工业数字化谁最受益？.pdf

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 策略专题 20210502 Table_Main 工业数字化，谁最受益？ 报告要点 工业 数字化，海外云服务商率先受益。 资本市场认可 传统 制造业 数字化转型的关键在于降本增效成果 。 财务上降本增效主要体现在人 均创收、利润率提升 。 产业上，模块化架构更易于数字化渗透 ，典型 行业如机械、家电 。 国内 数字化投资体系构建：云服务 商 ， 营收 +利 润 +云业务扩张， 个股如 金山办公、金蝶国际等 ；传统产业 ， 数字化转 型成效 +企业推行动力， 个股如 三花智控、海容冷链等 。 正文摘要 随着 人口、互联网红利消退 ，市场对数字经济的关注目光 从消费 C端投 向 增量空间更大的 产业 B端，即 工业 数字化。 其两端分别连接互联网和 传统 制造 业， 资本 市场如何对 其数字化进程定价 ？ 云服务商率先受益。 目前 主流 云服务商基本由消费互联网巨头和软件厂 商转型而来，本身具备较强的技术基础，对于互联网业务也有更为深入 的认知。 海外互联网巨头 亚马逊、微软基本在云服务 方面 起步较早 ，云 服务 业务和营业收入都保持高增速 。资本市场给予其优异的股价表现， 二者 2010年以来 股价分别 上涨 9.8倍 、 24.3倍 。 工业数字化的核心：能否降本增效 。 海外工业巨头通用电气 和 西门子 是 数字化转型先锋 ，分别于 2011年、 2014年开始推动数字化转型、并 发 布工业互联网平台， 但 股价没有提振 。国内 海尔 也有同款疑惑 ： 旗下的 工业互联网平台 COSMOPlat 更受认可， 但在资本市场的表现却并不如 工业互联网 排名相对靠后的美的。 根本原因在于财务上降本增效成果的 体现有所不同：美的和海尔人均 创收均有提升，但美的净利率提升更为 显著；通用和西门子的降本增效指标都没有 体现 。 数字化推行的产业土壤：模块化架构。 国内目前 数字化 推进成效相对明 显的家电、工程机械，都是典型的模块化架构。对于传统产业，尤其制 造业的渗透来说， 模块化的优势在于 ： （ 1） 相对开放的系统、相对更低 的进入门槛，更有利于创新活动的参与，而一体化架构下创新活动渗入 则相对困难； （ 2） 模块化架构下，各模块具有统一接口，行业整体规范 更容易统一，有利于提升 数字化 产品 的可复制性，更容易形成规模效应。 我们结合市场规模和人工可替代性，构建数字化转型更易见效 行业的三 维模型 ，得分较高的申万三级行业包括铁路设备、计算机设备、冰箱等。 国内产业数字化的投资体系构建 ： 云服务商： 营 收 +利润 +云业务扩张 ，标的包括金山办公、金蝶国际等 。 （ 1）营收同比反应企业整体业务的增长情况； （ 2） 将研发支出加回后 的利润率， 反应科技类企业真实盈利水平 ；（ 3） 公司云业务的增长情况， 一方面，合同负债同比增速反应企业订阅收入的增长，另一方面，云收 入占比程度反应企业云服务转型的程度。 传统产业：数字化转型成效 +企业 推行 动力 ，标的包括三花智控、海容 冷链等 。 （ 1）数字化转型成效 方面，借鉴各行业的数字化成效难易程度 打分；（ 2）传统企业推进数字化转型的动力 来看， 若人工薪酬占营业 收 入 的比例持续提升，相应的企业会更有动力去推动数字化转型 ；（ 3）参 考 目前云服务商服务客户案例 所涉行业，这 代表当下市场对数字化实施 可能性和成效性的判断。 由此筛选出 9个申万三级细分行业 ， 并在其中 进一步 优选公司标的 。 风险提示： 中美关系恶化；宏观经济 和企业经营情况 不及预期；历史经 验不代表未来。 证券分析师 姚佩 执业证号： S0600520090005 研究助理 邢妍姝 执业证号： S0600521030001 Table_Report 相关研究 1、行业风火轮：加大对基金 亏损股的基本面甄别 2021-05- 01 2、东吴策略核心资产反 弹，关注外资边际增量 市 场温度计 2021-04-27 3、四类基金画像：短跑、长 跑、降仓、管大钱： 2021年基 金一季报专题研究之二 2021- 04-26 4、行业风火轮：震荡期抄外 资作业收益如何？ 2021-04-25 5、策略专题公募转防御， 降仓加银行 21年基金一季 报点评 2021-04-23 Table_Author 2021年 05月 02日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 云服务商：率先受益于工业数字化 . 