财富管理行业系列专题：美国大型银行财富管理借鉴.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 财富管理行业 系列 专题 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 09 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 美国大型 银行 财富管理借鉴 财富管理成为我国商业银行战略转型的重点 方向 财富管理本身具有轻资本、弱周期 、护城河高 等优势 。 同时财富管理 能 够 为公司沉淀大量的低成本存款 ， 提高客户的品牌忠诚度与综合贡献度 ， 因此近年来财富管理业务已成为我国商业银行战略转型的重点 。 中美财富管理处在不同发展阶段，商业模式等存在较大差异 美国 财富管理市场相对成熟，财富规模庞大 。 我国财富管理处于初级阶 段， 随着居民财富增长和财富 管理 意识 增强 ， 未来 市场 空间广阔。 我国财富管理转型核心是要从产品 导向 转向 以客户需求 为中心 ，主要包 括 ： （ 1）由卖方销售模式 向 买方投顾模式进阶。美国主流是买方投顾模 式，盈利逐步摆脱对销售佣金的依赖，更多的根据 AUM 向客户收取资产 管理费。而我国目前主流仍是卖方销售模式，盈利模式主要靠销售佣金。 美国模式 将机构、投资顾问和客户的利益捆绑 在一起 ， 我国模式独立性 较弱，易滋生道德风险损害客户利益 ； （ 2） 打造开放式的产品货架和 财 富管理 生态 圈，提供一站式的综合化服务 ； （ 3）加速推动财富管理数字 化转型 ，延伸客群 服务 边界，大数据精准画像提供个性化服务。 摩根大通、美国银行和富国银行财富管理 差异化发展 三大行都设立了独立的财富管理业务板块 。 2020 年末摩根大通 /美国银行 /富国银行客户总资产分别是 3.65/ 3.35/ 2.01 万亿 美元， AUM 分别是 2.72/1.41/ 0.60 万亿 美元。 摩根大通以 主动管理产品体系 为主，资产配 置能力 优异 是其核心优势 ，高度重视私人银行业务。 富国银行 采取多个 子品牌模式差异化定位客户， 营销能力是其核心优势之一 ， 经纪资产 占 到约 7成。 美国银行产品结构相对均衡 ， 美林全球财富管理贡献主要 AUM 和收入 。 2019 年摩根大通、美国银行和富国银行 财富管理板块分别贡献 总收入的 11.5%、 21.4%和 18.5%， 贡献净利润的 7.9%、 15.5%和 9.0%。 投资建议 我国财富管理市场空间巨大， 将助力 银行实现 轻型 化 转型，盈利能力和 稳定性都将 大幅 增强，维持行业“超配”评级 。 个股方面，中长期看好 财富管理领先的 招商银行 ，同时推荐 成长性强的宁波银行、成都银行和 常熟银行 和 基本面稳定的 低估值大行。 风险提示 若宏观经济 复苏低于预期 ，可能从多方面影响银行业。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 002142.SZ 宁波银行 买入 42.87 258 2.74 3.29 15.7 13.0 600036.SH 招商银行 增持 54.18 1371 4.40 5.05 12.3 10.7 601838.SH 成都银行 买入 12.77 46 1.99 2.39 6.4 5.3 601128.SH 常熟银行 增持 7.08 19 0.78 0.96 9.1 7.4 601398.SH 工商银行 买入 5.22 1772 0.91 1.01 5.7 5.2 601939.SH 建设银行 买入 6.87 1317 1.13 1.24 6.1 5.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 行业专题：重视银行 ETF 投资价值 2021-05-08 2021 年 5 月银行业投资策略：行业资产质量 有望持续改善 2021-05-05 2020 年报暨 2021 一季报综述：不良出清， 轻装上阵 2021-05-05 行业快评：三家银行一季报印证行业向好趋 势 2021-04-26 银行流动性月报：预计 4 月 M2 和社融增速 继续回落 2021-04-19 证券分析师：田维韦 电话： 021-60875161 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030002 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 上证综指 银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 财富管理成为我国银行战略转型重点方向 . 