食品饮料财报总结之啤酒篇：高端化+规模效应业绩弹性增强.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业点评 2021 年 05月 05日 食品饮料 高端化 +规模效应，业绩弹性增强 财报总结之啤酒篇 超预期之一 ： 21Q1销量恢复性高增， 高端化加速 21Q1为防控疫情倡导就地过年，且 1月份出现点状疫情复发，市场对 21Q1 啤酒 动销 恢复持谨慎态度。 受益低基数 +餐饮恢复， 21Q1迎来全面复苏， 啤酒产销量恢复性高增长。 2021 年春节期间餐饮门店迎来好于正常时期的“小阳春”，同时叠加春节 期间天气较暖， 啤酒动销较旺，部分区域甚至出现春节期间终端缺货补库现 象 。 2021Q1 规模以上啤酒产量达到 822 万吨，同比 20Q1+50.7%，较 19Q1 下降 2.9%。 青啤 Q1 销量同比 20Q1+34.4%，较 19Q1+1.1%，已恢复正 常时期水平 。 超预期之二 ：规模效应 +结构改善，毛利率明显提升 此前市场过于关注包材 、原材料成本上行压力，低估了啤酒板块规模效应带 来的利润弹性。 21Q1主要啤酒企业吨成本均呈现下滑，毛利率改善明显。 21Q1 啤酒板块规模效应带来利润弹性。 2020 年下半年啤酒行业原材料及 包材成本呈现上行趋势， 20Q4 啤酒企业吨成本上行。 21Q1 主要啤酒品牌 均出现吨成本的较大幅度下行，叠加产品结构改善吨价增长，毛利率提升明 显。 毛利率改善明显，费用率持平微增， 21Q1 业绩弹性增强。 2020 年疫情影 响下啤酒消费场景缺失，主流啤酒企业均采取收缩费用策略 。 21Q1 为啤酒 消费淡季，销售费用投放主要集中在二三季度，因而 Q1销售费用率保持平 稳。 21Q1啤酒板块归母净利润大幅增长，盈利能力改善。 未来展望：高端化加速，覆盖成本上行压力 当前市场对 Q2 啤酒板块存分歧： 1） 20Q2 销量高基数； 2）包材、麦芽价 格上涨，社保减免政策取消，成本端承压； 3）销售费用投放增加。 我们 认 为 头部啤酒品牌高端化加速，产品结构升级能够覆盖成本端压力， Q2 进入 啤酒备货动销旺季，业绩有望持续超预期 ： 1） 高端化加速，备货动销旺季销量有望持平微增 。 龙头华润啤酒将 2020 年定义为高端化元年，我们看到国内啤酒品牌高端化呈现加速态势。未来 5 年高端啤酒市场或存变 局，本土品牌有望实现突破，挤占百威市场份额。 2）包材及麦芽成本压力 Q2 之后逐步体现，或催化行业提价，加快行业价 格带提升进程。 我们 预计 包材、麦芽成本上涨 共同推动成本端涨幅 4-6 pct， 高端化贡献吨价增长能够覆盖啤酒板块成本端涨幅，但如若二季度成本端上 涨幅度超预期，不排除会有行业性提价。 3） 2021 年消费复苏，叠加体育赛事大年，主流啤酒品牌抓住机遇加快升 级。 2021 年五一迎来出游高峰， 7-8月东京奥运会举办，消费复苏背景下啤 酒企业 Q2 或迎来铺货动销旺季。我们预计 Q2 销售费用投放恢复正常节奏， 高端化趋势下销售费用率或保持平稳微增 。 风险提示 ： 疫情反复影响终端动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 分析师 沈 旸 执业证书编号： S0680520030004 邮箱： 相关研究 1、食品饮料：报表中的三个预期差 财报总结之白 酒篇 2021-05-05 2、食品饮料：行业洗牌重构，短期利润承压 财报 总结之调味品篇 2021-05-05 3、食品饮料： 2020Q1 基金持仓分析：调味品白酒减 配，板块排位仍居首 2021-04-25 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 2020-05 2020-08 2020-12 2021-04 食品饮料 沪深 300 2021 年 05月 05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.1 超预期之一： 21Q1销量恢复性高增，高端化加速 .3 1.2 超预期之二：规模效应 +结构改善，毛利率明显提升 .4 1.3 全年展望：高端化加速，覆盖成本上行压力 .6 风险提示 .6 图表目录 图表 1：啤酒行业单月产量及增速 (万吨 ) .3 图表 2：啤酒行业累计产量及增速 (万吨 ) .3 图表 3：主要啤酒公司销量变化 情况 (单位：万吨 ) .4 图表 4：主要啤酒公司吨酒价变化情况 (单位：元 /吨 ) .4 图表 5：主要啤酒公司吨成本变化情况 (单位：元 /吨 ) .4 图表 6：中国玻璃 价格指数 .5 图表 7：瓦楞纸价格走势 (元 /吨 ) .5 图表 8：主要啤酒公司毛利率变化情况 .5 图表 9：主要啤酒公司销售费用率变化情况 .5 图表 10：主要啤酒公司归母净利润变化情况 (单位：百万元 ) .6 2021 年 05月 05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1.1 超预期之一 ： 21Q1 销量恢复性高增， 高端化加速 受益低基数 +餐饮恢复， 2021 年一季度啤酒产销量恢复性高增长。 