中国CXO产业链年度回顾与展望系列三：CXO板块2020回顾与2021展望.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王班 分析师 SAC 执业编号： S1130520110002 (8621)60870953 wang_ban CXO 板块 2020 回顾 与 2021 展望 投资逻辑 2020 Review： CXO 板块保持高景气状态，订单和业绩表现持续提 升 。板块性经营管理效率提升，人均单产与人均创利稳步成长。资 本开支与固定资产角度，产能加速扩张。 不同细分领域业绩表现有一 定差异， CDMO 板块景气度持续提升 ；新技术应用 +产业升级 +产业转 移驱动外需提振，收入增速提升；预计 2021 年开始，未来 3-5 年中国 本土医药创新需求整体增速呈上升态势。 行业驱动因素未发生变化，并且行业基本面有边际改善 ： 全球产业转 移、海外订单流入； 产业升级 ； 中国医药创新崛起 ，加速成长 。 2021 展望： 中国比较优势明显，疫情或将加速全球产业转移（包括 CXO 和 API板块 ） ；国内外需求旺盛，美国投融资高景气，海外创新 需求加速，国内医药创新需求持续加速；全年来看，药物发现 CRO、临床前 CRO 和小分子 CDMO 保持高增长，临床 CRO 和海外业 务板块恢复性增长，拉动 CXO 整体增速小幅提振。 国内医药创新趋势来看，未来 5 年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现 阶段， CDMO 和临床 CRO 细分行业或将迎来国内需求爆发。 投资建议 建议重点关注：行业内龙头公司，细分领域特色公司 以及 CDMO 细分 领域，药明康德、凯莱英、 九洲药业、美迪西、维亚生物 等。 风险提示 海外疫情进一步发展的风险， 新药 研发失败风险 ，监管风险，汇率波 动风险， IP 保护风险 ， 核心技术人员流失风险 ， 解禁风险 ， 投资风 险 ，安全生产及环保风险 ，贸易纠纷风险 。 2021年 05月 10 日 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列 三 行业专题研究报告 证券研究报告 医药健康研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2020 Review .4 中国 CXO 行业高景气，上市公司业绩持续高增长 .4 CXO 全产业链细分分析：整体高增长，细分领域业绩表现有差异 .7 区域拆分：国内外需求的短期变化 . 11 2021 一季度总结及全年展望 .14 2021Q1：景气度提升叠加低基数效应，板块高增长 .14 2021：景气度小幅提升 .14 中长期来看， CXO 全产业链将继续保持高景气状态 .15 投资逻辑 .20 投资建议 .20 风险提示 .20 图表目录 图表 1： CXO 板块上市公司历年收入情况 /亿元 .4 图表 2： CXO 板块人均单产变化 /万元 .4 图表 3： CXO 板块整体固定资产周转率 .4 图表 4： CXO 板块归母净利润 /亿元 .5 图表 5： CXO 板块表观净利率 .5 图表 6： CXO 板块经调整利润 #/亿元 .5 图表 7： CXO 板块经调整净利率 .5 图表 8： CXO 板块人均创利（表观） /万元 .6 图表 9： CXO 板块人均创利（经调整） /万元 .6 图表 10： CXO 板块 21 家代表性上市公司资本支出情况 .6 图表 11：凯莱英资本开支情况 .7 图表 12：凯莱英固定资产增加情况 .7 图表 13： CXO 板块整体业务收入 /亿 元 .7 图表 14： 2020 年 CXO 板块收入结构 .7 图表 15：药物发现及临床前 CRO 板块收入 /亿元 .8 图表 16：临床 CRO 板块收入 /亿元 .9 图表 17：仿制药开发板块收入 /亿元 .9 图表 18：新登记 BE 试验数量（ 201601-202104） .10 图表 19：小分子 CMO/CDMO 板块收入 /亿元 .10 图表 20：生物大分子 CRO/CDMO 业务业务收入 /亿元 . 