4 2. 工业龙头：数字化转型的经验和困惑 . 7 2.1. 海外工业龙头数字化 先锋的疑惑：通用 &西门子 . 7 2.2. 国内家电同业的数字化比对：海尔 &美的 . 9 3. 工业数字化的核心：能否降本增效 . 10 3.1. 财务数据改善：降本 增效的直接体现 . 10 3.2. 产业土壤：模块化架构更易于数字化渗透 . 11 4. 工业数字化的投资机会：云服务商和传统产业 . 14 4.1. 云服务商： 考虑营收、盈利、云业务扩张 . 14 4.2. 传统产业：考虑数字化转型成效和企业推进动力 . 16 5. 风险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表目录 图 1：云计算层级架构及云服务商分布 . 5 图 2：亚马逊、微软云业务收入持续提升 . 6 图 3：美国数字经济规模全球领先 . 6 图 4：亚马逊和微软保持高营收增速 . 6 图 5：微软、亚马逊近十年股价持续上行 . 7 图 6：亚马逊、微软、谷歌市值全球领先 . 7 图 7：通用、西门子数字化转型历程 . 8 图 8：通用 Predix 架构 . 8 图 9：通用和西门子推进数字化对股价没有提 振 . 9 图 10：股价下行基本对应二者营收增速大幅下行时点 . 9 图 11：通用电气 2016年后营收持续下行 . 9 图 12：西门子 2019年营收下滑 . 9 图 13：海尔、数字化转型历程 . 10 图 14：海尔、美的人均创收 2016年后均明显提升 . 11 图 15：美的净利率提升幅度较海尔更优 . 11 图 16：数字化推进后毛利率没有明显改善 . 11 图 17：数字化推进后人均创收没有明显改善 . 11 图 18：模块化架构工作原理 . 12 图 19：我国优势产业模块化特征更为明显 . 13 图 20：海外巨头占据全球主要云计算市场份额 . 15 图 21：阿里云在亚太云计算市场份额占比最高 . 15 图 22：国内 SaaS厂商已经占据 ERP主要市场份额 . 15 图 23：中国高端 ERP软件市场主要由海外厂商占据 . 15 表 1：消费互联网和工业数字化的主要区别 . 4 表 2：数字化成效显现难易程度打分模型下超过及格线的行业 . 14 表 3：国内云服务商筛选 . 16 表 4：国内推进数字化成效相对明显传统行业 . 17 表 5：国内传统行业推进数 字化成效可能显现个股 . 18 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2020年 4月， 中共中央、国务院将 数据要素列为 五大 要素之一，数字经济受到市场 持续 关注 ，特别 在 人口、 互联网红利消退后， 更对目光 从消费 C端 投向产业 B端，即产 业 数字化 。 模糊认知是工业部门受益于数字化带来的效率提升，但 市场 是否对此给出定 价 ？ 哪些行业 降本增效更强？是否有行业 可能背负更大成本？对此鲜有详细讨论。 我们发现，市场并不直接 对 工业 数字化转型 的 推进力度进行定价，降本增效 的 结果 更为关键。 本专题 从财务 、 产业架构等方面探讨 ： 哪些 传统 行业 数字化 更易显现成效 ， 并尝试 寻找 云服务商和传统企业 的 投资线索。 1. 云服务商 ： 率先受益 于 工业数字化 工业 端：数字化渗透相对薄弱， 增量空间 大 。 工业数字化 主要运用云计算、人工智 能、大数据等数字技术，对产业链上游的各个环节和要素都进行数字化延伸，进而形成 新的产业协作、资源配置和价值创造体系，实现传统企业生产经营活动的效率提升。 整 体而言， 工业数字化 强调 数字化 和传统企业生产经营活动的结合 。 据黄奇帆结构性改 革中的测算， 仅在航空、电力、医疗保健、铁路、油气这五个领域引入数字化支持 ,即 使 只提高 1%的效益 ,平均每年可以产生 200亿美元 ；若将这一比例提升至 10%，则 每年 就可以多创造 2000 亿美元以上的价值 。 目前数字化对消费端的渗透，即消费互联网的 发展已经较为充分，随着人口、互联网红利消退，未来 增长 瓶颈也有所显现；而工业端 作为数字经济渗透相对薄弱的环节，仍有 较大 的增量空间。 