定制家居2020年&2021Q1业绩总结.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 04 月 30 日 轻工制造 定制 家居 2020 年 &2021Q1 业绩 总结 复苏、蜕变、集中 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 ： 郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 147 行业总市值 (亿 元 ) 13497 行业流通市值 (亿 元 ) 4959 Table_Report 相关报告 聚焦后疫情时代的“复苏”、“转型” 与“升级” -轻工行业 2021 年投资策略 报告 2020.12.19 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PE G 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 欧派家居 153.46 3.42 4.16 4.84 5.57 44.8 36.9 31.7 27.6 1.7 买入 索菲亚 29.49 1.31 1.54 1.77 2.00 22.6 19.1 16.7 14.7 1.1 买入 志邦家居 48.55 1.77 2.32 2.85 3.31 27.4 20.9 17.0 14.7 0.7 买入 备注： 股价取自 2021 年 4 月 29 日收 盘价 Table_Summary 投资要点 总览 ： 预期内的复苏趋势，超预期的复苏幅度 。 1） 全年 看 ， 部分 二线增速 优于一线 。 2020 年，一线梯队营收平均个位数增长， 受益于橱衣协同及大 宗渠道放量， 二线梯队中志邦家居、金牌厨柜增速亮眼 。 2）分季度来看， 疫情下家居消费 推迟至下半年释放， 逐季复苏 。 2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 定 制家居板块营收同比增速分别为 -34.3%/-0.1%/18.0%/24.3%，归母净利润 同比增速分别为 -214.9%/-1.6%/19.3%/23.2%。 二季度起业绩逐季改善上 行。 3） 从 2021 年一季度情况看， 定制板块平均营收增长 119.7%，同比 2 019 年 Q1 增长 44.4%， 受益于竣工修复、分流趋缓及格局改善， 复苏幅 度超预期 。 盈利能力 &营收质量： 整体盈利能力 平稳 ， 应收 款项 随大宗高增 。 1） 业务 结构变化及会计准则调整致板块毛利率下行。 2020 年板块毛利率 为 35.5% （ -2.4pct.） ， 板块销售费用率 12.2%（ -2.4pct.）， 净利率为 11.5%（ -0.7p ct.） 。 2）大宗渠道高增下，各公司应收款项与大宗渠道收入增幅并不完全 一致，客户结构差异导致营收质量出现 差异 。 2020 年欧 派家居、索菲亚、 尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家 居企业的 各类应收款 周转天数分别为 17.2、 61.3、 5.1、 57.8、 15.5、 62. 5、 88.1、 177.1 天 。 品类 视角 ： 从单品到大家居，成长路径持续演绎。 1） 橱 柜 ： 2020 年 板块 平均增速 8.5%，零售格局稳定，增量基本来自大宗渠道，主要品牌均受到 大宗渠道占比提升影响，整体出厂口径单价略有下行。 2） 衣柜 ： 2020 年 板块 平均增速 3.6%，橱衣协同引流下， 衣柜 零售市场头部参与者增加，收 入增速高于原一线品牌。 3） 增长贡献拆分： 品类拓展带来的收入贡献明显。 欧派衣柜 /索菲亚橱柜 /志邦衣柜 /金牌衣柜 /我乐全屋定制 /皮阿诺衣柜对 202 0 年总营收增量的贡献分别为 50%、 54%、 46%、 38%、 54%和 119%。 渠道 视角 ： 大宗放量，零售蜕变，拥抱渠道碎片化 。 1） 大宗 渠道 ： 放量大 年 ，贡献提升 。 收入： 2020 年 欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺 大宗收入增速分别为 24%、 99%、 84%、 77%、 62%、 11%。 增长贡献度： 过去 3 年，定制家居板块大宗业务收入占比从 11.5%提升至 22.5%。 202 0 年欧派、索菲亚、志邦、金牌、皮阿诺大宗渠道对总营收增长贡献分别 为 43%、 112%、 61%、 75%和 311%，均较 2019 年全年水平显著提升。 2） 零售渠道： 2020 年下半年 企稳复苏 。 存量门店 ： 橱柜零售网络体量差 异 仍存， 衣柜零售网络差距缩减。 展店： 第一梯队品牌 2020 年开店出现 分化，其中欧派衣柜、尚品宅配出现净关店，索菲亚衣柜和 橱柜 保持净开 店节奏 ； 由于基数较低，第二梯队品牌仍处于持续开店趋势中。 单店提货 额： 橱柜零售提货额均下滑，衣柜分化， 龙头绝对额领先 。 