5 中美财富管理行业比较 . 6 财富管理规模和市场格局 . 6 商业模式和盈利模式 . 10 美国大型银行财富管理经验借鉴 . 14 摩根大通：主动管理产品为主，资产配置能力是核心优势之一 . 16 美国银行：产品体系均衡，美林全球财富管理贡献主要 AUM. 23 富国银行：零售经纪客户资产比重高，营销是核心优势之一 . 26 总结 . 31 投资建议 . 32 风险提示 . 32 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：资产与财富管理 ROE 处在高位 . 5 图 2：大财富管理价值循环链 . 6 图 3：美国所有部门财富规模 . 6 图 4： 2020 年 6 月末美国家庭和非盈利组织资产配置结构 . 7 图 5：在美国注册的投资机构数量约 1.67 万家 . 7 图 6：在美国注册的投资机构总资产规模 . 8 图 7：我国个人金融资产规模预测 . 8 图 8： 2019 年我国国内城镇居民家庭资产配置结构 . 9 图 9： 美国财富管理公司服务层级 . 9 图 10：我国大资管规模约 100 万亿元 . 10 图 11：客户财富目标日益多样化 . 10 图 12：我国的卖方销售模式 . 11 图 13：美国的买方投资顾问模式 . 11 图 14：打造开放式财富管理平台 . 12 图 15：金融科技覆盖 长尾客户 . 13 图 16：数字化的财富管理服务模式 . 13 图 17：财富管理行业收费模式 . 14 图 18：美国三大行财富管理客户总资产 . 15 图 19：美国三大行财富管理 AUM . 15 图 20：美国三大行 AUM 与客户总资产比值 . 15 图 21：美国三大行资产与财富管理板块营收贡献 . 16 图 22：美国三大行资产与财富管理板块净利润贡献 . 16 图 23：摩根大通业务板块设置 . 16 图 24：摩根大通资产与财富管理 ROE 高于其他板块 . 17 图 25：摩根大通 2019 年非息收入结构 . 17 图 26：摩根大通私行建立了六对一的一体化团队 . 18 图 27：摩根大通财富顾问人数高于美国银行 . 18 图 28：摩根大通私人银行客户总资产和 AUM . 19 图 29：摩根大通客户总资产按客群分类 . 19 图 30：摩根大通 AUM 按客群分类 . 19 图 31：摩根大通客户总资产按区域分类 . 20 图 32：摩根大通 AUM 按区域分类 . 20 图 33：摩根大通管理的共同基金被评为 4 星或 5 星的比例 . 20 图 34：摩根大通管理的不同年限的基金产品收益率排名在前 50%的比例 . 21 图 35：摩根大通 AUM 按投资资产类型分类 . 21 图 36：摩根大通资产与财富管理板块员工数量 . 22 图 37：摩根大通资管和财富部门人均薪酬高于其他部门 . 22 图 38：摩根大通资产与财富管理板块人均收入和利润 . 23 图 39：美国银行业务板块划分 . 24 图 40： 美林全球财富管理提供多样化的投资模式 . 24 图 41：美国银行财富管理 AUM 占客户总资产比重提升至 42% . 25 图 42：美林全球财富管理贡献财富管理收入总额的约 82% . 25 图 43：美林全球财富管理贡献财富管理客户资产的约 84% . 25 图 44：美国银行 全球财富与投资管理部门 员工 . 26 图 45：美国银行 全球财富与投资管理部门 人均收入和利润 . 26 图 46：富国银行业务板块结构 . 27 图 47：富国银行财富 和投资管理板块客户总资产 . 27 图 48：富国银行财富与管理部门 ROE 明显高于整体水平 . 28 图 49：富国银行 2019 年各部门收入比重 . 28 图 50：富国银行 2019 年各部门利润比重 . 28 图 51：富国银行 AUM 及占客户总资产比重 . 29 图 52：富国银行经纪佣金占非息收入比重明显高于信托和投资管理佣金比重 . 29 图 53：财富和投资管理部门员工数量 . 30 图 54：美国三大行财富管理部门人均客 户总资产 . 