表 1： 消费互联网和 工业数字化 的主要区别 消费互联网 工业数字化 服务对象 个人（ 2C） 组织（广义的企业， 2B） 诞生场景 生活消费娱乐 生产经营活动 市场主角 互联网公司 此消彼长（互联网公司颠覆传统行 业） 传统企业 共生共赢（互联网公司作为传统企业 的数字化助手） 市场结构 赢者通吃，但不断受到新生事物挑战 底层基础设施：相对通用 应用层：行业小巨头 产品特征 偏标准化服务 偏定制化服务 增长速度 指数增长 线性增长 价值取向 核心是流量变现 核心是效率提升 数据来源：东吴证券研究所 ，腾讯研究院 云服务商的主要构成： 消费互联网巨头 &中小型 SaaS 厂商 。 目前主要的云 服务商 基本 由消费互联网巨头和传统软件厂商转型而来，本身具备较强的技术基础， 对于互联 网业务也有更为深入的认知。互联网巨头包括亚马逊、微软、谷歌，以及国内的腾讯、 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 阿里等，借助其作为消费互联网巨头所积累的技术、资本以及数据优势，对云服务的布 局主要分布在基础层（ IaaS）和平台层（ PaaS），即为客户提供云计算的基础设施，例如 GE 的 Predix 就是在微软 Azure 上构建的 PaaS 平台，而西门子 MindShpere 在进军中国 市场时，则是构建在阿里云之上。应用层（ SaaS）则既有 SAP、 Oracle这样转型的传统 软件厂商，也有 Saleforce这样一开始即发展云服务的厂商，国内的中小云服务商也大多 分布在 SaaS层。 SaaS层是绝大多数产业在进行数字化转型中会选择的服务方式，尤其 对于中小公司而言，技术和资金方面相对薄弱限制了其自行开发软件进行数字化转型的 可能， SaaS层的定制化服务成为其 更优 的选择。 Table_PicPe 图 1：云计算层级架构及 云服务商分布 数据来源：东吴证券研究所 整理 注：蓝色模块为需要用户自行搭建的部分，灰色模块为相应层级云服务商所提供的部分。 海外云服务商 ：巨头迭起 。 亚马逊、微软基本在 2010年之前开始推进云服务方面， 起步 较 早 。得益于美国领先全球的数字经济规模，以及美国庞大资本市场的支持，亚马 逊、微软在云服务业务上保持较高增速，亚马逊 AWS 长期保持在 30%以上，微软智能 云收入增速相对较低，但持续上行，目前也接近 30%的增速。云服务业务总收入的比例 稳步提升的同时， 也对公司整体的营收增速提供有力支撑，尤其亚马逊的营收增速长期 保持在 20%以上。资本市场给予其优异的 股价表现，二者 2010 年以来持续上涨 981%、 2431%。美国云服务三巨头亚马逊、微软、谷歌均跻身美股市值最高的前十大个股，市 值排名仅次于苹果。 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 2： 亚马逊、微软云业务收入持续提升 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 3： 美国数字经济规模全球领先 图 4： 亚马逊和微软保持高营收增速 数据来源： 中国信通院， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 1 6 /0 3 1 6 /0 6 16 /0 9 1 6 /1 2 1 7 /0 3 1 7 /0 6 1 7 /0 9 1 7 /1 2 1 8 /0 3 1 8 /0 6 1 8 /0 9 1 8 /1 2 1 9 /0 3 19 /0 6 1 9 /0 9 1 9 /1 2 2 0 /0 3 2 0 /0 6 2 0 /0 9 云业务 / 营业总收入（亚马逊 A W S ， % ，左轴） 云业务 / 营业总收入（微软智能云， % ，左轴） 云业务收入同比增速（亚马逊 A W S ， % ，右轴） 10 20 30 40 50 60 70 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 数字经济规模（亿美元） 数字经济占 GDP 的比重（ % ，右轴） 0 10 20 30 40 50 营业收入同比增速 (% ，亚马逊 ) 营业收入同比增速 (% ，微软 ) 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 5： 微软、亚马逊近十年股价持续上行 图 6：亚马逊 、 微软 、谷歌市值全球领先 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 2. 工业龙头 ： 数字化 转型 的 经验 和困惑 传统工业巨头 在 工业数字化 方面 也有积极的 探索 ，其核心都在于通过各类传感器连 接生产环节中的各类设备，以达到设备运行监测，降低运行成本提高生产效率的目的。 