11 图表 21： 2015-2020 年 CXO 板块按客户区域划分收入占比情况统计 .12 图表 22： 2015-2020 年 CXO 板块境内客户收入趋势 .12 图表 23： 2015-2020 年 CXO 板块境外客户收入趋势 .13 图表 24： CXO 板块 15 家代表性企业一季度业绩表现 /亿元 .14 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：美国医药健康投融资情况 .14 图表 26：中国新登记临床情况 .14 图表 27： CXO 板块增速预期示意图 .15 图表 28：全球产业转移叠加中国医药创新崛起，中国医药研发外包服务行业迎 来长期高景气 .16 图表 29：全球产业转移，海外订单流入，中国 CXO 产业快速发展 .17 图表 30：中国医药研发创新浪潮趋势 .18 图表 31：小分子创新药制造产业链示意图 .19 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2020 Review 中国 CXO 行业高景气，上市公司业绩持续高增长 中国 CXO 产业链持续高景气，上市公司收入持续高增长 ： 国金医药大数 据中心 覆盖 CXO 全产业链各个领域，包括药物发现 -实验室化学服务、药 物发现 -分析测试服务、临床前开发服务（动物实验，包括 ADME、 TOX 等）、临床 CRO 服务、临床前药学研究服务、小分子 CDMO 服务、大分 子 CRO 服务、大分子 CDMO 服务等，并 从所覆盖的 CXO 全产业链重点 公司中挑选了 20 家 代表性上市公司 （药明康德、药明生物、康龙化成、凯 莱英、泰格医药、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、药石科技、维亚生物、 方达控股 、 成都先导 等 ，部分企业选取 CXO 子公司业绩 ） 。 上述公司 2015-2020 年合计收入分别为 131/168/215/277/362/476 亿元， 2016-2020 年 分别 同比增长 28%/28%/29%/ 31%/31%， 收入端呈现加速上升趋势。 图表 1： CXO板块 上市公司历年收入情况 /亿元 来源：公司公告， Wind， 国金证券研究所 产业升级，经营效率提升， 固定资产周转及 人均单产稳步提升 ： CXO 板 块 2016-2020 年 固定资产周转率稳步提升（ 1.19 1.56），经营管理效率不 断提升。同时 2015-2020 年 人均单产 也呈现稳步上升态势， 分别为 46/53/54/55/59/61 万元。我们认为，主要原因有：产业升级，简单科研 开发任务复杂研究赋能；经营管理效率提升； CMO/CDMO 收入占 比提升，这部分业务有一定规模效应，特别是 CMO，对人力资源需求较小。 图表 2： CXO板块人均单产变化 /万元 图表 3： CXO板块整 体固定资产周转率 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告， wind，国金证券研究所 来源：公司公告， wind，国金证券研究所 利润快速增长，主营业务净利率持续提升 ： 剔除部分其他业务带来的较大 波动（金斯瑞生物科技 、 *ST 百花 ）、及部分重复统计口径（泰格医药 &方 达控股）的后， CXO 板块 2015-2020 整体 表观 利润分别为 13/22/31/52 /64/99 亿元， 2016-2020 年 分别 同比增长 68%/40%/69%/25%/53%， 表观 净利率 整体呈持续改善趋势 ， 2015-2020 年上述公司净利率分别为 8%/ 14%/15%/17% /18%。 为了更好地分析 CXO 板块主营业务盈利能力的变化， 国金医药大数据中心 对投资类收益（公允价值变动 +投资收益）等因素进行了剔除还原 ， CXO 板块 2015-2020 经调整后整体利润分别为 10/22/30/43/61/84 亿元， 2016- 2020 年分别同比增长 112%/38%/45%/41%/39%，其中 2016 年增速较快 的原因主要是成分权重较大的药明康德 2015 年主营业务毛利率偏低、 2016 年明显改善；净利率持续改善， 2015-2020 年 CXO 板块经国金医药 调整的 净利率分别为 8%/14%/15%/17% /18%/19%，连续 6 年主营业务净 利率持续提升 。 图表 4： CXO板块归母净利润 /亿元 图表 5： CXO板块表观净利率 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 图表 6： CXO板块经调整利润 #/亿元 图表 7： CXO板块经调整净利率 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 #：剔除投资类收益、并表口径重复计算部分 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 产业升级 +经营管理效率提升，人均创利稳步提升 ： 2015-2020年 CXO 板 块人均创利呈现稳步上升态势，分别为 5/7/8/11/11/13 万元。