30 图 55：美国三大行财富管理部门人均收入 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 56：美国三大行财富管理部门人均利润 . 31 表 1：摩根大通资产与财富管理客户分类 . 17 表 2：主要公司估值表 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 财富管理 成为 我国 银行战略转型重点 方向 在 我国经济结构转型升级 、 利率市场化改革 深化的背景下， 我国商业银行传统 存贷业务 面临较大的压力 ，转型迫在眉睫。 财富管理业务本身具有轻资本、弱 周期 、护城河高 等优势 。 同时，财富管理业务 可以为公司 沉淀大量的低成本存 款 ， 提高客户的品牌忠诚度与综合贡献度 ， 因此近年来财富管理业务已 逐渐 成 为 我国 商业银行战略转型的重点 方向 。 海外银行经营数据也证明了 财富管理业务是一项利润率高、资本占用低、稳定 性强、护城河高的业务 ，摩根大通和美国银行财富管理板块 ROE 长期以来明显 高于公司整体 ROE 水平，且财富管理业务与 投行业务等其他业务板块协同发展， 给公司带来了非常大的综合收益 。 图 1： 资产与财富管理 ROE 处在高位 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 国内银行业 也 日益重视财富管理 业务 。 招商银行在 2020 年报中提出“大财富 管理价值循环链 ” 概念 ，业务经营从 银行资产负债表转向客户总资产负债表， 形成“财富管理 -资产管理 -投资银行 ”的价值循环链。 近年来我国居民 可投资资 产规模持续增长，同时伴随着刚兑打破和长期利率的趋势性下行，居民财富管 理需求 日益 旺盛。另一方面，我国经济结构和资本市场融资结构转型，企业多 元化融资需求增加，大财富管理价值循环链则很好链接了居民资金供给端和企 业融资需求端。 如：投行业务为某新动能企业提供并购贷款，获得优质非标资 产，经由资管部门组合打包成私募基金，再由零售条线销售给私行客户，一笔 业务就从 B 端串联到 C 端 。 若私行客户是企业主，自身也有融资和工资代发需 求，又可发起一轮新循环。 0. 0% 5. 0% 10. 0% 15. 0% 20. 0% 25 . 0% 30. 0% 35 . 0% 40. 0% 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 摩根大通 - 资产与财富管理部门 摩根大通整体 美国银行 - 全球与财富管理部门 美国银行整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 大财富管理价值循环链 资料来源 : 投行与资管业务联动 商业银行转型新动力 （ 王光宇 ， 2015），小米金融科技研究中心， 国信证券经济研究所整理 中美 财富管理 行业 比较 财富管理 规模和市场格局 美国 财富管理 市场 规模庞大 美国家庭资产庞大，金融资产 配置 占七成 且股票基金和保险资产配置比例较高 ， 房地产配置不到 三 成 ，明显低于我国居民房地产配置比例 。 2020 年 6 月 末 美国 家庭和非盈利组织总资产达到 135 万 亿美元， 资产结构 为房地产配置比例 25.4%，金融资产配置比例 69.8%。 金融资产 中，股票和共同基金比例 21.4%、 保险和养老金比例 21.7%、存款比例 11.6%、 其他金融资产比例 15.1%。 因此 相比于房地产，美国居民更倾向于将资产配置于金融资产之中，而且更倾向于 配置股票基金、保险 和养老金 等资产。 图 3： 美国所有部门财富规模 资料来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 。 