2020Q1 疫情期间以 餐饮、夜场为主的现饮渠道受影响较大，啤酒行业 2020Q1 规模以上啤酒产量同比下滑 33.8%， 2020 年全年规模以上产量达到 3411 万吨，同比 -7.0%。 2021Q1 为防控疫情倡导就地过年，且 1 月份出现点状疫情复发，市场对啤酒行业恢复 持谨慎态度。 事实证明， 2021 年春节期间 仍存活的餐饮门店迎来好于正常时期的“小阳 春”， 同时叠加春节期间 天气较暖，有利于啤酒动销。 2021Q1 规模以上啤酒产量 达到 822 万吨，同比 20Q1+50.7%，较 19Q1 下降 2.9%。 图表 1：啤酒行业单月产量及增速 (万 吨 ) 图表 2：啤酒行业累计产量及增速 (万 吨 ) 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 啤酒板块 2020Q4 量跌价增， 嘉士伯中国领先、百威亚太落后。 回顾 2020Q4 受到部分 区域疫情反复、 2020 年春节备货基数高影响，啤酒行业产销量同比下滑 。值得注意的是， 青啤 2020Q4 销量逆势增长 3%；嘉士伯中国注入完成后，受益乌苏疆外市场、 1664 的 强劲增长，整体销量仍录得 3.3%增幅，行业领跑。 2020 年虽受到疫情冲击，啤酒行业 头部企业仍积极推动产品结构升级，国内头部啤酒品牌通过产品结构改善实现吨酒价增 长，华润啤酒如剔除 售改押销售政策 影响，吨酒价也为个位数增长。百威亚太 2020 年 受影响最为严重，销量同比 -12.9%，吨酒价同比 -2.0%；其中百威中国 2020 年销量同 比 -10%，吨酒价同比 -1.1%。 21Q1 迎来全面复苏，青啤、重啤超预期。 2021Q1 国内啤酒品牌销量同比实现恢复性 高增，青啤 Q1 销量同比 20Q1+34.4%，较 19Q1+1.1%，已恢复正常时期水平 ；产品 结构方面， 青岛主品牌销量同比增长 44%，且高档啤酒销量增速更高，推动吨酒价同比 2020Q1 增长 5.6%。 嘉士伯中国除恢复性增长外，仍受益于乌苏、 1664 势能向上， Q1 销量同比 20Q1+53.4%；高档啤酒占比提升，推动吨酒价同比 +2.3%。珠江啤酒受益广 东地区就地过年政策，加大促销力度， Q1 销量同比 20Q1+40.6%，较 19Q1-1.8%，好 于行业平均水平；促销力度增加致吨酒价同比 -1.0%。 - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 单季度啤酒产量 ( 万吨 ) yoy - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 累计啤酒产量 ( 万吨 ) yoy 2021 年 05月 05日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 主要啤酒公司销量变化情况 (单位：万吨 ) 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 88.1 782.3 3.0% -2.8% 163.0 219.0 34.4% 1.1% 重庆啤酒 - 242.4 - 3.3% 46.4 71.1 53.4% - 珠江啤酒 20.5 119.9 -8.9% -4.7% 15.3 21.6 40.6% -1.8% 百威亚太 148.3 811.0 -3.8% -12.9% 127.7 - - - 华润啤酒 - 1110.2 - -2.9% - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 4： 主要啤酒公司吨酒价变化情况 (单位：元 /吨 ) 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 3788.5 3494.6 4.9% 1.9% 3860.7 4076.6 5.6% 11.1% 重庆啤酒 - 4384.0 - 3.5% 4499.7 4601.9 2.3% - 珠江啤酒 3619.8 3387.2 7.8% 5.2% 3615.8 3579.0 -1.0% 4.9% 百威亚太 802.5 689.0 2.9% -2.0% 748.5 - - - 华润啤酒 - 2832.5 - -2.4% - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 （注：百威亚太单位为美元 /吨） 1.2 超预期之 二： 规模效应 +结构改善，毛利率明显提升 21Q1 啤酒板块规模效应带来利润弹性 。 