剔除掉板块 内投资类收益的影响，主营业务人均创利提升趋势更为明显， 2015-2020 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 年分别为 4/7/7/9/10/11 万元。我们认为，主要原因有：产业升级，简单 科研开发任务复杂研究赋能；经营管理效率提升； CMO/CDMO 收 入占比提升，这部分业务有一定规模效应，特别是 CMO，对人力资源需求 较小。 图表 8： CXO板块人均创利（表观） /万元 图表 9： CXO板块人均创利（经调整） /万元 来源：公司公告， Wind，所国金证券研究所 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 需求旺盛，资本支出加速 ： 国金医药大数据中心统计了 CXO 板块中 21 家 代表性 CXO 上市公司（以 CXO 为主营业务）的历年资本开支情况，近 5 年来产业需求旺盛，资本支出逐渐加速。上述公司 2015-2020 年资本开支 分别为 32/38/45/73/98/153 亿元， 2016-2020 年分别同比增长 18%/17%/ 63%/34%/56%。 图表 10： CXO板块 21 家代表性上市公司资本支出情况 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 资本支出加速，以景气度最高的 CDMO 代表性公司凯莱英为例 ： CDMO 行业高景气，凯莱英作为全球领先的一站式 CDMO 企业，订单需求旺盛， 排产饱满。 公司近年来加大了资本开支力度，我们预计凯莱英的固定资产 复合增长从 2015-2018 年的 24%提升至 2018-2021 年的 35%左右， 2021 年将是凯莱英固定资产投资的一个大年，预计 2021 年底凯莱英的化学反 应釜体积提升至 2019 年的 1.8 倍，研发、开发和生产产能快速扩充。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：凯莱英资本开支情况 图表 12：凯莱英固定资产增加情况 来源：公司公告， wind，国金证券研究所 来源：公司公告， wind，国金证券研究所 CXO 全产业链细分分析：整体高增长， 细分领域业绩表现有差异 整体收入保持保持高增长，增速提升： 国金医药大数据中心对所覆盖的 CXO 全产业链 的 29 家 A+H 上市 公司的研发外包相关收入进行了拆分、分 类汇总 （剔除相关公司的非 CXO 收入） ，上述公司 2015-2020 年 CXO 业 务 合计收入 （ 剔 除 方达 控 股 与泰 格 医 药重 复 统 计后 ） 分别为 133/171/215/277/369/488 亿元 ,2016-2020 年 分别 同比增长 29%/25%/29%/33%/32%， 收入端 整体 呈现加速上升趋势。 2020 年整体收 入增速与 2019 年相比略有下降（ 32.94% 32.38%），主要是新冠疫情影 响了临床 CRO 板块的病人招募、入组进度。 从收入结构上来看： 2020 年 CXO 板块中，药物发现及临床前、临床 CRO、 小分子 CDMO 和大分子 CDMO 占比分别为 38%、 9%、 39%和 14%。该 收入结构比例跟新药研发、开发过程中研发投入比例有所差异，主要是因 为不同业务领域客户结构不同，对于临床前、临床 CRO 和大分子 CDMO 国内客户占比较高，药物发现和小分子 CDMO 海外客户占比较高；同时， 中国医药创新近五年来快速崛起，主要以 fast follow 为主，目前药物发现 领域国内需求比例较小（未来 5 年 first in class 的药物发现需求逐渐崛起）。 