标准化资产 （标准化债权、非标、 股权、股票等） 投资银行机构 0 20, 00 0 40, 00 0 60 , 00 0 80, 00 0 100 , 0 00 120 , 0 00 140 , 0 00 16 0 , 0 00 195 2-03 195 4-09 195 7-03 195 9-09 196 2-03 196 4-09 196 7-03 196 9-09 19 7 2-0 3 197 4-09 197 7-03 197 9-09 198 2-03 198 4-09 198 7-03 198 9-09 199 2-03 199 4-09 199 7-03 199 9-09 200 2-03 200 4-09 20 0 7-0 3 200 9-09 201 2-03 201 4-09 201 7-03 201 9-09 美国 : 家庭和非营利组织 : 资产 十亿美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 2020 年 6 月末美国家庭和非盈利组织资产配置结构 资料来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 受益于庞大的 家庭资产 和 旺盛的 财富管理需求， 美国财富管理市场规模庞大且 保持了较好增长。 根据美国投资协会（ ICI）统计 ， 在美国注册的投资机构 虽 不 断的 退出和进入 ，但 投资机构总数持续保持在一个较高的水平 。 各类型机构数 量变动 有所 差别，如近年来 ETF 投资机构 数 量持续增加，从 1999 年的 30 家 增长到 2019 年底的 2157 家，单位投资信托机构则由 1999 年的 10414 家下降 到 2019 年底的 4571 家。 2019 年末在美国注册的投资机构净资产规模达到 26.04万亿 美元 ，较 1999年增长了 266%， 1999-2019年年均复合增速为 6.7%， 保持了较好增长。 图 5： 在美国注册的投资机构数量 约 1.67 万家 资料来源： ICI， 国信证券经济研究所整理 房地产 25% 耐用消费品 4% 股票 14% 共同基 金 7% 寿险和养老金储备 22% 存款 12% 其他金融资产 15% 其他资产 1% 0 2, 00 0 4, 000 6, 000 8, 000 10, 00 0 12, 00 0 14, 00 0 16, 00 0 18, 00 0 20, 00 0 M ut ual f unds C los ed- end f unds ET F s U I T s 家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 在美国注册的投资机构总资产规模 资料来源： ICI， 国信证券经济研究所整理 我国 财富管理意识增强，发展空间广阔 我国居民家庭资产配置住房比例接近 60%，金融资产也以保本型产品为主， 其 中， 现金和存款配置比例 8.0%、银行理财 及 资管产品和信托配置比例 5.4%、 股票和基金配置比例仅 2.0%。 随着居民收入增长、 利率市场化改革 深化 、 刚性 兑付打破等，我国居民财富管理意识 逐渐 增强。我们认为未来我国财富管理业 务空间巨大，一方面，当前我国经济增长在全球主要经济体中处在较高水平， 预计居民财富规模增速也将实现较快增长 。麦肯锡预测 2025 年我国个人金融 资产将达到 332 万 亿元， 2021-2025 年年均复合增速为 10.1%，且超高净值和 高净值客户金融资产更快 。 另一方面 随着 居民资产配置结构的调整， 预计我国 居民将降低房地产资产配置增加金融资产配置， 未来居民财富管理需求将大幅 增加 。 图 7： 我国个人金融 资产 规模预测 资料来源： 麦肯锡 ， 国信证券经济研究所整理 。注明：超高净值人群：个人金融资产 2500 万美元；高净值 人群： 100 万 -2500 万美元；富裕人群： 25 万 -100 万美元；大众人群： 25 万美元。 0 5, 000 10, 00 0 15 , 00 0 20, 00 0 25, 00 0 30, 00 0 M ut ual f unds C los ed- end f unds ET F s U I T s 十亿美元 117 135 153 166 181 205 302 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 202 5E 大众 富裕 高净值 超高净值 万亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 2019 年我国国内城镇居民家庭资产配置结构 资料来源： 央行 ， 国信证券经济研究所整理 财富管理市场格局 较为 分散 财富管理 业务具有明显的个性化特性 ，产品标准化 程度 很 低 ， 因此 美国财富管 理市场格局 仍 较为分散， 众多参与机构都占据了一定的市场份额 。 