21Q1 主要啤酒品牌均出现吨成本的较大幅度 下行，叠加产品结构改善吨价增长，毛利率提升明显。 此前市场过于关注包材、原材料 成本上行压力，低估了啤酒板块规模效应带来的利润弹性。 回顾 2020Q1 啤酒企业由于产销量下滑明显，均出现不同程度 成本 压力，但是疫情期间 包材价格短期 下行、社保减免抵消部分 单位固定成本摊薄压力， 青啤吨成本同比 19Q1+4.5%，重庆啤酒吨成本同比 19Q1+8.6%，珠啤吨成本同比 19Q1+3.7%。 2020 年下半年啤酒行业原材料及包材成本呈现上行趋势， 20Q4 啤酒 企业吨成本上行。主流 啤酒企业也于 2020 下半年开始增加包材储备、与供应商谈判以减轻成本压力。 2021Q1 规模效应压过成本上涨，啤酒企业吨成本下滑。 Q1 青啤吨成本同比 20Q1-3.3%， 较 19Q1+1.0%，主要源于 销量 大幅 增长 摊薄固定成本 ，以及公司继续推动产能优化及 降本增效，制造费用减少抵消成本上涨压力 ； 此外公司提前锁定大麦、包材采购成本， Q1 成本压力不明显 。 同样，重庆啤酒、珠江啤酒吨成本分别同比下降 8.9%、 7.6%。 图表 5： 主要啤酒公司吨 成本 变化情况 (单位：元 /吨 ) 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 2690 2075 5.1% -0.9% 2314 2237 -3.3% 1.0% 重庆啤酒 - 2110 - 3.5% 2476 2255 -8.9% - 珠江啤酒 2040 1721 20.1% -2.0% 2235 2065 -7.6% -3.9% 百威亚太 407 331 3.3% 0.7% 417 - - - 华润啤酒 - 1745 - -4.8% - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 （注：百威亚太单位为美元 /吨） 2021 年 05月 05日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 中国玻璃价格指数 图表 7： 瓦楞纸价格走势 (元 /吨 ) 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 毛利率改善明显，费用率持平微增， 21Q1 业绩弹性增强。 21Q1 受益于规模效应 啤酒 板块公司毛利率同比均有较大幅度提升 ； 忽略销量增长规模效益影响，青岛啤酒、珠江 啤酒 21Q1 毛利率较 19Q1 仍有 5 个点左右提升，体现出高端化升级趋势下吨酒价提升 幅度明显。 2020 年疫情影响下啤酒消费场景缺失，主流啤酒企业均采取收缩费用策略， 20Q4 及 2020 全年销售费用率同比下行 。 21Q1 为啤酒消费淡季，销售费用投放主要集中在二三 季度，因而销售费用率 保持平稳。青啤 21Q1 销售费用率同比提升 0.9 pct，较 19Q1 提 升 4.8 pct， 我们预计 21Q1 公司加大促销政策。 图表 8： 主要啤酒公司 毛利率变化情况 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 29.0% 40.6% -0.1 pct 1.7 pct 40.1% 45.1% 5.1 pct 5.4 pct 重庆啤酒 - 50.4% - -0.5 pct 45.0% 51.0% 6.0 pct - 珠江啤酒 43.7% 49.2% -5.7 pct 3.7 pct 38.2% 42.3% 4.1 pct 5.3 pct 百威亚太 49.2% 52.0% -0.2 pct -1.3 pct 44.2% - - - 华润啤酒 - 38.4% - 1.6 pct - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 9： 主要啤酒公司销售费用率变化情况 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 25.4% 18.0% 0.5 pct -0.2 pct 21.3% 22.3% 0.9 pct 4.8 pct 重庆啤酒 - 21.1% - -1.3 pct 16.2% 16.2% 0.1 pct - 珠江啤酒 16.7% 17.5% -6.0 pct -0.8 pct 19.9% 17.9% -2.1 pct -0.6 pct 百威亚太 11.0% 31.1% -3.1 pct 2.4 pct - - - - 华润啤酒 - 19.5% - 1.6 pct - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 21Q1 啤酒板块归母净利润大幅增长，盈利能力改善。 