海外的典型代表包括通用、西门子，国内则包括海尔、三一、美的等 ， 其 优势在于更为 了解自身的需求和产业特征。 2.1. 海外 工业 龙头 数字化 先锋的疑惑 ：通用 &西门子 通用电气 &西门子： 数字化转型 先锋 。 通用电气是最早开始布局数字化业务的工业 巨头， 2012年创造了工业物联网（ IIoT）的概念。 2015年，通用电气整合公司内部数 字化职能部门成立 GD 数字集团（ GD Digital），并于此后不久的 2016年初推出工业物 联网平台 Predix，这是全球首个专门为工业数据的收集与分析而开发的工业 PaaS平台。 Predix的主要功能包 括，通过数字孪生技术对实体设备和关键流程进行数字化建模，采 集海量数据，并对数据进行分析处理，实现对设备和资产的管理，同时还提供软件开发 服务，允许工业企业基于 Predix标准，创建和开发工业互联网应用，并在 Predix平台上 部署。据 GE 官网 ，其数字化转型的确带来了一定的降本增效成果：其内部的航空工厂 降低 13%的原料库存、医疗业务提升 25%的效率；对外部而言，其资产绩效管理服务 （ APM）为英国 BP 公司提升了 2%-4%的全球运营效率。此外，德国西门子在德国政府 主导发起的“工业 4.0”背景下，也在 数字化上 有较大规模的布局，同样推出了 MindShpere 平台，其核心涉及思路和历年与通用基本相似，此处不再赘述。 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 0 /0 1 11 /0 1 1 2 /0 1 13 /0 1 1 4 /0 1 15 /0 1 1 6 /0 1 1 7 /0 1 1 8 /0 1 1 9 /0 1 2 0 /0 1 2 1 /0 1 收盘价（微软，美元） 收盘价（亚马逊，美元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 市值（ 2021/4/ 30, 亿美元） 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 Table_PicPe 图 7： 通用 、西门子数字化转型历程 数据来源：东吴证券研究所 整理 Table_PicPe 图 8： 通用 Predix架构 数据来源： 通用 GE digital官网， 东吴证券研究所 数字化 转型对传统企业的估值重塑？ 海外 没有体现。 通用和西门子 这两家海外推行 数字化转型最为瞩目的工业巨头，自开始推行数字化、发布工业互联网平台以来，其股 价并没有得到明显的提振。尤其通用电气股价从自 2016 年以来进入漫长的下行通道， 甚至在 2018 年被道琼斯指数 剔除出成分股 。二者股价下行的时点基本可以对应到当时 营业收入增速的转负。但拆分至各部门的收入情况，我们认为其营业收入的下行并不能 归咎于数字化，通用 2016年后营业收入长期下行主要由于电力、 GE资本营收萎缩导致； 此外通用和西门子在 2016年、 2019 年分别进行了较大规模的部门调整，通用剥离了长 期拖累其业绩的油气、交运部 门，西门子则剥离了工业部门多数业务，最终仅保留了健 康、数字工业、智能基建、交通四项。 GE 在财务压力下， 2018年 9月曾寻求出售 Predix 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 业务， 当年 12月宣布将 GE digital独立出集团而单独运营，其中包括 Predix。而西门子 仍保留了数字工业，并将其作为三大运营公司之一。 图 9：通用和西门子推进数字化对股价没有提振 图 10： 股价下行基本对应二者营收增速大幅下行时点 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 11：通用电气 2016年后营收持续下行 图 12：西门子 2019年营收下滑 通用电气各部门营业收入（百万 美元 ） 西门子各部门营业收入（百万美元） 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 2.2. 国内家电同业的数字化比对：海尔 &美的 海尔的同款疑惑：优秀的工业 互联网平台 优秀的资本市场表现？ 海尔和美的是家 电中目前数字化成果相对较好的企业，分别孵化了工业互联网平台 CosmoPlat和 M.IoT。 