美国财富管 理机构 主要 包括 全能 银行、 专业化 私人银行、信托和托管银行、经纪公司、资 产管理公司 、 投资银行 、 家庭办公室 和线上财富管理平台等， 这些机构拥有差 异化的客户定位、价值主张和相配套的商业模式 ， 都占据了一定的市场份额 。 图 9： 美国财富管理公司服务层级 资料来源： BCG，麦肯锡， 国信证券经济研究所整理 我国财富 管理业务的机构 主要 包括银行、信托、 基金、 券商、保险 、以蚂蚁集 团为代表的互联网 财富管理 平台 等 ，各机构差异化定位发展，目前银行和信托 规模较大。 2020 年末我国大资管规模约 100 万亿元（ 未统计 保险资管规模，另 外各机构通道业务有重复计算，未剔除） ， 其中，公募基金规模 19.9 万亿元 、 基金管理公司及子公司专户规模 8.1 万亿元 、 证券公司资管规模为 8.6 万亿元 、 住房 59% 商铺 7% 汽车 5% 厂房、设备等经营 性资产 6% 其他实物资产 2% 银行理财、资管 产品、信托 6% 现金及存款 8% 公积金余额 2% 保险产 品 1% 股票 1% 基金 1% 债券 0% 其他金融资产 2% 大众 / 富裕客户 高净值人群 超高净值人群 线上财富管理机构 资产管理公司 经纪公司 零售 / 全能银行 私人银行 信托 / 托管银行 家族办公室 投资银行 顾问 / 咨询服务提供商 服 务 广 度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 私募基金管理机构规模为 17.0 万亿元 、 理财规模为 25.9 万亿元 、 信托资产规 模为 20.5 亿元 。 图 10： 我国大资管规模约 100 万亿元 资料来源： WIND， 国信证券经济研究所整理 。注：资管机构通道业务有重复计算，未剔除 。 商业模式 和盈利模式 商业模式 ： 从 产品维度 向以客户需求维度进阶 客户是财富管理的核心，以客户 需求 为中心的业务设计是财富管理发展的重点 。 多年来 随着客户需求日益多元化，财富管理的内涵也一直 在 延伸 ， 以美国为代 表的成熟市场财富管理机构早已摒弃 了 产品销售导向的经营思路，更多的是以 客户需求为中心，向客户提供一站式的综合性 服务 ， 以服务深度获取优势。 具 体来看， 美国 财富管理商业模式 进阶过程中 有 以下三个方面是非常重要的 ：（ 1） 产品 为主导 的卖方销售模式向客户需求驱动的买方投顾模式转型 。 （ 2） 自有产 品销售向开放 财富管理 平台转型 ，与外部机构合作共同打造财富管理生态圈 。 （ 3） 随着互联网技术的深化，财富管理业务数字化转型加速 。 图 11： 客户财富目标日益多样化 资料来源： 贝恩咨询， 国信证券经济研究所整理 。注：数据来自贝恩资讯访问的我国高净值客户财富目标。 4. 5 8. 4 9. 2 11 . 6 13. 0 14 . 8 19. 9 5. 9 12 . 6 16. 9 13. 7 11. 3 8. 5 8. 1 8. 0 11. 9 17. 6 16. 9 13. 4 10 . 8 8. 6 2. 1 5. 2 7. 9 11. 1 12. 7 14. 1 17. 0 10. 1 17. 4 23. 1 22. 2 22. 0 23. 4 25. 9 14. 0 16. 3 20. 2 26. 2 22. 7 21 . 6 20. 5 0. 0 20. 0 40 . 0 60. 0 80. 0 100 . 0 120 . 0 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 公募基金 专户业务 证券公司 私募基金管理机构 非保本理财产品 信托资产 期货公司 万亿元 保证财富安全 28% 财富传承 20% 创造更多财富 17% 子女教育 13% 高品质生活 14% 事业发 展 7% 慈善等需求 1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 卖方销售 模式到 买方投顾 模式 美国财富管理 经历了 从卖方销售 模式 到买方投顾模式 升级 ， 当前 买方投顾模式 是 美国财富管理市场 主流模式 。 美国财富管理早期也是以产品 销售 为主导的卖 方销售模式，但随着佣金率降至低位 、 客户需求 日益多元化 、机构竞争加剧 等， 逐步形成了现阶段的以客户需求为中心的买方投顾模式 。 