定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 家居 Table_IndustryInfo 定制家居行业专题 超配 （首次评级） 2019 年 08 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 寻找板块破局 ， 拥抱成长龙头 行业需求仍依赖新房市场， 短期 板块增长承压 行业需求约 70%来自新房，而存量房装修市场随房龄增加和二手房交易占比提升，增长快 且 长期空间较大。 目前 板块 9 家上市公司首先在业绩上收入增速自18Q2 开始下滑，至 19Q1 收入和利润增速均回落至 10%左右，但中报预告 显示板块 Q2 利润增速有望回升；其次在店效上第二三梯队的公司出现下滑；在品类上 部分 企业主打品类增长停滞。板块承压的 主要为 新房交付拖累 ，施工数据显示回暖迹象；另外， 17-18 年集中上市迎来 行业 开店和扩产高峰，竞争加剧。 竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化 板块价值链拆分 显示 成本、费用和利润三项中费用占比最高， 约五成，体现了经销模式下企业对渠道依赖度较高，因此具备领先的成本控制能力和渠道效率的企业有更大机会在激烈的竞争中胜出。我们通过对板块的毛利率、单位成本、费用率、净利率、 ROE、产能和店效多个指标比较后，发现板块整体在产能自动化升级与规模效应下成本控制有所改进，并且行业“价格战”实质多为套餐营销手段，暂未 对 品牌商的盈利能力造成明显挤压，但从渠道端已经初步出现店效的分化。 传统 渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口 在行业渠道费用占比较高的背景下，企业的竞争战略主要有两方面： 1）提高现有渠道的利用率：通过多元化 选址、全屋品类延伸等方式提高店效与客单价，从而更多流量、扩大市场范围、发挥经营杠杆； 2）开辟新的商业模式来去渠道化：通过大宗工程 2B 业务，以及整装业务，联合家装领域其他参与者发挥协同效应，分享精装房和一站式装修的需求趋势。 风险提示 1.地产竣工回暖低于预期； 2.多品类 供应链管理难度 超预期； 3.新业务不及预期。 投资建议和推荐标的 施工数据显现竣工回暖的迹象，而长期市场空间广阔，初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性， 推荐 欧派家居和尚品宅配 。 欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业 务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 4.35/5.2/6.15 元，对应 PE 分别为 23.9x/20x/16.9x，对应 2020 年 24 倍 PE，首予“买入”评级。尚品宅配拥有领先的信息化优势，全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前自营城市招商的协同作用逐步显现，整装赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 2.98/3.65/4.36 元，对应 PE分别为 26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603833 欧派家居 买入 103.98 43,692 4.35 5.20 23.9 20.0 300616 尚品宅配 买入 80.00 15,894 2.98 3.65 26.8 21.9 002572 索菲亚 未评级 18.56 17,139 1.18 1.35 15.7 13.8 603898 好莱客 未评级 16.88 5,226 1.41 1.63 12.0 10.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxuehguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/18 O/18 D/18 F/19 A/19 J/19上证综指 家居 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 施工数据显现竣工回暖的迹象有利于短期催化板块行情，而长期市场空间广阔，初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性，综合比较后我们认为欧派家居和尚品宅配具备较好的投资价值； 欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 4.35/5.2/6.15 元，对应 PE 分别为 23.9x/20x/16.9x，对应 2020 年 24 倍 PE，首予“买入”评级。 