图表 13： CXO板块整体业务收入 /亿元 图表 14： 2020年 CXO板块收入结构 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 分版块 1，药物发现及临床前 CRO 业务整体保持 25%以上复合增长 ， 2020 年加速 ： 上述 29 家公司中的药物发现及临床前 CRO 业务 （包括极 少量仿制药研发业务） 进行拆分、汇总， 2015-2020 年上述公司相关业务 整体收入规模 （泰格医药的临床前业务主要由方达控股经营，因此我们以 方达控股为统计口径） 分别为 54/69/88/110/138/185 亿元 ， 2016-2020 年 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 同比增长 28%/26%/25%/26%/34%， 整体维持 26%复合增长 ， 2020 年加 速成长 。 我们分析该板块保持快速增长的主要原因： 新冠疫情下，中国 CXO 优势凸显，加速产业转移； 新技术的应用，如 DEL、 PROTAC、 虚拟筛选等； 毛利率相对较高的 DMPK、毒理学业务的快速发展。 图表 15：药物发现及临床前 CRO 板块收入 /亿元 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 分版块 2， 疫情影响， 临床 CRO 业务增速有所下降 ； 看好 3-5 年细分行业 前景 ，国际竞争力有望提升，细分领域增速有望提升 ： 2015-2020 年 上述 29 家公司中的临床 CRO 相关业务整体收入规模（剔除方达控股与泰格医 药重复计算部分）分别为 12/13/20/31/41/46 亿元， 2016-2020 年分别 同比 增长 9%/59%/54%/32%/13%，收入增速小幅下降。 我们认为 临床 CRO 板块 2019 年收入 增速下降的主要原因有 四 点 ： 2015-2016 年 受到 722 核查的影响，行业处于规则重塑、规范化的变革， 整体临床 CRO 业务承压， 2017-2018 年恢复性增长。 2019 年仿制药一致性评价业务需求有所变化，我们预计尤其 2019 年下 半年相关业务收入增速下降较为明显；但该因素对版块整体增速影响相对 有限，我们预计在统计范围内的仿制药一致性评价业务收入占比在 10%左 右，利润占比低于收入占比。 业务口径发生一定变化，主要包括创新药临床业务中的过手费收入占比 下降，以及并表口径的变化（权重占比较大的泰格医药 2019 年剥离了低 毛利的上海晟通）。 中国医药研发创新浪潮，从早期临床开发阶段过渡到临床中后期开发阶 段，申报临床的窗口期可能影响到了 2019 年临床 CRO 板块收入增速。 2020 年临床 CRO 板块增速下降的主要原因是新冠疫情影响了医院端病人 招募、入组和临床试验的推进的进度，特别是 2020 年上半年， 2020 年下 半年进度逐渐恢复正常。 中长期来看，我们认为临床 CRO 板块发展即将进入上升通道 ：后续板 块重点公司的战略布局逐渐聚焦国际业务，潜在的国际并购将加速中国临 床 CRO 企业的国际竞争力。国内创新药临床 CRO 需求即将进入爆发期， 大量国内创新药研发项目进入临床后期开发阶段，带来较大的国内需求提 振。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：临床 CRO 板块 收入 /亿元 来源： 公司公告， Wind， 国金证券研究所 临床 CRO 板块中 仿制药开发类业务（包括临床前药学研究和 BE 等业务 内容）整体承压， 2021 年预计收入 将恢复增长 ： 2015-2020 年华威医药、 博济医药、新领先和方达控股四家代表性公司的仿制药开发类业务整体收 入规模分别为 2/2/3/5/6/5 亿元， 2016-2020 年分别同比增长 - 14%/110%/52%/13%/-17%， 2019 年受到集中采购等医药政策的影响仿制 药开发服务板块需求有所波动， 收入增速有所下降 ； 2020 年新冠疫情也对 仿药开发板块业务有一定负面影响 。 2020 来看， 集采新常态下 仿制药一致 性评价市场的需求整体相对稳定，我们预计存量的 BE 求仍会持续释放， 该细分板块增速整体保持稳定 增长 。 图表 17：仿制药开发板块收入 /亿元 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： 新登记 BE 试验数量（ 201601-202104） 来源： CDE，医药魔方，国金证券研究所 分版块 3，小分子 CMO/CDMO 业务进入加速上升通道，收入增速持续显 著提升 ： 2015-2020 年 上述 29 家公司中的小分子 CMO/CDMO 相关业务 整体收入规模分别为 54/66/79/103/136/189 亿元， 2016-2020 年 分别 同比 增长 22%/21%/30%/32%/39%， 2020 年该板块 收入增速 继续如期 大幅提 升。 