当前 买方投顾模式主 要 包括两个部分 ，一方面 是 满足 客户财富增值保值的 主流 需求， 资产管理成为 财富管理的主要功能， 这取决于 财富管理机构 的大类资产配置能力。 这意味着 财富管理机构 不 仅 向客户提供股票交易、单一基金买卖的简单交易服务，而是 要 通过投顾的专业能力，从资产配置的视角，为客户挑选与其风险收益期限相 匹配的服务，可以是简单的基金组合 、信托组合， 也可以是 多元化 产品 的组合 。 另一方面是满足客户 财富保值增值外的个性化的需求，如 为客户提供诸如税收、 教育、养老 、医疗健康 等服务 ， 以服务深度获取优势 ，进一步增强与客户黏性 。 而 我国 目前 财富管理行业 主流模式仍是 以产品为导向的卖方销售模式 ， 且产品 结构单一 。目前我国 买方 投顾模式 也 在有序推进 ，但阻力较大 ， 进度缓慢 。 我 国财富管理行业起步较晚， 以产品为主导的卖方销售模式仍是主流模式，同时， 产品结构单一且同质化非常严重 。 我国财富管理机构销售产品 主要 包括 理财、 保险、公募基金、信托资产， 而 PE、 VC、 结构化 复杂产品和海外资产产品几 乎没有 。 2019 年 10 月 24 日，证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投 资顾问业务试点工作的通知 ， 宣告基金投资顾问业务试点正式推出，我国财富 管理行业迈入代客理财的买方投顾新时代。 买方投顾模式对财富顾问的专业化 能力和机构的资产配置能力 等 都提出了很高的要求， 虽然目前已经有多家基金 公司、第三方机构、券商和商业银行等获批投资顾问资格，但从目前的试点情 况来看，作为公募基金最大的分销渠道之一，大部分商业银行 在买方投顾方面 还并未有实质性的动作和专业服务。 图 12： 我国的卖方销售模式 图 13： 美国的买方投资顾问模式 资料来源： 买方投顾时代国内证券公司财富管理转型思考 美国投行的 经验借鉴 （闻岳春，程天笑 ， 2020）， 小米金融科技研究中心 ，国信证券 经济研究所整理 资料来源： 买方投顾时代国内证券公司财富管理转型思考 美国投行的 经验借鉴 （闻岳，程天笑 ， 2020）， 小米金融科技研究中心 ，国信证券经 济研究所整理 自有产品销售向开放平台转型 打造开放式的产品货架和 财富管理 生态 圈 ， 积极满足客户 个性化需求 是财富管 理 商业 模式 转型 的方向之一 。 蚂蚁 集团 、京东 数科 等互联网金融平台 的快速发 展让我国传统财富管理机构看到了开放平台商业逻辑的巨大价值。 美国财富管 理 机构 早已不是简单的 卖自家产品，而是协同集团内多个金融牌照的优势 ，联 结外部机构 打造开放式的产品货架和 财富管理 生态 圈 ， 为客户提供一站式的 综 合化 服务 。 我国商业银行目前也在积极打造财富管理 开放 平台，从最初的销售自家理财产 品到代销 保险产品、信托产品和 公募基金产品等，但产品货架的开放性 还处于 初级阶段，如目前只有招商银行等少数银行开始代销其他理财子公司的产品， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 因此 平台 开放性有待进一步提升 。 不过 打造开放式产品货架对产品筛选能力和 大类 资产配置能力等提出了更高的 要 求 ，这是未来财富管理机构需要面临的挑 战 。 另外，开放式财富管理平台不仅指开放的产品货架，更重要的是在平台上 为客户提供一站式的 “金融 +生活” 综合化服务 ，这不仅需要财富管理平台与外 部金融机构 加强 合作，还需要与非金融机构合作，共同打造开放的财富管理生 态圈 。 招商银行行长 田惠宇表示 ： “ 财富管理要搭建 大平台， 拥抱一切有利于为 客户创造价值的社会资源，让客户在招行的平台上享受开放、自如的一站式金 融服务，做全市场的产品采购专家和资产配置专家，在长期为客户创造价值的 过程中实现自身的价值。 ” 图 14： 打造开放式财富管理平台 资料来源： 神策数据， 国信证券经济研究所整理 数字化转型加速 随着数字化时代的到来，金融科技发展迅速 ，数字化转型成为未来财富管理机 构决胜的关键 因素之一 。 财富管理数字化一方面 延伸了 财富管理客群边界， 进 一步打开了成长空间； 另一方面改变 了 财富管理服务模式，助力实现“千人千 面”的全方位服务， 满足客户个性化需求 。 