央行资产负债表2018年度回顾和2019年展望分析报告.doc

央行资产负债表 2018年度回顾和2019年展望 分析报告目录 1. 央行资产负债表整体变动概述：扩表 or缩表？谁是主要驱动因素？ 3 2. 外汇占款 的 变化与 展 望 . 4 3. 政府债权 的 变化与 展 望 . 6 4. 其他存款 性 公司债 权 的变化 与 展望 . 7 5. 其他资产 ： 年末突 增 ， 19年回落 . 9 6. 货币发行 的 变化与 展 望 . 9 7. 其他存款 性 公司存 款 的变化 与 展望 . 12 8. 非金融机 构 存款的 变 化与展望 . 13 9. 政府存款 的 变化与 展 望 . 14 10.其他负债 因 何变化？ . 15 11.总 结 &展望 . 15 告摘要 ： 本篇报告主要是回顾 2018年央行资产负债表各个科目 的变化情况， 并透过各个科目的变化，去说明过往一年来央行所做的各种操作。并 试图从央行资产负债表出发，总结各个科目变动新规律，为流动性预 测提供支持，并展望 2019年的央行货币政策方向。 主要结论如下： 1、 2018年扩表 or缩表？ 谁是主要驱动因素？ 2018年央行资产负债 表是扩表的，测算各科目对总资产 （负债 ） 变动的贡献度，“对其他 存款性公司债权”和“非金融公司存款”分别在资产端和负债端作用于总额产生较大的扩表效应。 2、 2019年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？ 我们倾向于认为，在目前“降准臵换”的节奏下，央 行资产负债表扩张步伐将继续 放缓，也不排除总规模小幅缩减的情形。年度内的各个月份而言，降准臵换的执行月份是出现缩表最可能的月份。 3、 2018年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负 增长但波动不大。 伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合作”， 美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小 了很多，我们对 2019年的外汇占款展望是基本持平 2018年。整体来说，对流动性影响不大。 4、 2018年央行资产端扩张的主要贡献就是央行对其他存款性公司债 券的增加。 虽然 2018年央行创造性的开展了 “降准臵换”，但 2018 年全年央行的 MLF操作上仍然是净投放了 1.31万亿。央行在诸多月 份都是进行了超量续作。同时还增加支农支小再贷款和再贴现额度共 4000亿元。 对于 2019年的展望：（ 1）降准臵换政策的延续性，可 能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。 （ 2） 至 3月底， MLF余额将变成 37265亿，未来降准 臵换的规模，可能在 1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有 2万亿 MLF的规模缩减。 （ 3） TMLF将成为 “ 对其他存款性公司债权 ” 的增量贡 献力，2019年 1季度 TMLF量 为 2575亿，假设 2-4季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年 TMLF投放量可能达到 1-1.2万亿。 5、 2019年降准政策仍可期待，央行对其他存款性公司存款的数额在 2019年仍会出现月度环比减少的情况，年度环比减少可能性不低。 6、非金融机构存款在 2018年的变动，对流动性影响并不小，其对央 行资产负债表的负债端扩张贡献高达 1.53万亿，“非金融机构存款增量 /2017年总负债”达到了 4.22%。 前言： 2018年已过，央行诸多政策尘埃落定，而央行资产负债表的变化则忠实地记录 着所有的政策影响后 的痕迹。本篇报告主要是回顾 2018年央行资产负债表各个科目的变化情况，并透过各个科目的变化，去说明过往一年来央行所做的各种操作。并试图从央行资产负债表出发，总结各个科目变动新规律，为流动性预测提供支持， 并展望2019年的央行货币政策方向。 1. 央行资产负债表整体变动概述：扩表 or缩表？谁是主要驱动因素？ 2018年是央行扩表的一年，增加 9560亿，增幅 2.63%，但增幅放缓比较明显。 虽然在 2018年 4月 11日的博鳌论坛上，易纲行长表态“现在主要的央行都开始收紧利率，开始退出扩张，也会进行缩表。我们已经有很长一 段时间期待这样变化的 发生，所以我们也已经准备好了进行这样的改变”，市场有所预期中国央行或步美 联储后尘，进行缩表，但 2018年结束，央行资产负债表依然是保持了连续三年规模增长。 