二者在数字化转型和思路上有一定的相似之处： 2C 端通过物联网构建智能家居生态， 2B端则利用数字化技术提升各环节效率。但海尔对 2C 更为侧重，生产环节也尝试引入 客户定制功能；美的则更为侧重于 2B，引进 KUKA、 5G+智能制造，实现柔性生产。海 0 10 00 2 0 0 0 30 00 4 0 0 0 50 00 6 0 0 0 0 50 10 0 1 5 0 2 0 0 1 0 /0 1 1 1 /0 1 1 2 /0 1 1 3 /0 1 14 /0 1 1 5 /0 1 1 6 /0 1 1 7 /0 1 1 8 /0 1 1 9 /0 1 2 0 /0 1 2 1 /0 1 收盘价（西门子，美元，左轴） 收盘价（通用电气，美元，右轴） -30 - 25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 营业收入同比增速（通用电气， % ） 营业收入同比增速（西门子， % ） 0 20 00 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 80 00 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 航空 健康 电力 可再生能源 交通 油气 GE 资本 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 10 00 0 0 西门子健康 数字工业 智能基建 交通 天然气和能源 流程工业和驾驶 建筑技术 能源管理 可再生能源 电力和天然气 数字工厂 10 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 尔智家旗下的工业互联网平台 COSMOPlat连续两年在工信部所评选的工业互联网 50佳 榜单中居首位。但海尔在资本市场的表现却并不如排名相对靠后的美的： 14年以来，美 的和海尔的 累计收益率分别为 670%、 290%，美的累计收益率超过海尔两倍以上。 Table_PicPe 图 13： 海尔、 数字化转型历程 数据来源：东吴证券研究所 整理 3. 工业数字化的核心：能否降本增效 3.1. 财务数据改善：降本增效的直接体现 财务上降本增效的体现 决定 企业投资价值。 从海内外工业巨头推进数字化改革过程 中的股价表现来看，资本市场并不直接对其数字化改革的前景进行定价。只有数字化改 革所达到的降本增效成果在财务报表上有所体现时，资本市场才给予企业估值溢价。 数 字化对公司降本增效最明显的体现主要有两点：一是实现机器对人工的替代，实现人均 创收提升；二是通过优化流程、降低机器损耗，实现公司毛利率、净利率的提升。 国内海尔和美的股价差异 的缘由： 财务上降本效果的体现有所不同。 对比 海尔和美 的降本增效成果，二者在 2016 年后，人均创收均较前期有明显提升，可见技术提效、 数字化应用不断深化对公司效率提升效果有所显现。 但股价的差异主要来自 美的的优势 来自其降本效果更为显著，美的和海尔 2010 年净利率均处于 3%左右的水平， 2020Q3 二者则分别为 10.24%、 5.19%， 二者毛利率的 差异是的美的表现出更为明显的优势 。 11 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 14： 海尔、美的人均创收 2016年后均明显提升 图 15：美的净利率提升幅度较海尔更优 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 通用、西门子的股价表现 ， 财务数据 上同样有 线索 。从毛利率来看，通用电气在 2012 年推进数字化后，毛利率从 40%左右的水平持续下行， 2016年后毛利率的震荡中枢基本 维持在 20%左右，人均创收在数字化推行后也没有得到有效的提振；西门子的毛利率维 持相对稳定， 2019年后的抬升可能与业务部门调整有关，但在人均创收上，此阶段却体 现为从 60000美元以上的水平迅速下行至 42000美元。海外巨头毛利率和人均创收在数 字化推进期间不仅没有明显改善，甚至在其他业务的拖累下表现出恶化迹象，因此在资 本市场也表现为明显的折价。 图 16： 数字化推进后毛利率没有明显改善 图 17：数字化推进后人均创收没有明显改善 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 3.2. 