3） 整装：趋 势确立。 2020 年欧派 整装业务收入 10.1 亿 ， 尚品宅配整装业务收入 5.4 亿， （ 若包含家居家配则营收 8.1 亿 ） ， 占总营收比重 7-8%，占比逐年提升 。 伴随 索菲亚 、志邦等 整装渠道推进提速 ，渠道碎片化下，上市公司主动开 拓整装渠道的趋势确立。 建议关注 标的：欧派家居、志邦家居、 金牌厨柜、 索菲亚 风险提示 ：原材料价 格大幅上涨风险、 地产景气度 下滑 风险、 行业 竞争加 剧的 风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 定制家居年报 &一季报业绩专题：复苏、蜕变、集中 . - 4 - 总览：预期内的复苏趋势，超预期的复苏幅度 . - 4 - 盈利能力 &收益质量：盈利平稳，应收款高增 . - 5 - 品类：从单品到大家居，成长路径持续演绎 . - 7 - 橱柜：板块增速 8.5%，增量源自大宗 . - 7 - 衣柜：板块增速 3.6%，市场头部参与者增加 . - 8 - 渠道：大宗放量，零售蜕变，拥抱渠道碎片化 . - 10 - 大宗业务：放量大年，份额提升 . - 10 - 零售业务：企稳复苏，拥抱整装 . - 11 - 风险提示 . - 14 - 原材料价格上涨风险 . - 14 - 地产景气程度下滑风险 . - 15 - 行业竞争加剧的风险 . - 15 - 图表目录 图表 1： 2020 年定制家居企业营收规模 &增速 . - 4 - 图表 2： 2017-2020 营收增速对比 . - 4 - 图表 3： 8 家定制家居企业单季度营收及利润增速对比 . - 4 - 图表 4： 2020 年前五大客户销售额及占比 . - 5 - 图表 5： 2017-2020 年 TOP5 销售额占比 . - 5 - 图表 6：定制家居板块整体毛利率和净利率 . - 6 - 图表 7：定制家居板块费用率情况 . - 6 - 图表 8： 8 家定制家居企业单季度毛利率及净利率对比 . - 6 - 图表 9： 8 家定制家居企业应收款项（亿元）及增速对比 . - 6 - 图表 10： 8 家定制家居企业应收款项周转天数对比 . - 7 - 图表 11： 8 家定制家居企业预收款项（亿元）对比 . - 7 - 图表 12： 2020 年橱柜业务收入及增速 . - 8 - 图表 13： 2017-2020 年橱柜业务增速对比 . - 8 - 图表 14： 5 家定制家居橱柜出厂价（元 /单（套） . - 8 - 图表 15： 2020 年衣柜业务收入及增速 . - 9 - 图表 16： 2017-2020 年衣柜业务增速对比 . - 9 - 图表 17：拓 品类对营收增长贡献拆分（亿元） . - 9 - 图表 18：大宗业务增速 20H1vs 20H2 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 19：大宗渠道对总收入增长贡献拆分 . - 10 - 图表 20： 2017-2020 年大宗渠道营收占比 . - 11 - 图表 21： 2020 年零售业务收入及增速 . - 11 - 图表 22： 8 家定制企 业零售业务增速出现放缓 . - 11 - 图表 23：零售业务增速 20H1vs 20H2 . - 12 - 图表 24：定制家居橱柜经销门店数 . - 12 - 图表 25：橱柜商均开店量 . - 12 - 图表 26：定制家居衣柜经销门店数 . - 13 - 图表 27：衣柜商均开店量 . - 13 - 图表 28：定制家居第一梯队企业净开店 . - 13 - 图表 29：第二梯队企业仍持续开店 . - 13 - 图表 30：橱柜零售单店提货额（万元 /家） . - 14 - 图表 31：衣柜零售单店提货额（万元 /家） . - 14 - 图表 32：整装渠 道收入占比持续提升 . - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 定制家居年报 &一季报 业绩专题 ：复苏、蜕变、集中 总览 ： 预期内的复苏趋势，超预期的 复苏 幅度 全年 ： 出现分化 ， 二线 增速 优于一线 。 2020 年，欧派家居、索菲亚 、尚 品宅配 、志邦家居 、金牌厨柜 、好莱客、我乐家居 、皮阿诺 8 家 定制家 居 企业收入增速分别为 8.9%、 8.7%、 -10.3%、 29.7%、 24.2%、 -1.9%、 18.9%、 1.5%， 出现分化 。 全年视角看，二线梯队中 志邦家居、 金牌厨 柜增速 亮眼 ，核心受益于橱衣 协同及大宗渠道放量 。 图表 1： 2020 年定制家居企业营收 规模 &增速 图表 2： 2017-2020 营收增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 单 季度： 需求推迟 至 下半年释放，复苏幅度超预期。 2020 年 疫情下家 居消费需求 推迟 ，受益需求集中释放，预期 2020H2 需求存在复苏趋势。 而从实际表现来看，销售增长的幅度超出市场预期。 