶段管理费用率仍比较稳定 . 19 图表 32 行业 净利率整体下滑 . 19 图表 33 环卫服务公司 ROE 比较及杜邦分解 . 20 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 年限不同的运营项目价值存在较大差异 . 20 图表 35 资金成本不同的运营项目价值存在较大差异 . 21 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 疫情叠加政策催化，商业模式清晰优质 （一）疫情 与垃圾分类等 事件 政策催化，行业概念与空间再 扩容 1、 新冠 疫情 对环卫服务行业形成短期催化 +长期利好 近期 新冠疫情 引起了社会公众对于 城市消毒和脏乱差管理 问题的广泛关注 ，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。 各项政策文件中 分别在 医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护 等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。 对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，无疑会加大对市政环卫 部门 工作的挑战， 有利于 对专业环卫公司及机构提供环卫服务的需求 释放 ，环卫 服务 市场化 进程 有望进一步加速 。 图表 1 疫情期间各地环卫政策进一步细化并加强消毒和定时定点要求 省市 政策 具体内容 成都市 疫情期间环卫作业人员防控规范 人员防护： 加强对环卫人员的防护和对环卫工作的监督措施 设施消杀： 对垃圾转运车辆及时进行冲洗和消杀，对环卫公厕每天进行喷洒药物或消毒擦拭至少 1 次 湖南 关于切实加强新型冠状病毒感染的肺炎疫情医疗废物废水及特殊垃圾管理的紧急通知 医废处理： 公共场所增设或改设废弃口罩等特殊有害垃圾定点收集桶，对废弃口罩等特殊有害垃圾实行单独收集、单独运输，实行日产日清，并做好消毒工作 福建 新冠肺炎疫情医疗废物应急处置企业运行管理规程 人员防护： 操作人员的防护要求要达到卫生健康管理部门规定的一级防护要求，在每次运送或处置要求完毕后，立即进行手清洗和消毒，并及时洗澡 广东 关于加强废弃口罩管理做好新型冠状病毒感染肺炎防控有关工作的通知 设施消杀： 加强对生活垃圾投放点管理，及时对垃圾投放点和收集站进行消杀 人员防护： 各地要做好收集、转运、处理的环卫作业人员及生活垃圾焚烧厂现场工作人员自身防护措施 四川 关于切实做好新型冠状病毒疫情期间城市环境卫生的紧急通知 垃圾处理 ：各地要加强对城乡生活垃圾的收运管理，确保生活垃圾日产日清 人员防护： 建立环境卫生定期清洁消毒制度，对城市重点区域场所和环卫工人休息室等进行定时清洁消毒工作 浙江 关于抓紧做好住房城乡建设系统新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的紧急通知 医废处理： 环卫主管部门要加强对生活垃圾处理全过程监管，严禁医疗废弃物混入生活垃圾处理系统 设施消杀： 加强环卫设施的消毒和保洁力度，严格按照规范要求对生活垃圾实施日产日清，垃圾运输车必须密闭，并及时进行无害化处置 河北 全面做好环卫、供排水、物业等领域疫情防控工作 设施消杀： 加强对生活垃圾收集转运设施、运输工具、处置场所等的消杀处理 人员防护： 及时对环卫工人作业、休息环境及劳动工具、设备全面消毒 黑龙江 关于全省城 管系统做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情 防控工作的通知 公共环境消毒： 对重点部位、重点地带、重点场所的环境卫生进行重点清理，清楚病媒孳生地。要积极做好露天市场摊区等人员集中场所的环境整治和消毒灭杀工作 湖北 关于做好住房城乡建设系统新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 垃圾处理： 加大垃圾收运处置力度，适当提高清扫、清运频次，确保垃圾日产日清，全部进行无害化处理 公共环境消毒： 加大对农贸市场、公共厕所等重点区域环境卫生的管理 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 省市 政策 具体内容 山东 关于扎实做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的紧急通知 垃圾处理： 在公共场所和人口集中区域，视情增设垃圾容器，增加收集清运频次，防止出现垃圾堆积 医废处理： 积极配合卫健部门做好医疗废弃物处理，防止混入生活垃圾收运处系统 广西 