表 1：央行资产负债表 项目 2017.12 2018.12 环比变动 贡献度（环比变动 /2017总资产） 国外资产 221164.12 217648.06 -3516.06 -0.97% 外汇 214788.33 212556.68 -2231.65 -0.61% 货币黄金 2541.50 2569.79 28.29 0.01% 其他 国外资产 3834.29 2521.59 -1312.70 -0.36% 对政府债权 15274.09 15250.24 -23.85 -0.01% 其中：中央政府 15274.09 15250.24 -23.85 -0.01% 对其他存款性公司债权 102230.35 111517.46 9287.11 2.56% 对其他金融性公司债权 5986.62 4642.60 -1344.02 -0.37% 对非金融性部门债权 101.95 27.84 -74.11 -0.02% 其他资产 18174.48 23405.85 5231.37 1.44% 总资产 362931.62 372492.06 9560.44 2.63% 储备货币 321870.76 330956.52 9085.76 2.50% 货币发行 77073.58 79145.50 2071.92 0.57% 其他存款性公司存款 243802.28 235511.22 -8291.06 -2.28% 非金融机构存款 994.90 16299.80 15304.90 4.22% 不计入储备货币的金融 性公司存款 5019.23 4016.33 -1002.90 -0.28% 发行债券 200.00 200.00 0.06% 国外负债 880.00 1164.51 284.51 0.08% 政府存款 28626.03 28224.74 -401.29 -0.11% 自有资金 219.75 219.75 0.00 0.00% 其他负债 6315.84 7710.20 1394.36 0.38% 总负债 362931.62 372492.06 9560.44 2.63% 表 2：年度总资产（负债）环比变动 年份 2014 2015 2016 2017 2018 总资产（负债） 338,248.79 317,836.97 343,711.59 362,931.62 372,492.06 环比变动值 20,970.24 -20,411.82 25,874.62 19,220.03 9,560.44 环比变动增速 6.61% -6.03% 8.14% 5.59% 2.63% 对央行近五年内的 12月年底数据进行趋势观察，央行总资产基本上处于绝对 值的上升（ 2015年例外），即央行资产负债表在年度变动中基本呈现扩表的趋势。 由于央行资产负债表是由近 20个科目构成，对其扩表或者缩表的影响是多方向 的。我们计算 2018年央行资产负债表各科目对总资产 （负债 ） 变动的贡献度，“对其他存款性公司债权”和“非金融公司存款 ”作为重要科目分别在资产端和负债端 作用于总额产生相对较大的扩表效应。 原因是：（ 1） 2018年央行对商业银行的 MLF 和再贷款再贴现净投放都是增加的，虽然 2018年进行了降准臵换 MLF，央行的 MLF操作上仍然是净投放了 1.31万亿； （ 2） 为第三方支付机构交存人民银行的客户备 付金存款由于政策要求逐步实现 100%上缴，成为了央行 2018年负债端扩张的主要 贡献力量。 2019年的央行资产负债表是继续扩表还是缩表？ 我们倾向于认为，在目前“降 准臵换”的节奏下，央行资产负债表扩张步伐将继续放缓，也不排除总规模小幅缩减 的情形。年度内的各个月份而言，降准臵换的执行月份是出现缩表最可能的月份。 2. 外汇占款的变化与展望 图 1： 2018年度外汇占款变化 图 2：近年来外汇占款变化 2018年外汇占款波动趋势：先增后减，增加慢，减少快，全年负增长但波动不 大。全年来看，外汇占款对流动性的负面影响比较小，仅减少 2232亿。月度趋势来看： 2018年外汇占款作为央行资产负债中主要的资产科目，在 9月份之前一直在 上升，但从 9月 开始连续五个月下降，总览年度变化 18年外汇占款相较 17年数值 保持了近年来外汇占款在不断下降的趋势。回顾 2018年外汇占款趋势， 1-7月的外 汇占款分别环比增加 44.82亿元、 40.51亿元、 78.39亿元、 74.21亿元、 91.44亿元、 76.08亿元、108.17亿元，均属于较低规模的正增长， 8月转入小幅负值， 9月降幅扩大，减少1193.95亿元， 11月外汇占款虽延续了下降趋势，但降幅明显缩 窄，由 10月降幅 915.76亿元缩至 571.3亿元，至 12月降幅空间持续缩小仅减少 了 40.41亿元的外汇占款。 图 3： 2018年度内外汇占款、汇率变化趋势比较 2018年度外汇占款先增涨下降的原因主要是汇率和央行干预两个方面：（ 1） 1-7月外汇占款的保持小幅增加，主要是 2017年外围经济形势尚可，进出口增速较 好带来经常项目项下一定的资金流入，且央行对于此时的汇率波动采取了“不干预” 的态度，即坐视人民币从 6.3贬值到 6.9的水平，形成了“外汇占款微增长，人民币 汇率调整”的局面； （ 2） 8-12月外汇占款先从小幅下行再到加速减少 ，首先，虽 然 8月时，央行调整外汇风 险准备金及再调逆周期因子对顺周期情绪的对冲，使得 汇率在到达 6.9水平后稳定一段时间，但“量变到质变”， 2018以来中国央行和美 联储的货币政策是分化的（ 中国降准宽松，美联储加息收紧 ）， 到 9月，中国央行 加大了 MLF投放， 10月还宣布了降准臵换 MLF，进一步加剧了贬值预期。