分季度来看， 2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 定制 家 居 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为 -34.3%/-0.1%/18.0%/24.3%，归母净利润 2020 年 Q1/Q2/Q3/Q4 同比 增速分别为 -214.9%/-1.6%/19.3%/23.2%。 二季度起 需求逐渐复苏 ，业 绩逐季改 善 上行 ， 至 2021 年一季度， 定制板块平均 营收 增长 119.7%， 同比 2019 年 Q1 增长 44.4%，复苏幅度超预 期。 原因在于： 1）竣工修 复形成需求改善。 2） B 端分流趋缓。 3）疫情加速出清，行业格局优化。 图表 3： 8 家定制家居企业 单 季度营收 及 利润 增速对比 营业收入同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 相对19Q1 增速 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q1 相对19Q1 增速 欧派家居 -35.1 6.9 18.4 25.3 130.7 49.8 -210.3 9.2 28.9 32.8 扭亏 164.7 索菲亚 -35.6 -8.5 17.1 37.2 130.6 48.6 -115.5 26.5 7.7 38.5 扭亏 10.3 尚品宅配 -47.5 -14.3 10.2 -3.2 110.3 10.5 -589.3 -82.3 5.1 -77.4 扭亏 扭亏 志邦家居 -21.2 22.2 41.9 46.2 109.1 64.8 -241.3 21.4 19.8 104.9 扭亏 60.0 金牌厨柜 -3.9 10.7 30.7 38.7 81.5 74.4 -66.5 8.6 40.1 30.4 587.8 130.5 好莱客 -48.3 -3.8 7.5 16.2 203.0 56.6 -144.8 -14.9 -8.2 -6.8 扭亏 2.5 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业收入（亿元） yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 我乐家居 5.4 0.6 15.5 43.8 44.3 52.2 230.5 0.6 41.8 75.1 458.4 1745.4 皮阿诺 -15.5 -2.3 9.6 4.3 92.3 62.4 -74.1 3.7 14.1 43.1 795.1 131.6 定制板块 -34.3 -0.1 18.0 24.3 119.7 44.4 -214.9 -1.6 19.3 23.2 扭亏 95.6 来源： wind、中泰证券研究所 前五大客户销售额 ： 流量碎片化下 ， 2020 年 TOP5 占比 趋于稳定 。 不 同企业之间头部 客户 /大商 差距 依然存在 ， 2020 年，欧派家居、索菲亚、 尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制 家居企业 的前五大客户销售额占比分别 为 5.5%、 16.7%、 3.7%、 13.3%、 8.3%、 6.6%、 14.4%、 34.3%， 较 2019 年基本保持稳定 。 图表 4： 2020 年前五大客户销售额及占比 图表 5： 2017-2020 年 TOP5 销售额 占比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 盈利 能力 &收益质量 ： 盈利 平稳 ， 应收款高增 盈利能力：拆分毛利 &费用情况，定制板块呈现如下变化： 1）业务结构变化及会计准则调整致板块毛利率下行。 2020 年上市公司 毛利率有不同程度下滑，对应定制板块整体 毛利 率 35.5%，同比 下滑 2.4pct.，主要受大宗业务占比提升及会计准则变动影响（产品控制权转 移前物流 和安装费用从销售费用划分至营业成本）。 2）费用率改善。 2020 年定制家居板块销售费用率 12.2%，同比下降 2.4pct.。加回研发费用后管理费用率微 升 0.4pct.至 10.0%。 3）盈利 整体平稳，个股 分化。 2020 年家居板块净利率 11.5%（ -0.7pct.） ， 个股分化。欧派、索菲亚、我乐 、皮阿诺 全年净利率同比略有提升，志 邦、金牌微降，尚品宅配及好莱客盈利下行。降本增效下 ， 头部定制家 居企业供应链和运营优势 逐步 凸显。