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间环卫工作的紧急通知 垃圾处理： 要求各环卫部门对生活垃圾处理全过程进行监督检查 医废处理： 对废弃口罩等特殊有害垃圾要单独收运处置，尽量减少中转环节，原则上实行日产日清 南京市 南京市关于规范废弃口罩收集处置工作方案（暂行） 医废处理： 废弃口罩专用桶的垃圾使用塑料袋封口后，由垃圾清运单位使用专车清运，直接运输至生活垃圾焚烧厂进行无害化焚烧处理，每日至少一次 厦门市 厦门市环卫工人防控新型冠状病毒感染的肺炎知识手册 设施消杀： 对垃圾收集容器、收运车辆及装载工具等进行冲洗、消杀 医废 处理： 焚烧处置垃圾前后应加强对口罩废物进行严格监管和记录 资料来源： 相关 地方生态环境厅， 相关 地区疾控中心，华创证券 整理 2、 垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放 2019 年 6 月，住房和城乡建设部等部门出台了关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知，明确了 “以建立 46 个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以上城市的生活垃圾分类处理系统的建设 ”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾 中转站 、 回收 网点和 督导、清 运服务需求的提升， 未来市场空间约 321 亿元 。 中转站与服务点等建设：未来市场空间 170 亿元 垃圾中转站可以通过预处理进一步减少垃圾的转运量和提高已分类的垃圾质量，进而提高车载效率并减少运行成本。我们认为， 随着国家大力推行垃 圾分类政策，对于垃圾中转站的建设速度也会快速提高。 根据 上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（ 2018-2020 年） ， 2020 年上海市计划建成 8000 个回收网点和 210 座中 转站 。 以上海市为标杆，拓展到全国的 46 个试点城市，我们预计 全国试点城市垃圾中转站、回收网点数量分别达到 4988 和 190000 个 ， 经测算 未来总市场空间 有望 达到 170 亿元 。 图表 2 垃圾中转站、回收网点未来市场规模 有望 达 170 亿元 城市人口规模（万人） 对应城市 垃圾中转站数量（个） 垃圾中转站价格（万元 /个 ） 垃圾回收网点数量 （个） 垃圾 回收 网点价格（万元 /个） 对应市场空间（亿元） 1000-3500（大型） 重庆、上海等 9个城市 1890 150 72000 5 64.35 500-1000（中型） 杭州 、 沈阳 等 22个城市 2310 88000 78.65 50-500（小型） 厦门、拉萨等 15个城市 788 30000 26.82 总计 - 4988 190000 169.82 资料来源： 发改委、住建部 ： 生活垃圾分类制度实施方案 ， 上海市生活垃圾全程分类体系建设行动计划（ 2018-2020 年） ，华创证券整理 环保工程及服务 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 垃圾 分类 督导服务：市场规模 有望 达到 151 亿 根据公开项目数据，平均每个垃圾分类督导员对应督导服务约 600 户人口 ，督导员平均工资约为 24000 元 /年。经统计， 全国 46 个 首批推进垃圾分类政策的 试点城市， 2018 年常住人口总数接近 3.78 亿。 假设督导人员和居民户的对应关系基本保持稳定 ，以 2018年常住 人口数 3.78亿的口径来估算， 未来 垃圾分类 督导服务市场空间将达到 151.2亿元 左右 。 图表 3 督导服务市场规模超 450 亿 46 个城市人口总数（亿人 ） 一个督导员服务人数（人） 对应督导员数量 （人） 督导员平均工资（元 /年） 对应市场规模（亿元） 3.78 600 630000 24000 151.2 资料来源： 采招网、 华创证券整理 因垃圾分类政策受益的垃圾 中转、回收项目建设以及垃圾分类督导服务的两个市场，未来空间合计约 321 亿元。 图表 4 因 垃圾 分类政策受益的 市场规模 有望 达 321 亿元 项目 未来市场空间（亿元） 中转站及网点建设 170 垃圾分类督导服务 151 合计 321 资料来源：华创证券整理 另外，我们在环卫系列报告一中，对环卫市场的总体存量空间也做了测算。 加上此次垃圾分类带来的空间提升， 当前 环卫市场规模 达 3000 亿左右 。 情景一：以道路面积、垃圾清运量以及公厕数量测算市场空间约为