尚品宅配拥有领先的信息化优势，贯穿前端销售设计和后端供应链管理，使得公司在全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前公司自营城市招商的协同作用逐步显现，整装 S2B2C 赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 2.98/3.65/4.36 元，对应 PE 分别为26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一， 行业需求有望回暖， 来源于新房竣工交房拐点的到来，以及长期存量房装修需求的增长； 第二， 在经销商业模式下，龙头企业凭借渠道、生产、品牌的优势，持续扩张新品类，深耕主品类，提高市场占有率，同时在激烈竞争中保持较高的盈利水平，表现出领先行业的成长性； 第三， 在去渠道化的大宗和整装发展 模式下，龙头拥有更强的议价能力和整合能力，顺应精装房和一站式装修的需求趋势，有望加速行业龙头集中。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为地产不景气对 行业的压制作用将导致板块公司业绩继续恶化，我们认为从 19 上半年看已经出现了利润增速见底回升的趋势，从施工数据看竣工的回暖时点 正在接近，长期来看存量房的装修需求将持续释放带动行业增长； 第二， 市场认为行业激烈竞争导致价格战激化，将严重影响板块上市公司的成长性和利润水平，我们认为“价格战”只是套餐式的营销手段，行业产品和服务非标属性大，不易产生价格战，目前也并未明显导致企业的盈利水平恶化，反而有利于增大客单值，提高渠道利用率。 股价变化的催化因素 第一， 行业景气度回升， 新房竣工交房回暖 和二手房交易活跃度 超出市场预期； 第二， 行业景气度持续低迷，龙头企业通过竞争优势逐步获得更大的市场份额并保持较好的盈利水平，在行业不景气的环境下保持较好的增长韧性。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 地产竣工回暖低于预期 ，行业需求持续恶化； 第二， 多品类供应链管理难度超预期 ，产品质量或交付周期不达标，影响消费体验和品牌形象； 第三， 新业务不及预期 ，大宗业务回款情况恶化，整装业务整合发展进度低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压 . 6 短期需求来自 新房为主，长期存量市场长期空间较大 . 6 板块现状：板块增长放缓，渠道店效下滑 . 8 原因初探：交房拖累，竞争加剧 . 10 竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化 . 15 价值链拆分：经销模式下费用占比高，定制与成品家具利润结构相似 . 15 毛利率：行业呈现共同趋势，推动毛利率集中 . 16 成本控制：规模效应、精益生产，有效降低单位成本 . 18 净利率：盈利改善， “价格战 ”不明显，龙头企业 ROE 在 20%以上 . 23 产能扩张：未来产能集中释放在即，高效供应链是核心竞争力 . 27 渠道店效：龙头店效领先，多元措施激励经销商 . 31 传统渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口 . 34 传统渠道：选址多元化，终端门店升级 . 34 全屋配齐：大家居战略，软装硬装品类延伸 . 37 大宗与整装：另辟蹊径，全渠道覆盖发展 . 38 投资建议和推荐标的 . 43 欧派家居：第一龙头传统 渠道护城河深厚，新渠道健康快速发展 . 45 尚品宅配：家居业变革的领导者 . 46 风险提示 . 48 国信证券投资评级 . 50 分析师承诺 . 50 风险提示 . 50 证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 20 世纪美国橱柜 . 6 图 2： 20 世纪中国家具 . 6 图 3：现代定制橱柜 . 6 图 4：现代定制衣柜 . 6 图 5：定制家居产品在家装的中后期进场 . 7 图 6：定制家居产业链示意图 . 7 图 7：各类住宅装修市场增长情况 . 8 图 8：各类住宅装修市场占比情况 . 8 图 9：定制家居板块年度营收增速 . 9 图 10： 17-19 年定制家居板块季度营收增速 . 9 图 11：定制家居板块年度利润增速 . 9 图 12： 17-19 年定制家居板块季度利润增速 . 9 图 13：主要上市公司综合店效估算 . 10 图 14：主要上市公司综合店效增速估算 . 10 图 15：住宅房屋新开工面积累计同比增速 . 11 图 16：住宅房屋竣工面积累计同比增速 . 11 图 17：住宅房屋施工面积累计同比增速 . 11 图 18：房地产开发投资完成额累计同比增速 . 11 图 19：土地购置费累计同比增速 . 12 图 20：建筑工程投资完成额累计同比增速 . 12 图 21：商品房期房销售面积累计同比 . 12 图 22：商品房现房销售面积累计同比 . 12 图 23：主要上市公司每年净增门店数量 . 13 图 24：定制家居行业加权平均存货周转天数 . 14 图 25：定制家居产业链价值分配 . 15 图 26：成品家居产业链价值分配 . 