传统的 财富管理 对 专业的财富顾问 依赖度非常大 ，因此一般只有富裕及高净值客群才可以享受到财富管理服务， 但金融科技使得普通大众也能享受到财富管理服务。同时， 财富管理机构 还可 以通过 大数据 挖掘来 对客户 精准画像，以实现精准营销，提供“千人 千 面”的 个性化 产品和服务，降低交易成本、 升级风险管理系统等 目标 。 近年来以摩根 大通、富国银行代表的美国商业银行以及以招 商 银行和工商银行为代表的我国 商业银行均是加大了金融科技的投入。 开放式财富管理平台 个性化的服务 精准的资产配置体系 一站式账户体系 全面的产品体系 基金 理财 其他产品 投顾服务 其他服务 客户 1 客户 2 客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 15： 金融科技覆盖长尾客户 资料来源： 小米金融科技研究中心， 国信证券经济研究所整理 图 16： 数字化的财富管理服务模式 资料来源： 平安财富宝， 国信证券经济研究所整理 盈利模式 ： 销售佣金向按 AUM 收取资产管理费进阶 财富管理业务收入包括直接收益和间接收益， 直接收益主要包括按 AUM 向客 户 收取的资产管理费 或咨询费， 以及按照销售规模 收取销售 佣金 两大部分 。 间 接收益主要指财富管理业务 可以 为公司沉淀大量的低成本存款， 提高客户的品 牌忠诚度与综合贡献度 ，与 投行等 其他业务板块协同发展带来 更多的综合收益 。 美国财富管理行业 历经了 从 卖方销售模式向买方投顾模式进阶，收费模式 也 由 销售产品赚佣金 模式逐步向客户收费模式 转型 ，目前 仍 是两种收费模式并存。 国内 财富管理 市场主流依然是卖方销售模式， 收费模式主要 销售产品赚取佣金 。 以摩根大通为代表的美国 财富管理 业务 收入来源 主要包括 ： （ 1）资产管理费： 根据客户所委托的资产 市值 按一定比例 或者其他约定方式 向客户收取，该模式 线上获客 大数据挖掘 精准画像 多渠道协同经营 （线上 + 线下） “千人千面”的全方位服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 下客户将资产委托给机构管理，配置什么产品由机构决定，客户不参与 。管理 客户资产 市值 涨跌会直接影响机构收取的资产管理费。 （ 2）交易佣金：根据产 品销售额向产品供应商收取一定比例的佣金 ， 该模式让客户自行选择配置产品 的服务模式，根据客户的每一笔交易收取佣金 ， 客户资产市值的 跌不直接影响 机构收取的交易佣金。 按照 AUM 向客户收费的模式 将机构、投资顾问和客户的利益捆绑 在一起 ，有 助于更好地消除投资顾问行业中的道德风险，使投资顾问真正从客户利益出发 服务客户 ，践行以客户为中心的财富管理发展核心理念 。 按销售额提取一定比 例 佣金的模式 使得 财富管理从业人员在面对客户时难以保持客观独立，其道德 风险值得关注 ； 而且迫于业绩指标的压力，一些理财经理 可能 夸大宣传 或 许诺 客户难以兑现的承诺，导致相关投诉和纠纷层出不穷，金融机构和行业信誉因 此受损。 该模式 最终导致的结果往往是机构赚钱，但投资者不赚钱，客户体验 不佳。 图 17： 财富管理行业收费模式 资料来源 ： 美国资产管理业务盈利模式分析与借鉴 （ 姚秋 ，刘聪 ， 2014），国 信证券经济研究所整理 美国 大型银行 财富管理经验借鉴 财富管理业务最核心的 衡量 指标是 AUM， 因此 我们 首先 需要明确我国和美国商 业银行 AUM（ Assets Under Management）统计口径的差距。 美国商业银行 AUM 一般指的是由银行进行投资管理，银行按资产市值的一定比例或约定方式 收取资产管理费的资产 。 而 银行销售其他金融机构的资管产品（如保险、基金、 信托计划等）和股票、债券等，若只收取销售佣金，并不控制投资方向，银行 一般 将其归为经纪业务， 则 不统计在银行的 AUM 之内，统计在客户 总 资产 （ Client Balances or Client Assets） 指标内 。美国商业银行客户总资产主要 包 括 AUM 和 经纪资产 ，有的银行客户总资产还包括存款、托管资产等 （各银行 名称和口径不完全一致） 。 国内银行的 AUM 则一般包含了表内外所有 客户总资 产 ，基本相当于国外银行的 客户总资产 。 财富管理业务 ， 特别是私人银行 ， 对商业银行财富管理品牌口碑与客户积累需 求较高 ，因此大型商业银行在财富管理业务上具有一定的优势。 