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 TOP5销售额（亿元） 占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表 6： 定制 家居板块整体毛利率和净利率 图表 7： 定制 家居板块费用率情况 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 图表 8： 8 家定制家居企业 单 季度 毛利率 及 净利率 对比 单季度毛利率（ %） 单季度净利率（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 欧派家居 23.9 37.3 38.8 33.0 30.2 -7.1 16.7 20.2 12.2 7.4 索菲亚 30.9 40.3 38.7 34.2 31.2 -3.5 20.9 14.5 15.6 6.5 尚品宅配 34.2 35.4 39.1 25.5 35.5 -23.3 2.1 8.5 2.1 0.5 志邦家居 37.7 36.8 38.8 38.4 36.5 -13.7 10.6 12.8 13.5 7.4 金牌厨柜 32.0 34.1 32.1 32.7 28.0 2.3 9.8 11.0 14.0 8.9 好莱客 35.1 38.5 38.4 34.3 32.7 -10.6 16.4 15.2 12.6 10.2 我乐家居 31.7 43.5 44.6 43.7 40.1 1.1 13.2 16.2 16.6 4.1 皮阿诺 35.7 39.4 40.3 23.4 31.6 2.4 15.3 16.1 16.6 10.6 来源： wind、中泰证券研究所 应收款角度： 大宗渠道高增下， 营收 质量出现 差异 。 2020 年末 欧派家 居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮 阿诺 8 家定制家居企业 的 合同资产、 应收账款 及 应收票据 总额 增幅分别 为 30.5%、 73.4%、 92.6%、 69.5%、 43.5%、 2408.2%、 61.5%、 39.5%， 对应 周转天数分别为 17.2、 61.3、 5.1、 57.8、 15.5、 62.5、 88.1、 177.1 天， 整体 应收款项 随大宗业务高增，各公司应收款项与大宗收入增幅并 不完全一致，客户结构差异导致营收质量出现 差异 。 图表 9： 8 家定制家居企业应收款项（亿元）及增速对比 合同资产 +应收票据 +应收账款 (亿元） yoy 2020 年大宗业务 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 同比增速 营收占比 欧派家居 2.15 3.69 6.11 7.97 57.2% 71.5% 65.7% 30.5% 24.1% 18.2% 索菲亚 2.24 5.96 10.41 18.05 78.8% 166.4% 74.6% 73.4% 99.1% 18.0% 尚品宅配 0.03 0.23 0.63 1.22 28.5% 616.2% 174.8% 92.6% - - 志邦家居 3.17 2.49 4.58 7.76 56.6% -21.5% 83.9% 69.5% 83.7% 30.6% 金牌厨柜 0.21 0.27 0.93 1.34 154.4% 31.9% 244.5% 43.5% 76.8% 33.8% 好莱客 0.08 0.14 0.29 7.29 98.2% 78.0% 110.9% 2408.2% 962.5% 5.8% 我乐家居 0.69 1.18 2.97 4.79 -13.3% 71.5% 152.1% 61.5% 61.8% 24.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 毛利率 净利率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用率 管理费用率（含研发） 财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 皮阿诺 1.56 3.43 6.14 8.56 83.0% 120.5% 78.8% 39.5% 10.7% 47.7% 来源： wind、中泰证券研究所 图表 10： 8 家定制家居企业应收款 项 周转天数对比 来源： wind、中泰证券研究所 合同负债 角度： 2021Q1， 欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、 金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 8 家定制家居企业 的预收 款项 及 合同负债 增幅分别为 56.7%、 45.0%、 -15.0%、 29.9%、 34.1%、 294.7%、 -0.8%、 90.5%。 