近年来小分子 CMO/CDMO 板块 行业景气度 持续提升，临床前 CMC 药学研究、临床阶段 CDMO 订单及商业化阶段 CMO 订单 均实现 快速增长， 研发、开发能力显著提升，尤其是临床前及临床阶段项目数量大大提升、 项目梯队日以合理，未来业绩的波动性降低、可持续性提升。 随着产业持 续升级（中间体原料药制剂）、全球产业转移，海外订单持续流入，全 球市占率持续提升；中国医药创新经过过去 5-10 年的发展，在未来 5 年时 间逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段， MAH 制度下的 CDMO 国内需 求将显著增长（验证批次需求 +新国产商业化 CMO 订单）。 图表 19：小分子 CMO/CDMO 板块收入 /亿元 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 分版块 4， 生物大分子 CRO/CDMO 业务 保持高速增长 ，未来高增长可期 ： 2015-2020 年 上述 29 家公司中的 大分子 CRO/CDMO 相关业务整体收入规 模分别为 6/13/20/33/50/68 亿元， 2016-2020 年 分别 同比增长 136%/47% /66% /53%/35%， 2020 年及之前，生物大分子 CRO/CDMO 板块绝大部分 收入来自于临床前及临床阶段项目（ 2020 年只有药明生物有 2 个商业化项 目）， 2020 年受到新冠疫情的影响，海外客户的大分子临床项目进度有所 延迟，生物大分子 CRO/CDMO 板块收入增速受到一定影响 。考虑到生物 大分子领域的市场增速较快，目前国内 CDMO 企业的所服务的项目大多处 在早期临床阶段，未来随着客户项目的不断推进，会逐渐出现大体量的商 业化 CMO 订单，参考小分子 CDMO 的商业模式 （商业化项目占比 60%左 右，公司业绩仍能保持 20-30%增长）， 生物大分子 CRO/CDMO 业务 领域 的成长空间和成长性巨大。 图表 20： 生物大分子 CRO/CDMO 业务 业务收入 /亿元 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 区域拆分：国内外需求的短期变化 医药创新整体地域差异：外需占比高，内需增速快 。 国金医药大数据中心 对所覆盖的 CXO 全产业链的 29 家 A+H上市公司的研发外包相关收入进行 了 相应的客户来源 拆分 和 分类汇总（剔除相关公司的非 CXO 收入），上述 公司 2015-2020 年 CXO 业务 海外收入占比分别为 78%/78%/75% /70%/71%/69%，整个 CXO 板块按照客户来源进行划分，外需仍为主要的 订单来源 。 2015-2020 年上述公司的国内客户收入复合增速为 39%，海外 客户收入复合增速为 27%。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21： 2015-2020 年 CXO板块按客户区域划分收入占比情况统计 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 内需 ：整体保持快速增长， 2019 年增速有所降低，或为国内医药创新浪潮 阶段性变化窗口期， 2021 年开始 未来 3-5 年看好国内医药创新需求提升， 建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分领域 。 2016-2020 年， 上述 29 家 上市公司来源于境内客户的收入增速分别为 29%/43%/61%/28%/39%， 2019 年增速有所下降，我们判断或为国内医药创新浪潮从临床早期开发阶 段过渡到临床中后期开发 &商业化兑现阶段的窗口期， 2020 年相关板块国 内业务收入增速 如期 提振 （符合我们对 CXO 版块 2019 Review的预期） ， 看好未来 3-5 年国内医药创新需求。针对中国医药创新的阶段性变化，我 们建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分领域。 