产业土壤 ： 模块化架构更易于数字化渗透 模块化 VS 一体化。 一般而言， 根据产品的设计生产流程 ， 可将其 架构区分为模块 化和一体化两类。 模块化的产品架构中，各模块 所承担功能存在明晰划分， 通过标准化 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 0 5 10 15 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 美的员工人数（万人，左轴） 海尔员工人数（万人，左轴） 美的人均创收（万元，右轴） 海尔人均创收（万元，右轴） 0 5 10 15 10/ 03 11/ 03 12/ 03 13/ 03 14/ 03 15/ 03 16/ 03 17/ 03 18/ 03 19/ 03 20/ 03 21/ 03 销售净利率（美的， % ） 销售净利率（海尔， % ） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 毛利率（通用电气， % ） 毛利率（西门子， % ） 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 60 00 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 12 00 0 0 1 4 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 0 9 /0 3 1 0 /0 3 1 1 /0 3 12 /0 3 1 3 /0 3 1 4 /0 3 1 5 /0 3 16 /0 3 1 7 /0 3 1 8 /0 3 1 9 /0 3 20 /0 3 人均创收（通用电气，美元） 人均创收（西门子，美元） 12 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 和编码化的界面相互连接， 各模块内部则类似“黑箱” 。 国内目前工业互联网推进成效相 对明显的家电、工程机械，都是典型的模块化架构。 而一体化架构中， 是一个相对封闭 的整体系统， 各部件之间相关性较强， 与功能的对应关系则并不清晰 。 模块化架构 ： 更利于 工业数字化 的渗透 。 模块化下，组装商和模块商各司其职，组 装商 仅需要了解模块如何与其他模块连接使用形成系统，不需要了解模块内部原理 ， 模 块商则只需了解相应模块的内部构造和功能实现， 各模块可并行开发 ，缩短开发周期的 同时，也有利于创新活动的参与 ； 而 一体化 下 ， 终端产品的 生产者 也是各部件的生产者， 因此 需要了解模块内部及其关联的内容原理，这提高了准入门槛 。 因此对于 数字化 对于 传统产业，尤其是制造业的渗透来说，我们认为模块化架构更为占优，主要在于： （ 1） 模块化架构相对开放的系统 、相对更低的进入门槛， 更有利于创新活动的参与 ， 而一体化架构下创新活动渗入则相对困难 ； （ 2） 模块化架构下，各模块具有统一接口，行业整体规范更容易统一，有利于提升 数 字化 服务的可复制性，更容易形成规模效应。 图 18： 模块化架构工作原理 数据来源：东吴证券研究所 整理 我国的优势产业 ： 模块化架构 特征更明显 。 我国具备优势的制造业主要有两类，其 一是包括工程机械、家电、电子消费品在内的模块化架构产品，以民营企业为竞争主体； 其二是通信设备、高铁、核电设备等大型复杂装备领域，主要是以国有企业为主的垄断 性市场。而即便是大型复杂装备领域，我国具备优势的产业也都具有高度的模块化特征。 但在一体化架构的典型领域如轿车、精密仪器、制药、化工等，以及工业基础件等既具 有一体化特征又需要前沿科技支撑的核心零部件领域则相对缺乏优势。这背后的原因主 13 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 要在于， 一体化架构的创新具有明显 的累积 性特征，德国、日本这方面的优势来自多年 工业化的 积累。而我 国改革开放以来，对于高端制造的技术升级大多依赖于引进生产设 备，难以建立高效、市场化的经营性工程师和高技能产业工人的培养和培训体系，也就 难以进行进一步的工艺技术创新；但我国丰富的简单劳动力资源与大规模流水线生产的 模块化架构天然契合。 图 19： 我国优势产业模块化特征更为明显 数据来源：东吴证券研究所 整理 行业 模块化程度评估 ： 数字化 渗透难易的一个维度 。 