图表 11： 8 家定制家居企业预收 款项 （亿元）对比 预收 账款 +合同负债 （亿元） yoy 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2017 2018 2019 2020 2021Q1 欧派家居 13.81 12.77 11.60 15.31 14.23 27.9% -7.5% -9.2% 32.0% 56.7% 索菲亚 4.86 5.35 5.44 7.93 6.07 18.4% 10.1% 1.7% 45.8% 45.0% 尚品宅配 10.61 12.70 13.19 13.08 9.16 37.9% 19.7% 3.8% -0.8% -15.0% 志邦家居 4.74 3.77 3.70 4.66 3.35 45.4% -20.5% -1.8% 26.0% 29.9% 金牌厨柜 1.92 2.37 3.03 3.46 2.59 29.5% 23.4% 27.9% 14.2% 34.1% 好莱客 0.94 1.08 1.32 3.87 4.06 -15.6% 15.5% 22.2% 192.6% 294.7% 我乐家居 1.14 1.41 2.22 2.10 1.80 108.7% 23.8% 57.5% -5.6% -0.8% 皮阿诺 0.69 0.76 0.86 1.48 1.49 20.6% 10.2% 14.0% 71.2% 90.5% 来源： wind、中泰证券研究所 品类：从单品到大家居，成长路径持续演绎 橱柜： 板块 增速 8.5%， 增量 源 自 大宗 橱柜： 板块 平均增速 8.5%， 零售格局稳定， 增量基本来自大宗渠道。 1） 收入 ： 2020 年，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、 皮阿诺的橱柜业务收入增速分别为 -2.1%、 42.3%、 18.0%、 16.4%、 16.1%、 0.2%， 差异核心来自低基数下大宗渠道放量 。 0 50 100 150 200 250 2017 2018 2019 2020 2021Q1 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦股份 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 12： 2020 年橱柜业务收入及增速 图表 13： 2017-2020 年橱柜业务增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 2）单值 ： 整体 波动不大 ， 受大宗渠道占比提升影响 2020 年 小幅下行。 2020 年，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居的橱柜出 厂单 价 分别为 8498、 9333、 6731、 4686、 9173 元 。与 2019 年相比， 除 索菲亚 的 橱柜 外，主要品牌受到大宗渠道占比提升 影响，整体出厂口 径 单价 略有 下行。 图表 14： 5 家定制家居橱柜出厂价（元 /单（套） 来源： wind、中泰证券研究所 衣柜： 板块 增速 3.6%， 市场 头部参与者增加 衣柜： 板块 平均增速 3.6%， 橱衣协同 引流 下，零售 市场 头部 参与者 增 加。 1）收入 ： 增速分化 。 2020 年，欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志 邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺 的衣 柜业务收入增速分 别为 11.7%、 1.5%、 -9.9%、 55.4%、 63.4%、 -8.9%、 22.4%、 6.8%， 在拓品类带动下，零售新进 的头部 参与者数量增多，收入增速高于原一 线品牌 。 2）单值 ： 客单值提升 驱动 同店增长 。 以索菲亚为例 ， 2018-2020 年 索 菲亚工厂端 分别 实现客单价 10945、 11592、 13095 元 /单（不含 索菲亚 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 橱柜业务收入（亿元） yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 橱柜平均增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 橱柜 、木门） ，分别同比提升 9.9%、 5.8%、 13.0%，客 单值 的 提升主 要来源于柜体数量增加、 产品 /板材升级（从 E0 到无醛） 。 图表 15： 2020 年 衣柜 业务收入及增速 图表 16： 2017-2020 年衣柜业务增速对比 来源： wind、中泰证券研究所 备注：索菲亚 2020 年衣柜与配套品收入合并披露， 增速 已追溯处理 ；其 他企业不含配套品。 来源： wind、中泰证券研究所 备注：索菲亚 2020 年衣柜与配套品收入合并披露，增速已追溯处理； 其他企业不含配套品。 增长贡献度拆分：从单品到大家居，成长路径持续演绎 。 传统品类增长 出现乏力，主要表现在同店无明显提升且新开店放缓，同期品类拓展带 来的收入贡献 明显。 欧派衣柜 /索菲亚橱柜 /志邦衣柜 /金牌衣柜 /我乐 衣柜 /皮阿诺衣柜 对 2020 年总营收增量的贡献分别为 50%、 54%、 46%、 38%、 54%和 119%， 对比 2019 年来看， 索菲亚橱柜 、我乐 衣柜 、皮阿诺衣柜 带来的业绩增长 贡献 均有提升 ， 定制家居行业品类拓展推动公司 增长的 成长路径得到 持续 验证。 