Q4 啤酒消费淡季通常为啤酒板块 业绩低点，且通常 Q4 计提关厂减值、员工安臵费用导致账面亏损。 21Q1 啤酒板块业绩 弹性增强，青啤 21Q1 归母净利润同比 20Q1+90.3%，较 19Q1 同比 +26.6%，归母净 利润率达到 11.4%。同样，嘉士伯中国 21Q1 归母净利润同比 20Q1+111.6%实现翻倍。 8 0 0 9 0 0 1 0 0 0 1 1 0 0 1 2 0 0 1 3 0 0 1 4 0 0 1 5 0 0 1 6 0 0 1 7 0 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 3 中国玻璃价格指数 中国玻璃价格指数 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 6 0 0 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 2 市场价 : 瓦楞纸 : 高强 : 全国市场价 瓦楞纸 : 高强 : 全国 2021 年 05月 05日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 主要啤酒公司 归母净利润 变化情况 (单位：百万元 ) 2020Q4 2020A YOY 20Q4 YOY 20A 2020Q1 2021Q1 YOY 20Q1 YOY 19Q1 青岛啤酒 -776.7 2201.3 -5.9% 18.9% 537.2 1022.01 90.3% 26.6% 重庆啤酒 - 840.1 - 6.0% 139.5 295.32 111.6% - 珠江啤酒 64.06 569.3 48.6% 14.4% 20.4 70.03 243.1% 136.6% 华润啤酒 - 2092.0 - 59.5% - - - - 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 （注：重庆啤酒为备考口径） 1.3 全年 展望： 高端化加速，覆盖成本上行压力 当前 市场 对 Q2 啤酒板块 存分歧： 1） 20Q2 销量高基数 ； 2） 包材、麦芽价格上涨，社保 减免政策取消， 成本端承压； 3）销售费用投放增加。 我们认为 2021 年餐饮消费复苏背 景下销量仍可以实现增长，同时头部啤酒品牌高端化加速，产品结构升级能够覆盖成本 端压力， Q2 进入啤酒备货、动销旺季，业绩有望持续超预期。 高端化加速，备货动销旺季销量有望持平微增 。 自龙头华润啤酒将 2020 年定义为高端 化元年，我们看到国内啤酒品牌高端化呈现加速态势。 从产品组合看， 华润啤酒打造“ 4+4” 产品矩阵发力高端、超高端市场， 6-8 元价格带大力推广 Super X 承接勇闯天涯消费者 升级； 青啤 2020 年推出多款高端精酿产品如白啤、皮尔森，均取得良好市场反响，同 时用 1903国潮罐升级经典；嘉士伯中国依靠乌苏和 1664两大战略单品，销量增长强劲。 从渠道变化看，百威费用投放收紧，部分优秀终端和经销商流出被华润、青啤、嘉士伯 承接， 2021 年高档渠道布局完善后或迎来放量。 未来 5 年高端啤酒市场或存变局，本土 品牌有望实现突破，挤占百威市场份额。 包材及麦芽成本压力 Q2之后逐步体现，或催化行业提价，加快行业价格带提 升进程。 Q2 后预计包材及进口麦芽成本压力体现，截至 2021 年 4 月底，易拉罐价格较去年同比 +44%，玻璃价格同比 +64%，据上游调研了解奥瑞金已经对二片罐价格提高 2-3 分 /个， 预计上述因素共同推动成本端涨幅 4-6 pct。我们 预计高端化贡献吨价增长能够覆盖啤酒 板块成本端涨幅，但如若二季度成本端上涨幅度超预期，不排除会有行业性提价，加速 行业价格带提升。 2021年消费复苏，叠加体育赛事大年，主流啤酒品牌抓住机遇加快升级。 2021 年五一 迎来出游高峰， 7-8 月东京奥运会 举办，消费复苏背景下啤酒企业 Q2 或迎来铺货动 销旺 季。我们预计 Q2 啤酒销量能够实现正增长，同时 销售费用投放恢复正常节奏，销售费 用率或 保持平稳 微增 。 风险提示 疫情反复影响终端动销；原材料价格上涨；行业竞争激烈。 2021 年 05月 05日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的 客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务 的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说 明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：