由于花旗集团 将财富管理业务融合在 全球消费者银行 板块，并未单独披露财富管理 经营 数据， 因此我们 主要分析摩根大通、美国银行和富国银行财富管理业务。 在详细 解析 三大行 财富管理业务之前，我们 首先对三大行 财富管理规模、财富管理 板块 对 公司业绩贡献等数据做一个比较，以 简单 了解三大行财富管理 业务 发展态势 。 摩根大通 AUM 和 客户总资产 规模最大，产品 体系 以 主动 管理投资组合为主 ， 资产配置能力是其核心优势 之一 。 富国银行经纪资产比重较大 ，营销能力 是其 核心优势之一 。 美国银行产品结构则相对均衡 ，近年来主动管理产品比重处于 提升通道 。 2020 年末 摩根大通、美国银行和富国银行 财富 管理 部门客户总资产 分别是 3.65 万亿 美 元、 3.35 万亿 美 元和 2.01 万亿 美元 ，其中 AUM 分别是 2.72 万亿 美元 、 1.41 万 美元 和 0.60 万亿 美元 ， AUM 占客户总资产的比重分别是 财富管理 机构 客户 产品 供应商 根据 产品 销售额支 付交易佣金 销售金融产品；提供 资产 管理、经纪和银行业务、 税收、 教育 等一站式服务 筛选符合客户需 求的金融产品 按 AUM 支付资产管理费； 以及咨询费、年费等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 74.4%、 42.0%和 30.1%。 图 18： 美国三大行财富管理 客户总资产 资料来源： 公司公告 ， 国信证券经济研究所整理 。 注 ：公司业务及年报披露数据每年会追溯调整，因此 2018-2020 年数据 基本 为同一口径， 2015-2017 年 基本 为同一口径，下同。 如 2020 年四季度摩根大通将资 产与财富管理板块 （ Asset & Wealth Management） 部分资产、客户、员工等调整到消费者和社区银行下的 摩根大通财富管理部门 （ J.P Morgan Wealth Management） 。 图 19： 美国三大行财富管理 AUM 图 20： 美国三大行 AUM 与客户总资产比值 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 美国银行资产与财富管理板块对公司业绩贡献 最高，摩根大通最低 。 2020 年疫 情对银行业绩冲击较大， 因此 我们主要看 2019 年美国三大行资产与财富管理 板块业绩对公司的贡献 度 。 2019 年摩根大通、美国银行和富国银行资产与财富 管理 板块 对公司收入的贡献分别是 11.5%、 21.4%和 18.5%，对公司净利润的 贡献分别是 7.9%、 15.5%和 9.0%。 整体来看，三大行财富管理业务对公司业 绩直接贡献 都 不是太大，但财富管理业务 重要性更多来自于 直接收益 贡献之外 的维系客户、提供综合金融服务 ，与 投行等 其他业务 板块 协同 发展 等 带来 的 间 接 收益 。 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 000 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 摩根大通 美国银行 富国银行 十亿美元 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 摩根大通 美国银行 富国银行 十亿美元 0. 0% 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50. 0% 60. 0% 70. 0% 80. 0% 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 摩根大通 美国银行 富国银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 21： 美国三大行 资产与财富管理板块营收贡献 图 22： 美国三大行 资产与财富管理板块净利润贡献 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理 摩根大通 ： 主动管理产品为主， 资产配置能力是核心优势之一 摩根大通财富管理业务主要包括：资产与财富管理板块 （ AWM） 下的资产管理、 财富管理以及消费者与社区银行板块 （ CCB）