图表 17： 拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） 来源： wind、中泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 衣柜业务收入（亿元） yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 衣柜平均增速 品类 2017 2018 2019 2020 品类 2017 2018 2019 2020 欧派家居 总收入 9 7 . 1 1 1 5 . 1 1 3 5 . 3 1 4 7 . 4 总收入 1 4 . 4 1 7 . 0 2 1 . 3 2 6 . 4 yo y 36% 19% 18% 9% yo y 31% 18% 25% 24% 衣柜 3 3 . 0 4 1 . 5 5 1 . 7 5 7 . 7 金牌厨柜 衣柜 0 . 2 1 . 4 3 . 1 5 . 0 Y O Y 63% 26% 25% 12% Y O Y 480% 121% 63% 增长贡献 49% 47% 50% 50% 增长贡献 7% 44% 40% 38% 索菲亚 总收入 6 1 . 6 7 3 . 1 7 6 . 9 8 3 . 5 总收入 1 8 . 6 2 1 . 3 2 2 . 3 2 1 . 8 yo y 36% 19% 5% 9% yo y 30% 14% 4% - 2 % 橱柜 5 . 9 7 . 1 8 . 5 1 2 . 1 好莱客 橱柜 0 . 2 5 0 . 7 0 1 . 3 8 Y O Y 43% 20% 20% 42% Y O Y 182% 97% 增长贡献 11% 10% 38% 54% 增长贡献 0% 9% 49% - 尚品宅配 总收入 5 3 . 2 6 6 . 5 7 2 . 6 6 5 . 1 总收入 9 . 2 1 0 . 8 1 3 . 3 1 5 . 8 yo y 32% 25% 9% - 1 0 % yo y 35% 18% 23% 19% 配套产品 7 . 9 1 1 . 2 1 2 . 0 9 . 2 我乐家居 衣柜 3 . 4 4 . 9 6 . 1 7 . 4 Y O Y 33% 43% 7% - 2 3 % Y O Y 161% 47% 23% 22% 增长贡献 15% 25% 13% 37% 增长贡献 87% 94% 45% 54% 总收入 2 1 . 6 2 4 . 3 2 9 . 6 3 8 . 4 总收入 8 . 3 1 1 . 1 1 4 . 7 1 4 . 9 yo y 37% 13% 22% 30% yo y 31% 34% 33% 2% 志邦家居 衣柜 2 . 3 4 . 3 7 . 3 1 1 . 4 皮阿诺 衣柜 1 . 9 3 . 0 3 . 9 4 . 1 Y O Y 147% 91% 71% 55% Y O Y 70% 56% 30% 7% 增长贡献 23% 74% 58% 46% 增长贡献 40% 38% 25% 119% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 渠道：大宗放量，零售蜕变，拥抱渠道碎片化 大宗业务： 放量大年， 份额提升 1） 收入 ： 放量大年， 大宗贡献度持续提升。 拆 分渠道数据 来看 ， 2020 年欧派、索菲亚、志邦、金牌、我乐、皮阿诺大宗收入增速分别为 24%、 99%、 84%、 77%、 62%、 11%， 大宗收入延续高增态势。 2020 年上半 年受疫情影响， 下半年恢复， 除我乐家居外， 大宗收入 下半年 均增长提 速 。 增长贡献度： 2020 年欧派、索菲亚、志邦、金牌 、皮阿诺 大宗渠道 对总营收增长贡献分别为 43%、 112%、 61%、 75%和 311%， 均较 2019 年全年水平显著提升。其中 除欧派外，各定制企业 大宗渠道 对收入增长 的贡献度 均 超过 50%。 图表 18： 大宗业务增速 20H1vs 20H2 来源： wind、中泰证券研究所 注： 皮阿诺半年报 未 披露大宗 收入 数据 图表 19：大宗渠道对总收入增长贡献拆分 来源： wind、中泰证券研究所 2）占比：过去 3 年，定制家居板块大宗业务收入占比从 11.5%提升至 22.5%。 