图表 22： 2015-2020 年 CXO板块境内客户收入趋势 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 国内医药不同阶段的需求，我们预计 2020 年的情况如下 ： 医药创新产业链最前端药物发现 类 CRO 服务 因为目前国内医药创新的 主体思路仍为 fast follow， 收入占比较低，低基数的背景下收入增速波 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 动性较大， 2020 年增速有所回升， first in class 的早期发现需求持续提 升 。 临床前开发服务，主要包括药代、药效和安评毒理学业务保持高速增 长， 新冠需求小幅加速了该板块的景气度， 其中代表公司包括昭衍新 药、药明康德（苏州药明）、康龙化成、美迪西等。 临床 CRO 服务， 受到新冠疫情影响，医院端病人招募、入组和临床试 验进度推进受到影响，版块增速下降，预计 2021 年板块增速有所回升 。 小分子 CMO/CDMO 细分领域 国内收入增速 2019 年 有所下降，我们认 为主要也是国内医药创新开发浪潮不同阶段窗口期的影响。 2018 年多 个 CMO/CDMO 公司的国内客户有验证批次的订单， 2019 年这些订单 对应的创新药项目处于 NDA 阶段，尚未形成新的创新药商业化 CMO 订单，基数等原因订单增速有所降低。 2020 年临床中后期、验证批次 及商业化国内需求如期大幅提振。 大分子 CRO/CDMO 细分领域国内增速有所降低，我们认为主要有 三 个原因，其一是中国医药创新浪潮不同阶段窗口期的影响，其二是单 抗类项目受到靶点等因素限制新增早期 CRO 研发项目增速下降 ，第三 是新冠疫情对临床项目的一些负面影响 。 我们预计 2021 年开始，未来 2-3 年国内医药创新需求仍然十分旺盛，与 2019 年相比，整体需求增速将会处于上升态势。 三驾马车共同驱动外需增速提振 ： 新技术应用 +产业升级 +产业转移 。 2016-2020 年， 上述 29 家上市公司来源于 境外 客户的收入增速分别为 27%/25%/19%/36%/29%。 2019 年增速 显著提升 ， 我们判断主要原因 如下 ： 药物发现 CRO 服务收入增速提振，主要受益于 DEL、 PROTAC、虚拟 筛选、 AI 药筛等新技术的应用和新靶点的开发。临床前开发 CRO 服务， 收入占比较小的离岸动物实验需求逐渐开始产业转移，增速提升明显。 临床 CRO 服务 增速小幅提升 ，收入占比相对较小， 主要受益于新客户拓 展。 小分子 CMO/CDMO 服务，产业升级（中间体原料药制剂）和 产业转移共振刺激收入增速提升。 大分 子 CRO/CDMO 服务，新客户、 新靶点、新项目类型（ ADC、多抗、融合蛋白等）共同刺激增速提振。 2020 年受到新冠疫情的影响，海外（主要是美国）增速略有下降。预计未 来五年，海外需求平稳增长。 图表 23： 2015-2020 年 CXO板块境外客户收入趋势 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2021 一季度总结及全年展望 2021Q1：景气度提升叠加低基数效应，板块高增长 CXO 板块持续高景气，叠加 2020Q1 低基数效应（新冠疫情影响） 。 一季 度收入端高增长，毛利率 /净利率恢复至往年正常水平，利润高增长 。国金 医药大数据中心统计的 15 家代表性 CXO 上市公司一季度收入同比增长 49%，归母净利润同比增长 181%，扣非后归母净利润同比增长 105%。 图表 24： CXO板块 15 家代表性企业一季度业绩表现 /亿元 来源：公司公告， Wind，国金证券研究所 2021：景气度小幅提升 外需方面，受益于全球产业转移叠加产业升级；内需方面，受益于中国医 药创新崛起，我们预计 CXO 板块全年景气度继续小幅提升。 全球投融资来 看，自 2020 年以来，生物医药领域持续受到关注，特别是美国生物技术 投融资高度活跃；国内医药创新需求继续走高， 2020 年在新冠疫情影响下， 新登记的各阶段临床项目仍实现了较大幅度增长， 2021 年前四个月来看， 继续保持快速增长，特别是一期和二期临床，新登记临床试验数量分别同 比增长 34%和 47%。 