此时 央 行短期不希望汇率破 7，开始了干预操作，外汇占款转为大量流出，用以平抑汇率。 2019年外汇占款变动展望： 我们认为伴随中美贸易谈判结果从“对立”转向“合 作”，美联储的态度转“鸽”，人民币汇率压力带来资本流出的压力已然小了很多， 我们对 2019年的外汇占款展望是基本持平 2018年。整体来说，对流动性影响不大。 3. 政府债权的变化与展望 央行对政府的债权，即央行持有的中央政府发行的有价证券，其形成主要是 2008年定向发行的特别国债和 2018年续作形成的。该项科目在 2018年的整个年度 内前 9个月持有政府发行证券数额稳定，一直与 2016年末数据保持一致。从 10月 时货币当局对政府债权减少 23.84亿，原因是有特别国债到期。 年度间的趋势是每 2至 3年央行对政府债权保持不变，央行总体上处于逐步下 降的状态。预计 2019年对政府债权的初步预估是不会影响 到央行资产负债表的扩表或缩表情况。 图 4： 2018年度内货币当局：对政府债权 图 5：近 5年来货币当局：对政府债权 4. 其他存款性公司债权的变化与展望 “对其他存款性公司债权”是央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额， SLF、 MLF、 PSL， CRA等都会影响该项目。我们总结其变动特点如下： （ 1）从绝对趋势上看，近五年内该科目一直属于攀升状态 ，相应地在影响资 产负债表产生扩表态势 。 （ 2） 2018年央行扩表的主要原因就是央行对其他存款性公司债券的增加。 （ 3）虽然 2018年央行创造性的开展了“降准臵换”，但 2018年全年央行的 MLF操作上仍然是净投放了 1.31万亿。央行在诸多月份都是进行了超量续作。同时 还增加支农支小再贷款和再贴现额度共 4000亿元。 （ 4）从月度趋势上来看， 2018年对其他存款性公司债权环比变动，有 5个月 是环比减少的，且有一定规律性，由于央行降准臵换政策的执行，在 1、 3、 4、 8、 10月对其他存款性公司债权都是环比减少的。 表 3：货币当局对其他存款性公司债权环比变化（ 2014-2018） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 61.86% -38.27% -5.73% 4.76% 7.15% 4.71% 2.59% 3.50% 35.97% 14.76% 3.76% -0.15% 2015年 3.22% 25.72% -2.91% -2.79% 0.82% -24.59% -3.86% 33.24% -15.32% 2.99% 5.89% -3.24% 2016年 95.30% 1.16% -16.06% 7.26% 2.58% 18.48% -2.19% 0.41% 9.50% 17.19% 6.54% 9.63% 2017年 7.80% -3.15% -8.76% 4.77% 1.51% 0.08% 6.38% -5.70% 3.45% 9.32% 3.77% 1.09% 2018年 -4.25% 5.38% -3.15% -6.06% 3.53% 6.45% 1.24% -0.35% 4.78% -6.49% 1.74% 7.20% 图 6：近 5年来其他存款性公司债权年度内变化趋势 对于 2019年的对其他存款性公司债权变动，我们观点如下： （ 1） 降准臵换政策的延续性，可能会导致对其他存款性公司债权的增速进一步放缓，也不排除出现减少的可能性。 （ 2） 至 3月底， MLF余额将变成 37265亿，未来降准臵换的规模，可能在 1%-1.5%的水平，未来至年末可能还有 2万亿 MLF的规模缩减。 （ 3） TMLF将成为“对其他存款性公司债权”的增量贡献力， 2019年 1季度 TMLF 量为 2575亿，假设 2-4季度都会有相同水平或更高水平的增量，则全年 TMLF投放 量可能达到 1-1.2万亿。 表 4： 2019年 MLF和 TMLF余额和到期量 到期时间 中期借贷便 利到期量 应当到期的 降准臵换量 新增 MLF MLF余额 TMLF 当季到 期 MLF量 2018年底 49315 2019年 1月 3900 3980 80 0 45415 2575 12050 2019年 2月 3835 3930 95 0 41580 2019年 3月 4315 4325 10 0 37265 2019年 4月 3665 3675 10 0 11855 2019年 5月 1560 1560 0 0 2019年 6月 6630 6630 0 0 2019年 7月 6905 6905 0 0 16640 2019年 8月 5320 5320 0 0 2019年 9月 4415 4415 0 0 2019年 10月 0 0 0 0 8770 2019年 11月 4035 4035 0 0 2019年 12月 4735 4735 0 0