渠道分 流下， 2018 年起头部定制家居企业开始主动开拓 to B 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 20H1 20H2 渠道 2017 2018 2019 2020 渠道 2017 2018 2019 2020 欧派 总收入 97 115 135 147 金牌 总收入 14 17 21 26 yo y 36% 19% 18% 9% yo y 31% 18% 25% 24% 大宗业务 10 14 22 27 大宗业务 1 2 5 9 yo y 68% 47% 53% 24% yo y 70% 64% 149% 77% 大宗业务贡献度 15% 25% 37% 43% 大宗业务贡献度 15% 30% 71% 75% 索菲亚 总收入 62 73 77 84 总收入 9 11 13 16 yo y 36% 19% 5% 9% yo y 35% 18% 23% 19% 大宗业务 2 5 8 15 大宗业务 0 1 2 4 yo y 117% 105% 56% 99% yo y 154% 171% 62% 大宗业务贡献度 8% 22% 72% 112% 大宗业务贡献度 15% 32% 61% 59% 志邦 总收入 22 24 30 38 总收入 8 11 15 15 yo y 37% 13% 22% 30% yo y 31% 34% 33% 2% 大宗业务 4 4 6 12 大宗业务 1 3 6 7 yo y 60% - 1 % 64% 84% yo y 107% 110% 11% 大宗业务贡献度 25% - 2 % 47% 61% 大宗业务贡献度 56% 93% 311% 我乐 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 业务， 大宗渠道销售收入快速增加， 大宗渠道 营收占比不断提升 ：欧派 12.3% 18.2%，索菲亚 6.6% 18.0%，志邦 16.1% 30.6%、 金牌 11.9% 33.8%， 我乐 8.2% 24.6%，皮阿诺 27.6% 47.7%。 图表 20： 2017-2020 年大宗渠道营收占比 来源： wind、中泰证券研究所 零 售业务：企稳复苏 ， 拥抱整装 1） 收入： 增速下跌企稳 ， 20H2 复苏 。 2017 年 起 ， 板块零售 增速出现 不同程度放缓 后， 2020 下半年零售恢复正增长， 增速企稳 。 究其原因在 于 1） 消费推迟 +竣工修复形成行业需求改善 ； 2）疫情加速行业出清； 3） 公司端拓品类策略成功实施 。 数据看， 2020 年 欧派零售增速 6.0% （ -6.6pct.）、 索菲亚 -1.2%（ -2.7pct.）、尚品宅配 -10.3%（ -19.6pct.） 、 志邦 14.8%（ +1.0pct.）、 金牌 7.8%（ -0.3pct.） 、好莱客 -6.9%（ -10.7pct.） 、 我乐 9.5%（ -0.4pct.） 、皮阿 诺 -5.7%（ -8.7pct.） 。 2020 年上半年受疫 情影响零售收入同比下降，下半年恢复正增长。 图表 21： 2020 年 零售 业务收入及增速 图表 22： 8 家定制企业零售业务增速出现放缓 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 零售业务收入（亿元） yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 皮阿诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 图表 23：零售业务增速 20H1vs 20H2 来源： wind、中泰证券研究所 注： 皮阿诺半年报 未 披露 渠道收入 数据 2） 门店：橱柜零售网络体量差异 仍存 ，衣柜 处开店趋势中 。 存量门店： 截至 2020 年末， 橱柜 门店 ： 欧派、索菲亚、志邦、金牌 、 我乐、皮阿诺 经销门店数分别为 2407、 1108、 1576、 1554、 649、 822 家，欧派橱柜门店数量 领先，志邦、金牌门店数量 相近 ，索菲亚橱柜数 量快速追赶 。 图表 24：定制家居橱柜经销门店数 图表 25： 橱柜商均开店量 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、中泰证券研究所 注： 金牌、我乐、皮阿诺 均 不披露经销商数量 衣柜 门店 ： 欧派、索 菲亚、尚品宅配、志邦、金牌、好莱客、我乐、皮 阿诺经销门店数分别为 2124、 2719、 2235、 1366、 722、 1992、 599、 798 家，索菲亚、欧派、尚品宅配衣柜门店数量 领先 ， 志邦、金牌、好 莱客均加速衣柜开店节奏，零售网络差距逐渐缩减。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 我乐家居 20H1 20H2 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 2017 2018 2019 2020 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2017 2018 2019 2020 欧派橱柜 索菲亚橱柜 志邦橱柜 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表 26： 定制家居衣柜经销门店数 图表 27：衣柜商均开店量 来源： wind、中泰证券研究所 注：尚品宅配和好莱客均 计入 衣柜门店 来源： wind、中泰证券研究所 注： 尚品 宅配 、金牌、我乐、皮