图表 25：美国 医药健康投融资情况 图表 26： 中国新登记临床情况 来源： PWC，国金证券研究所 来源： CDE，医药魔方， 国金证券研究所 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 全年 CXO 的高景气， 分版块来看，我们预计 ： 药 物发现 CRO 板块，保持平稳增长； 临床前 CRO 板块，保持高景气； 小分子 CDMO 板块，国内外项目持续放量，加速成长； 临床 CRO 板块，行业高景气叠加 临床试验推进节奏的恢复，实现高增 长； 大分子 CDMO 板块，国内外临床阶段项目逐渐恢复，对应早期项目推 进速度恢复正常，对于该细分领域龙头药明生物而言， 2021 年是商业 化兑现的元年，我们预计会新增 5-8 个商业化项目，拉动公司和板块 快速增长； 部分海外实验室，逐渐恢复正常状态。（对应药明美国、方达美国等业 务） 图表 27： CXO板块增速预期示意图 来源：公司公告， wind，国金证券研究所 中长期来看， CXO 全产业链将继续保持高景气状态 中国 CXO 全产业链仍将保持持续高景气状态 。中国医药研发外包服务行 业的持续快速发展，主要由三方面的原因驱动：全球产业转移、 海外 订单 流入，内资规模药企转型，国内 biotech 企业崛起。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28： 全球产业转移叠加中国医药创新崛起 ，中国 医药研发外包服务行业迎来长期高景气 来源：国金证券研究所 从中国医药研发外包服务行业整体的发展历史来看， 全球产业转移、海外 订单流入是中国 CXO 产业快速发展的核心因素，根据国金医药大数据中心 的统计，上市公司维度， CXO 板块的整体收入（剔除非 CXO 收入后）中， 海外收入占比超过 2/3（如前述图表 11 所示） 。近年来，国内医药创新迅速 崛起（规模药企转型 +国内 biotech 兴起），来自国内的收入持续快速增长。 全球产业转移，海外订单流入： 全球医药研发 外包 需求旺盛与欧美 CXO 产能扩张速度不匹配 ， 带来全球 CXO 产业 向新兴的国家和地区 转移 。在产 业转移的过程中，与印度、越南等其他新兴国家相比，中国具有全方位的 比较优势，包括人力成本（工程师红利）、患者、政策、化工基础与基础设 施建设、技术水平、质量管理体系、知识产权保护体系等全方位的优势， 成 为产业转移的主要目的地。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 29：全球产业转移，海外订单流入，中国 CXO 产业快速发展 来源：国金证券研究所 国内市场创新需求旺盛，行业基本面边际改善 。 国内医药创新趋势来看， 未来 5 年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段， 带来医药研发创新需 求的显著提升，从细分领域而言， 建议重点关注 CDMO 和临床 CRO 细分 领域 的国内需求提升机会 。 在政策和资本的推动下， 2014-2015 年中国医 药创新蓬勃兴起，大量 fast follow项目进入临床前开发阶段；过去 5 年左 右时间，大量的新药研发项目从临床前开发推进到临床一期、临床二期等 早期临床开发阶段，整体国内研发外包需求快速增长；接下来的 5 年时间， 我们预计中国医药研发创新浪潮将由早期临床开发阶段逐渐过渡到临床后 期开发和落地兑现阶段，产生大量临床三期 CRO、临床三期 CDMO、验 证批次 CDMO 和商业化创新药 CMO 的研发外包订单需求。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 30： 中国医药研发创新浪潮趋势 来源：康龙化成招股书，国金证券研究所 对于临床 CRO 细分行业而言 ， 大量新药研发项目进入后期临床开发阶段， 临床 CRO 需求激增 。此外，从 全球竞争力 角度 ，我们预计未来 3 年，中 国临床 CRO 头部企业将会持续通过产能扩张、海外并购方式推进全球化 布局，全球多中心临床订单承接能力将出现拐点式变化，中国临床 CRO 产业的全球竞争力将显著提升。 对于 CDMO 细分行业来说 ， 大量新药研发项目进入临床后期开发和落地 兑现阶段，带来验证批次需求和新国产商业化 CMO 订单 ： 验证批次 订 单需求 ，商业化规模，量大于早期临床开发阶段订单 ； 新国产商业化 CMO 订单：渠道零库存，药企超量备 货 ，订单量大。 从 CDMO 的 产业周期来说，中国小分子 CMO/CDMO 产业目前处在上一 轮 固定资产超配周期的尾声，随着产业的不断升级和订单的丰富，即将进 入产能利用率、毛利率、净利率、 ROE 底部翻转提升的大周期当中；并且 随着产业整体从单纯 CMO 向 CDMO 进行转型，产业的全球竞争力、业绩 的可持续性在不断提升，整体的周期性减弱，有望长期维持高景气状态。 