16 图 27：主要定制家居上市企业毛利率对比 . 17 图 28：主要上市企业整体厨柜毛利率 . 17 图 29：主要上市企业整体衣柜毛利率 . 17 图 30：主要上市企业直营渠道占比 . 18 图 31：主要上市企业大宗渠道占比 . 18 图 32：中国木材（月）指数 CTI：人造板 . 22 图 33：中国木材（月）指数 CTI：刨花板 . 22 图 34：中国木材（月）指数 CTI：中纤板 . 22 图 35：永康五金交易市场价格（月）指数 . 22 图 36：索菲亚定制套餐 . 24 图 37：欧派定制套餐 . 24 图 38：尚品宅配定制套餐 . 24 图 39：好莱客定制套餐 . 24 图 40：主要定制家居上市企业营业利润率 . 24 图 41：主要定制家居上市企业净利率 . 24 图 42： 主要定制家居企业期间费用率对比 . 25 图 43： 主要定制家居企业销售费用率对比 . 25 图 44： 主要定制家居企业管理费用率对比 . 25 图 45： 主要定制家居企业财务费用率对比 . 25 图 46： 2018 年定制家居行业平均费用结构：销售费用 . 26 图 47： 2018 年定制家居行业平均费用结构：管理费用 . 26 图 48：主要定制家居企业广告展销费率对比 . 26 图 49： 主要定制家居企业销售职工薪酬率对比 . 26 图 50：主要定制家居企业研发费率对比 . 26 图 51： 主要定制家居企业管理职工薪酬率对比 . 26 图 52：主要定制家居企业 ROE . 27 图 53： 主要定制家居企业销售净利率 . 27 图 54：主要定制家居企业权益乘数 . 27 图 55： 主要定制家居企业总资产周转率 . 27 图 56： 14-18 年定制家居行业固定资产净额与在建工程净额 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：定制家居柔性生产周期 . 30 图 58：定制家居企业信息化系统平台：以索菲亚为例 . 30 图 59：截至 19 年 2 月传统家居卖场数量（部分） . 34 图 60： 14-16 年卖场零售渠道占比（销售收入口径） . 35 图 61：尚品宅配加盟商 SM 店与非 SM 店店效推算（单位：万元 /年） . 36 图 62： 尚品宅配 16 年不同类别店铺租金（元 /平米 /月） . 36 图 63： 尚品宅配 16 年不同类别店铺坪效（元 /平米 /月） . 36 图 64： 精装房市场开发商数量（家）及同比增速 . 38 图 65： 精装房市场开发规模（万套）及同比增速 . 38 图 66：定制家居行业大宗业务增速 . 39 图 67：主要上市企业大宗业务规模（万元） . 40 图 68：主要上市企业大宗渠道毛利率 . 40 图 69：主要上市企业应收款项周转率（大宗收入口径） . 41 图 70：主要上市企业销售商品提供劳务现金 /营业收入 . 41 图 71：尚品宅配四大整装系统赋能 . 42 表 1：各类住宅装修面积规模与比例测算 . 8 表 2：定制家居板块公司 2019 年中期业绩预告内容 . 9 表 3：主要上市企业销售 量 增速对比 . 10 表 4：主要上市公司开店增速及未来渠道拓展计划 . 13 表 5：主要上市企业 IPO 募资用途 . 14 表 6：定制家具价值链拆分 . 15 表 7：成品家具价值链拆分 . 16 表 8： 2018 年主要上市企业渠道毛利率 . 18 表 9：厨柜品类单价与单位变动比较 . 19 表 10：衣柜及定制家居单价与单位成本变动比较 . 20 表 11：毛利率敏感性分析：以欧派 2016 年厨柜为例 . 21 表 12： 2016 年主要上市企业板材、五金配件采购单价对比 . 21 表 13： 2016 年部分橱柜企业台板、厨电、厨用五金采购单价 . 21 表 14：主要上市企业环保材料使用情况 . 23 表 15：主要上市企业电力采购成本及营业成本占比 . 23 表 16：部分上市企业板材利用率对比 . 23 表 17：定制家居企业上市募资前产能利用率汇总 . 28 表 18：主要上市企业产能建设项目汇总 . 29 表 19：截至 2018 年主要上市企业生产基地布局 . 29 表 20：主要上市企业智能化战略布局 . 31 表 21：主要上市企业外协 /OEM 费用占营业成本比例 . 31 表 22：主要上市企业 16-18 年店效测算 . 32 表 23：加盟店客单价：尚品宅配全屋定制与索菲亚衣柜为例 . 32 表 24：主要上市企业按品类店效测算 . 33 表 25： 2018 年部分上市企业店铺城市布局 . 33 表 26：主要上市企业返利激励措施 . 34 表 27：定制家居行业门店趋势 . 35 表 28：主要上市企业配套品及品类拓充 . 37 表 29：主要上市企业配套品、其他品类业务规模及毛利率 . 38 表 30：大宗业务开展形式及信用政策 . 39 表 31：主要上市企业大宗业务增速 . 40 表 32：主要上市企业客户情况 . 41 表 33：欧派家居与尚品宅配整装模式对比 . 43 表 34：欧派家居盈利预测及市场重要数据 . 4