值得说明的是，一方面，企业 内部、以及某一行业内部的产业个体，都可能同时具备模块化和一体化特征，对于某一 特定行业来说，难以界定其绝对属于 模块化 或 一体化 架构；另一方面，各个行业在生产 架构也是处于动态变化中的，在企业发展和产品升级过程中，产品架构会在模块化与一 体化之间循环往复。 例如 手机制造 属于典型的模块化产业 ，国内智能手机 厂商即使不掌 握芯片、操作系统等核心技术，也可以通过模块化整合以实现手机的性能；但苹果的生 产架构就相对更为偏向于一体化，产品的整体性更强，也更为强调对产业链上游供应商 生产流程的把控。当然，我们也看 到，根植于一国文化和基本制度而形成的组织特征， 如果发生迁移变化，也需要一定的时间和过程，不会一蹴而就。因此我们认为，着眼于 当 下 的产业生产特征，来对某一个行业的模块化程度 进行 判断，从而作为评估 数字化 渗 透难易的一个维度， 虽然 具有相当的主观性， 但仍有意义 。 结合市场规模和人工可替代性，数字化转型更易见效 的行业有哪些？ 一般而言，市 场规模越大的行业，推行数字化越容易形成规模效应，从而达到降低成本的目的；而低 学历人员占比越高， 行业更有可能具备简单流水线操作的特性，也就意味着 人工的可替 代性越强 。 我们结合对模块化程度的主观打分，市场规模以上市公司营业收入规模近似 14 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 替代，对行业营业收入（ 2020）高于行业 95%、 80-95%、 60-80%、 40-60%、 20-40%、 低于 20%分别赋予 5、 4、 3、 2、 1、 0 分；人工可替代性角度，对 公司 本科以下员工人 数 （公司最近公告披露） 占比高于 70%、 50-70%、 40-50%、 30-40%、 20-30%、 20%以下 分别赋予 5、 4、 3、 2、 1分。由此得到总分高于 9分 （即超过及格线）、同时模块化程度 高于 2分 的行业如下： 表 2： 数字化成效显现 难易 程度打分模型下 超过 及格线的行业 行业 模块化程度 市场规模 人工可替代性 总分 铁路设备 5 4 4 13 计算机设备 5 4 4 13 冰箱 5 4 4 13 印制电路板 5 3 4 12 电子零部件制造 4 4 4 12 空调 5 3 4 12 小家电 5 3 4 12 综合电力设备商 4 4 4 12 工程机械 5 4 2 11 楼宇设备 5 2 4 11 LED 4 3 4 11 其他电子 4 5 2 11 电子系统组装 5 5 1 11 汽车零部件 2 5 4 11 彩电 5 4 2 11 其它专用机械 5 3 2 10 集成电路 5 3 2 10 被动元件 5 3 2 10 船舶制造 4 2 4 10 航空装备 4 4 2 10 其他交运设备 5 1 4 10 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 4. 工业数字化的投资机会 ：云服务商和传统产业 4.1. 云服务商 ： 考虑营收、 盈利 、云业务 扩张 中国 云服务商 逐步突围。 一方面， 在 IaaS层，以阿里云为代表的 国内 消费互联网巨 头，在全球已经占据 9%的市场份额，仅次于亚马逊、微软，高于谷歌，在亚太市场更 是达到 28%的市场份额；另一方面，在 SaaS 层，国内传统软件转型的云服务商也在于 15 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 海外巨头的竞争中占据一席之地。以 ERP 软件市场为例，国内整体 ERP 市场中，国产 软件用友、浪潮、金蝶分别占据 40%、 20%、 18%的市场份额，而海外巨头 SAP、 Oracle 的市场份额占比近 14%、 3%，明显低于前三。但在高端市场， SAP、 Oracle的市场占比 分别达到 33%、 20%，合计占据 50%以上的高端市场份额，仍然具有明显的优势。国内 云服务商的优点则主要体现在两方面：第一 ，性价比高， SAP、 Oracle的产品均价一般 在 8000-1.3万之间，而用友、金蝶的相关产品价格仅 1000-1500元之间；第二，本土化 程度更高，海内外企业本身在财务报表、商业模式、操作习惯等方面存在差异，对于国 内企业来说，掌握海外软件使用的成本相对更高，这就为国内云服务商打入本土企业、 尤其是中小企业提供了契机。 