板块内重点公司包括合全药业（药明康德）、凯莱英、九洲药业、博腾股份， 康龙化成、药石 科技 ， 奥翔药业， 联化科技，天宇股份、普洛药业 ，美诺 华 等 均处于业绩上升期。 从中长期来看，基于产业转移与产业升级的逻辑， CDMO 细分领域有 5倍 以上的成长空间 ：整个 CDMO 产业从过去的 non-GMP 产品逐渐升级到目 前的 GMP 中间体、高级中间体为主，未来的 3-5 年产业有望实现 GMP 创 新药 API的 开发与代工 ，以及创新药制剂的 开发与代工。中国 CDMO 产 业链在全球医药创新制造价值链的份额占比有望由现在的 2%左右提升至 8%；在产业升级的过程中，基于全球终端医药研发需求的稳定增长和外包 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 渗透率的提升，全球整体 CDMO 市场有望在未来 5-10 年实现 1 倍以上增 长。 小分子药物的生产过程大致可以分成以下几 个阶段：偏精细化工阶段 （ nonGMP） RSM（ nonGMP） GMP 中间体、高级中间体 API （ GMP）制剂（ GMP）。过去 15-20 年时间，国内头部的 CDMO 企业 不断实现国际医药创新高端制造供应链上的突破，国际认可度持续提升， D（ Development）和 M（ Manufacture）的产品不断升级（ RSM GMP 中间体 GMP 高级中间体 API）， 2019-2020 年来看，商业化阶段的项 目以 GMP 中间体、高级中间体为主， API项目持续增长，临床阶段 API 项目则占比更大；长期来看，产业升级仍是中国 CDMO 发展的重要推动因 素。 图表 31：小分子创新药制造产业链示意图 来源：国金证券研究所 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资逻辑 2020 Review： CXO 板块保持高景气状态，订单和业绩表现持续提升 。 板块性经营管理效率提升，人均单产与人均创利稳步成长。资本开支 与固定资产角度，产能加速扩张。 不同细分领域业绩表现有一定差异， CDMO 板块景气度持续提升 ；新技术应用 +产业升级 +产业转移驱动外需提 振，收入增速提升；预计 2021 年开始，未来 3-5 年中国本土医药创新需 求整体增速呈上升态势。 行业驱动因素未发生变化，并且行业基本面有边际改善 ： 全球产业转移、 海外订单流入； 产业升级 ； 中国医药创新崛起，加速成长 。 2021 展望： 中国比较优势明显，疫情或将加速全球产业转移（包括 CXO 和 API板块） ；国内外需求旺盛，美国投融资高景气，海外创新需 求加速，国内医药创新需求持续加速；全年来看，药物发现 CRO、临 床前 CRO 和小分子 CDMO 保持高增长，临床 CRO 和海外业务板块恢复 性增长，拉动 CXO 整体增速小幅提振。 国内医药创新趋势来看，未来 5 年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶 段， CDMO 和临床 CRO 细分行业或将迎来国内需求爆发。 投资建议 建议关注： 药明康德、 凯莱英 、 药明生物、 康龙化成 、泰格医药 ； 九洲药 业、美迪西、博腾股份、药石科技；维亚生物、方达控股、成都先导等 。 风险提示 海外疫情进一步发展的风险。海外疫情存在一定不确定性，存在对经济的 负面影响风险 ，进而影响公司海外客户的相关研发业务。 新药研发失败风险。新药研发存在不确定性， 存在一定研发失败风险。 监管风险 。 客户涉及全球多个地区和国家 ， 受到多个地区和国家的监管 ， 监管政策存在一定不确定性 ， 可能会对公司的收入和盈利能力产生影响 。 汇率波动风险 。 海外业务收入以外币结算 ， 汇率波动可能会对公司收入和 利润产生影响 。 IP 保护风险 。 新药研发过程中 ， 可能存在知识产权泄露的风险。 核心技术人员流失风险 。 核心技术人员的流失可能会对公司的盈利能力产 生影响 。 解禁风险 。 部分企业面临限制性股票解禁 。 投资风险 。 部分公司通过产业基金等形式 ， 对被服务企业进行投资 ， 可能 存在一定的投资风险 。 安全生产及环保风险。医药中间体、原料药和制剂生产，可能存在一定安 全生产和环保风险。 国际贸易纠纷风险，影响转移趋势及进度。 高估值导 致的市场波动风险。 中国 CXO 产业链年度回顾与展望系列一 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对