图 20： 海外巨头占据全球 主要 云 计算 市场份额 图 21： 阿里云在 亚太云计算市场份额 占比最高 数据来源： Gartner Market Share: IT Service， 东吴证 券研究所 数据来源： Gartner Market Share: IT Service， 东吴证 券研究所 图 22： 国内 SaaS厂商已经占据 ERP主要市场份额 图 23： 中国高端 ERP软件市场 主要由海外厂商占据 数据来源： 前瞻产业研究院， 东吴证券研究所 数据来源： 前瞻产业研究院， 东吴证券研究所 亚马逊 , 45% 微软 , 18% 阿里云 , 9% 谷歌 , 5% 其他 , 23% 全球云计算市场份额（ 2 01 9 ） 阿里云 , 28% 亚马逊 , 18% 微软 , 12% 其他 , 43% 亚太云计算市场份额（ 2 01 9 ） 用友 , 40% 浪潮 , 20% 金蝶 , 18% SAP , 14% Ora cle , 3% 其他 , 5% 中国整体 ERP 软件市场竞争格局 （ 2 01 9 ） SAP , 33% Ora cle , 20% 用友 , 14% IB M , 8% 金蝶 , 6% 神州数码 , 5% inf o r , 3% 其他 , 1 1 % 中国高端 ERP 软件市场竞争格局 （ 2 01 9 ） 16 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 云服务商 公司 筛选 ： 考虑营收、利润、 云业务扩张 。 国内云服务商大多由传统软件 厂商转型而来 ， 我们从三个 方面 来衡量国内云服务商的质量 ： 一是营业收入同比增速， 反应企业整体业务的增长情况；二是 将研发支出加回净利润后的利润率，主要考虑到对 此类公司而言，高研发支出往往对应较高的未来盈利增速，但对当期盈利可能造成拖累； 三是公司云业务的增长情况，一方面，合同负债同比增速反应企业订阅收入的增长，另 一 方面 ，云收入占比程度反应企业云服务转型的程度。就上述三个 方面 ， 我们最终的筛 选标准为： （ 1） 2021-2022年 wind一致 预期营业收入复合同比增速 高于 20%， （ 2） 2018-2020年（净利润 +研发支出） /营业收入均值高于 30%； （ 3） 2019-2020年合同负债复合同比增速 高于 30%， （ 4）云业务收入占比高于 40%。 据此筛选得到的云服务商股票池 包括金山办公、用友网络、恒生电子、广联达、金 蝶国际。 表 3： 国内 云服务商筛选 代码 简称 PSG（ TTM， 2021/4/30，基于 2018-2020三年 复合增速） 复合营收同 比 (%， 2018-2020) 预测复合营 收同比 (%， 2021-2022) (净利润 +研发 支出 )/营业收入 (2018-2020均 值 ) 合同负债同比 增速（ %， 2019-2020复合 增速） 云收入占比 （如无，则以 合同负债 /主营 收入代替） 688111.SH 金山办公 1.5 45 45 66% 107 49% 600588.SH 用友网络 1.7 7 25 31% 37 40% 600570.SH 恒生电子 1.3 16 24 69% 55 75% 002410.SZ 广联达 1.1 19 25 41% 86 42% 0268.HK 金蝶国际 1.6 13 26 26% 50 58% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 4.2. 传统 产业 ：考虑数字化转型成效和企业推进动力 第一， 数字化转型成效显现的难易程度 ：参考上文打分模型 。 在上文的分析中，传 统产业推进数字化转型，能否得到资本市场对其股价认可的关键仍在于降本增效成果能 否在财务数据上得到体现。 我们以上文中对各行业的数字化成效难易程度打分，作为评 估推进数字化转型成效能否得以体现的标准。 第二， 传统企业推进数字化转型的动力 ：人工成本压力增大 。 由于数字化降本增效 的成效，在公司成本端主要体现在 ， 通过机器对人力的替代，实现人工成本的下降。 若 人工薪酬占营业成本的比例持续提升 ， 相应的企业会更有动力去推动数字化转型 。 17 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 第三 ， 目前云服务商服务客户案例 ：目前市场对行业的评估 。 这代表当下市场对数 字化实施可能性和成效性的判断。 我们引入目前国内 市场份额占比较高的 云服务商 ，包 括用友、金蝶、海尔 C